多基金管理模式與單基金管理模式的行為差異
——基于羊群效應(yīng)視角
2022-05-06 00:31:24李學(xué)峰李連文
華北金融 2022年4期
李學(xué)峰 李連文
（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院 天津市 300350）
一、引言
現(xiàn)有基金方面的研究通常建立在單基金管理模式的假設(shè)上，即認(rèn)為一位基金經(jīng)理只管理某一特定基金。但是隨著我國(guó)基金行業(yè)的跨越式發(fā)展，基金的整體數(shù)量不斷增加、種類日益豐富、規(guī)模逐漸擴(kuò)大，基金經(jīng)理則陷入相對(duì)短缺的狀態(tài)，這導(dǎo)致在實(shí)際激烈競(jìng)爭(zhēng)中市場(chǎng)的一位基金經(jīng)理同時(shí)管理多只基金的情況愈發(fā)普遍（Bryant和Liu，2011；彭文平等，2015）。根據(jù)CSMAR統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，我國(guó)共有1947名基金經(jīng)理，其中參與多基金管理的基金經(jīng)理有1460人，他們管理著5266只公募基金中的5151只，基金數(shù)占比超過(guò)95%，可見(jiàn)多基金管理模式在證券市場(chǎng)中已普遍存在并已占據(jù)主導(dǎo)地位。
雖然多基金管理模式已普遍存在，但是對(duì)其進(jìn)行的學(xué)術(shù)研究卻相對(duì)匱乏，且主要集中在多基金管理模式的治理結(jié)構(gòu)或新老基金的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移上（Agarwal 和Ma，2013），以及對(duì)多基金管理模式和單基金管理模式下的業(yè)績(jī)差異進(jìn)行探究（彭文平，2017），但這些研究都忽視了對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重要影響的投資行為或非理性行為等方面的差異比較。
多基金管理模式和單基金管理模式的投資行為，尤其是在非理性行為方面存在什么差異？對(duì)這一問(wèn)題的研究和回答不僅可以使我們從理論上深化對(duì)多基金管理模式與單基金管理模式差異的認(rèn)識(shí)，而且對(duì)于基金公司選擇、完善基金管理模式，以及更有針對(duì)性地治理非理性行為等都具有重要的實(shí)踐啟示。
本文以我國(guó)開(kāi)放式股票型基金為研究對(duì)象，對(duì)多基金模式和單基金模式在羊群行為上的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證考察。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是多基金管理模式已普遍存在于證券市場(chǎng)中，但對(duì)其進(jìn)行的理論研究卻相對(duì)匱乏，本文以此為實(shí)證方向，不僅能為現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中基金管理模式的完善提供理論指導(dǎo)，也能填補(bǔ)學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究不足；二是以往文獻(xiàn)對(duì)多基金模式的研究主要關(guān)注委托代理、業(yè)績(jī)差異等問(wèn)題，本文首次引入行為金融學(xué)的羊群效應(yīng)，對(duì)多基金模式與單基金模式的投資行為差異進(jìn)行研究，拓展了行為金融的研究視野；三是以往文獻(xiàn)大多關(guān)注基金經(jīng)理轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗷鹉Ｊ綍r(shí)對(duì)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)移的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)，但其實(shí)基金經(jīng)理同時(shí)管理多基金通常是持續(xù)性行為，故本文探究基金經(jīng)理管理多基金持續(xù)期內(nèi)的投資行為問(wèn)題，以更加匹配多基金模式的市場(chǎng)現(xiàn)狀。
二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)的提出
國(guó)內(nèi)外關(guān)于多基金管理模式的研究尚處于起步階段，與其類似的研究方向最早可追溯到2006-2010 年期間對(duì)共同基金和對(duì)沖基金并行管理的研究，發(fā)現(xiàn)在并行管理共同基金和對(duì)沖基金時(shí)，由于兩者的激勵(lì)差異等原因，基金業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)生偏移（Chen 和Chen，2009；Nohel 等，2010）。但這些研究主要從公司型基金的委托代理問(wèn)題入手，其后研究則不再局限于共同基金和對(duì)沖基金的并行管理，而漸漸關(guān)注包括所有基金種類的多基金管理模式。
隨著資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的愈演愈烈，基金數(shù)量的空前增長(zhǎng)和基金經(jīng)理的相對(duì)短缺形成鮮明對(duì)比，業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金經(jīng)理往往被安排接管新的基金，多基金管理模式正是在這樣的歷史環(huán)境下誕生并逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位（Agarwal 和Ma，2013）。多基金管理模式對(duì)基金公司存在兩方面的激勵(lì)，即不僅能增加基金公司資產(chǎn)管理的規(guī)模，還有助于解決基金經(jīng)理短缺問(wèn)題。但其缺陷是給投資者的利益帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)和沖突（Bryant 和Liu，2011），產(chǎn)生偏袒甚至合謀等風(fēng)險(xiǎn)（葉飛騰和陳文韜，2014），以及當(dāng)基金經(jīng)理接手新基金時(shí)，業(yè)績(jī)也會(huì)從原有基金向新基金進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而損害投資者的利益（Agarwal 和Ma，2013；彭文平等，2015）。進(jìn)一步，學(xué)術(shù)領(lǐng)域的研究方向開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)Χ嗷鸸芾砟Ｊ胶蛦位鸸芾砟Ｊ较碌臉I(yè)績(jī)差異進(jìn)行探究，并得出多基金模式的選股業(yè)績(jī)普遍差于單基金模式的結(jié)論（彭文平，2017），但其僅限于對(duì)業(yè)績(jī)差異進(jìn)行研究，忽視了對(duì)投資行為等方面的差異比較，而正如Choi 等（2016）所發(fā)現(xiàn)的，多基金模式會(huì)使投資者產(chǎn)生非理性行為并損害其利益，這就啟示我們對(duì)多基金管理模式下的投資行為，尤其是非理性行為的研究不僅有助于理解兩種管理模式的差異，更可以為避免證券市場(chǎng)中投資者的利益損失尋找解決途徑。
此外，相比于一個(gè)基金經(jīng)理管理兩個(gè)以上基金的多基金管理模式，目前對(duì)團(tuán)隊(duì)管理即多個(gè)基金經(jīng)理管理一只基金的模式研究較為豐富，Bar 等（2011）和Karagiannidis（2012）都認(rèn)為團(tuán)隊(duì)管理模式下基金業(yè)績(jī)偏低而持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)偏小，李學(xué)峰和朱虹（2018）發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)管理模式的過(guò)度自信偏差比單經(jīng)理模式更高。由此可見(jiàn)，不同的基金管理模式之間，無(wú)論是其基金業(yè)績(jī)、持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)還是投資行為都有顯著的差異（駱盈盈和任颋，2015），那么多基金管理模式和單基金管理模式的投資行為，尤其是非理性行為是否也存在差異表現(xiàn)呢？為了豐富對(duì)多基金管理模式與單基金管理模式差異的認(rèn)識(shí)，本文試圖從最典型的非理性行為——羊群行為的角度出發(fā)，對(duì)多基金管理模式和單基金管理模式在投資行為上的差異進(jìn)行探究，并據(jù)此提出針對(duì)性的對(duì)策與建議。
所謂羊群效應(yīng)，即投資基金跟隨其他投資者，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者過(guò)去行為的模仿趨勢(shì)。羊群行為的經(jīng)典理論模型分析的是激勵(lì)問(wèn)題和基金經(jīng)理在觀察其他基金前期所做的投資決策之后選擇的策略安排（Banerjee，1992）。在此基礎(chǔ)上，以往文獻(xiàn)分別從市場(chǎng)收益率高低、流通股本大小、不同行業(yè)、境內(nèi)外投資者、投資經(jīng)驗(yàn)高低等不同角度比較了羊群行為的差異（宋軍和吳沖鋒，2001；伍旭川和何鵬，2005；劉成彥等，2007；李學(xué)峰和李佳明，2011），但尚未有研究對(duì)不同基金管理模式下的羊群行為進(jìn)行比較分析。
由現(xiàn)有文獻(xiàn)可以推測(cè)，投資者的注意力是有限并且稀缺的，當(dāng)其處理多任務(wù)時(shí)注意力必然被分配到不同任務(wù)中（Holmstorm 和Milgrom，1991；Chevalier 和Ellison，1999）。進(jìn)一步，根據(jù)Agarwal 和Ma提出的多基金管理模式中基金表現(xiàn)的三種假說(shuō)，我們認(rèn)為在多基金管理模式下，同時(shí)管理多只基金會(huì)分散基金經(jīng)理的注意力，進(jìn)而影響其投資行為，即精力分散假說(shuō)成立。同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，投資者注意力的分散往往會(huì)導(dǎo)致其對(duì)信息反應(yīng)不準(zhǔn)或不足（Corwin 和Coughenour，2008），進(jìn)而引發(fā)行為金融學(xué)中非理性行為的發(fā)生，而對(duì)信息反應(yīng)不足恰恰是羊群行為產(chǎn)生的重要原因之一（Banerjee，1992）。鑒于此，我們有理由假設(shè)，在多基金管理模式下基金經(jīng)理的注意力被多任務(wù)所分散，注意力的不足導(dǎo)致其更加傾向于模仿市場(chǎng)的投資行為，即羊群行為。據(jù)此，提出假設(shè)1。
H1：多基金管理模式下基金經(jīng)理相對(duì)于單基金管理模式更加傾向于羊群行為。
進(jìn)一步，正如前面分析指出的，在多基金管理模式下基金經(jīng)理的注意力被多任務(wù)所分散，注意力的不足導(dǎo)致其更加傾向于采取羊群行為。而且，根據(jù)精力分散假說(shuō)，我們推斷當(dāng)多基金經(jīng)理管理的基金數(shù)量增加、投資標(biāo)的分散時(shí)，其不得不將注意力分配到每一個(gè)涉及的任務(wù)中，導(dǎo)致其注意力分散程度擴(kuò)大，使其更難進(jìn)行獨(dú)立的投資分析，從而對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的模仿程度加深，更加傾向于羊群行為。據(jù)此提出假設(shè)2。
H2：多基金管理模式下各基金差異程度越大，基金經(jīng)理投資行為越傾向于羊群效應(yīng)。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）羊群行為
羊群行為是一個(gè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者前期投資行為的動(dòng)態(tài)模仿過(guò)程，然而早期文獻(xiàn)所選用的羊群效應(yīng)衡量指標(biāo)大多只能衡量整個(gè)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，盡管之后最廣泛使用的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為衡量指標(biāo) LSV（Lakonishok 等，1992）克服了這一缺陷，但其只能衡量股票維度而不是投資者維度的羊群效應(yīng)，并且無(wú)法反映羊群行為的動(dòng)態(tài)模仿趨勢(shì)。Jiang 和Verardo（2018）通過(guò)回歸建立了全新的機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)FH（Fund Herding）。故本文選取Jiang 和Verardo（2018）建立的最新指標(biāo)FH，其構(gòu)建過(guò)程如下。
首先，我們對(duì)每個(gè)基金j 每個(gè)季度t 進(jìn)行一次基金交易量對(duì)上季度機(jī)構(gòu)總交易量的橫截面回歸，其模型如公式（1）：
通過(guò)公式（1）我們可以得到每個(gè)基金每季度的β值，反映在排除了影響股票交易的其他因素后，基金模仿上一期機(jī)構(gòu)投資者投資趨勢(shì)的行為。進(jìn)一步我們運(yùn)用逆向加權(quán)方法構(gòu)建羊群行為的動(dòng)態(tài)指標(biāo)FH如公式（2）：
在公式（2）中我們對(duì)于每個(gè)基金j 在每個(gè)季度t，從其基金成立到季度t 的存續(xù)期內(nèi)，根據(jù)到當(dāng)前季度t 的時(shí)間長(zhǎng)度建立逆向權(quán)重。通過(guò)給越新的β值賦予更大的權(quán)重的方法，F(xiàn)H指標(biāo)可以更強(qiáng)地反映投資基金最新的投資決策，因此更符合證券市場(chǎng)中的實(shí)際情況。
（二）多基金模式與單基金模式在羊群行為上的差異
為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文構(gòu)建多基金虛擬變量Multi，即當(dāng)基金j 的基金經(jīng)理在t 季度管理多只基金時(shí)，Multi=1，當(dāng)其基金經(jīng)理只管理一只基金時(shí)，Multi=0。同時(shí)本文從基金經(jīng)理管理每個(gè)基金的第二個(gè)季度開(kāi)始為正式管理期，以降低剛管理基金時(shí)建倉(cāng)、調(diào)倉(cāng)的影響，同時(shí)避免接手新基金時(shí)由于職務(wù)變動(dòng)等其他因素帶來(lái)的注意力分散。
上述多基金虛擬變量的具體處理步驟如下：根據(jù)所有基金的基金經(jīng)理任職時(shí)間和離職時(shí)間進(jìn)行判定，任職時(shí)間所在季度的下一季度定義為管理正式開(kāi)始的時(shí)間，統(tǒng)計(jì)每個(gè)季度每個(gè)經(jīng)理所管理的基金數(shù)量以判斷其在某季度是否為多基金經(jīng)理，并將該季度所有多基金經(jīng)理管理的基金的多基金虛擬變量（Multi）標(biāo)記為1，其余則標(biāo)記為0。
本部分主要采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)模型，以最小二乘虛擬變量模型（LSDV）來(lái)進(jìn)行模型檢驗(yàn)，構(gòu)建多基金管理模式對(duì)羊群行為指標(biāo)的影響模型，其具體公式如下：
公式（3）中因變量為通過(guò)模型（2）算出的基金j 在t 季度的羊群效應(yīng)指標(biāo)，自變量為多基金虛擬變量。本文進(jìn)一步引入控制變量：團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量Team，因?yàn)槟壳白C券市場(chǎng)中存在的大量基金由多個(gè)基金經(jīng)理管理，而團(tuán)隊(duì)管理模式必然會(huì)對(duì)注意力的分配存在影響（黃金鑫等，2016），故本文選取基金j在季度t 的團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量作為控制變量。總市值Size，參考Jiang 和Verardo（2018）選取基金j 在季度t 的總市值的自然對(duì)數(shù)作為基金層面控制變量。收益率Return，因?yàn)榛鸾?jīng)理在業(yè)績(jī)落后時(shí)更加傾向于羊群行為（曹興等，2011），故本文選取基金j 在季度t-1 期的收益率作為控制變量。成立年限Age，因?yàn)槌闪r(shí)間越長(zhǎng)的基金越傾向于羊群行為（Jiang 和Verardo，2018），故選取基金j 在季度t 距其成立時(shí)間的年限。管理費(fèi)率Expense，因?yàn)楣芾碣M(fèi)率反映對(duì)基金經(jīng)理的工資激勵(lì)，激勵(lì)不同必然導(dǎo)致精力分配的不同（Holmstorm 和Milgrom，1991），故選取基金j 在季度t 的管理費(fèi)率。換手率Turnover，參 考Jiang 和Verardo（2018）用基金每年證券投資買入量和賣出量中較小者，除以基金平均凈資產(chǎn)，以衡量基金投資組合變化的頻率。年份虛擬變量Year。
公式（3）中α表示在多基金模式下羊群效應(yīng)程度的變化，若α顯著為正，則表明多基金模式下基金經(jīng)理的羊群效應(yīng)顯著高于單基金模式，假設(shè)1 成立。
（三）基金差異程度
為檢驗(yàn)假設(shè)2，首先需要構(gòu)建衡量基金差異程度的指標(biāo)。本文構(gòu)建兩種基金差異程度指標(biāo)，在基金經(jīng)理層面上反映其所管理的多只基金之間的差異程度。
首先，構(gòu)建雷同程度指標(biāo)（Similarity），其反映兩個(gè)基金“股票倉(cāng)位”的差異，其中“股票倉(cāng)位” 指股票持倉(cāng)市值占基金凈資產(chǎn)的比重。由于基金經(jīng)理所管理的基金種類繁多，這必然影響有限注意力的分配，股票型、混合型、債券型、貨幣型等基金彼此之間“股票倉(cāng)位”差別較大，因此混合管理加大了基金經(jīng)理的注意力分散程度，故引入雷同程度指標(biāo)對(duì)基金差異進(jìn)行檢驗(yàn)。
進(jìn)一步，借鑒Cremers 和Petajisto（2009）提出的活躍份額指標(biāo)（ActiveShare），反映基金經(jīng)理管理基金的投資組合差異。計(jì)算方法如公式（4）：
公式（4）中N 表示基金i 和基金j 中持有的所有不重復(fù)股票的總數(shù)目，ω表示基金j在t 季度末持有股票i 占其總資產(chǎn)的比例，ω則表示基金j在t 季度末持有股票i 占其總資產(chǎn)的比例，進(jìn)一步計(jì)算兩只基金所有持倉(cāng)股票的投資比例差異的絕對(duì)值，加總得到活躍份額指標(biāo)。
由于多基金模式下基金經(jīng)理可能會(huì)管理不止兩只基金，因此本文取同一基金經(jīng)理管理的所有基金兩兩之間的指標(biāo)平均值反映基金經(jīng)理的基金差異程度，并在團(tuán)隊(duì)管理基金中進(jìn)一步使用其所有經(jīng)理的基金差異程度平均值。
本部分繼續(xù)采用最小二乘虛擬變量模型（LSDV）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2，在公式（3）的基礎(chǔ)上保留控制變量，構(gòu)建模型（5）（6）：
模型（5）（6）中的α表示在多基金管理模式下羊群行為隨基金經(jīng)理基金差異程度的變化。若α顯著為正，則表明基金經(jīng)理管理的多只基金類型差異越大、彼此之間的投資組合差異越大，其投資行為越傾向于羊群行為，假設(shè)2 成立。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
（一）樣本選取和數(shù)據(jù)介紹
參考Jiang 和Verardo（2018）的樣本處理方法，排除指數(shù)型、平衡型、債券型、貨幣型基金、QDII 和QFII，本文研究對(duì)象最終選取為我國(guó)證券市場(chǎng)所有開(kāi)放式股票型基金，樣本區(qū)間選擇為2014 年1 季度到2018 年2季度，按季度最終劃分為18 個(gè)子觀察區(qū)間。其中基金經(jīng)理任職數(shù)據(jù)、基金財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票持倉(cāng)數(shù)據(jù)等均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），基金換手率數(shù)據(jù)爬取自天天基金網(wǎng)，基金成立年限等數(shù)據(jù)為作者編程處理得到。同時(shí)，本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：為解決孕育偏差（Incubation Bias）問(wèn)題（Evans，2010），剔除成立日期之前的基金和凈資產(chǎn)低于100 萬(wàn)的開(kāi)放式股票型基金；對(duì)于只有月度數(shù)據(jù)的指標(biāo)通過(guò)編程計(jì)算獲取季度數(shù)據(jù)；剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、持倉(cāng)數(shù)據(jù)等缺失的基金；同一基金經(jīng)理管理的、按申購(gòu)費(fèi)率劃分的A、B、C 類等基金按同一只基金計(jì)算；在季度中公布的報(bào)告數(shù)據(jù)按季度末計(jì)算；剔除信息重復(fù)、錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)。最終觀測(cè)樣本取樣為882只開(kāi)放式股票型基金的各項(xiàng)數(shù)據(jù)共8021條，其中7351 條為多基金數(shù)據(jù)，670 條為單基金數(shù)據(jù)。
（二）面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)
表1 提供了本文面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)，由其可知所有變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值均在可接受的范圍內(nèi)。其顯示羊群行為指標(biāo)在單基金模式下的平均值為-1.338，而在多基金模式下的平均值為-0.047，明顯高于單基金模式下的羊群行為指標(biāo)平均值，反映了多基金模式下羊群行為指標(biāo)的普遍上升，在很大程度上佐證了多基金經(jīng)理相對(duì)于單基金經(jīng)理更加傾向于羊群行為的命題，初步支持假設(shè)1 的成立。同時(shí)雷同程度最小值為0，最大值為49.703，活躍份額最小值為0，最大值為93.27，表明同一基金經(jīng)理所管理的不同基金可能涵蓋了多種類型的基金，且其投資風(fēng)格可能相似也可能存在較大差異。團(tuán)隊(duì)人數(shù)均值為1.206，表明我國(guó)開(kāi)放式股票型基金普遍存在團(tuán)隊(duì)管理行為。
表1 面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)
（三）面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)和相關(guān)性檢驗(yàn)
由表2 可得，面板數(shù)據(jù)中所有變量均通過(guò)了ADF 檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下呈平穩(wěn)性態(tài)勢(shì)，因此可進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，對(duì)面板數(shù)據(jù)的各變量之間進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，得到相關(guān)系數(shù)矩陣表如表3，其顯示所有數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)均在可接受范圍內(nèi)，故可減少多重共線性等問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，以保證模型的準(zhǔn)確性和嚴(yán)謹(jǐn)性。
表2 面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)
表3 面板數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)
（四）回歸結(jié)果分析
實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表4 所示。模型1 中Multi的回歸系數(shù)為2.833，且在1%水平下顯著，表明相較于單基金模式，基金經(jīng)理在多基金模式下的投資行為更加趨向于羊群效應(yīng)，假設(shè)1 成立。同時(shí)團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量指標(biāo)的回歸系數(shù)為1.394，且同樣在1%水平下顯著，意味著隨著團(tuán)隊(duì)成員的增加，基金的羊群效應(yīng)更加明顯，其原因可能是隨著團(tuán)隊(duì)成員的增加，基金經(jīng)理認(rèn)為其自身可以將更多注意力分配到單獨(dú)管理的基金，而分配給團(tuán)隊(duì)管理的基金更少的注意力便可以達(dá)到同樣的管理效果，所以導(dǎo)致了羊群行為的進(jìn)一步加深。由表4 可以發(fā)現(xiàn)成立年限的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，這印證了成立時(shí)間越久的基金更加傾向于羊群行為（Jiang 和Verardo，2018）。而管理費(fèi)率的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明隨管理費(fèi)率的提升，基金經(jīng)理愈發(fā)不傾向于羊群行為，這主要是因?yàn)楣芾碣M(fèi)率的提高意味著對(duì)基金經(jīng)理提供更大的激勵(lì)，因此基金經(jīng)理有理由投入更多的注意力到高管理費(fèi)率的基金中（Holmstorm 和Milgrom，1991）。同時(shí)觀察到換手率越大的基金越傾向于羊群行為，其原因可能是高換手率意味著高頻的操作，而這必然影響基金經(jīng)理的理性分析。
表4 實(shí)證回歸結(jié)果
模型2 和模型3 中主要自變量回歸系數(shù)分別為0.007 和0.013，且分別在5%水平下和1%水平下顯著，表明在多基金模式下，基金經(jīng)理所管理的基金種類和股票持倉(cāng)的差異越大，則其越傾向于羊群行為，支持了假設(shè)2 的成立。同時(shí)在模型2 和3 中團(tuán)隊(duì)成員數(shù)量、基金成立年限、管理費(fèi)率和換手率的回歸系數(shù)依然顯著，可見(jiàn)其對(duì)基金經(jīng)理羊群行為的影響是相對(duì)穩(wěn)定的。
五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了驗(yàn)證關(guān)于假設(shè)2 結(jié)論的可靠性，我們引入工具變量來(lái)代替活躍份額指標(biāo)（ActiveShare）以反映基金經(jīng)理的注意力程度，進(jìn)而運(yùn)用兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗(yàn)假設(shè)2 是否成立，建立模型（7）如下：
模型（7）中因變量為活躍份額指標(biāo)，用于對(duì)其進(jìn)行2SLS 第一階段回歸的指標(biāo)選取為：①多基金虛擬變量，Multi。②管理基金平均個(gè)數(shù)，F(xiàn)unds，選取j 基金的基金經(jīng)理在t 季度管理基金的個(gè)數(shù)，若j 基金為團(tuán)隊(duì)管理則計(jì)算其基金經(jīng)理管理基金的平均個(gè)數(shù)。③文化程度，Education，反映j 基金在t 季度的基金經(jīng)理文化水平的虛擬變量，當(dāng)存在基金經(jīng)理為碩士以上學(xué)歷時(shí)Education=1，其余情況為Education=0。
表5 為模型7 的回歸結(jié)果，其顯示所有變量的回歸結(jié)果均在1%水平下顯著。同時(shí)，管理基金平均個(gè)數(shù)指標(biāo)的回歸結(jié)果顯著為正，表明多基金管理模式下基金經(jīng)理管理的基金越多，則基金之間的差異可能越大，基金經(jīng)理的注意力分散程度則相應(yīng)地提高。而文化程度回歸結(jié)果顯著為負(fù)意味著當(dāng)基金經(jīng)理的文化程度越高時(shí)，其擁有更豐富的技巧管理手下的投資基金，從而減輕其基金差異程度帶來(lái)的負(fù)面影響。
表5 2SLS 第一階段回歸結(jié)果
根據(jù)回歸結(jié)果計(jì)算每一期新的基金差異程度指標(biāo)Difference，得到公式如下Difference=4.095+22.843Multi+0.574Funds-2.244Education。并建立模型（8）以進(jìn)行第二階段回歸檢驗(yàn)，其公式如下：
2SLS 第二階段檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表6所示，結(jié)果顯示基金差異程度指標(biāo)的回歸結(jié)果為0.048 且在1%水平下顯著，可見(jiàn)回歸結(jié)果與模型（6）的結(jié)果相比并未有任何實(shí)質(zhì)性的改變，表明在多基金模式下，基金經(jīng)理所管理基金的股票持倉(cāng)差異越大，則基金經(jīng)理越傾向于羊群行為，從而進(jìn)一步確定假設(shè)2的成立。
表6 2SLS 第二階段回歸結(jié)果
六、結(jié)論和分析
隨著我國(guó)基金行業(yè)的不斷發(fā)展，多基金管理模式已在證券市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，但同時(shí)也給投資者帶來(lái)了擔(dān)憂和顧慮。已有文獻(xiàn)表明多基金管理模式的基金業(yè)績(jī)普遍低于單基金管理模式，本文在對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行理論梳理的基礎(chǔ)上，以最小二乘虛擬變量模型為主要回歸模型，以2014-2018 年我國(guó)證券市場(chǎng)中所有基金經(jīng)理和開(kāi)放式股票型基金為研究對(duì)象，基于羊群行為的視角，考察了多基金管理模式和單基金管理模式下投資行為的差異，主要得到以下結(jié)論：
一是相比于傳統(tǒng)的單基金管理模式，在多基金管理模式下，基金經(jīng)理更加傾向于模仿市場(chǎng)的投資組合，即羊群行為。同時(shí)團(tuán)隊(duì)管理模式對(duì)羊群行為的趨勢(shì)進(jìn)一步產(chǎn)生影響，隨著管理同一只基金的經(jīng)理數(shù)量的增加，其羊群行為便愈可能發(fā)生。而管理費(fèi)率為基金經(jīng)理提供了非常大的激勵(lì)，因此基金經(jīng)理會(huì)在管理費(fèi)率高的基金中投入更多的精力，導(dǎo)致管理費(fèi)率偏低的基金轉(zhuǎn)向羊群行為。同時(shí)換手率越高意味著基金經(jīng)理的操作越多，進(jìn)而導(dǎo)致基金更加傾向于羊群行為。
二是在多基金管理模式下，當(dāng)基金經(jīng)理管理的多只基金種類差別較大、股票持倉(cāng)差異較大時(shí)，其注意力會(huì)進(jìn)一步受限，從而導(dǎo)致基金經(jīng)理更加明顯的羊群行為。同時(shí)基金經(jīng)理的學(xué)歷水平越高，其所具有的投資技巧越優(yōu)異，進(jìn)而受到的影響便越小。
總之，本文的研究表明，多基金管理模式的基金經(jīng)理比單基金管理模式下更加傾向于羊群行為，主要源自于處理多基金時(shí)的注意力分配受限；且管理的基金之間差異程度越大，羊群行為越明顯。在已有文獻(xiàn)所揭示的多基金模式和單基金模式存在業(yè)績(jī)差異的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步基于羊群行為的視角探究出兩者在投資行為上的差異，為明確多基金管理模式的改進(jìn)方向、減輕多基金管理下的業(yè)績(jī)損害以及完善監(jiān)管部門(mén)的審查體系提供了如下政策啟示：
一是相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)注意對(duì)基金公司內(nèi)部管理模式的引導(dǎo)，設(shè)置一定的閾值以防止一個(gè)基金經(jīng)理同時(shí)管理過(guò)多基金，從而更好地保障基金持有人和基金公司雙方的利益。
二是對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)，如果能讓基金經(jīng)理在處理多基金任務(wù)時(shí)合理地分配其注意力，那么多基金模式不僅不會(huì)過(guò)多損害投資者的利益，還會(huì)為基金公司解決人員短缺等問(wèn)題。因此基金公司應(yīng)盡可能任命高學(xué)歷、具有出色投資能力的基金經(jīng)理管理多只基金，并盡可能使其管理的多只基金相似程度較高，具體體現(xiàn)在投資標(biāo)的和持倉(cāng)相近，如此能減輕其構(gòu)建投資組合時(shí)的羊群行為，減少基金業(yè)績(jī)損失。
三是投資者在投資基金時(shí)，應(yīng)關(guān)注其基金經(jīng)理管理基金的數(shù)量和相似程度，以便做出更好的投資決策。
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