股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)部控制效率：作用機(jī)制與實(shí)證檢驗(yàn)

李平 李玥瑤

[摘? ?要] 合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的有效前提和重要組成部分。選取2010-2019年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的165家企業(yè)為初始樣本，通過(guò)實(shí)證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制效率的影響發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”相關(guān)關(guān)系;股權(quán)制衡度、投資機(jī)構(gòu)持股比例和公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)關(guān)系。為完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部控制效率，應(yīng)進(jìn)行合理的股權(quán)集中、注重股權(quán)制衡度、更多發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者作用、對(duì)高級(jí)管理人員進(jìn)行適當(dāng)激勵(lì)等。

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理;內(nèi)部控制效率;創(chuàng)業(yè)板上市公司;高管激勵(lì)

[中圖分類(lèi)號(hào)] F275? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? [文章編號(hào)] 1002-8129（2022）05-0077-12

一、引言

信息化推動(dòng)的21世紀(jì)，創(chuàng)新是國(guó)家發(fā)展的第一推動(dòng)力，創(chuàng)新將直接影響到國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力。黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)要堅(jiān)定不移地實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)作為技術(shù)革新的主體，其重要性不言而喻。2009年10月30日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市，上市公司多為家族企業(yè)，成立時(shí)間較短，大多是具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益和高成長(zhǎng)性的企業(yè)，面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，公司成長(zhǎng)受各種因素影響，其中公司治理是很重要的因素。創(chuàng)業(yè)板上市公司中有相當(dāng)一部分高管是公司大股東，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象，管理層直接凌駕于內(nèi)部控制之上，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)沒(méi)有完全分離，這些問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部職責(zé)劃分不明確，不利于企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)管理效率。在創(chuàng)業(yè)板上市公司快速發(fā)展的今天，不合理的治理結(jié)構(gòu)不僅不利于上市公司內(nèi)部控制制度的完善，還削弱投資者的動(dòng)力，阻礙創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，這對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展是很大的阻力。

在公司治理對(duì)公司內(nèi)部控制的影響上，Beasley （1996） 從公司治理機(jī)制與財(cái)務(wù)報(bào)表造假關(guān)系的實(shí)證分析中得出隨著獨(dú)立董事在董事會(huì)中占比的增長(zhǎng)，公司的財(cái)務(wù)報(bào)告出現(xiàn)造假的概率更大，并且不同公司的治理機(jī)制存在明顯差異[1] 443-446。國(guó)內(nèi)學(xué)者閻達(dá)五、楊有紅（2001）的研究表明企業(yè)的管理系統(tǒng)是企業(yè)控制制度高效運(yùn)行的環(huán)境基礎(chǔ)，內(nèi)部控制框架有著對(duì)內(nèi)管控、協(xié)調(diào)的作用[2] 9。王懷明和程曉陵（2008）則分析了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響，分別選擇所有者、治理層和管理層即公司治理結(jié)構(gòu)包括的三個(gè)層面的制度安排來(lái)研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的規(guī)模都與內(nèi)部控制的有效性呈正相關(guān)[3] 53-61。此后，Joseph等人（2012）研究了上市公司的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制環(huán)境是治理架構(gòu)的重要組成部分，對(duì)內(nèi)部控制有效性的影響也非常明顯[4] 31-49。另外馬志奇和馬立群（2018）還表示公司治理結(jié)構(gòu)是建立在信托關(guān)系基礎(chǔ)上的制度，不同的利益相關(guān)者相互制約，利于公司內(nèi)部控制制度的建立，并且獨(dú)立董事及監(jiān)事會(huì)在完善公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮越來(lái)越大的作用[5] 5-8。

可見(jiàn)，公司治理問(wèn)題對(duì)公司內(nèi)部控制效率起著重要作用，有效的公司治理已成為現(xiàn)代企業(yè)制度的核心。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)形成的前提，主導(dǎo)著內(nèi)部經(jīng)營(yíng)權(quán)的分配，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)提高治理水平和提高內(nèi)部控制效率具有明顯作用，為此一直是學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制影響的研究上，吳益兵、廖義剛和林波（2009）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的質(zhì)量與第一大股東持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及是否國(guó)有控股相關(guān)[6] 110-114。Shleifer（1997）認(rèn)為，合理提高第一大股東的持股，可使股東與企業(yè)整體利益聯(lián)系起來(lái)，從而股東們對(duì)內(nèi)部管理和監(jiān)督的重視程度大大提升[7] 737-783。另外，李陽(yáng)、汪壽成（2015）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及高管持股比例的提高對(duì)內(nèi)部控制有效性有積極的作用[8] 10-13。此后陳玉梅（2018）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制有效性受到股權(quán)集中度的影響，它們是一種倒“U”型關(guān)系[9] 42-44。

通過(guò)已有研究可看出，就股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制的作用機(jī)制和效應(yīng)問(wèn)題的探討，具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值和研究意義，但是近幾年國(guó)內(nèi)外關(guān)于該研究的對(duì)象重點(diǎn)在主板的上市公司，而對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)研究較少。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)：一是在前人研究的基礎(chǔ)上，選取創(chuàng)業(yè)板2009-2019年的數(shù)據(jù)，可以更加全面地了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)際情況，在一定程度上減少因數(shù)據(jù)不充實(shí)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。另一方面采用非平衡面板數(shù)據(jù)，擴(kuò)大了對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證分析的樣本范圍，為實(shí)證研究提供了更加豐富的信息來(lái)源。

二、理論關(guān)系框架與研究設(shè)計(jì)

（一）理論關(guān)系框架

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，其內(nèi)部和外部的利益相關(guān)者如國(guó)有股東、機(jī)構(gòu)投資者、公司管理者，都可以以持股方式參與公司的經(jīng)營(yíng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同造成了公司治理環(huán)境的差異。企業(yè)是由一系列契約構(gòu)成，其中包括大股東與中小股東之間的契約、股東與經(jīng)營(yíng)者以及經(jīng)營(yíng)者與員工之間的契約，突出表現(xiàn)為委托代理關(guān)系。根據(jù)委托代理理論，借鑒李明輝（2009）的研究結(jié)論[10] 149-168，委托人若想減少代理問(wèn)題、降低代理成本，可從內(nèi)部控制的兩個(gè)層面入手：一是股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制，可減輕股東和經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題，減少大股東和中小股東因利益沖突所產(chǎn)生的代理問(wèn)題;二是經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)員工的控制，緩解二者之間由于不完全契約所導(dǎo)致的信息不對(duì)稱(chēng)。內(nèi)部控制是降低代理問(wèn)題、提高公司績(jī)效的有效途徑，其基本目標(biāo)是減少代理成本，最終獲得良好的公司績(jī)效，研究借鑒李連華和唐國(guó)平（2012）理論上對(duì)內(nèi)部控制效率內(nèi)涵的確定，內(nèi)部控制可按照“成本—收益”間的對(duì)比關(guān)系來(lái)計(jì)算得出，高效率的內(nèi)部控制能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生積極影響[11] 16。鑒于上述分析，本研究的理論關(guān)系分析框架如圖1所示。

（二）研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)表示的是股份公司性質(zhì)差異的股權(quán)分配和它們的股權(quán)關(guān)系，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)符合公司的發(fā)展需要，能夠提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)效率，從而提高內(nèi)部控制效率。股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為兩方面：一方面是大股東的持股比例，另一方面是股權(quán)的構(gòu)成及其所占比例。根據(jù)以上兩方面的含義，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司內(nèi)部控制效率的影響，選擇股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度作為股權(quán)分布情況的衡量標(biāo)準(zhǔn)，選擇機(jī)構(gòu)持股比例和管理層持股比例作為股權(quán)性質(zhì)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

1. 股權(quán)集中度。在一定區(qū)間范圍內(nèi)大股東持股比例越高，就越能起到利益制衡的作用，監(jiān)管力度也更強(qiáng)，這樣內(nèi)部控制效率更高，更有利于企業(yè)發(fā)展。但是當(dāng)股權(quán)過(guò)于集中，超出該區(qū)間，出現(xiàn)一股獨(dú)大的情況時(shí)，則不利于內(nèi)部控制制度的建立。因此，股權(quán)集中度和內(nèi)部控制效率存在區(qū)間效應(yīng)，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是保持內(nèi)部控制的高效率及低成本。據(jù)此，假設(shè)1：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”關(guān)系。

2. 股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡度表示的是股權(quán)控制程度，用于考量股東之間權(quán)力的強(qiáng)弱。由于股東們彼此約束，沒(méi)有人可以獨(dú)占決策權(quán)，可以發(fā)揮股權(quán)集中的積極作用，還能更大力度預(yù)防大股東損害公眾利益，更好地發(fā)揮股權(quán)制衡對(duì)公司利益維護(hù)的作用。據(jù)此，假設(shè)2：股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

3. 投資機(jī)構(gòu)持股比例。在資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者扮演著重要角色，與個(gè)體投資者比較，它的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在擁有一定資金規(guī)模、信息資源豐富、職業(yè)技能強(qiáng)等。所以，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者持股比例有助于改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，建立健全公司治理體系。據(jù)此，假設(shè)3：投資機(jī)構(gòu)持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

4. 公司高管持股比例。由委托代理理論可知，代理人與委托人兩者之間存在利益沖突問(wèn)題，而公司高級(jí)管理人員持股可以調(diào)和該問(wèn)題。高管通過(guò)持有公司股權(quán)，形成了與公司利益共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的整體，減少了高級(jí)管理人員利用職務(wù)謀取利益損害股東利益的行為，有助于完善管理結(jié)構(gòu)。據(jù)此，假設(shè)4：公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)。

（三）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

2009年創(chuàng)業(yè)板正式上市，本文選取創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2010-2019年數(shù)據(jù)，共165家，進(jìn)行下列篩選：（1）剔除樣本期間內(nèi)出現(xiàn)ST/PT類(lèi)企業(yè);（2）剔除核心變量嚴(yán)重缺失的企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)資料明顯異常的企業(yè);（4）剔除2010年之后的上市企業(yè)。最后獲取的有效樣本量為3381。文中的數(shù)據(jù)資料自CSMAR選取并經(jīng)過(guò)相應(yīng)的計(jì)算和整理得到，后續(xù)的實(shí)證分析借助Stata15.1軟件進(jìn)行?；诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制效率的影響，結(jié)合已有學(xué)者提出的指標(biāo)變量，采用回歸分析法，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制效率影響。

（四）變量定義

本研究的被解釋變量為內(nèi)部控制效率，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，從目標(biāo)層面和成本效益層面衡量?jī)?nèi)部控制效率。為了在目標(biāo)層面上衡量?jī)?nèi)部控制效率，本研究基于李連華和唐國(guó)平（2012）相關(guān)研究成果，構(gòu)建了目標(biāo)層次內(nèi)部控制效率指標(biāo)體系，再計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重，最后以加權(quán)的方式得到目標(biāo)層次內(nèi)部控制效率綜合得分（[EIit]）[11] 16。

目標(biāo)層次內(nèi)部控制效率反映的是內(nèi)部控制目標(biāo)的完成情況。文中參考現(xiàn)有文獻(xiàn)均根據(jù)經(jīng)營(yíng)效率、法律合規(guī)性、財(cái)務(wù)報(bào)告、資產(chǎn)安全和戰(zhàn)略管理等目標(biāo)，構(gòu)建了目標(biāo)層次內(nèi)部控制效率指標(biāo)體系，如表1。

成本效益層次內(nèi)部控制效率的測(cè)度采用管理費(fèi)用率（CI）作為企業(yè)內(nèi)部控制成本水平的度量。同時(shí)為了消除量綱的影響，通過(guò)以下公式即可得到內(nèi)部控制效率（ICE）的度量：

[ICEit]代表內(nèi)部控制效率，指目標(biāo)完成與成本水平之間的差異，可以理解為實(shí)行內(nèi)部控制措施的凈收益。

根據(jù)假設(shè)，本研究的核心解釋變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，借鑒林鐘高、徐虹、儲(chǔ)姣嬌（2009，2012）[12] 68-74 [13] 1-11和吳益兵、廖義剛和林波（2009）[6] 110-114的研究，選取股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Zindex）、管理者持股（Mhold）、投資機(jī)構(gòu)持股（Ihold）四個(gè)維度對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行量化?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用第一大、前五大或前十大股東持股比例度量股權(quán)集中度，第一大股東持股比例反映了大股東持股比例，與本研究的研究意圖較為契合，因此，文中采用第一大股東持股比例度量股權(quán)集中度，該值越高說(shuō)明股權(quán)集中度越高。關(guān)于股權(quán)制衡度，文中借鑒前人的做法采用第一大持股比例與第二大持股比例的比值進(jìn)行量化，該比值越小，說(shuō)明第一大股東受到第二大股東的制衡越大，股權(quán)制衡度越大。管理者持股為全部高管持股有股數(shù)占總股數(shù)的比值。投資機(jī)構(gòu)持股比例為基金、券商、保險(xiǎn)、信托等投資機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股數(shù)的比值。

為了避免其他因素對(duì)研究的影響，本研究借鑒郭桂花和岳利玲（2014）[14] 56，葉陳剛、裘麗和張立娟（2016）[15] 104-112以及郭澤光、敖小波和吳秋生（2015）[16] 45-51的研究，選取其他對(duì)內(nèi)部控制總體效率有影響的變量為控制變量，即選取公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、現(xiàn)金水平（Cash）、成長(zhǎng)性（Growth）以及公司治理情況如高管薪酬（Dpay）、董事會(huì)規(guī)模（BDS）以及CEO與董事長(zhǎng)是否兩職合一（Dual）作為控制變量。公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)量，資本結(jié)構(gòu)計(jì)量方法為公司年末負(fù)債與資產(chǎn)總額之比，現(xiàn)金水平的計(jì)量方法為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與總資產(chǎn)之比，成長(zhǎng)性用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)計(jì)量，高管薪酬采用前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)量，董事會(huì)規(guī)模采用董事會(huì)人數(shù)來(lái)計(jì)量，兩職兼任情況采用董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理取值為1，不兼任取值為0來(lái)計(jì)量。

（五）模型構(gòu)建

基于上述假設(shè)，本研究借鑒前人的做法，構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)為自變量、內(nèi)部控制效率為因變量的多元回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，具體模型設(shè)定如下：

其中i表示企業(yè)i，t表示t時(shí)期。模型（1）通過(guò)引入Top1的平方項(xiàng)檢驗(yàn)了Top1與ICE之間的非線(xiàn)性關(guān)系。模型（2）度量了排除Top1影響后Zindex對(duì)ICE的影響。模型（3）和（4）被用來(lái)檢驗(yàn)Ihold和Ghold對(duì)ICE的影響。為避免其他因素給研究帶來(lái)影響，選取了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金水平、發(fā)展能力以及公司治理對(duì)內(nèi)部控制效率的影響作為控制變量X。[Ind_dummy]為行業(yè)虛擬變量，[Year_dummy]為年度虛擬變量。[εit]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

在進(jìn)行建模之前，本研究先對(duì)文中變量的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行分析并對(duì)連續(xù)變量采用了1%和99%縮尾的方法，防止極端值對(duì)研究產(chǎn)生影響，且后續(xù)分析均采用處理后的數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)ICE、Top1、Zindex、Ihold、Ghold五個(gè)核心解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得出了樣本企業(yè)歷年內(nèi)部控制效率和股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值，結(jié)果表明：樣本期間內(nèi)企業(yè)內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，樣本企業(yè)股權(quán)集中度也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，Zindex的指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)制衡度也呈現(xiàn)同樣趨勢(shì)。同理可知，樣本期間內(nèi)股權(quán)集中度均呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)，說(shuō)明樣本企業(yè)內(nèi)部控制效率與股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的協(xié)同性。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析可見(jiàn)：ICE的Avg為33.855，Min為-10.697，Max為52.931，表明內(nèi)部控制在樣本公司里區(qū)別明顯。Partia小于0，Kurtosis大于3，說(shuō)明樣本企業(yè)ICE不服從正態(tài)分布。Top1的均值為30.712%，Zindex的均值為425.479%，Ihold均值為23.68%，Ghold均值為31.021%，各變量的最大值與最小值差別明顯，據(jù)此可知企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的差別是顯而易見(jiàn)的。同理，對(duì)控制變量的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行分析，高管薪酬、董事會(huì)規(guī)模、兩職合一反映了企業(yè)公司治理情況，樣本中企業(yè)董事會(huì)成員數(shù)量為8人，但是存在企業(yè)間的差異，43.8%的企業(yè)CEO兼任董事長(zhǎng)。

（二）相關(guān)性分析與回歸分析

對(duì)文中變量間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)可知，在5%顯著性水平下，股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例與內(nèi)部控制效率存在顯著相關(guān)性，而股權(quán)制衡度和管理者持股比例的相關(guān)性不顯著。大部分控制變量與內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，相關(guān)性分析并未考慮行業(yè)和年度因素的影響，且不能反映股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的因果關(guān)系，因此，還需要進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。表3披露了股權(quán)結(jié)構(gòu)與ICE的回歸結(jié)果，控制Ind和Year效應(yīng)的影響，為了避免異方差對(duì)研究的影響，通過(guò)聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行校正。方程（1）中Top1的系數(shù)為0.0799，通過(guò)了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，可以看出Top1與ICE呈現(xiàn)正向關(guān)系。方程（2）基于方程（1），引入Top1的平方項(xiàng)。結(jié)果表明，通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)的一次項(xiàng)系數(shù)是0.2848，二次項(xiàng)系數(shù)是-0.003，即Top1和ICE之間呈顯著的“倒U型”，表明第一大股東持股比例股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制效率的影響存在區(qū)間效應(yīng)，這與前人的研究結(jié)論一致。進(jìn)一步對(duì)方程（2）關(guān)于Top1求偏導(dǎo)可知臨界值為47.5%，說(shuō)明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于47.5%時(shí)，該比例的提高有利于企業(yè)內(nèi)部控制效率的提高，高于該值時(shí)，股權(quán)過(guò)度集中將會(huì)抑制企業(yè)內(nèi)部控制效率。方程（3）中剔除Top1的影響后，Zindex的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明Zindex對(duì)ICE具有積極影響。方程（4）中Ihod系數(shù)為0.0269且顯著，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)持股對(duì)內(nèi)部控制效率具有正向影響。方程（5）中Ghold顯著為正，說(shuō)明管理者持股的股權(quán)激勵(lì)方式有利于內(nèi)部控制效率的提高。從控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、董事會(huì)規(guī)模、現(xiàn)金水平對(duì)內(nèi)部控制效率均呈現(xiàn)顯著的同方向變動(dòng)，而高管薪酬與內(nèi)部控制效率的影響為負(fù)，說(shuō)明控制變量的選取是合理的。

（三）進(jìn)一步異質(zhì)性分析

為了探究不同時(shí)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制效率的影響是否存在差異，本研究借鑒前人的做法，根據(jù)企業(yè)成立年齡的中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為成長(zhǎng)期和成熟期。表4披露了兩個(gè)時(shí)期企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的分樣本回歸結(jié)果。

從股權(quán)集中度的分樣本回歸結(jié)果來(lái)看，方程（1）中Top1的系數(shù)顯著為正，平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，方程（5）中Top1的系數(shù)顯著為正，平方項(xiàng)的系數(shù)不顯著，說(shuō)明股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率的關(guān)系呈現(xiàn)明顯的時(shí)期差異，股權(quán)集中度與成熟期企業(yè)的內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的“倒U型”關(guān)系，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的內(nèi)部控制效率呈現(xiàn)顯著的促進(jìn)作用。

從股權(quán)制衡度來(lái)看，方程（2）和方程（6）中Zindex的系數(shù)分別為-0.003和-0.002，均通過(guò)了1%顯著性水平t檢驗(yàn)，說(shuō)明股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部控制效率的影響不存在明顯的時(shí)期差異，無(wú)論是成長(zhǎng)期還是成熟期，股權(quán)制衡度對(duì)內(nèi)部控制效率均表現(xiàn)顯著的促進(jìn)作用。

從機(jī)構(gòu)持股比例來(lái)看，方程（3）中Ihold系數(shù)在10%顯著性水平下為正，方程（7）中Ihold的系數(shù)在1%的顯著性水平下為正，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)成熟期企業(yè)內(nèi)部控制效率具有微弱的促進(jìn)作用，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)內(nèi)部控制效率的促進(jìn)作用更加顯著。

從管理者持股比例來(lái)看，方程（4）中Ghold的系數(shù)在1%顯著性水平下為正，在方程（8）中的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明管理者持股比例對(duì)內(nèi)部控制效率的影響存在明顯的時(shí)期差異，相對(duì)于成長(zhǎng)期，管理者持股比例對(duì)成熟期企業(yè)內(nèi)部控制效率的促進(jìn)作用更加明顯。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法?；鶞?zhǔn)模型雖然控制了行業(yè)、年度的影響，并控制了公司特征、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金水平以及公司治理情況，但是仍然可能存在遺漏變量、反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。考慮到內(nèi)生性的影響，本研究借鑒前人的做法，將股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)持股比例、管理者持股比例的滯后一期作為模型（1）-（4）中內(nèi)生解釋變量的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘回歸，并且采用有限似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)，從而降低弱工具變量問(wèn)題對(duì)研究的影響，同時(shí)對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響進(jìn)行了控制。若考慮內(nèi)生性影響后，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的關(guān)系不變，則說(shuō)明基準(zhǔn)模型是穩(wěn)健的。

表5四個(gè)方程的第一階段F值均較大，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明工具變量對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量具有較強(qiáng)的解釋力，且不可識(shí)別，檢驗(yàn)拒絕了不相關(guān)的原假設(shè)。弱工具變量檢驗(yàn)的Cragg-Donald Wald F statistic均大于10，表明不存在弱工具變量問(wèn)題。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，方程（1）中Top1的系數(shù)顯著為正，其平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，考慮內(nèi)生性影響后，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率的“倒U型”關(guān)系依然存在。方程（2）-（4）中Zindex的系數(shù)顯著為負(fù)，Ihold和Ghold的系數(shù)均顯著為正，表明股權(quán)制衡度、機(jī)構(gòu)持股比例以及管理者持股與內(nèi)部控制效率均呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。綜上所述，在考慮內(nèi)生性情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制效率的關(guān)系不變，驗(yàn)證了模型穩(wěn)健性。

2. 替換核心變量檢驗(yàn)。下面通過(guò)替換變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先采用中國(guó)上市企業(yè)迪博內(nèi)部控制指數(shù)（DIB）對(duì)內(nèi)部控制效率進(jìn)行替換。控制變量方面采用獨(dú)立董事持股比例替代董事會(huì)規(guī)模，同時(shí)還控制了內(nèi)部審計(jì)質(zhì)量（Audit）和營(yíng)運(yùn)能力（TAT）的影響。表6的結(jié)果表明改變被解釋變量的度量方法后，股權(quán)集中度與內(nèi)部控制指數(shù)也呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，股權(quán)制衡度、投資機(jī)構(gòu)持股、管理者持股與內(nèi)部控制指數(shù)呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，說(shuō)明改變核心變量的度量后結(jié)論基本不變，模型穩(wěn)健性較強(qiáng)。新增控制變量企業(yè)審計(jì)質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)能力的系數(shù)估計(jì)量為正，且通過(guò)了1%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明審計(jì)質(zhì)量、營(yíng)運(yùn)能力即使對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制效率呈顯著影響，但并不會(huì)影響本研究基本假設(shè)。

（五）討論

與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于快速增長(zhǎng)期，規(guī)模小，上市時(shí)間較短，發(fā)展不穩(wěn)定不成熟，監(jiān)管與制衡機(jī)制不完善，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高。另外，公司治理結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在的管理權(quán)與所有權(quán)不分離或不完全分離的地方，這導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部責(zé)任分工不清、治理效率低下，也引發(fā)內(nèi)部控制設(shè)計(jì)不合理或運(yùn)作失敗。前文從實(shí)證的結(jié)果出發(fā)，研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司[Top1]、Zindex、Ihold、Mhold對(duì)ICE的影響，接下來(lái)從這四個(gè)方面進(jìn)行討論。首先，股權(quán)集中度通常以最大股東的持股比例來(lái)衡量，即最大股東持有的股份在公司總股份中的占比。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以民營(yíng)資本為主，近年來(lái)市場(chǎng)上股份收購(gòu)事件時(shí)有發(fā)生，為避免創(chuàng)業(yè)板公司股份分散，處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)在合理范圍內(nèi)提高股權(quán)集中度，能夠加強(qiáng)控股股東對(duì)高管的約束，進(jìn)而提高經(jīng)營(yíng)效益。其次，股權(quán)制衡度衡量的是中小股東對(duì)最大股東的制衡度和股東相互的制約程度。提升股權(quán)制衡度可以對(duì)控股股東產(chǎn)生制約，其他投資者就會(huì)有積極性監(jiān)督管理層和其他大股東的行為，減少大股東利益輸送，利于公司做出最優(yōu)決策。然后，機(jī)構(gòu)持股比例是指基金、證券公司、保險(xiǎn)、信托、戰(zhàn)略法人等機(jī)構(gòu)持有的股份。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高，使機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力參與公司經(jīng)營(yíng)和內(nèi)部控制的監(jiān)督，憑借其資源與專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)提升公司經(jīng)營(yíng)管理水平、健全內(nèi)部控制制度。最后，公司高管持股主要是公司管理層、董事和監(jiān)事的持股。創(chuàng)業(yè)板上市公司的前身多是家族型企業(yè)，創(chuàng)始人的家庭成員擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)是很常見(jiàn)的。因此，為了順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)高管，加強(qiáng)對(duì)公司股權(quán)的管理，協(xié)調(diào)管理層和股東的利益，利于促進(jìn)內(nèi)部控制效率的提高。

四、研究結(jié)論與建議

本研究利用創(chuàng)業(yè)板上市的165家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，用實(shí)證的方法論證了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響內(nèi)部控制效率的理論邏輯及效應(yīng)，結(jié)論主要有：股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”相關(guān)關(guān)系，另外股權(quán)制衡度、投資機(jī)構(gòu)持股比例和公司高管持股比例與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)。事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資的孵化器，因其自身的規(guī)模有限，多受家族控制，其高管的持股比例也明顯超過(guò)了主板、中小板，且具有較高的市場(chǎng)收益率、發(fā)展?jié)摿洼^強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)創(chuàng)業(yè)板作為高科技產(chǎn)業(yè)集聚地，在研發(fā)方面的投入也較其他板塊多。因此，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司，研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制效率的影響具有現(xiàn)實(shí)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的關(guān)鍵，也是企業(yè)的內(nèi)部控制環(huán)境基礎(chǔ)，為此股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性將直接影響到企業(yè)的內(nèi)部控制效率。目前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上存在著較多“一股獨(dú)大”的情況，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)板上市公司提升內(nèi)部控制效率的較優(yōu)選擇。通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)減少家族成員持股比例，保障其他股東權(quán)益，有利于創(chuàng)業(yè)板公司建立健全股權(quán)機(jī)制。結(jié)合上述研究成果及我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司的實(shí)際情況，就我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題，給出如下建議。

首先，針對(duì)股權(quán)集中度與內(nèi)部控制效率呈“倒U型”關(guān)系，考慮到第一大股東在企業(yè)管理中扮演著重要角色，在某區(qū)間內(nèi)提高最大股東持股比例能提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，提高內(nèi)部控制效率。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中化，可以讓公司在做重要決定時(shí)，不會(huì)因?yàn)楣敬蠊蓶|的獨(dú)斷專(zhuān)行而受到影響，從而防止公司被大股東掏空。但股份若過(guò)于分散，則不利于調(diào)動(dòng)股東參與公司治理的積極性，易出現(xiàn)投機(jī)現(xiàn)象，對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展不利。因此，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中化，可以使公司的股東之間產(chǎn)生一種相互制約的機(jī)制，還有助于加強(qiáng)第一大股東對(duì)高管層的監(jiān)管力度，進(jìn)而營(yíng)造良好治理環(huán)境，使公司的運(yùn)作更加高效。其次，股權(quán)制衡度與內(nèi)部控制效率呈正相關(guān)關(guān)系。結(jié)合委托代理理論，股權(quán)制衡可以在某種意義上限制大股東的權(quán)利，緩解“一股獨(dú)大”的狀況，有效減少個(gè)別大股東對(duì)小投資者的侵害。在這種情況下，股份的制衡可以加強(qiáng)公司的內(nèi)部監(jiān)管力度，從而提高公司的決策效率。為此，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中既要注重提升股權(quán)制衡度、優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，又要鼓勵(lì)中小股東積極參與公司治理，引導(dǎo)中小股東和非控股股東加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。再次，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與內(nèi)部控制效率正相關(guān)，這充分顯示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)的積極作用，為此，資本市場(chǎng)可增大機(jī)構(gòu)投資者持股比例，支持更多的機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，并適度提高機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的規(guī)范，吸引更多優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者參與，進(jìn)而對(duì)管理層的行為開(kāi)展有效的監(jiān)管和制約，使創(chuàng)業(yè)板上市公司形成一個(gè)與大股東相互制衡、相互競(jìng)爭(zhēng)的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)大股東惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，基于創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層持股比例與內(nèi)部控制效率的正相關(guān)關(guān)系，高層是企業(yè)決策的執(zhí)行者，高級(jí)管理人員持股是公司治理機(jī)制的重要部分，創(chuàng)業(yè)板上市公司重視股權(quán)激勵(lì)的作用，內(nèi)部開(kāi)展適當(dāng)?shù)募?lì)政策很有必要。在設(shè)置股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)保證股權(quán)激勵(lì)所覆蓋范圍的適度合理，進(jìn)而設(shè)計(jì)出一套科學(xué)的、行之有效的激勵(lì)機(jī)制。同時(shí)推動(dòng)高管層更多地參與內(nèi)部控制建設(shè)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制目標(biāo)。

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[責(zé)任編輯：甘小梅 胡? ?梁]