東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的影響研究
——基于中國企業(yè)大型投資數(shù)據(jù)庫的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

張馨月 吳信如

（華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200062）

引 言

近年來，中國對外直接投資（OFDI）既蓬勃發(fā)展，又遭遇挑戰(zhàn)。蓬勃發(fā)展體現(xiàn)在自2013年 “一帶一路”倡議提出以來，中國企業(yè)大力走出去，對外投資規(guī)?？焖偕仙?。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議 《2021年世界投資報告》顯示，中國2020年對外投資規(guī)模全球第一，規(guī)模為1330億美元。而遭遇的挑戰(zhàn)體現(xiàn)在包括：中國對外投資遭遇 “逆全球化”浪潮的沖擊——貿(mào)易保護(hù)主義和世界投資活動縮減，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，國際投資環(huán)境日趨復(fù)雜；來自東道國、母國和全球的經(jīng)濟(jì)政策不確定性①——近年來，包括由政府穩(wěn)定性、對外資的抵觸情緒和政策限制、地緣政治風(fēng)險引發(fā)的政治問題，以及由匯率、利率、債務(wù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融問題，使得經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動所導(dǎo)致的各國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平上升成為常態(tài)。從商務(wù)部近些年發(fā)布的《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》提供的宏觀數(shù)據(jù)看，2017年以來中國企業(yè)對外直接投資規(guī)模下降。從微觀企業(yè)看，我國企業(yè)屢屢遇到不測事件、遭受巨額損失。在此背景下，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國企業(yè)對外直接投資的影響、作用機(jī)制以及異質(zhì)性差異，有助于厘清在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際環(huán)境中我國企業(yè)對外直接投資面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇，對于我國政府制定企業(yè)對外投資的監(jiān)督和引導(dǎo)政策，幫助企業(yè)更加高效、穩(wěn)健地 “走出去”，乃至更好地推進(jìn) “一帶一路”倡議，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定對中國對外直接投資影響的研究可以追溯到東道國風(fēng)險（政治風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險）對中國OFDI的負(fù)面效應(yīng) （韋軍亮和陳漓高，2009； 王海軍和齊蘭，2011）[1，2]。 得益于Baker等 （2016）[3]根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)的詞語在新聞報道中出現(xiàn)頻率構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，在此之后，已有少量文獻(xiàn)開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國對外直接投資影響這一話題。其中絕大多數(shù)都是研究母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國OFDI的影響，如楊棟旭等 （2019）[4]利用企業(yè)層面數(shù)據(jù)，證實(shí)了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)對外直接投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。宮汝凱 （2019）[5]運(yùn)用省份層級數(shù)據(jù)實(shí)證分析了轉(zhuǎn)型期間中國OFDI快速擴(kuò)張的原因，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，地區(qū)OFDI的規(guī)模越大。有關(guān)東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國OFDI的研究，僅有楊永聰和李正輝 （2018）[6]利用國別層級數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)中國對外直接投資與本國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著正相關(guān)，與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著負(fù)相關(guān)。然而深入到微觀企業(yè)層面，對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性尤其是東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國OFDI之間的關(guān)系仍需深入探討。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）從微觀企業(yè)層面，基于 “投資企業(yè)-東道國”視角，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資行為的影響及驅(qū)動因素，豐富了企業(yè)對外直接投資影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)；（2）將母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性同時納入分析框架，考慮到中國企業(yè) “走出去”過程中，源自中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對水平的作用力；（3）目前微觀企業(yè)層面對外直接投資研究中較多使用商務(wù)部 《境外投資企業(yè)名錄》數(shù)據(jù)，但該數(shù)據(jù)僅到2014年，存在時間滯后的問題，不能反應(yīng)自2013年 “一帶一路”倡議提出至今中國企業(yè)OFDI的全貌，特別是 “逆全球化”以來中國企業(yè)對外投資面臨種種新的挑戰(zhàn)。本文采用 “中國全球追蹤數(shù)據(jù)庫”②分析近年來中國對外直接投資的影響因素，試圖彌補(bǔ)以往研究因數(shù)據(jù)不足所導(dǎo)致的缺陷；（4）多方面考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的異質(zhì)性影響，涉及影響機(jī)制、投資方式、不同經(jīng)濟(jì)體、不同行業(yè)和所有制企業(yè)、不同投資時期等。

1 理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平是企業(yè)投資決策的重要影響因素。近年來大量研究證實(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過實(shí)物期權(quán)效應(yīng)、金融摩擦機(jī)制、預(yù)防儲蓄機(jī)制對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。根據(jù)實(shí)物期權(quán)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升增加了企業(yè)觀望、等待的期權(quán)價值，由于投資具有不可逆性，企業(yè)變得更加謹(jǐn)慎，從而抑制或者延遲投資，直至經(jīng)濟(jì)政策不確定性得到緩解 （饒品貴等，2017）[7]。根據(jù)金融摩擦機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的升高加大了金融市場中的摩擦——信貸供給減少，投資和融資成本升高，此時企業(yè)傾向于推遲或減少投資 （Gilchrist等，2014； Alessandri和Mumtaz，2014）[8，9]。 根據(jù)預(yù)防儲蓄機(jī)制，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊，企業(yè)為預(yù)防意外支出，傾向于持有更多的現(xiàn)金 （靳光輝等，2011）[10]，以應(yīng)對未來可能發(fā)生的未知事件，從而減少或推遲當(dāng)期投資。

經(jīng)濟(jì)政策不確定水平實(shí)際上反映了一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，是企業(yè)投資該國面臨的外部環(huán)境變化的一個重要來源。東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定水平越高意味著一國經(jīng)濟(jì)政策波動越大、穩(wěn)定性越差，企業(yè)投資該國面臨的外部環(huán)境變化越大，那么企業(yè)的預(yù)期收益也越不穩(wěn)定。因此，出于投資風(fēng)險規(guī)避和資本保值增值的需求，企業(yè)往往更傾向于在宏觀經(jīng)濟(jì)政策較為穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平相對較低的國家進(jìn)行投資活動。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國企業(yè)對外直接投資負(fù)相關(guān)，即東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會抑制中國企業(yè)對外直接投資。

假設(shè)1b：東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低了中國企業(yè)對外直接投資的成功率，增加了企業(yè)對外直接投資過程中出現(xiàn)問題投資的可能性。

從母國角度來看，一國經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加意味著國內(nèi)企業(yè)面臨經(jīng)營環(huán)境變化。在相對封閉（不存在資本跨國流動）的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，企業(yè)會增加現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的配置而減少對內(nèi)投資。然而考慮在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)可以通過對外投資的方式，在全球范圍內(nèi)尋求更加穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境和收益更為穩(wěn)健的投資項(xiàng)目，將資本在全球范圍內(nèi)進(jìn)行更為有效的配置 （Julio和 Yook，2016；Bonaime等，2018）[11，12]。 因此，倘若一國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營環(huán)境變化，為規(guī)避國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè) “被迫”轉(zhuǎn)向國際市場尋求機(jī)遇、謀求生存和發(fā)展，換句話說，倒逼企業(yè)通過國際化尋求技術(shù)升級并進(jìn)一步拓展國外市場（賈憲軍和胡海峰，2018）[13]，這意味著企業(yè) “走出去”過程中，源自母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對水平的作用力，構(gòu)成了企業(yè) “外向型”發(fā)展的 “推手”。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國企業(yè)對外直接投資正相關(guān)，即母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性會促進(jìn)中國企業(yè)對外直接投資。

假設(shè)2b：母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性不影響中國企業(yè)對外直接投資的成功率，與中國企業(yè)對外直接投資過程中出現(xiàn)問題的可能性無關(guān)。

2 研究設(shè)計

2.1 計量模型設(shè)定

為檢驗(yàn)東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資的影響，本文在投資引力模型的基礎(chǔ)上，借鑒楊連星等 （2016）[14]的研究思路，構(gòu)造如下計量方程：

其中，i代表企業(yè)，j代表東道國，t代表年份。OFDIi，j，t表示中國企業(yè)在東道國j年份t的對外投資情況。DEPUj，t表示東道國j在年份t的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。Zj，t是控制變量。Countryi，t、Yeari，j分別代表國別和年度固定效應(yīng)，εi，j，t為誤差項(xiàng)。

考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外投資的相對水平的作用力（假設(shè)2），本文進(jìn)一步引入母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，構(gòu)建如下計量方程：

其中，CEPUj，t表示中國在年份t的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。其他符號和變量的含義與式 （1）相同。

2.2 變量與數(shù)據(jù)說明

（1）被解釋變量：對外直接投資

本文基于 “投資企業(yè)-東道國”視角，將投資主體的微觀數(shù)據(jù)加總到國家層面，得到某一年中國企業(yè)對某一東道國的對外投資情況面板數(shù)據(jù)集。采用對外投資企業(yè)數(shù)量（Investnum）作為企業(yè)投資意愿的代理變量。采用對外投資企業(yè)投資金額（Investment）作為企業(yè)投資規(guī)模的代理變量。采用問題投資企業(yè)占總投資企業(yè)數(shù)量比例（Trouble）作為企業(yè)投資成敗的代理變量。對外直接投資計算的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國 “全球投資跟蹤”數(shù)據(jù)庫。基于數(shù)據(jù)可獲得性以及中國OFDI的區(qū)位分布情況，本文的研究對象為16個年份在內(nèi)的440家企業(yè)完成的1311個對外直接投資項(xiàng)目。

（2）解釋變量：經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平

東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性是本文關(guān)注的核心解釋變量，考慮到不同國家之間的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)不可橫向比較 （Baker等，2016）[3]，使用式 （3）計算當(dāng)年經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)較上年的變動率，來衡量東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定（DEPU）和中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）。為了進(jìn)一步增加不同國家之間的可比性，本文還加入全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）作為控制變量。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布的月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（E-conomic Policy Uncertainty，EPU）。

（3）東道國宏觀控制變量

考慮到中國企業(yè)對外直接投資的存在市場尋求動機(jī)、資源尋求動機(jī)、技術(shù)尋求動機(jī)等方面（Dunning 和 Lundan，2008）[15]，本文設(shè)置東道國宏觀控制變量Zj，t，數(shù)據(jù)來源于世界銀行世界發(fā)展指標(biāo)（WDI）數(shù)據(jù)庫：東道國GDP（lnGDP）與東道國人均GDP（lnPGDP）。選取東道國GDP和人均GDP的自然對數(shù)兩個指標(biāo)來衡量該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；東道國的貿(mào)易依賴度（Trade）。選取東道國貿(mào)易總額占其GDP的比重衡量該國的貿(mào)易依賴度；東道國人力資源（Labor）。以東道國勞動力規(guī)模（實(shí)際參與勞動的人數(shù)）衡量該國的人力資源；東道國自然資源（Resource）。以燃料、礦石和金屬的出口比例來衡量該國的資源豐裕度。

3 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

本文使用面板負(fù)二項(xiàng)回歸計數(shù)模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，以避免出現(xiàn)數(shù)量偏差而導(dǎo)致異方差問題。表1列 （1）和列 （3）報告了東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）與企業(yè)對外直接投資意愿（Invest-num）和投資規(guī)模（Investment）之間的關(guān)系。表1列（2）和列 （4）報告了加入母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）的系數(shù)對中國企業(yè)對外投資意愿與投資規(guī)模的估計系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了企業(yè)對外直接投資。母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）對中國企業(yè)對外投資意愿與投資規(guī)模的估計系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著促進(jìn)了企業(yè)對外直接投資。假設(shè)1a、2a得以驗(yàn)證，這意味著，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的下降以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的上升，分別在中國企業(yè) “走出去”中發(fā)揮了 “引力”和“推力”的作用。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資的影響：基準(zhǔn)回歸

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資成敗的影響，本文采用問題投資次數(shù)（Trouble）作為企業(yè)投資成敗的代理變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表1列 （5）和列 （6）?？梢园l(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）對問題投資次數(shù)的估計系數(shù)顯著為正，表明東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著降低了企業(yè)對外直接投資的成功率，換句話說，顯著增加了企業(yè)對外直接投資過程中出現(xiàn)問題投資的可能性。這是由于一旦東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定上升，東道國政府可能將成本轉(zhuǎn)移到境內(nèi)的國外企業(yè) （Büthe 和 Milner，2008）[16]，因此當(dāng)東道國存在較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定時，主要表現(xiàn)為投資成本的增加，這會直接影響企業(yè)投資的成敗。假設(shè)1b得以驗(yàn)證。與此同時本文還發(fā)現(xiàn)，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）對問題投資次數(shù)的估計系數(shù)不顯著，這說明母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性不影響中國企業(yè)對外直接投資的成功率，并未顯著增加企業(yè)對外直接投資過程中出現(xiàn)問題投資的可能性，與理論預(yù)期一致。假設(shè)2b得以驗(yàn)證。

控制變量結(jié)果與以往研究結(jié)果一致，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）對中國企業(yè)對外投資次數(shù)與投資金額的估計系數(shù)顯著為正。如前所述，在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)可以將資本在全球范圍內(nèi)進(jìn)行更為有效的配置，此時的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性相當(dāng)于機(jī)會成本，倘若全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性整體升高，一國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性相對減少，那么投資該國就具有比較優(yōu)勢。東道國自然資源（Resource）的回歸系數(shù)值顯著為正，表明中國OFDI的資源尋求動機(jī)較為明顯。東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平度量指標(biāo)GDP和人均GDP與中國在東道國OFDI并沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，表明中國企業(yè)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模更大的國家投資的傾向不明顯。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2列示了本文所采用的兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法的檢驗(yàn)結(jié)果：（1）采用替換核心被解釋變量的方法。由于CGIT數(shù)據(jù)庫僅搜集了投資額在1億美元以上對外直接投資的詳細(xì)信息，為了更加全面地考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定與對外直接投資之間的關(guān)系，本文分別采用中國第t年對j國的直接投資額流量（OFDI_f）③，中國第t年對j國的直接投資量存量（OFDI_s）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來源于商務(wù)部歷年發(fā)布的 《中國企業(yè)對外投資統(tǒng)計公報》。列 （1）～（4）報告了替換核心被解釋變量的回歸結(jié)果，需要指出的是，這里根據(jù)變量類型采用的是面板固定效應(yīng)模型，結(jié)果顯示，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）系數(shù)顯著為負(fù)，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）系數(shù)顯著為正；（2）由于前文中企業(yè)對外直接投資的數(shù)據(jù)既包括對外投資，還包括對外承包工程。本文的第2種穩(wěn)健性采用剔除對外承包工程子樣本的方法，估計結(jié)果如列（5）～（8）所示，可以看出，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）系數(shù)顯著為負(fù)，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）系數(shù)顯著為正。綜合來看，無論是替換被解釋變量或是篩選樣本，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)論依然是穩(wěn)健可信的。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資的影響：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)對外直接投資的異質(zhì)性分析

4.1 不同投資方式

企業(yè)會選擇不同的投資方式進(jìn)入東道國進(jìn)行對外直接投資，而不同投資方式下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的影響可能存在差異。CGIT數(shù)據(jù)庫提供了企業(yè)投資方式的信息，本文據(jù)此進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。分樣本來看，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）在跨國并購、承包工程、綠地投資3個子樣本中均存在負(fù)向影響。相較于承包工程合同和綠地投資，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對跨國并購的抑制作用最強(qiáng)（在1%的水平上顯著為正）。原因可能是，跨國并購是 “購買性”投資，沉沒成本低，一旦發(fā)生東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的沖擊，企業(yè)可以出于規(guī)避風(fēng)險的需要選擇投資或者不投資。而承包工程合同和綠地投資建設(shè)周期長，沉沒成本高，企業(yè)退出不易，前期所付出的多種成本大多不可逆轉(zhuǎn) （Carvalho，2015）[17]，即使出現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊導(dǎo)致的投資不順，企業(yè)也很難出于規(guī)避風(fēng)險的需要選擇投資或者不投資。與此同時，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）在這3個子樣本中均存在正向影響，且對跨國并購和綠地投資的影響較大（在1%的水平上顯著為正），這意味著母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對這些企業(yè) “走出去”的推動作用也就較大。

表3 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：不同投資方式

4.2 不同所有制企業(yè)

中國企業(yè)OFDI與政府存在密切關(guān)聯(lián)，國有企業(yè)的對外投資行為更多的是服務(wù)國家戰(zhàn)略目標(biāo)。那么，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國不同所有制企業(yè)的OFDI有何影響？基于此，本文將CGIT數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫進(jìn)行手工匹配，得到各投資主體的所有權(quán)性質(zhì)。表4的分組檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)的對外直接投資行為更為敏感，即東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時，非國有企業(yè)的對外投資意愿和投資規(guī)模下降的程度更高。究其原因，由于國有企業(yè)具有 “特定所有權(quán)優(yōu)勢”和 “非市場動機(jī)”（蔣冠宏和蔣殿春，2012）[18]，抵抗外部環(huán)境變化的能力較強(qiáng)，即使面臨外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性，國有企業(yè)的對外投資行為受到的負(fù)面影響也將非常有限。然而，對于非國有企業(yè)，其投資決策行為更加符合競爭市場的發(fā)展規(guī)律，因而非國有企業(yè)對經(jīng)濟(jì)政策的波動更加敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時，需要通過及時調(diào)整發(fā)展策略以應(yīng)對激烈的市場競爭，因此其對外投資行為受到的影響更大。

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：不同股權(quán)性質(zhì)

4.3 不同行業(yè)

除企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的抑制作用可能因行業(yè)屬性差別而產(chǎn)生差異。根據(jù)前文分析，本文選取對外投資占比較大的能源行業(yè)、交通業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分行業(yè)構(gòu)建 “年份-國別”面板數(shù)據(jù)集。表5的分行業(yè)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，交通業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）估計系數(shù)顯著為正，而能源行業(yè)和科技行業(yè)的東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）估計系數(shù)為負(fù)但不顯著。原因可能在于：交通業(yè)易遭受雙邊政治形勢沖擊 （楊連星等，2016）[14]，房地產(chǎn)業(yè)屬于自身風(fēng)險較高的資本密集型行業(yè)，因此受到經(jīng)濟(jì)政策不確定的負(fù)面影響較大；而能源行業(yè)屬于體現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖的資源獲取型行業(yè)，多為政府主導(dǎo)下的國有企業(yè)開展。如前所述，國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著保障國家資源供應(yīng)的 “非市場動機(jī)”，抵抗外部風(fēng)險的能力較強(qiáng)，因而受到經(jīng)濟(jì)政策不確定的負(fù)面影響較小。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：不同行業(yè)

續(xù) 表

4.4 不同經(jīng)濟(jì)體

由于發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家無論是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度上還是在投資環(huán)境上均存在較大的差異，因而不同經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能對中國企業(yè)OFDI的影響有所不同。據(jù)此，本文將全體樣本劃分為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體兩個子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示?？梢钥闯?，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）顯著抑制了中國企業(yè)向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體OFDI的投資意愿和投資規(guī)模，新興經(jīng)濟(jì)體樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）則沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這說明相較于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國企業(yè)OFDI的抑制作用表現(xiàn)得更為明顯?？赡艿脑蛟谟?，發(fā)達(dá)國家國際投資保護(hù)和增設(shè)投資壁壘等行為給中國企業(yè)OFDI帶來了較大阻力。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：不同經(jīng)濟(jì)體

續(xù) 表

5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)對外直接投資的拓展性分析

5.1 機(jī)制討論：集約邊際還是擴(kuò)展邊際？

前文發(fā)現(xiàn)東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了中國企業(yè)OFDI，這一政策效應(yīng)可能來源于不同的機(jī)制。東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響初次到某國投資的中國企業(yè)，即通過擴(kuò)展邊際（Extensive Margin）產(chǎn)生最終抑制效應(yīng)；另外，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響已經(jīng)進(jìn)入某國的中國企業(yè)加大投資力度，即通過集約邊際（Intensive Margin）產(chǎn)生最終抑制效應(yīng)。參考金剛和沈坤榮 （2019）[19]的研究思路，本文根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)是否首次在某個國家投資，整理得到 “已有投資者”和 “新入投資者”的對外投資情況面板數(shù)據(jù)集，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表7列 （1）和列 （2）的OFDI擴(kuò)展邊際估計結(jié)果來看，對于新投資企業(yè)而言，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。從表7列 （3）和列 （4）的OFDI集約邊際估計結(jié)果來看，對于已有投資企業(yè)而言，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）的估計系數(shù)為負(fù)但并不顯著。以上結(jié)果表明，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的抑制作用，主要通過新進(jìn)入企業(yè)的投資（擴(kuò)展邊際）而非已有企業(yè)的再投資（集約邊際）。根據(jù)二元邊際理論，可能的解釋是，當(dāng)東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時，企業(yè)在東道國的投資成本會隨之增加 （王剛等，2021）[20]，企業(yè)投資門檻上升，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定對新進(jìn)入企業(yè)的投資影響顯著；另外，已投資企業(yè)由于考慮到初始投資的沉沒成本和固定成本，以及可變成本的遞減效應(yīng)，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定對已有企業(yè)的再投資影響不顯著。

表7 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：機(jī)制討論

5.2 分時期對比：金融危機(jī)和“逆全球化”

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到巨大沖擊，世界各國紛紛出臺了一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，以推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平大幅上升?；诖?，本文對金融危機(jī)前后進(jìn)行對比分析，結(jié)果見表8，可以發(fā)現(xiàn)：金融危機(jī)之前，2005～2008年，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）與企業(yè)OFDI呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，表明這一時期東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定對企業(yè)OFDI起到了一定的促進(jìn)作用。這與前人研究的中國企業(yè)偏好在東道國政治風(fēng)險較高的國家投資的結(jié)論相一致；金融危機(jī)之后，2008～2015年，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）的系數(shù)為負(fù)，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步的，加入 “逆全球化”④之后，2008～2015年，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性（DEPU）的系數(shù)為負(fù)，且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，顯著性出現(xiàn)較大提升。綜合來看，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的影響呈現(xiàn)出明顯的時變特征，這種抑制作用主要體現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后，特別是在 “逆全球化”之后。

表8 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與對外直接投資：不同時期

6 結(jié)論與政策建議

本文基于2005～2020年微觀企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的影響。實(shí)證結(jié)果表明：東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了中國企業(yè)OFDI的投資意愿和投資規(guī)模，并且降低了中國企業(yè)OFDI的成功率。母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國企業(yè)OFDI也有影響，具體來說，母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性與中國OFDI的投資意愿和投資規(guī)模正相關(guān)，但是與中國企業(yè)OFDI的成功率之間的關(guān)系不顯著。

東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)OFDI的影響有明顯的異質(zhì)性，具體來看：區(qū)分不同投資方式的結(jié)果表明，無論是東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性還是母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性均對跨國并購影響較大；相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的對外直接投資行為更為敏感；相較于新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性對中國企業(yè)OFDI的抑制作用表現(xiàn)得更為明顯；區(qū)分不同投資行業(yè)的結(jié)果表明，對于基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)行業(yè)（房地產(chǎn)業(yè)和交通業(yè)），東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有顯著的抑制作用。對于體現(xiàn)國家戰(zhàn)略意圖的資源獲取型行業(yè)（能源行業(yè)），東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用不顯著。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過擴(kuò)展邊際而非集約邊際抑制企業(yè)的對外直接投資。東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)對外直接投資的抑制作用主要體現(xiàn)在2008年金融危機(jī)后，特別是在 “逆全球化”之后。

本文研究結(jié)果有以下幾方面政策含義：

（1）東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性總體上抑制了中國企業(yè)的對外直接投資，降低了中國企業(yè)對外直接投資的成功率，增加了出現(xiàn)問題投資的可能性。企業(yè) “走出去”的進(jìn)程中，應(yīng)關(guān)注東道國經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性，著力提升自身所有權(quán)優(yōu)勢，增強(qiáng)抵御投資風(fēng)險的能力。

（2）適度把握中國自身的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對于OFDI的逆向調(diào)節(jié)作用，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策不但會增加外資流入的吸引力，而且有助于減少國內(nèi)資本外流的傾向。在保持貨幣、財政、匯率以及貿(mào)易政策穩(wěn)健性的基礎(chǔ)上，加大對中高端領(lǐng)域制造業(yè)的投資力度，加快推進(jìn)科技創(chuàng)新戰(zhàn)略，改善科技創(chuàng)新環(huán)境，吸引其以國內(nèi)投資為主，跨境投資為輔。

（3）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同類型的企業(yè)存在異質(zhì)性影響。對于不同類別的對外直接投資，應(yīng)實(shí)行有針對性、更細(xì)化的分類監(jiān)管，不斷完善“走出去”的風(fēng)險防控體系。具體來說，對于受東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面影響較小的能源行業(yè)，可以考慮給予一定的政策支持，鼓勵這一類企業(yè)“走出去”。對于受經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)面影響較大的交通和房地產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)關(guān)注和政策支持，加強(qiáng)與世界各國的合作，為企業(yè) “走出去”創(chuàng)造良好的國際環(huán)境。

（4）主要結(jié)論對 “一帶一路”政策啟示：“一帶一路”沿線國家地緣政治經(jīng)濟(jì)復(fù)雜，地緣政治風(fēng)險程度高，我國企業(yè)特別需要增強(qiáng) “一帶一路”建設(shè)過程中的風(fēng)險防控能力，有效防范投資過程中面臨的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。

注釋：

①《2021年世界投資報告》顯示，2020年全球?qū)ν庵苯油顿Y降至1萬億美元，不到峰值水平2015年2.03萬億美元的一半。

② “中國全球投資跟蹤”數(shù)據(jù)庫（China Global Investment Tracker）搜集整理了2005年以來中國企業(yè)對外投資額超過1億美元的每筆投資信息（每筆投資額1億美元以上），該數(shù)據(jù)庫既包括綠地投資、也包括跨國并購，還包括承包工程合同數(shù)據(jù)。值得一提的是，這也是目前唯一一個公開中國企業(yè)對外投資是否出現(xiàn)問題的數(shù)據(jù)庫，當(dāng)非商業(yè)因素干擾導(dǎo)致項(xiàng)目擱淺（東道國政府終止投資或承包合同），則該投資被視為問題投資。

③由于流量數(shù)據(jù)中涵蓋了大量零值和負(fù)值，本文使用ln[OFDI+（OFDI2+1）1／2]進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

④2016年作為 “逆全球化”前后的分界點(diǎn)是考慮到，2016年發(fā)生了諸如英國脫歐、特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)、意大利修憲公投失敗等多起阻礙全球化進(jìn)程的 “黑天鵝”事件，被廣泛認(rèn)為標(biāo)志著 “逆全球化”的出現(xiàn)。