機(jī)構(gòu)投資者持股治理效應(yīng)及異質(zhì)性研究：企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角

梅潔 李忠海

[摘要]基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角，研究了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極作用。實(shí)證研究結(jié)果表明：（1）在克服因方程聯(lián)立和變量遺漏所引起的內(nèi)生性偏誤后，機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告及改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告的評(píng)分。（2）基金和其他類型機(jī)構(gòu)投資者持股均有助于提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，且兩者的作用效果存在顯著的異質(zhì)性。相比之下，其他非基金類的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升作用更為明顯。因此，加快優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷壯大，是我國(guó)完善機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制、提升上市公司治理水平的重要保障。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者;證券投資基金;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;異質(zhì)性

一、 引言

長(zhǎng)期以來，作為年度報(bào)告之外更多維度披露企業(yè)信息的重要渠道，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任及報(bào)告披露具有良好的“溝通效應(yīng)”，進(jìn)而有助于減少盈余管理行為、降低股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)和提升股票收益率[1]。Lins 等發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本較高（用“企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任”測(cè)算）的公司，其股票回報(bào)率平均比社會(huì)資本較低的公司高出4～7個(gè)百分點(diǎn)[2]。因而，如何引導(dǎo)上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任、發(fā)揮“溝通效應(yīng)”所帶來的信息披露優(yōu)勢(shì)，受到學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，像我國(guó)這樣的新興證券市場(chǎng)更是如此。與此同時(shí)，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者得以快速發(fā)展，并一躍成為證券市場(chǎng)重要組成部分[3]。

為此，本文提出：機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮自身規(guī)模、信息和人才等比較優(yōu)勢(shì)，積極參與公司重大決策、發(fā)揮機(jī)構(gòu)特有的“話語權(quán)”影響力和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)我國(guó)上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其報(bào)告披露。無論是在美國(guó)和歐洲，還是在日本和我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行已被不少學(xué)者關(guān)注和研究[4-5]，但仍存在以下4個(gè)方面需要深入研究。一是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的界定不規(guī)范，與國(guó)際通行規(guī)范相去甚遠(yuǎn)。袁冬梅等使用Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)中的機(jī)構(gòu)投資者范圍界定，忽略了一般法人的類別中包含了第一大股東（實(shí)際控制人）數(shù)據(jù)[6]。二是機(jī)構(gòu)投資者持股測(cè)算不準(zhǔn)確，偏離相關(guān)信息披露規(guī)則。馮鈺婷等用“所有機(jī)構(gòu)投資者在年度各報(bào)告期內(nèi)持股比例的平均值”衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例，忽視了我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露規(guī)則引致的波動(dòng)性影響[7]。三是忽略機(jī)構(gòu)投資者持股的選股偏好，以及選股偏好引致的與企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露之間的（因果關(guān)系）內(nèi)生性偏誤。馮照楨等研究企業(yè)信息披露與機(jī)構(gòu)持股比例之間的關(guān)系，并未有效克服變量之間的內(nèi)生性偏誤[8]。如果不能有效緩解因選股偏好帶來的內(nèi)生性偏誤，將可能造成高估機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的作用程度。四是忽視不同機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，未能建立較為可靠的統(tǒng)計(jì)量予以檢驗(yàn)。李朋林等將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型，難以體現(xiàn)證券投資基金在我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)特作用和實(shí)際價(jià)值[9]。

有鑒于此，本文立足2010—2020年的我國(guó)滬深A(yù)股上市公司觀測(cè)樣本，對(duì)聯(lián)立方程模型和系數(shù)比較模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的治理效應(yīng)及不同類型機(jī)構(gòu)投資者之間的治理效應(yīng)有所差異。與既有文獻(xiàn)相比，本文在機(jī)構(gòu)投資者持股比例測(cè)算、持股行為內(nèi)生性緩解和治理效果異質(zhì)性等方面有所創(chuàng)新，豐富基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角研究機(jī)構(gòu)投資者治理影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)、信息披露質(zhì)量與公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任

出于投資規(guī)模、專業(yè)性和競(jìng)爭(zhēng)壓力等內(nèi)外條件，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者更有能力和動(dòng)力參與公司治理[10-11]。為更好地發(fā)揮其監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力也有能力推動(dòng)其持股公司改善信息披露質(zhì)量、降低信息不對(duì)稱程度。Chen等證實(shí)，知情的機(jī)構(gòu)投資者通過傳遞參與公司外部治理的信息，增加股票價(jià)格的波動(dòng)性、提高信息透明度[12]。葉建芳等發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提升公司信息披露質(zhì)量[13]，李忠海等證實(shí)證券投資基金持股越集中、穩(wěn)定性越高，越有助于改善其持股公司信息披露質(zhì)量[14]。為彌補(bǔ)年度報(bào)告信息的不足、全面了解公司中長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展規(guī)劃及路徑，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力將公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為納入信息披露投資決策范疇。Dyck 等利用全球41個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有助于提升其持股公司的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任績(jī)效[15]。2019年，持有格力電器股份的機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)提出參與董事任免等重大決策提案并獲得通過，至少?gòu)纳虡I(yè)實(shí)踐上佐證機(jī)構(gòu)投資者通過“用手投票”成長(zhǎng)為一股新興治理力量[16]。與此同時(shí)，2008—2010年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已核準(zhǔn)3只選擇履行社會(huì)責(zé)任投資策略的基金，即：興業(yè)社會(huì)責(zé)任股票型證券投資基金、上證社會(huì)責(zé)任交易型開放式指數(shù)證券投資基金及其聯(lián)接基金和匯添富社會(huì)責(zé)任股票型證券投資基金。故而，本文結(jié)合前文分析提出假設(shè)H1。

H1：在控制選股偏好所引致內(nèi)生性的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于引導(dǎo)公司提升企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量。

2. 證券投資基金、機(jī)構(gòu)異質(zhì)性與公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任

1998年以來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步發(fā)展，但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展并不均衡。以2017年為例，證券投資基金和其他類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比例分別為3.1%和1.3%1。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)容量的擴(kuò)張，以保險(xiǎn)公司為代表的其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例穩(wěn)中有進(jìn)，與證券投資基金的持股比例差距趨于縮小。故而，這種不均衡發(fā)展不僅改變了機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成，也影響到機(jī)構(gòu)投資者的選股能力和治理效應(yīng)的發(fā)揮，表現(xiàn)出治理效應(yīng)的異質(zhì)性。其中，證券投資基金誘發(fā)公司盈余管理，而養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者卻抑制盈余管理[17]。中國(guó)證券市場(chǎng)上的QFIIs機(jī)構(gòu)投資者持股有助于改善公司社會(huì)責(zé)任，且企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效的提高與合格境外機(jī)構(gòu)的存在有關(guān)，并帶來更大的公司業(yè)績(jī)且更容易獲得融資[18]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣關(guān)注不同類型的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是證券投資基金所表現(xiàn)出的明顯優(yōu)于其他類型機(jī)構(gòu)的治理效應(yīng)。一方面，梅潔等證實(shí)與一般法人投資者相比，基金持股對(duì)公司信息披露質(zhì)量具有明顯的正向作用[19];她從盈余管理視角進(jìn)行研究，同樣證實(shí)了證券投資基金在機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)中的主導(dǎo)作用[20]。另一方面，其他類型機(jī)構(gòu)投資者因具有相對(duì)較小的短期業(yè)績(jī)壓力，能夠充分發(fā)揮出信息處理、專業(yè)人才和資金規(guī)模2等方面的優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)（H2）。

H2：與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，證券投資基金更有助于引導(dǎo)公司提升企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量。

3. 股東責(zé)任、員工責(zé)任、社會(huì)責(zé)任與機(jī)構(gòu)投資者持股

在公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)中，和訊網(wǎng)2010年以來發(fā)布的上市公司“年度社會(huì)責(zé)任報(bào)告排行”受到廣泛關(guān)注。與定性評(píng)級(jí)不同，該評(píng)級(jí)側(cè)重從股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任等五大維度進(jìn)行考察。由于我國(guó)整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)育程度不高，上市公司對(duì)各責(zé)任主體關(guān)注程度不同，直接影響數(shù)據(jù)完整性，造成分項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失。2010—2020年，存在客戶和消費(fèi)者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)樣本達(dá)到8182個(gè)，占樣本總量10469的78%;這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)缺失在個(gè)別年份甚至達(dá)到93%以上，如2013年、2017年。為避免數(shù)據(jù)過度缺失帶來的估計(jì)偏誤，本文側(cè)重圍繞股東責(zé)任、員工責(zé)任和社會(huì)責(zé)任，探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的治理作用。故而，本文在“機(jī)構(gòu)投資者有助于誘發(fā)被持股公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任”的基礎(chǔ)上，本文提出如下假設(shè)（H3）。

H3：在其余變量不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)不同類型社會(huì)責(zé)任的促進(jìn)作用明顯不同。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

借鑒既有研究文獻(xiàn)，本文選取2010—2020年滬深主板A股市場(chǎng)上市公司為觀測(cè)樣本，檢驗(yàn)假設(shè)H1至假設(shè)H3。除上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)來源于和訊網(wǎng)外，其他所有樣本信息均來自Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，本文剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在明顯異常的、隸屬金融業(yè)的、當(dāng)年被ST或*ST的、凈資產(chǎn)為負(fù)的以及其他相關(guān)數(shù)據(jù)存在明顯異常（經(jīng)核實(shí)）的觀測(cè)樣本。最終，本文獲得符合實(shí)證研究要求的觀測(cè)樣本10469個(gè)觀測(cè)樣本。此外，本文涉及的統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)均基于Stata14.0所得。

2. 變量選擇

（1）企業(yè)社會(huì)責(zé)任。我國(guó)學(xué)者通常采用代理變量法、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)法、內(nèi)容分析法和綜合指數(shù)法測(cè)算上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為[21]。與其他方法相比，綜合指數(shù)法更能較為全面地覆蓋公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任情況，綜合反映財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)、短期和中長(zhǎng)期等多維度信息。為此，本文選擇和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)結(jié)果，測(cè)算上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為。

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股比例。結(jié)合我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者信息披露規(guī)則，本文通過平均第二季度、第四季度機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)持股比例，測(cè)算機(jī)構(gòu)投資者年度持股行為。與之相類似，基金持股和其他機(jī)構(gòu)投資者比例采用類似的計(jì)算方式。

（3）其余控制變量。本文借鑒國(guó)內(nèi)既有文獻(xiàn)[22-23]，選擇大股東持股、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、盈利水平等作為控制變量，以便緩解其他因素對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量的影響。

相關(guān)變量定義及計(jì)算說明見表1。

3.計(jì)量模型設(shè)定

（1）機(jī)構(gòu)持股治理作用的內(nèi)生性考察

本文建立基于個(gè)體特征和時(shí)間效應(yīng)的二維面板數(shù)據(jù)模型，用以消除僅隨個(gè)體變動(dòng)或僅隨時(shí)間變動(dòng)的解釋變量影響。具體如式（1）所示。

[Csrit=β1Xinstit+αTCtl+ai+λt+uit，? ?t=1，…，10] （1）

其中，[Xinst]依次表征機(jī)構(gòu)投資者總體持股（[Tinst]）、證券投資基金持股（[Finst]）和其他機(jī)構(gòu)投資者持股（[Oinst]）;[ai]為模型中僅隨個(gè)體改變的不可觀測(cè)因素，[λt]為模型中僅與時(shí)間有關(guān)的不可觀測(cè)因素，[uit]為隨時(shí)間和個(gè)體改變的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);[Ctl]為相關(guān)控制變量的列向量，[α]為對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)向量。下同。

以此為基礎(chǔ)，本文建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量和機(jī)構(gòu)持股比例之間的聯(lián)立方程組，用以緩解這兩者可能因互為因果關(guān)系所引起的內(nèi)生性偏誤。具體如式（2）所示。

[Csrit=β1，1Xinstit+αT1，1Ctl+ai+λt+uitXinstit=β2，1Csrit+β2，2Xinsti，t-1+β2，3Xinumit+αT2，1Ctl+γi+μt+vit]? ? （2）

其中，[Xinum]依次表示持股機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量（[Tinum]）、持股基金總數(shù)（[Finum]）和持股的其他機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)（[Oinum]）;其他變量定義同上。利用聯(lián)立方程組，本文初步遴選上期機(jī)構(gòu)投資者持股比例、持股機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量作為潛在工具變量。

（2）機(jī)構(gòu)持股治理作用的異質(zhì)性

為比較基金與其他類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的治理作用差異，本文建立如下系數(shù)比較模型，如式（3）所示。

[Csrit=β1Finstit+β2Oinstit+αTQit+ai+λt+uit]? （3）

記[θ=β2-β1]，則[β2=β1+θ]，將其代入式（3）得到下式：

[Csrit=β1Tinstit+θOinstit+αTQit+ai+λt+uit] （4）

其中，[Tinstit=Finstit+Oinstit];其他變量定義同上。若上述參數(shù)的估計(jì)滿足[θ>0]或[β2>β1>0]，則其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的改善作用強(qiáng)于基金;反之亦然。

四、 實(shí)證研究

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

在經(jīng)過篩選后得到的10469個(gè)觀測(cè)樣本中，被機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本公司有10075個(gè)，占96%。在機(jī)構(gòu)持股最高的25%樣本中，機(jī)構(gòu)投資者平均持股超過18%?；鸪止善骄鶠?.9%，其他機(jī)構(gòu)投資者平均為1.3%。其中，保險(xiǎn)公司平均為0.6%、社?；鹌骄鶠?.4%。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股及其持股公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)都在發(fā)生變化。一方面，盡管基金持股比例最高，但不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股比重已然發(fā)生變化。以2017年為例，證券投資基金持股比例平均為3.1%。相比之下，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)上升;保險(xiǎn)公司持股相對(duì)比較穩(wěn)定且穩(wěn)居其他類型中的首位。另一方面，公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露總體評(píng)分呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中，股東責(zé)任評(píng)分保持較為穩(wěn)定，年均得分超過12分;社會(huì)責(zé)任評(píng)分穩(wěn)中略降，年均得分達(dá)到5分;員工責(zé)任評(píng)分呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，年均得分從2010年4.3分下降到2017年的1.9分。

2. 社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股：內(nèi)生性的視角

利用所選的觀測(cè)樣本，本文聯(lián)立方程模型（式2）進(jìn)行估計(jì)，得到如下回歸結(jié)果（表2）。其中，Ⅰ為混合截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，Ⅱ是將持股機(jī)構(gòu)數(shù)量和上期機(jī)構(gòu)持股比例作為本期機(jī)構(gòu)持股比例的工具變量所得的截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，Ⅲ為面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。Ⅳ～Ⅵ依次是機(jī)構(gòu)投資者、基金和其他機(jī)構(gòu)投資者的面板數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果，并分別選擇機(jī)構(gòu)（基金等）數(shù)量和上期持股比例作為工具變量。Ⅶ是用于檢驗(yàn)基金和其他機(jī)構(gòu)投資者作用效果差異的回歸結(jié)果。

表2中回歸結(jié)果Ⅰ顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inrate）的回歸系數(shù)估計(jì)為0.209且在1%水平上顯著，即：機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1單位，其持股公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量提高0.209單位。這表明，在其余變量不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者有助于推動(dòng)其持股公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量改善。更進(jìn)一步，為緩解公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間因方程聯(lián)立所帶來的內(nèi)生性問題，本文分別引入持股機(jī)構(gòu)的數(shù)量、機(jī)構(gòu)上期持股比例作為本期機(jī)構(gòu)持股比例的工具變量，并利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)、得到回歸結(jié)果Ⅱ。Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量P值為0.07，這表明在10%顯著性水平上拒絕“所有變量均外生”的原假設(shè)，即社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)持股之間存在內(nèi)生性，需要采用工具變量對(duì)OLS回歸結(jié)果的偏誤進(jìn)行修正。由回歸結(jié)果Ⅱ可知，機(jī)構(gòu)持股比例回歸系數(shù)估計(jì)為0.364，且在1%水平上顯著。即：克服因方程聯(lián)立所帶來的內(nèi)生性問題之后，控制其余解釋變量的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提高1個(gè)單位，公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量隨之提高0.364單位。對(duì)比回歸結(jié)果Ⅰ和Ⅱ可知，克服因方程聯(lián)立所帶來的內(nèi)生性問題之后，機(jī)構(gòu)持股對(duì)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升作用有所增強(qiáng)，進(jìn)而證明了假設(shè)H1。

為緩解因變量遺漏所帶來的內(nèi)生性問題，本文還建立面板數(shù)據(jù)模型并進(jìn)行回歸估計(jì)，得到回歸結(jié)果Ⅲ。出于克服因方程聯(lián)立所帶來的內(nèi)生性問題，本文建立固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型聯(lián)立方程進(jìn)行回歸估計(jì)，得到回歸結(jié)果Ⅳ。該結(jié)果的過度識(shí)別、弱工具變量以及內(nèi)生性檢驗(yàn)顯示，Hausman內(nèi)生性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量P值顯示為0.09。這表明，控制因變量遺漏所帶來的內(nèi)生性問題，社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)持股之間依然存在顯著的內(nèi)生性，再次證明這兩者之間存在因互為因果所引致的內(nèi)生性?；貧w結(jié)果Ⅳ顯示，機(jī)構(gòu)持股比例回歸系數(shù)估計(jì)為0.313，且在1%水平上顯著。因而，機(jī)構(gòu)投資者持股仍有助于提高其持股公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，進(jìn)而再次支持了假設(shè)H1。這表明，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研有助于提升公司信息披露質(zhì)量[22]，可能激發(fā)公司更好地履行社會(huì)責(zé)任。以2013年為例，超過48%的上市公司被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。其中，上市公司被調(diào)研次數(shù)平均為5次，最多的達(dá)到500次;參與同一家公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)平均為29家，最多的達(dá)到288家。

3. 社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股：異質(zhì)性視角

盡管機(jī)構(gòu)投資者整體促進(jìn)了持股公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，但不同類型機(jī)構(gòu)投資者的促進(jìn)作用是否存在差異？為回答該問題，本文通過構(gòu)建計(jì)量模型，比較基金與其他機(jī)構(gòu)投資者的異同，得到回歸結(jié)果Ⅴ至結(jié)果Ⅶ?；貧w結(jié)果Ⅴ顯示，證券投資基金（Fdrate）的回歸系數(shù)估計(jì)為0.325，且在1%水平上顯著。這表明，在克服因方程聯(lián)立和變量遺漏所帶來的內(nèi)生性之后，基金有助于提升其持股公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量。與基金類似，其他類型機(jī)構(gòu)投資者（Otrate）同樣有助于提升其持股公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，且該提升作用似乎更加明顯，具體參見回歸結(jié)果Ⅵ。由于Ⅴ和Ⅵ分別對(duì)應(yīng)不同（變量）的回歸模型，難以直接比較基金與其他機(jī)構(gòu)投資者回歸系數(shù)估計(jì)的大小。故而，本文借助虛擬變量法構(gòu)建系數(shù)比較模型，并利用觀測(cè)樣本進(jìn)行回歸估計(jì)、得到回歸結(jié)果Ⅶ。該結(jié)果顯示，其他類型機(jī)構(gòu)投資者（生成的新變量）回歸系數(shù)估計(jì)為0.284，且在5%的水平上顯著。這表明，其他類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升作用要比基金高出0.284個(gè)單位。即：在克服因方程聯(lián)立和變量遺漏所帶來的內(nèi)生性之后，其他類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升作用顯著強(qiáng)于基金。與證券投資基金相比，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)出更加突出的治理能力。

基金改善企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的作用相對(duì)偏弱，很可能與我國(guó)證券投資基金過快發(fā)展有關(guān)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月底，全市場(chǎng)共有公募基金7682只、較2010年的656只增長(zhǎng)近11倍，基金資產(chǎn)凈值合計(jì)18.31萬億元、較2.5萬元增長(zhǎng)6.3倍1。我國(guó)證券投資基金在規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，也加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。以2017年為例，滬深300指數(shù)上漲了21.78%，仍有15%的股票型基金未能實(shí)現(xiàn)正收益，虧損最多的產(chǎn)品下跌幅度甚至接近20%[23]。這種業(yè)績(jī)表現(xiàn)加劇了基金管理人的競(jìng)爭(zhēng)壓力，進(jìn)而影響其參與公司治理的質(zhì)量，其中包括可能對(duì)改善公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的激勵(lì)趨于弱化。

4. 社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股：不同責(zé)任主體的視角

為考察機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同責(zé)任主體評(píng)級(jí)質(zhì)量的作用效果，本文在識(shí)別機(jī)構(gòu)持股的內(nèi)生性和異質(zhì)性基礎(chǔ)上，分別以股東責(zé)任、員工責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)質(zhì)量為因變量進(jìn)行估計(jì)、得到回歸結(jié)果（表3）。其中，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ依次為股東責(zé)任、員工責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)質(zhì)量作為因變量的混合截面回歸結(jié)果，Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ依次為以股東責(zé)任、員工責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的評(píng)級(jí)質(zhì)量作為因變量的面板數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果;Ⅰ至Ⅵ均選擇機(jī)構(gòu)（基金等）數(shù)量和上期持股比例作為工具變量。

表3回歸結(jié)果Ⅰ顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例回歸系數(shù)估計(jì)為0.0773且在1%的水平上顯著，即：機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1單位，公司股東責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量提高0.0773單位。這表明，在其余變量不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者有助于推動(dòng)其持股公司的股東責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量改善。與此類似，機(jī)構(gòu)投資者持股同樣有助于提升公司的員工責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，具體參見回歸結(jié)果Ⅱ。遺憾的是，若以純粹的“社會(huì)責(zé)任”評(píng)級(jí)質(zhì)量作為因變量，機(jī)構(gòu)投資者并未發(fā)揮出有效的提升作用，參見回歸結(jié)果Ⅲ。該結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)持股比例回歸系數(shù)估計(jì)為0.0108卻在10%的水平上不顯著。由此可知，與股東責(zé)任和員工責(zé)任相比，機(jī)構(gòu)投資者持股未能對(duì)純粹的“社會(huì)責(zé)任”發(fā)揮出應(yīng)有的積極作用，進(jìn)而證明了假設(shè)H3。

即便是克服了因變量遺漏所帶來的內(nèi)生性偏誤，機(jī)構(gòu)投資者分別對(duì)持股公司的股東責(zé)任、員工責(zé)任和純粹社會(huì)責(zé)任的作用均有所不同。其中，與不考慮變量遺漏相比，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)股東責(zé)任的提升作用顯著增強(qiáng)。即：機(jī)構(gòu)投資者持股比例每提升1單位，帶來評(píng)級(jí)質(zhì)量相應(yīng)改善幅度的增加，參見回歸結(jié)果Ⅳ。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)員工責(zé)任的提升作用卻有所下降，參見回歸結(jié)果Ⅴ。非但如此，在緩解因變量遺漏所帶來的內(nèi)生性偏誤后，機(jī)構(gòu)投資者持股卻導(dǎo)致純粹的社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量下降，參見回歸結(jié)果Ⅵ。盡管該回歸系數(shù)估計(jì)在10%的水平上不顯著，但卻在作用方向發(fā)生了改變。這再次表明，與股東責(zé)任、員工責(zé)任的積極作用不同，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所謂社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量不存在顯著的影響，進(jìn)而再次證明了假設(shè)H3。

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是變更社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的測(cè)算方法。本文將評(píng)級(jí)結(jié)果分為A、B、C、D共4個(gè)等級(jí)，通過改變計(jì)分方式檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。二是將其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分，分別進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：1.用于檢驗(yàn)不同機(jī)構(gòu)持股內(nèi)生性的Hausman統(tǒng)計(jì)量平均在0.06～0.09，且均在1%的水平上顯著;2.主要回歸變量系數(shù)估計(jì)除了具體數(shù)值略有改變外，其統(tǒng)計(jì)性質(zhì)、符號(hào)均基本保持不變，進(jìn)而證實(shí)了上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。限于篇幅，此處并未報(bào)告回歸結(jié)果。

五、 主要結(jié)論及政策建議

本文建立企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者持股比例之間的聯(lián)立方程模型，利用滬深主板A股市場(chǎng)上市公司2010—2020年的觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在克服因方程聯(lián)立和變量遺漏所引起的內(nèi)生性偏誤后，機(jī)構(gòu)投資者有助于促進(jìn)持股公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告及改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露報(bào)告的評(píng)分;基金和其他類型機(jī)構(gòu)投資者持股均有助于提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量，且兩者的作用效果存在顯著的異質(zhì)性;與證券投資基金相比，其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)質(zhì)量的提升作用更為明顯。結(jié)合以上主要結(jié)論，本文就機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展及完善參與公司治理機(jī)制提出如下政策建議：

一是鞏固機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模體量，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的“話語權(quán)”。穩(wěn)定證券投資基金基本規(guī)模，推動(dòng)保險(xiǎn)公司、社?；稹⑷汤碡?cái)、QFII等加快發(fā)展。貫徹落實(shí)《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，穩(wěn)步推進(jìn)銀行理財(cái)子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立，參與上市公司股權(quán)投資、成為我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資的新生力量。確保存量機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模體量保持基本穩(wěn)定，提升機(jī)構(gòu)投資者影響力、增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的“話語權(quán)”。

二是優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者類別結(jié)構(gòu)，提升機(jī)構(gòu)參與公司治理質(zhì)量。不斷引導(dǎo)規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者持股符合監(jiān)管要求，對(duì)各類機(jī)構(gòu)持股行為實(shí)行“穿透式”監(jiān)管，防范機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)波動(dòng)、影響參與公司治理行為的良性機(jī)制。推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資私募理財(cái)產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等新興機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)，引導(dǎo)支持各類養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期資金加大權(quán)益投資，提升機(jī)構(gòu)參與公司治理的質(zhì)量和效果。

三是健全規(guī)范化公司決策流程，夯實(shí)機(jī)構(gòu)參與公司治理機(jī)制。推動(dòng)《上市公司治理準(zhǔn)則（2018修訂）》貫徹落實(shí)，規(guī)范上市公司運(yùn)作，提升上市公司治理水平。鼓勵(lì)社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)參與公司治理，依法行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)等重要股東權(quán)利。重點(diǎn)支持機(jī)構(gòu)投資者依照法律法規(guī)和公司章程，通過推薦董事、監(jiān)事人選等參與重大事項(xiàng)決策，發(fā)揮更加積極的治理作用。

四是完善強(qiáng)制性信息披露機(jī)制，保障機(jī)構(gòu)參與公司治理基礎(chǔ)。推動(dòng)上市公司建立健全并執(zhí)行信息披露事務(wù)管理制度，重點(diǎn)壓實(shí)“董事長(zhǎng)對(duì)上市公司信息披露事務(wù)管理承擔(dān)首要責(zé)任”，保證上市公司披露的信息達(dá)到“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平”。鼓勵(lì)上市公司除依照強(qiáng)制性規(guī)定披露信息，加強(qiáng)自愿披露信息的真實(shí)性、客觀性、一致性、可預(yù)測(cè)性管理。推動(dòng)上市公司披露環(huán)境信息以及促進(jìn)其履行扶貧等社會(huì)責(zé)任;上市公司要減少信息不對(duì)稱，提升公司透明度。

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基金項(xiàng)目：本文獲國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)有效聯(lián)動(dòng)的動(dòng)力機(jī)制和激勵(lì)政策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21BJL101）、江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目“十四五時(shí)期江蘇制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展思路和對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2021SJA0136）、南京市社會(huì)科學(xué)基金專項(xiàng)項(xiàng)目“南京加快推動(dòng)區(qū)塊鏈賦能科創(chuàng)金融發(fā)展對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：21YB22）資助。

作者簡(jiǎn)介：梅潔（1981-），女，南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師、南京大學(xué)博士后，研究方向?yàn)楣局卫?李忠海（1978-），男，金陵科技學(xué)院商學(xué)院講師、江蘇省數(shù)字技術(shù)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)應(yīng)用工程研究中心秘書長(zhǎng)，研究方向?yàn)閷?shí)證公司金融。

（收稿日期：2021-12-30? 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>