注冊制背景下信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)探究

馬志健

【摘要】證券發(fā)行注冊制以信息披露為基礎(chǔ)構(gòu)建， 重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)是信息披露的核心所在。 目前“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”和“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”同時作為判斷重大性的原則規(guī)范不符合我國的法律實踐， 證券發(fā)行市場及交易市場的割裂導(dǎo)致重大性呈現(xiàn)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”向“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”異化的趨勢， 兩個市場信息披露要求的差異進(jìn)一步造成重大性選擇標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。 為完善相關(guān)規(guī)制， 我國可構(gòu)建以“理性投資人”為核心的投資決策判斷標(biāo)準(zhǔn)， 并按照“一般—特殊”的法律適用原則確立重大性判斷規(guī)則。

【關(guān)鍵詞】注冊制;信息披露;重大性;投資決策標(biāo)準(zhǔn);證券價格標(biāo)準(zhǔn)

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）08-0147-7

2019年修訂的《證券法》正式確立了證券發(fā)行注冊制， 相比核準(zhǔn)制， 注冊制最大的不同之處不僅在于審核理念的差異， 更在于信息披露架構(gòu)的不同。 注冊制下的信息披露要求更加嚴(yán)格， 無論是上市審核、上市后持續(xù)監(jiān)管， 還是再融資、并購重組均要求公司向投資者披露實際情況， 披露信息應(yīng)真實、準(zhǔn)確、完整且符合重大性要求。 可以說， 注冊制代表市場主導(dǎo)力量的回歸， 信息披露被拔高到前所未有的高度。 在眾多信息披露標(biāo)準(zhǔn)中， 重大性是證券信息披露的核心標(biāo)準(zhǔn)， 許多國家和地區(qū)都以重大性作為評判信息是否可以披露的準(zhǔn)則。 這是因為， 重大性標(biāo)準(zhǔn)可以很好地平衡投資者需求與上市公司披露成本， 防止信息過載。 以此為前提展開， 本文主要討論注冊制下信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位、類型及發(fā)展， 進(jìn)而探究我國重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)存在的現(xiàn)實問題， 并對應(yīng)提出重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)改進(jìn)建議。

一、注冊制背景下信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位、類型及發(fā)展

（一）重大性標(biāo)準(zhǔn)的功能定位

重大性（materiality）的經(jīng)典定義來自于1976年美國聯(lián)邦最高法院的論述。 美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為， 理性投資人認(rèn)為遺漏事項對投資決策具有實質(zhì)影響， 換言之， 被遺漏的事實的披露很可能會被理性的投資者視為顯著改變了全部信息的整體組合（total mix）， 那么遺漏事項即重大事項。 美國聯(lián)邦最高法院在TSC案件中認(rèn)為重大性既是法律問題， 也是事實問題， 只有在遺漏信息對于理性投資人顯著重要且在此問題上不會有分歧時才涉及法律層面。 案件確立的重大性標(biāo)準(zhǔn)備受推崇并影響深遠(yuǎn)。 此后， 美國重大性標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)由一系列經(jīng)典案例確立起來[1] ， 在實踐中廣泛采納了定性與定量分析相結(jié)合的方法判斷是否構(gòu)成重大性， “投資決策標(biāo)準(zhǔn)”與“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”形成了并駕齊驅(qū)的局面。

美國證券交易委員會于2000年發(fā)布SAB-99， 對重大性的定性與定量分析方法進(jìn)行了系統(tǒng)性闡述。 然而， 重大性的定性與定量分析是如此困難， 即使定量分析方法也僅僅是經(jīng)驗法則（rules of thumb）的重述， 早在1988年美國法院即申明不可能將重大性限定在一個剛性公式上， 美國無意也無可能以一個周延的概念來界定重大性。 不得不說， 因不同投資者存在個體差異、不同行業(yè)關(guān)注的重大事項不同、不同規(guī)模公司對于重要程度理解不一， 重大性標(biāo)準(zhǔn)始終以一種混沌的形式存在， 不同法例似乎都在試圖追求完美的重大性標(biāo)準(zhǔn)， 避免適用過程中的混淆不清。 雖然如此， 如果試圖以概念法學(xué)之方法探尋重大性的意義， 則往往產(chǎn)生南轅北轍的效果， 美國海量法院判例不斷拓展重大性內(nèi)涵即其適例。

一般認(rèn)為， 投資者希望上市公司披露的信息多多益善， 而上市公司則希望盡量少地披露信息， 重大性的存在主要用于平衡兩者之間的差異。 但是， 越來越多的證據(jù)顯示， 立法及司法為上市公司創(chuàng)設(shè)了潛在的披露全部信息的一般義務(wù)， 若不考慮成本—收益或者效率因素， 上市公司應(yīng)向其投資者毫無保留地披露全部信息。 盡管如此， 嘈雜無用的信息仍然受到普遍厭棄， 此時重大性作為篩選標(biāo)準(zhǔn)可以有效協(xié)助投資者挑選用于投資決策的信息并防止上市公司利用無效信息掩蓋真實目的。 重大性標(biāo)準(zhǔn)旨在使上市公司進(jìn)行有限度的披露， 防止信息過量披露， 這對投資者而言至關(guān)重要[2] 。 重大性標(biāo)準(zhǔn)的存在有利于真正將證券實質(zhì)審核導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)榕秾?dǎo)向， 推動證券發(fā)行注冊制的發(fā)展完善。 重大性不僅是信息披露制度的核心， 也是證券訴訟的核心， 但限于篇幅， 本文僅討論證券監(jiān)管領(lǐng)域信息披露重大性的判定標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范路徑。

（二）重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的類型劃分

確定何為重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)是重要而關(guān)鍵的問題， 我國注冊制實施時日尚短， 加之我國作為大陸法系國家， 法院沒有造法的傳統(tǒng)， 重大性標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)造多依賴?yán)^受各國先進(jìn)經(jīng)驗， 理論研究也未擺脫既有框架， 均是在“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”及“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”之間選擇。 “投資決策標(biāo)準(zhǔn)”即以投資者為視角判定對其投資決策有重大影響的信息為重大信息， “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”即以股票交易價格產(chǎn)生較大影響作為重大事件。 圍繞這兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)， 形成了不同的理論觀點， 較為普遍的有一元理論、二元理論以及新二元理論等。

1. 一元理論。 所謂一元理論， 主要支持采取“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”（又稱“投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”）[3] 。 該觀點主要認(rèn)為， “投資決策標(biāo)準(zhǔn)”要比“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”更加周全， “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”體現(xiàn)的“買者自慎”原則沒有保護(hù)證券市場上的中小投資者。 如證監(jiān)會行政處罰決定書[2019]46號中認(rèn)為“班班通項目對資產(chǎn)評估值實現(xiàn)的重大性影響足以說明評估值嚴(yán)重虛增、披露的重大資產(chǎn)重組文件存在重大誤導(dǎo)性陳述的違法事實”。 證監(jiān)會在運(yùn)用重大性標(biāo)準(zhǔn)判斷是否存在違法事實時會積極從影響投資者價值判斷以及投資決策的視角出發(fā)， 這也證明了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”在法律實踐中的價值， 只是該標(biāo)準(zhǔn)高度模糊， 需要結(jié)合具體案件進(jìn)行分析。

2. 二元理論。 一元理論盡管列舉了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的種種優(yōu)勢， 但因無視我國立法及司法中大量以“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”（又稱“價格敏感測試標(biāo)準(zhǔn)”）進(jìn)行重大性判斷的事實使得應(yīng)者寥寥。 較為占優(yōu)的觀點是認(rèn)可兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)的二元理論， 認(rèn)為只要符合任一標(biāo)準(zhǔn)即構(gòu)成重大性。 黃立新等[4] 主張以首次公開發(fā)行為界， 在完成首次公開發(fā)行前， 由于證券不存在市場價格， 因此適用“投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”; 當(dāng)進(jìn)入證券交易的二級市場后， 則適用“價格敏感測試標(biāo)準(zhǔn)”。 如證監(jiān)會行政處罰決定書[2021]43號中認(rèn)定“孟慶山、申請人操控信息發(fā)布節(jié)奏、推動股票價格上漲、精準(zhǔn)減持上市公司股票的行為相互匹配， 與其避免相關(guān)信托計劃虧損以及承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的動機(jī)充分印證， 認(rèn)定孟慶山、申請人共同操縱梅花生物， 并無不當(dāng)”。

二元理論認(rèn)識到二級交易市場重大信息通常與證券價格緊密相關(guān)， 證監(jiān)會查處相關(guān)違法案件往往圍繞對證券市場價格的擾亂進(jìn)行， “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”在證券交易市場存在重大價值。 從市場有效角度分析， 我國證券市場正處于向弱式有效市場轉(zhuǎn)變的狀態(tài)， 證券價格所反映的信息更多是歷史的和過去的信息， 并不能反映證券的未來價值。

3. 新二元理論。 二元理論首先區(qū)分發(fā)行市場及交易市場， 再對應(yīng)不同信息披露標(biāo)準(zhǔn)配給重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的做法遭到新二元理論的批判， 其認(rèn)為在首發(fā)上市和持續(xù)交易階段均可適用“價格敏感測試標(biāo)準(zhǔn)”和“投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”， 公開發(fā)行前重大事項也會影響價格， 而發(fā)行后上市公司重大事項則不一定影響價格。 基于兩類測試的特點， 新二元理論主張適用“價格敏感測試標(biāo)準(zhǔn)”和“投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”具有優(yōu)先級差異。 從事后監(jiān)管執(zhí)法和司法審判的角度看， “價格敏感測試標(biāo)準(zhǔn)”屬于操作性更強(qiáng)的“規(guī)則性規(guī)范”（rule）， 應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用。 “投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”屬于宏觀性的“原則性規(guī)范”（principle）， 以“投資者決策測試標(biāo)準(zhǔn)”的定性分析兜底[5] 。

（三）我國重大性標(biāo)準(zhǔn)的實踐發(fā)展

我國重大性標(biāo)準(zhǔn)的實踐發(fā)展源起于核準(zhǔn)制向注冊制的變化。 信息披露導(dǎo)向（投資者需求導(dǎo)向）和實質(zhì)性審核受制于完全不同的監(jiān)管理念， 審核制下重大性標(biāo)準(zhǔn)實際并未發(fā)揮其價值而存在發(fā)行和交易階段迎合監(jiān)管需求的傾向， 注冊制以投資者需求導(dǎo)向為核心要素， 為重大性標(biāo)準(zhǔn)的使用奠定了基礎(chǔ)。 以IPO首發(fā)必備的信息披露文件招股說明書為例進(jìn)行分析說明， 如表1所示。

注冊制下的《證券法》明確了招股說明書應(yīng)當(dāng)披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息， 重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)和其項下內(nèi)容的合規(guī)性、形式美觀的要求也得以在成文法中確立。 形式美觀的要求可能受到美國“簡明英語運(yùn)動”（Plain English Movement）[6] 的影響， 其立法旨在克服申請文件冗長晦澀的缺點， 提倡語言簡明清晰、通俗易懂， 以幫助投資者快速有效地獲取重大性信息。 早期美國證券法規(guī)強(qiáng)調(diào)信息披露， 并未關(guān)注信息的簡明及可理解性。 因此， 上市公司為滿足證券法規(guī)信息全部披露的要求， 向投資者提供海量信息（信息過載）， 重大信息淹沒其中[7] 。 由于文字冗長復(fù)雜、晦澀難懂， 充斥著大量行業(yè)術(shù)語和法律術(shù)語， 投資者通常難以理解甚至棄之不看。 核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變在一定程度上意味著招股說明書受眾從核準(zhǔn)機(jī)關(guān)向投資者的轉(zhuǎn)變， 招股說明書應(yīng)易于閱讀且便于閱讀。 在我國， 重大性標(biāo)準(zhǔn)與注冊制相得益彰， 由于核準(zhǔn)制是以實質(zhì)審核為主， 發(fā)行人招股說明書的使用人與其說是投資人， 不如說是發(fā)行審批部門（證監(jiān)會）， 重大性標(biāo)準(zhǔn)并未得到很好的貫徹。

與核準(zhǔn)制下招股說明書相比較， 科創(chuàng)板公司招股說明書雖然編排體例變化不大， 但重大性標(biāo)準(zhǔn)的痕跡隨處可見。 例如關(guān)于關(guān)聯(lián)方財務(wù)數(shù)據(jù)披露， 注冊制以重大性為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行重新塑造（見表2）。

在重大性標(biāo)準(zhǔn)立法取向下， 內(nèi)容合規(guī)系理性投資人認(rèn)為可影響其作出價值判斷和投資決策所必需的信息（即重大信息）應(yīng)真實、準(zhǔn)確、完整地披露并契合發(fā)行及上市條件， 簡言之發(fā)行上市條件原則上應(yīng)作為重大事項理解。 盡管如此， 發(fā)行上市條件作為重大事項按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)把握從成本效率角度來講毫無必要。 證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項履行特別注意義務(wù)。 通常而言， 標(biāo)準(zhǔn)越明確具體， 注意義務(wù)越低; 標(biāo)準(zhǔn)越原則模糊， 注意義務(wù)越高①。

二、我國重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)存在的問題

（一）理論缺陷： 一元區(qū)分的不足與二元區(qū)分的謬誤

客觀來說， 一元理論觀點的可取之處在于認(rèn)識到投資者決策標(biāo)準(zhǔn)的獨特價值， 提出了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”更為科學(xué)， 而“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”范圍過窄， 且與投資決策沒有必然的因果聯(lián)系的觀點。 但是一元理論忽略“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”的價值所在， 在法律適用上無視我國法規(guī)中大量以證券價格作為判斷重大性的現(xiàn)實。 二元理論因應(yīng)了我國繼受美國以不同規(guī)則判斷重大性的實際， 甚至認(rèn)識到發(fā)行市場與交易市場對于信息披露要求存在的不同， 試圖通過區(qū)分不同標(biāo)準(zhǔn)賦予重大性不同的評判尺度， 呼應(yīng)信息披露的差異。 新二元理論進(jìn)一步分析了兩種重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不同特質(zhì)， 創(chuàng)造性地提出了以價格標(biāo)準(zhǔn)定量分析優(yōu)先適用并結(jié)合投資決策定性分析作為兜底的法律適用思路， 兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)并行適用。 筆者認(rèn)為， 二元區(qū)分理論仍存在值得商榷之處。

重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以分為原則性規(guī)范和規(guī)則性規(guī)范[8] 。 美國最高法院建立了重大性判斷原則性規(guī)范， 但申明拒絕提供判斷重大性的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)。 盡管如此， 巡回法院的司法判例仍然在涉及“規(guī)則10b-5”（Rule10b-5）的案件中演化出針對“顯著改變現(xiàn)有信息整體”要件進(jìn)行的“價格敏感測試”。 美國二元重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)由判例發(fā)展完善的產(chǎn)物， 具有典型的實用功能傾向， 我國立法多有借鑒。 二元理論實際更多地關(guān)注兩者不同的稟賦， 未充分挖掘兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。

事實上， 從重大性的歷史形成進(jìn)程來看， 重大性標(biāo)準(zhǔn)的確立離不開理性投資人概念的引入， 與公開、公平、公正的三公原則息息相關(guān)， 有利于切實保障證券市場投資者的合法權(quán)益。 但重大性標(biāo)準(zhǔn)的概念是如此難以界定， 適用標(biāo)準(zhǔn)是如此難以統(tǒng)一， 增加了上市公司合規(guī)成本及尋法成本， 也增加了行政執(zhí)法成本。 此時， “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”所進(jìn)行的定量分析能夠得出相對確定且說服力較強(qiáng)的結(jié)論， 具有顯著優(yōu)勢。 “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”是有效資本市場的完美詮釋， 一個完全有效的證券市場能夠完全反映所有的重大信息， 證券市場發(fā)生的事項能完美體現(xiàn)于證券價格。 然而， 市場并不總是有效的， 充斥著與上市公司基本面及資產(chǎn)無關(guān)的“噪音”[9] ， 證券市場總是以一種失靈的狀態(tài)存在， 這也是信息強(qiáng)制披露的理論基礎(chǔ)， 此時， 證券價格并未反映投資者的真實需求。 更為重要的是， 影響證券價格的因素如此之多， 價格變動只能作為信息披露的原因， 不構(gòu)成信息本身， 信息與市場價格不存在正相關(guān)關(guān)系。 故此， 毋寧說“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”是一種獨立的判斷標(biāo)準(zhǔn)， 不如說是一種便于操作、易于使用的手段， 是根據(jù)投資決策標(biāo)準(zhǔn)擬制的一種最典型形態(tài)， 以易于掌握的方式直接規(guī)定， 投資決策才是判斷重大性標(biāo)準(zhǔn)的起點。 二元理論的謬誤在于忽略兩種判斷標(biāo)準(zhǔn)之間的有機(jī)聯(lián)系， 兩者本質(zhì)上是一般與特殊的關(guān)系， 重大性離不開以理性投資人視角進(jìn)行判斷。

（二）實踐缺陷： “投資決策”向“證券價格”異化

1. 兩個市場的割裂。 “投資決策”向“證券價格”異化表現(xiàn)為證券發(fā)行與交易市場對信息披露不同的要求引發(fā)兩個市場重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一， 根源在于證券發(fā)行與交易市場的割裂。 在2019年修訂的《證券法》實施之前， “證券價格標(biāo)準(zhǔn)”是《證券法》唯一認(rèn)可的重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)， 如2014年《證券法》第67條對“重大事件”的界定， 第75條對“內(nèi)幕信息”的定義以及第77條對“操縱市場”的定義， 均采用了“影響證券價格”的表述。 隨著注冊制的到來， “投資決策標(biāo)準(zhǔn)”得以引入《證券法》及相關(guān)規(guī)范文件， 法律法規(guī)層面出現(xiàn)了兩種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并行的局面， 即影響投資決策和影響證券價格的標(biāo)準(zhǔn)（見表3）。

2019年《證券法》于證券發(fā)行章節(jié)規(guī)定了“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”（第19條）， 于信息披露章節(jié)規(guī)定了“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”（第80條）， 第19條規(guī)定發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件， 應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息， 內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整。 而第80條規(guī)定若發(fā)生可能對上市公司、股票在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所交易的公司的股票交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件， 在投資者尚未得知時， 上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向證監(jiān)部門和證券交易場所報送臨時報告， 并予公告。 結(jié)合公司股票發(fā)行及交易相關(guān)規(guī)章， 似乎可以得出這樣的結(jié)論： 重大性在發(fā)行階段適用的僅僅是“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”， 而交易階段持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)適用兩個標(biāo)準(zhǔn)。

上市公司在二級市場披露影響其證券價格的信息前， 無須披露與投資者作出價值判斷和投資決策有關(guān)的信息。 事實上， 發(fā)行人于申請發(fā)行上市環(huán)節(jié)僅有發(fā)行價格， 缺少公開交易價格， 因此法規(guī)多不規(guī)定證券價格作為評判信息是否重大的依據(jù)。 據(jù)此是否認(rèn)為發(fā)行階段信息披露義務(wù)更輕呢？ 恰恰相反， 發(fā)行人作為首次公開發(fā)行股票的上市公司， 立法機(jī)關(guān)以投資者需求為導(dǎo)向制定了大量規(guī)定， 就公司財務(wù)、合規(guī)及行業(yè)提出了全面信息披露要求， 特別是施行注冊制后， 證券發(fā)行審核程序發(fā)生重大變化， 信息披露受到前所未有的重視， 重大性標(biāo)準(zhǔn)的模糊性及法規(guī)規(guī)定的廣泛性為發(fā)行人創(chuàng)設(shè)了近乎全面披露的一般義務(wù)， 如創(chuàng)業(yè)板IPO中要求發(fā)行人以投資者需求為導(dǎo)向， 充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征， 還需充分披露可能產(chǎn)生重大不利影響的各種風(fēng)險因素②。 公司信息披露質(zhì)量在一定程度上會影響發(fā)行價格， 但以證券價格來判斷信息是否具有重大性缺少法規(guī)依據(jù)和實際意義， 證券交易價格主要應(yīng)用于上市后信息披露環(huán)節(jié)， 且作為“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”下法定特殊形態(tài)存在， 僅在無法通過其檢驗的情況下， 才會尋求“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”。 發(fā)行市場發(fā)行人信息披露要求如此寬泛， 重大性標(biāo)準(zhǔn)較低; 交易市場上市公司信息披露要求有所放松， 重大性標(biāo)準(zhǔn)較高。 由此引發(fā)立法及司法實踐中的兩個缺陷： 第一， 重大性標(biāo)準(zhǔn)因信息披露要求不同， 在兩個不同的證券市場被人為割裂并不同一; 第二， 從證券發(fā)行到證券交易重大性評判標(biāo)準(zhǔn)由“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”異化為“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”。

筆者嘗試以科創(chuàng)板上市公司在證券發(fā)行和交易階段針對重大訴訟仲裁的信息披露差異說明如下（見表4）。

根據(jù)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號——科創(chuàng)板公司招股說明書》第96條和《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第9.3.1條的規(guī)定， 發(fā)行人在證券發(fā)行階段有關(guān)重大訴訟范圍高度概括， 且對管理層訴訟情況有特別規(guī)定， 據(jù)此發(fā)行人的明智舉措乃披露報告期內(nèi)所有相關(guān)訴訟， 除非顯著不重大， 此時發(fā)行人信息披露并無適用“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”或者定量分析的可能。 于發(fā)行人上市后證券交易場合， 訴訟及仲裁是否達(dá)到重大性標(biāo)準(zhǔn)可分解出四項按序排列的請求權(quán)基礎(chǔ)或檢驗方法： 首先， 計算涉案金額是否滿足數(shù)量及比例要求， 若未滿足則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)， 繼續(xù)檢驗; 其次， 是否存在法定的兩會決議無效情形， 若不存在則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)， 繼續(xù)檢驗; 再次， 董事會考察是否存在影響股票價格及投資決策的事項， 若不存在則不符合重大性標(biāo)準(zhǔn)， 繼續(xù)檢驗; 最后， 依照《證券法》第84條自愿披露。 據(jù)此， 上市公司明智舉措乃披露通過前兩步檢驗的重大訴訟仲裁， 其他由于缺少量化標(biāo)準(zhǔn)并無強(qiáng)制披露的可能， 除非顯著重大。 綜上， 證券發(fā)行與交易場合對于重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一， 證券交易價格標(biāo)準(zhǔn)中的定量指標(biāo)存在逐漸掏空“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行重大性判斷的嫌疑， 二級市場上“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”逐漸異化為“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”。

2. 兩個漏洞的產(chǎn)生。 確立重大性適用標(biāo)準(zhǔn)的目的不只在于學(xué)理思辨， 也在于啟發(fā)實踐。 本文考察證券發(fā)行與交易市場中重大性適用標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用具有重要的現(xiàn)實意義。 簡言之， 目前立法及實踐的不足在于重大性法理與法律實踐的不統(tǒng)一。 此外， 法典化的追求傾向在一定程度上不可避免地會產(chǎn)生法律漏洞， “漏洞概念與追求廣泛的、整體法秩序的法典化密切相關(guān)”[10] 。 重大性標(biāo)準(zhǔn)存在漏洞的原因在于概念的模糊以及列舉的有限， 甚至是相同事項適用重大性篩選標(biāo)準(zhǔn)的不一致。 二元理論或新二元理論的謬誤在于忽略兩種判斷機(jī)制的有機(jī)聯(lián)系， 兩者本質(zhì)上是一般與特殊的法律關(guān)系， 可適用一般與特殊的法理， 依特別規(guī)定優(yōu)先的法律適用原則， 至重大性未通過檢驗的， 再考察是否符合一般規(guī)定， 以此達(dá)到填補(bǔ)漏洞的效果。 重大性標(biāo)準(zhǔn)存在的漏洞可進(jìn)一步概括為兩點： 其一， 主張“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”和“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”并行選擇適用在實踐中可能產(chǎn)生混亂， 特別是在證券交易領(lǐng)域， 以“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”為代表的定量分析往往會侵占“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”的適用空間， 在缺少指導(dǎo)判例的情形下， 重大性標(biāo)準(zhǔn)停留于混沌的概念分析上， 異化為量化指標(biāo)或缺乏理論依據(jù)的定性分析。 其二， 重大性標(biāo)準(zhǔn)法律義務(wù)分布不同一， 對于同一事物評價不一致， 原因在于我國證券發(fā)行審核階段對信息披露的要求異常嚴(yán)格， 而二級市場交易階段對信息披露要求有所放松， 重點關(guān)注股票價格變動， 結(jié)果導(dǎo)致發(fā)行階段發(fā)行人披露海量信息， 招股說明書動輒三五百頁起， 而上市后僅按照證券價格和其他強(qiáng)制定量標(biāo)準(zhǔn)披露。

三、重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)改進(jìn)建議

（一）填補(bǔ)重大性標(biāo)準(zhǔn)的漏洞

針對重大性標(biāo)準(zhǔn)的第一個漏洞（“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”的定量分析對“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”適用空間的擠壓）， 筆者認(rèn)為可建立“一般—特殊”的重大性適用標(biāo)準(zhǔn)， 具體而言： 首先， 滿足定量分析的“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”作為影響投資決策的特殊標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)先適用， 若不滿足該定量分析標(biāo)準(zhǔn)， 則繼續(xù)進(jìn)行檢驗; 其次， 考察是否屬于法律所明確規(guī)定的重大事項， 如管理層財務(wù)分析及討論（ESG）， 仍不滿足該條件則繼續(xù)進(jìn)行檢驗; 再次， 以投資者需要導(dǎo)向的“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”作為一般規(guī)則， 檢驗是否符合重大標(biāo)準(zhǔn)， 若不滿足， 則繼續(xù)進(jìn)行檢驗; 最后， 信息披露義務(wù)人可依照《證券法》第84條規(guī)定自愿披露非重大信息， 如部分預(yù)測性信息。 綜合證券發(fā)行及交易市場情況， 我國以“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”為重大性判斷一般標(biāo)準(zhǔn)， 并以證券市場價格及其他法定情形作為特殊標(biāo)準(zhǔn)。

有疑問的是， 在“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”所列舉的情形不足以涵蓋所有價格變動情況時， 應(yīng)以“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”還是“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行漏洞填補(bǔ)？ 事實上， 作為漏洞填補(bǔ)的方式， 優(yōu)先以價格標(biāo)準(zhǔn)彌補(bǔ)漏洞與適用“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”一般原則其實并無太大差異， 漏洞填補(bǔ)的過程， 也是結(jié)合一般原則續(xù)造法律的過程。 優(yōu)先彌補(bǔ)價格敏感的漏洞具有相當(dāng)之實務(wù)難度， 但可以作為影響投資決策之重要因素加以考慮。

針對重大性標(biāo)準(zhǔn)的第二個漏洞（證券發(fā)行及交易市場的重大性標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一）， 筆者建議證券交易所及證監(jiān)部門可在證券交易市場加強(qiáng)對企業(yè)的問詢并加大執(zhí)法力度， 填補(bǔ)企業(yè)上市后信息披露要求下降的漏洞， 增加重二級市場違規(guī)成本。 此外， 可分行業(yè)、分公司規(guī)模（板塊）制定不同標(biāo)準(zhǔn)的詳細(xì)指引， 提高重大性標(biāo)準(zhǔn)的可及性。 目前， 我國證券信息披露執(zhí)法實踐包括對發(fā)行過程的全流程監(jiān)管及上市后的持續(xù)監(jiān)管。 對發(fā)行過程的監(jiān)管體現(xiàn)在對招股說明書等公開發(fā)行申請文件的審核反饋上， 對上市公司的持續(xù)監(jiān)管主要體現(xiàn)為定期報告或臨時報告反饋問詢， 對不履行披露義務(wù)、內(nèi)幕交易、操作市場等違法行為的處罰③。 分析處罰案例情況可知， 違法案例主要集中于內(nèi)幕交易的認(rèn)定， 重大性并未得到詳細(xì)論述和有效彰顯， 注冊制下未來執(zhí)法實踐對于重大性標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展值得期待。 未來立法也可借鑒日本內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息認(rèn)定做法， 大量采用列舉方式， 便于定量方法的適用， 減少尋法成本[9] 。

（二）完善以理性投資人為核心的重大性標(biāo)準(zhǔn)

與重大性標(biāo)準(zhǔn)相伴而生的概念是理性投資人（Reasonable Investor）， 重大性的判斷應(yīng)以一個理性投資人有理由認(rèn)為該信息在其投資決策過程中是重要的且應(yīng)知悉的為標(biāo)準(zhǔn)。 投資者個體的差異因素遭到拋棄， 理性人應(yīng)是抽象的、客觀的、擬制的人。 受到傳統(tǒng)金融學(xué)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的影響， 理性投資人應(yīng)該是這樣一種形象： 其一， 投資決策總是追求利益最大化; 其二， 能夠利用現(xiàn)有信息做出最優(yōu)的投資決策。 以重大性為導(dǎo)向的標(biāo)準(zhǔn)， 也是以理性投資人為導(dǎo)向的標(biāo)準(zhǔn)。 就信息披露而言， 重大性標(biāo)準(zhǔn)越高， 理性投資人要求越低， 披露的內(nèi)容越少; 重大性標(biāo)準(zhǔn)越低， 理性投資人要求越高， 披露的內(nèi)容越多。 確定重大性及理性投資人標(biāo)準(zhǔn)有賴于判例、立法及理論研究的良性互動[11] ， 是投資者權(quán)益保護(hù)及證券市場效率平衡的艱難抉擇。 以科創(chuàng)板為例， 理性投資人的內(nèi)涵可置于如下兩種情境中理解， 其一是科創(chuàng)板的市場定位， 即投資人所處的市場環(huán)境; 其二是投資人的法定范圍。 具體而言， 科創(chuàng)板上市公司具有科創(chuàng)屬性和高風(fēng)險（允許虧損企業(yè)上市）的特點， 突出體現(xiàn)國家重大戰(zhàn)略、核心技術(shù)引領(lǐng)。 對于投資者而言， 無論是機(jī)構(gòu)投資者還是個人投資者， 除要求具備相當(dāng)之財力外， 一定的投資理財經(jīng)驗及金融相關(guān)履歷也是必不可少的， 投資者并非無門檻的普通大眾投資者。 結(jié)合上市公司所處板塊、行業(yè)特征及規(guī)模理解理性投資人的具體投資決策， 不啻為一種好的方式。

此外， 有研究認(rèn)為， 投資者最為關(guān)注的均為財務(wù)數(shù)據(jù)、重要提示、訴訟仲裁、大額合同等重要事項、股份變動及利潤分配情況; 最不關(guān)注的均為董監(jiān)高和員工情況、內(nèi)部控制等[4] 。 此觀點增強(qiáng)了抽象標(biāo)準(zhǔn)的可操作性， 可以通過列舉的方式將理性投資人標(biāo)準(zhǔn)具體化。 例如， 美國法院通過司法實踐中判例的完善確定理性人標(biāo)準(zhǔn)， 法院認(rèn)為理性投資人應(yīng)了解一般的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律， 應(yīng)了解分散投資的原則， 了解貨幣的時間價值， 理解保證金賬戶， 亦需對證券行業(yè)內(nèi)的薪酬結(jié)構(gòu)有所了解[12] 。 立法部門可以會同證監(jiān)會、法院等機(jī)構(gòu)， 結(jié)合域內(nèi)域外經(jīng)驗以及國內(nèi)市場的情況， 對理性投資人的具體標(biāo)準(zhǔn)予以列舉。

四、結(jié)論

將投資決策和證券價格同時作為判斷重大性的原則規(guī)范不符合我國的法律實踐， 無論是一元理論還是二元理論的觀點都存在與我國法律實踐相齟齬的問題。 一元理論忽視了價格標(biāo)準(zhǔn)在重大性判斷中的價值， 二元理論過分拔高了證券價格標(biāo)準(zhǔn)的適用性， 這不僅是理論認(rèn)知的差異， 更是核準(zhǔn)制向注冊制過渡的副作用。 證券發(fā)行與交易市場互不兼容引發(fā)重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)漏洞的產(chǎn)生， 表現(xiàn)為從一級市場到二級市場重大性呈現(xiàn)“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”向“證券價格標(biāo)準(zhǔn)”異化的趨勢， 二級市場在一定程度上擠壓了以投資者標(biāo)準(zhǔn)挑選重大性的適用空間， 兩個市場信息披露的差異進(jìn)一步造成重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一。 重大性標(biāo)準(zhǔn)的漏洞來源于概念的模糊和列舉的有限， 以及相同事項信息披露要求的不一致。 作為漏洞填補(bǔ)規(guī)則， 應(yīng)明確以理性投資人為核心的重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)， 可適用一般與特殊的法理， 依特別規(guī)定優(yōu)先的法律適用原則， 至重大性未通過檢驗的， 再考察是否符合一般規(guī)則。 構(gòu)造重大性標(biāo)準(zhǔn)核心的理性投資人可結(jié)合上市公司所處板塊、行業(yè)特征及規(guī)模大小理解理性投資人的具體投資決策， 為增強(qiáng)抽象標(biāo)準(zhǔn)的可操作性， 未來可以通過列舉的方式將理性投資人標(biāo)準(zhǔn)具體化。

【 注 釋 】

① 參見《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第10 ～ 13條、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》。

② 參見《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第38條、第39條。

③ 參見行政處罰決定書[2018]16號、[2019]22號、[2019]46號、[2019]49號、[2019]127號、[2020]18號、[2020]57號等。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）