美國量化寬松對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)

焦子鉉

（南京理工大學 紫金學院，江蘇 南京210023）

一、引言

自2008年美國次貸危機以來，以美國為代表的西方國家采用量化寬松（Quantitative Easing）刺激經(jīng)濟復蘇。美聯(lián)儲通過量化寬松政策“擴表”：直接在市場上購買債券等金融資產(chǎn)以釋放流動性，維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。在防止經(jīng)濟出現(xiàn)大規(guī)模衰退的同時有效避免了傳統(tǒng)以利率為主要貨幣手段所難以克服的“流動性陷阱”。自2008年開啟大規(guī)模QE，到2014年10月美聯(lián)儲宣布Taper結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，6年的時間內(nèi)通過QE帶來了4萬億美元的流動性，推動了經(jīng)濟的復蘇。與此同時，美國作為全球最大的經(jīng)濟體，美元作為世界儲蓄貨幣，美國QE在世界范圍內(nèi)傳導釋放了大量的流動性，并通過價格渠道、資本渠道、利率渠道、匯率渠道向中國傳導，影響中國的通貨膨脹率以及進出口貿(mào)易水平。

2019年末開始的新冠疫情使世界經(jīng)濟承受了巨大的壓力，為了緩和疫情對工業(yè)停產(chǎn)、物流停運、商業(yè)關(guān)閉等造成的經(jīng)濟沖擊，美聯(lián)儲2020年3月起宣布實施新一輪QE。此次量化寬松政策與2008年相比更加激進，2020年3月到2020年7月美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從4.3萬億擴張到7萬億，在不到兩個月內(nèi)擴張2.7萬億美元，而之前的幾輪QE經(jīng)歷6年之久也不過擴張了4萬億美元。面對如此壓力，中國政府在經(jīng)濟提前于全球經(jīng)濟復蘇的前提下，采用了與美國錯位的貨幣政策。并沒有大量釋放流動性，而是回歸常態(tài)，采用專項貸款、再貼現(xiàn)、公開市場、定向降準、優(yōu)惠利率等釋放流動性支持實體經(jīng)濟。一方面避免“大水漫灌”，保住了之前金融供給側(cè)改革去杠桿的成果，堅持“房住不炒”，防范和化解了潛在的金融風險。另一方面，也為未來美聯(lián)儲退出貨幣寬松時中國的應(yīng)對留出了操作空間。本文在文獻綜述、相關(guān)經(jīng)濟事實分析的基礎(chǔ)上，通過實證研究、對比、總結(jié)2008年至2015年、2019年至2021年美國量化寬松貨幣政策對中國的影響，并結(jié)合經(jīng)驗教訓給出政策建議。

二、文獻綜述

一般而言，美國貨幣政策傳導至其他國家，稱之為溢出效應(yīng)。在2008年美國開啟量化寬松政策后，對溢出效應(yīng)的研究日益增多，并在2015年美國退出量化寬松后達到高峰。Georgiadis G①運用VAR模型研究美聯(lián)儲QE對其他國家的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)一國經(jīng)貿(mào)一體化程度、對外開放程度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的價值比重等均是被影響因素①。本文的結(jié)果表明，政策制定者可以通過促進貿(mào)易金融一體化和國內(nèi)金融市場發(fā)展、提高匯率的靈活性和減少勞動力市場的摩擦來減輕美國貨幣政策對該國的沖擊。Chen Q、Filardo A&He D運用GVECM模型對美國QE的溢出效應(yīng)進行研究，發(fā)現(xiàn)對新興市場國家的影響總體上比對發(fā)達國家更大②。實證表明，美聯(lián)儲QE溢出效應(yīng)是金磚四國等其他新興經(jīng)濟體在2010年前后經(jīng)濟金融泡沫的原因，同時也促進這些國家在2009年和2012年的經(jīng)濟復蘇。Sahoo S、Shankar S,&Anthony J M運用兩國新凱恩斯主義框架和量化分析方法研究基于不同驅(qū)動因素的美國貨幣政策對新興經(jīng)濟體的溢出效應(yīng)③。研究發(fā)現(xiàn)由總需求增強導致的利率提高對新興經(jīng)濟體會產(chǎn)生正向或負向的影響，主要取決于一國基本面的韌性。不同的是，強硬政治因素推動的美聯(lián)儲緊縮型貨幣政策會減緩幾乎所有新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動。

表1 美國量化寬松與中國同期政策比較

在貨幣政策溢出對中國的影響上，Kai X研究美聯(lián)儲QE對中國經(jīng)濟的影響。通過VAR模型實證分析了政策對以中國為代表的新興經(jīng)濟體的實際影響④。結(jié)果表明，該政策對中國出口貿(mào)易、國內(nèi)價格、資本市場和貨幣政策的影響較大，其中對中國國內(nèi)物價水平的影響是最大的。但整體效果復雜，沒有一致的變化方向，波動性大。劉進財,朱嬌通過實證研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲Taper會沖擊中國貨幣供應(yīng)量M2、物價指數(shù)CPI和人民幣兌美元匯率，因此中國貨幣政策和美聯(lián)儲有相關(guān)性⑤。

在貨幣政策溢出的傳導路徑上，一般認為美國的貨幣政策可以通過貿(mào)易渠道、利率渠道、資本市場渠道、匯率渠道以及外匯儲備渠道影響一國經(jīng)濟。在貿(mào)易渠道上，陳磊、侯鵬研究發(fā)現(xiàn)美國采用量化寬松政策時，大宗商品價格上漲并推動其他國家出現(xiàn)輸入型通貨膨脹⑥。在利率渠道上，Kim S、Roubini N的研究發(fā)現(xiàn)，美國貨幣政策對G6國家的利率渠道最為顯著⑦。在資本市場渠道上，劉克崮、翟晨曦研究認為，美國量化寬松的貨幣政策會通過資產(chǎn)價格上漲的途徑引發(fā)他國價格泡沫，產(chǎn)生溢出效應(yīng)⑧。在匯率渠道上，Dedola L、Rivolta G、Stracca、研究證實緊縮性貨幣政策可以引起外匯匯率變化進而影響一國經(jīng)濟⑨。張娟、王世杰、蘇國強、通過VEC模型研究發(fā)現(xiàn)，面對美聯(lián)儲貨幣政策帶來的溢出效應(yīng)，一國政府可以通過貨幣供應(yīng)量、工業(yè)生產(chǎn)總值等數(shù)據(jù)穩(wěn)中向上的方式加以控制⑩。

三、相關(guān)經(jīng)濟事實分析

（一）美國貨幣政策對中國經(jīng)濟溢出效應(yīng)的傳導途徑

美國貨幣政策對其他國家的溢出效應(yīng)傳導途徑分別為：貿(mào)易渠道、利率渠道、匯率渠道三個直接渠道以及通貨膨脹渠道、資本渠道兩個間接渠道。

1.貿(mào)易渠道。美國量化寬松政策的實施會將流動性傳導至大宗商品，使大宗商品（采用美元結(jié)算）價格上漲。大宗商品作為工業(yè)原材料，價格的上漲會通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導至終端消費品，導致中國國內(nèi)商品價格上漲，最終形成輸入型通貨膨脹。貿(mào)易渠道對一國經(jīng)濟的傳導速度、范圍與其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國作為全世界最大的制造業(yè)國家，“中國制造”享譽全球。第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中的占比相對較高，同時中國近年來加速城鎮(zhèn)化建設(shè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對大宗商品的需求超過其他國家，因此通過貿(mào)易渠道受到的沖擊也要大于其他國家。2020年中國進口原油5.42萬噸，為世界最大進口國；進口鐵礦石11.7億噸，為世界最大進口國；進口銅668萬噸，又創(chuàng)新高；進口煤3.84億噸，為世界第一；天然氣進口量1.02億噸。

2.利率渠道。利率平價理論已經(jīng)闡明，利差將引發(fā)國際間資本流動。美國量化寬松的實施會降低或提高本國利率水平。當美國實施量化寬松時利率降低，資本受到中國經(jīng)濟基本面較好、利率水平較高的吸引，會大量流入中國。當美國退出量化寬松時利率提升，資本受到美國經(jīng)濟復蘇及資產(chǎn)收益率回升的影響回流美國。因此，美聯(lián)儲QE會通過利率渠道對中國的經(jīng)濟金融產(chǎn)生溢出效應(yīng)。

3.匯率渠道。美聯(lián)儲量化寬松政策會直接影響美元的流動性，并通過貨幣之前的供求關(guān)系及購買力水平影響匯率。匯率對經(jīng)濟的影響主要通過匯率傳遞效應(yīng)與支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)。前者以“一價定律”為基礎(chǔ)，即在完全競爭的市場條件下，匯率的變動會引起商品價格的正向變動。后者指匯率與貿(mào)易支出存在反向變動關(guān)系，也會對國際貿(mào)易產(chǎn)生影響進而影響其國內(nèi)經(jīng)濟。

4.通貨膨脹渠道。本文認為通貨膨脹渠道為間接渠道，不含因貿(mào)易渠道產(chǎn)生的輸入性通脹。此渠道之所以為間接渠道，是因為美國量化寬松引發(fā)美元貶值，通過利率、匯率、貿(mào)易、資本渠道影響其他國家后，其他國家為了對沖影響也不得不采取相應(yīng)的量化寬松政策，并因此被動發(fā)行貨幣，影響國內(nèi)物價水平。

5.資本渠道。本文認為資本渠道為間接渠道，美國實施量化寬松時，因利率的傳導作用，會導致大量資本追求資產(chǎn)收益率而涌入中國，導致國內(nèi)金融市場資金增加，股債指數(shù)波動。

圖1 美國貨幣政策對中國經(jīng)濟溢出效應(yīng)傳導途徑

（二）兩次量化寬松對中國沖擊的相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)對比

本文用相關(guān)數(shù)據(jù)制作成折線圖來分析現(xiàn)狀走勢，圖中美國資產(chǎn)負債表總額縮寫為ATA）。（1）在2015年之前，ATA同比增長率與匯率同比增長率有一定的一致性，而在2015年后則明顯不一致。（2）看出ATA同比增長率與外匯儲備在2015年之前以2008年為界，2008年之前呈現(xiàn)負相關(guān)，2008年之后則具有一致性，而在2015年之后的一致性不明顯。（3）可以看出，ATA同比增長率與SHIBOR同比增長率在2015年之前有一定的正相關(guān)，在2015年之后的走勢則呈現(xiàn)負相關(guān)。（4）可以看出，ATA同比增長率與SHIBOR同比增長率在2015年前后均是負向相關(guān)關(guān)系。（5）可以看出，ATA同比增長率與CPI同比增長率在2015年前后均是負向相關(guān)關(guān)系。（6）可以看出，ATA同比增長率與工業(yè)增加值同比增長率在2015年前后是先負后正的相關(guān)關(guān)系。

上述事實說明，美國貨幣政策變化對中國經(jīng)濟的影響在2015年前與2015年后不一致，這種不一致性正是因為中國經(jīng)濟和金融的結(jié)構(gòu)與規(guī)律發(fā)生了變化，這正是本文所要研究的重點?；谏鲜鼋?jīng)濟事實，我們在后續(xù)的實證中會把經(jīng)濟數(shù)據(jù)分為2015年之前和2015年之后兩部分進行研究（圖2）。

圖2 相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)走勢對比圖

四、實證分析

（一）變量說明

根據(jù)QE政策對中國經(jīng)濟的傳導機制，本文選取指標（見表2）。其中，為了去除季節(jié)性因素對指標的影響，本文對部分數(shù)據(jù)取同比增長率；為了保持指標的量綱一致，本文對部分數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理。

表2 相關(guān)指標

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間為2007.10—2021.10。其中，為了刻畫不同時期美國QE對中國經(jīng)濟產(chǎn)生的影響的差異，本文將數(shù)據(jù)分為2007.10—2015.01和2015.02—2021.10兩個區(qū)間。將數(shù)據(jù)分為兩個區(qū)間的原因為，前一個區(qū)間完整涵蓋了金融危機期間美國的QE以及QE退出的全部過程，后一個區(qū)間涵蓋了疫情期間美國的QE的全部過程。在兩個區(qū)間內(nèi)，美國QE政策對中國經(jīng)濟的沖擊是截然不同的，一方面是因為QE的劇烈程度不同；另一方面是因為中國在兩個時期的經(jīng)濟環(huán)境和應(yīng)對策略不同。

（三）模型描述

本文采取了貝葉斯VAR模型，更適合在數(shù)據(jù)較少、變量較多、滯后階數(shù)較高時使用。因本文將2007—2021年的數(shù)據(jù)分為2個區(qū)間，因此更適合使用貝葉斯VAR建模，可以有效減少自由度損失，提高模型精準度。

（四）平穩(wěn)性檢驗

為保證時間序列變量結(jié)果的有效和穩(wěn)健，杜絕“偽回歸”，在構(gòu)建BVAR模型之前，本文首先采用單位根檢驗ADF方法對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結(jié)果如表3。在一階差分條件下均在1%顯著性水平下平穩(wěn)。

表3 平穩(wěn)性檢驗

（五）確定滯后階數(shù)

通過AIC準則，兼顧其他指標，確定最佳滯后階數(shù)為表4。

表4 滯后階數(shù)

（六）脈沖響應(yīng)分析

我們可以看出，美國量化寬松對中國經(jīng)濟的影響，在2015年之前和2015年之后有顯著不一致（圖3、4）。

圖3 2007—2015年數(shù)據(jù)脈沖響應(yīng)分析

1.從美國貨幣政策對CPI產(chǎn)生的沖擊來看，在2015年之前和之后都會面對負向響應(yīng)。負向響應(yīng)可能是因為美國開啟QE或退出QE時都會通過匯率變動對中國的出口產(chǎn)生負向影響，從而導致中國的產(chǎn)出水平和物價水平下降。

2.從美國貨幣政策對人民幣兌美元匯率產(chǎn)生的沖擊來看，2015年以前，會產(chǎn)生一個正向沖擊，2015年之后，會產(chǎn)生一個負向沖擊。一般而言，美國開啟QE，美元貶值，人民幣兌美元匯率降低，負向沖擊符合MF理論。因此2015年之前的正向沖擊，我們認為是因為2015年之前，人民幣幣值處于1994—2015的一個上升周期內(nèi)，即使美國已經(jīng)退出QE緊縮資產(chǎn)負債表，而人民幣的幣值才剛剛達到巔峰（2015年匯率水平），因此會出現(xiàn)計量上的正向沖擊。在2015年之后，雖然中國凈出口額增速放緩，但是國家實行供給側(cè)改革，金融去杠桿，在美國采取擴張性財政政策的同時，并未盲目跟進，而是保住改革的成果，堅持政策的連續(xù)性，保證了人民幣幣值穩(wěn)定，因此表現(xiàn)出負向沖擊。

圖4 2015—2021年數(shù)據(jù)脈沖響應(yīng)分析

3.從美國貨幣政策對中國外匯儲備產(chǎn)生的沖擊來看，2015年以前為負向沖擊，2015年以后為正向沖擊。2015年以前為負向沖擊的原因是美聯(lián)儲擴表，美元會相對貶值，不利于中國企業(yè)出口。而在2015年以前，出口創(chuàng)匯正是中國外匯儲備增加的主要原因，因此美聯(lián)儲擴表會導致中國外匯儲備減少。2015年以后為正向沖擊，主要原因為2015年年后凈出口額已經(jīng)不再是影響中國外匯儲備的主要因素。與此同時，美聯(lián)儲擴表，會產(chǎn)生美元貶值預期，大量美元資本會進入中國尋求升值。

4.從美國貨幣政策對中國工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生的沖擊來看，2015年以前為負向，2015年以后為正向。2015年以前為負向的原因為美國開啟QE或退出QE時都會通過匯率變動對中國的出口產(chǎn)生負向沖擊，從而對中國的工業(yè)總產(chǎn)值產(chǎn)生負向沖擊。2015年以后為正向沖擊的原因是中國在本輪疫情中采取了有力的防控措施，生產(chǎn)能力以及經(jīng)濟率先復蘇。在越南，泰國印度等國家制造業(yè)無法復工的情況下，全世界的剛需訂單唯有中國可以承載。因此，由美元貶值對中國工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生的沖擊較??；與此同時，美國QE時中國政府也會出臺對應(yīng)的積極的貨幣政策，而中國工業(yè)生產(chǎn)在訂單飽和的情況下，對中國政府積極的貨幣政策彈性較大。因此，總的來看，2015年后美國開啟QE會對中國的工業(yè)總產(chǎn)值產(chǎn)生正向沖擊。

5.從美國貨幣政策對中國上證指數(shù)沖擊來看，2015年以前和2015年以后均為正向沖擊，說明在美國采取QE時，一方面中國政府的應(yīng)對貨幣政策會推升上證指數(shù)；另一方面美國采取QE會令產(chǎn)美元產(chǎn)生貶值預期，大量美元資本會進入中國尋求升值，進而推動上證指數(shù)。（6）從美國貨幣政策對中國利率水平的沖擊來看，2015年以前，會產(chǎn)生一個正向沖擊，2015年之后，會產(chǎn)生一個負向沖擊，這主要和在不同時期結(jié)合當時國情中國應(yīng)對美國QE會采取不同的貨幣政策有關(guān)。

五、政策建議

由以上分析可知，雖然程度和形式不一樣，但是2015年前和2015年后美國采用量化寬松貨幣政策時，中國均會受到溢出效應(yīng)的沖擊影響。整體而言，雖然2015年后美國量化寬松政策力度更強，但對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)反而要弱于2015年前，充分表明中國經(jīng)濟發(fā)展與貨幣政策獨立性日益增強。應(yīng)對美國量化寬松政策的溢出效應(yīng)的經(jīng)驗教訓可以總結(jié)為以下三點：

（一）把握貨幣政策的獨立性、掌控貨幣政策的主動權(quán)

在本輪美聯(lián)儲量化寬松中，中美的貨幣政策實際上是背離的。中國并沒有像其他國家一樣被迫應(yīng)對，而是在新冠疫情中防控得力，經(jīng)濟率先復蘇的前提下采取了與美國背離的貨幣政策，掌握了主動權(quán)并取得了良好的效果。當國際需求萎縮時，當美國QE對中國外貿(mào)產(chǎn)業(yè)帶來壓力時，我們采取了“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進”的雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，從外向型經(jīng)濟轉(zhuǎn)為內(nèi)需型經(jīng)濟。同時堅持推進供給側(cè)改革，堅決限制落后生產(chǎn)力的發(fā)展，以“新基建”為發(fā)力點，構(gòu)造制造業(yè)核心競爭力。以創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、科創(chuàng)板、北京證券交易所為契機，以金融大力支持生物醫(yī)藥、半導體等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

（二）保持貨幣政策的持續(xù)性，保住改革成果

2008年金融危機期間，中國采取的寬松的貨幣政策以及“4萬億”財政刺激計劃，有效地促進了經(jīng)濟的恢復與發(fā)展，但同時也帶來了產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫等問題。為此，中國進行了供給側(cè)改革去掉落后產(chǎn)能、金融去杠桿化解金融泡沫。如果因為新冠疫情而采取量化寬松政策，則會大水漫灌，資本重新回到落后產(chǎn)能，重新形成金融泡沫。而如果不采取寬松的貨幣政策，疫情帶來的經(jīng)濟滯脹與就業(yè)壓力會持續(xù)上升。有鑒于此，未來的貨幣政策必須在“穩(wěn)、緩”的前提下實現(xiàn)精準滴灌，保就業(yè)穩(wěn)民生支持實體經(jīng)濟，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，同時輔以必要的財政政策的支持。

（三）擴大國際合作，推動人民幣國際化

雖然美元預期升值會帶來資本流出等風險，但目前中國擴大國際合作，推動人民幣國際化是必須也是機遇。中美之間的貿(mào)易摩擦日趨升級，雖然短期內(nèi)一直有達成協(xié)議的可能性。但從長期來看，中國必須有能力面對逐漸惡化的中美貿(mào)易以及國際環(huán)境。機遇是因為，美國此番“無限量”量化寬松政策雖然刺激了經(jīng)濟的發(fā)展，但也透支了美元的信用，國際社會除了美元外，也更會樂于采用除美元外同樣有信用的貨幣作為支付、結(jié)算和儲備手段。中國在疫情防控、經(jīng)濟增長、金融開放方面取得的進步有目共睹，大量國際資本愿意在全球范圍內(nèi)配置人民幣資產(chǎn)，為人民幣國際化創(chuàng)造了機遇，同時也帶來了管理跨境資本流動風險的挑戰(zhàn)。

注釋：

①Georgiadis G.Determinants of global spillovers from US monetary policy[J].Journal of international Money and Finance,2016,67:41-61.

②Chen Q,Filardo A,He D,et al.Financial crisis,USunconventional monetary policy and international spillovers[J].Journal of International Money and Finance,2016,67:62-81.

③Sahoo S,Shankar S,Anthony J M.US Monetary Policy and Spillovers to Select EMEs:An Episodic Analysis[C].//Financial Issues in Emerging Economies:Special Issue Including Selected Papers from II International Conference on Economics and Finance,2019,

④Kai X.A Study on the Impact of Quantitative Easing Monetary Policy of the United States on China's Economy.2021.

⑤劉進財,朱嬌.美國量化寬松貨幣政策退出對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)分析[J].未來與發(fā)展,2017,41(11):42-48+24.

⑥陳磊,侯鵬.量化寬松,流動性溢出與新興市場通貨膨脹[J].財經(jīng)科學,2011(10):48-56.

⑦Kim S,Roubini N.Exchange rate anomalies in the industrial countries:A solution with a structural VAR approach[J].Journal of Monetary economics,2000,45(3):561-586.

⑧劉克崮,翟晨曦.調(diào)整五大戰(zhàn)略,應(yīng)對美量化寬松政策[J].管理世界,2011(4):1-5.

⑨Dedola L,Rivolta G,Stracca L.If the Fed sneezes,who catches a cold?[J].Journal of International Economics,2017,108:S23-S41.

⑩張娟,王世杰,蘇國強.美國貨幣政策對人民幣匯率的影響——基于VEC模型的實證分析[J].南昌大學學報:人文社會科學版,2016,47(6):61-68.