外部融資依賴、政府研發(fā)補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新

孫翠萍 費(fèi)聿珉

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步新的驅(qū)動(dòng)力，關(guān)系到國(guó)家的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。然而，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)和資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，往往使得創(chuàng)新活動(dòng)面臨融資約束。為了激勵(lì)企業(yè)開展創(chuàng)新，政府以研發(fā)補(bǔ)助的形式向企業(yè)提供外部資金。但是，現(xiàn)有研究顯示，政府研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新的影響存在“擠入效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”兩種相悖的結(jié)論（Busom，2000；Zhao et al，2018）。本文認(rèn)為外部融資依賴與企業(yè)對(duì)外部融資的利用效率密切相關(guān)，且與政府研發(fā)補(bǔ)助能否發(fā)揮“認(rèn)證效應(yīng)”密切相關(guān)。因此，在研究政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響時(shí)，企業(yè)的融資依賴因素不可忽視。

Rajan &Zingales（1998）驗(yàn)證了外部融資依賴是金融影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的通道，并且各種研究表明行業(yè)的外部融資依賴在資本市場(chǎng)和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用（Hyytinen &Toivanen，2005）。但是，仍然很少有理論和實(shí)證研究將外部融資依賴和政府補(bǔ)貼對(duì)創(chuàng)新的影響相結(jié)合。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，特別是中國(guó)，政府補(bǔ)貼的促進(jìn)效率對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新更為關(guān)鍵。Howell（2017）的研究表明政府補(bǔ)貼可能會(huì)通過(guò)“資助效應(yīng)”或“認(rèn)證效應(yīng)”影響企業(yè)的創(chuàng)新。“資助效應(yīng)”是指政府通過(guò)研發(fā)補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行直接資助，而“認(rèn)證效應(yīng)”則是政府補(bǔ)貼可以向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，減少了投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，改善企業(yè)融資環(huán)境，吸引來(lái)更多的后續(xù)投資。那么，外部融資依賴對(duì)政府研發(fā)補(bǔ)助的效果是否具有調(diào)節(jié)作用呢？本文擬對(duì)比進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

企業(yè)開展創(chuàng)新往往缺乏資金支持，而政府研發(fā)補(bǔ)助作為企業(yè)重要的外部資金來(lái)源，成本低且具有良好的溢出效應(yīng)，但也可能將企業(yè)的私有資金擠出到風(fēng)險(xiǎn)更小的投資活動(dòng)。目前的研究證實(shí)了這兩種情況并存。Wu A（2017）發(fā)現(xiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)助增加了創(chuàng)新企業(yè)獲得外部融資的機(jī)會(huì)，并且這種認(rèn)證效應(yīng)在私營(yíng)企業(yè)比在國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)。Ying &Jing（2014）研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)增加了企業(yè)對(duì)有形資產(chǎn)的投資，同時(shí)相應(yīng)地減少了對(duì)研發(fā)的支出。Liu et al（2019）通過(guò)對(duì)中國(guó)“僵尸”企業(yè)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼使企業(yè)過(guò)分投資于產(chǎn)能，降低了資產(chǎn)的利用率。Ahn et al（2020）用PSM 方法實(shí)證了489 家韓國(guó)創(chuàng)新企業(yè)，發(fā)現(xiàn)政府研發(fā)補(bǔ)助可以促進(jìn)創(chuàng)新合作，但效果呈倒U 型。尤嬌和陳進(jìn)（2021）分析了中國(guó)30 個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)，得出政府創(chuàng)新偏好受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，對(duì)區(qū)域創(chuàng)新活動(dòng)的作用效果存在門檻效應(yīng)。綜上，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的作用效果尚不明確，且存在行業(yè)和企業(yè)的異質(zhì)性區(qū)別。但是，現(xiàn)有研究幾乎忽略了外部融資依賴在政府研發(fā)補(bǔ)助與創(chuàng)新投資之間關(guān)系中的作用，而此因素很可能是導(dǎo)致政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)不同企業(yè)或行業(yè)作用效果不同的重要因素。

Rajan &Zingales（1998）的研究顯示，金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家中，外部融資依賴的行業(yè)發(fā)展更快，這意味著外部融資依賴是資本市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投融資的渠道。Acharya &Xu（2017）利用上市和非上市公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了融資依賴、公司上市和創(chuàng)新之間的關(guān)系，得出與內(nèi)部融資依賴的企業(yè)相比，處于外部融資依賴行業(yè)中的企業(yè)上市后表現(xiàn)出更好的創(chuàng)新特征。王蘭芳和胡悅（2017）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以顯著地促進(jìn)企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量和質(zhì)量，這種促進(jìn)作用在外部融資依賴的行業(yè)中表現(xiàn)更為突出。

政府研發(fā)補(bǔ)助作為一項(xiàng)外部融資，除了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的直接資助外，還可以通過(guò)“認(rèn)證效應(yīng)”，減少企業(yè)和外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)的融資成本（Zhao et al，2018）。圖1 顯示了政府研發(fā)補(bǔ)助、外部融資依賴對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

圖1 中，政府研發(fā)補(bǔ)助的作用分為兩部分：從MCC 到MCC″為“資助效應(yīng)”即對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的直接資助；從MCC′到MCC″為“認(rèn)證效應(yīng)”即政府研發(fā)補(bǔ)助能向外界傳遞積極信號(hào)，幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資。在不完美的資本市場(chǎng)中，認(rèn)證機(jī)制對(duì)外部融資依賴更高的企業(yè)促進(jìn)作用更大，從而使得MCC″曲線變的平緩。因此，與A 點(diǎn)企業(yè)相比，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)B點(diǎn)企業(yè)的研發(fā)投入促進(jìn)作用更大。

圖1 外部融資依賴，政府研發(fā)補(bǔ)助和企業(yè)研發(fā)投入

可見(jiàn)，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出具有積極影響?？紤]到“認(rèn)證效應(yīng)”的作用機(jī)制，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響隨外部融資依賴程度的不同而不同。外部融資依賴更高的行業(yè)中，企業(yè)創(chuàng)新投資受政府補(bǔ)貼的影響更大。同時(shí)，政府對(duì)資助企業(yè)的監(jiān)督會(huì)促使企業(yè)提高資金利用率，進(jìn)而提高創(chuàng)新效率，且這種激勵(lì)對(duì)外部融資依賴的企業(yè)更加有效。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，且這種促進(jìn)作用在外部融資依賴行業(yè)表現(xiàn)更加顯著。

H2：政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效率具有促進(jìn)作用，且這種促進(jìn)作用在外部融資依賴行業(yè)中表現(xiàn)更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與測(cè)量

1.被解釋變量。本文將企業(yè)創(chuàng)新分為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，并參考Hall &Harhoff（2012）和Biggerstaff et al（2019）的研究，用研發(fā)投入來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的大小，用專利申請(qǐng)數(shù)量除以研發(fā)投入來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出效率。

2.解釋變量。

（1）外部融資依賴。Rajan &Zingales（1998）的開創(chuàng)性研究表明，外部融資依賴具有行業(yè)差異性，并給出了計(jì)算行業(yè)外部融資依賴度的方法，即資本性支出減去內(nèi)部現(xiàn)金流。Acharya &Xu(2017)將研發(fā)投資作為資本性支出的一部分，改進(jìn)了外部融資依賴的測(cè)度。本文借鑒以上學(xué)者的研究，對(duì)企業(yè)的外部融資依賴計(jì)算如下：

計(jì)算出每個(gè)公司的外部融資依賴度之后，將每一個(gè)行業(yè)中所有公司EFD 的中位數(shù)作為該行業(yè)本年度的EFD 值，然后取行業(yè)EFD 時(shí)間序列的中位數(shù)作為某一行業(yè)的外部融資依賴度。本文將行業(yè)的EFD值按百分位數(shù)進(jìn)行了排序，得到每一個(gè)行業(yè)的外部融資依賴指數(shù)，指數(shù)越高，表示該行業(yè)對(duì)外部融資的依賴越大。

（2）政府研發(fā)補(bǔ)助。包括政府給予企業(yè)的科技項(xiàng)目補(bǔ)助、科技人才獎(jiǎng)勵(lì)、稅收優(yōu)惠、貼現(xiàn)貸款及其他與創(chuàng)新有關(guān)的項(xiàng)目。

3.控制變量。本文將公司規(guī)模、公司成立年限、現(xiàn)金資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。

變量的定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取上交所和深交所上市的制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，收集了樣本企業(yè)2009-2018年相關(guān)數(shù)據(jù)。其中，企業(yè)基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），創(chuàng)新數(shù)據(jù)和政府研發(fā)補(bǔ)助數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），行業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)自中經(jīng)統(tǒng)計(jì)網(wǎng)。研究樣本剔除了退市企業(yè)以及主要變量缺失的企業(yè)，為了避免異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)現(xiàn)金比率、總資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率、負(fù)債率和固定資產(chǎn)比率進(jìn)行兩端分別為1%和99%的縮尾處理。最終構(gòu)建了來(lái)自29 個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的1821 家企業(yè)的8519組觀察值的面板數(shù)據(jù)。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證外部融資依賴、政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，本文將所有企業(yè)分為外部融資依賴行業(yè)（EFD 行業(yè)）企業(yè)和內(nèi)部融資依賴行業(yè)（IFD 行業(yè)）企業(yè)。借鑒Hsu et al（2014）和Acharya &Xu（2017）的研究，采用固定效應(yīng)模型，分別對(duì)全行業(yè)、EFD行業(yè)和IFD行業(yè)進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)建的模型如下：

其中，X是一系列影響公司創(chuàng)新活動(dòng)的控制變量，ε 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。β1衡量政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的影響。由于政府補(bǔ)貼在資本市場(chǎng)中存在“認(rèn)證效應(yīng)”，這個(gè)作用機(jī)制通過(guò)EFD 這個(gè)通道幫助外部融資依賴的企業(yè)獲得更多的后續(xù)資金，以支持創(chuàng)新活動(dòng)。因此，EFD 的作用可以看作是β1在EFD 行業(yè)與IFD行業(yè)的差異。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投入的均值為17.56，最小值為0，最大值為22.11；創(chuàng)新效率均值為2.12，最大值為207.16，表明創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)間存在發(fā)展不平衡，且開展不連續(xù)的問(wèn)題。政府研發(fā)補(bǔ)助的均值為16.19，最小值為8.28，最大值為22.11。外部融資依賴度EFDi的均值為0.18，EFDik的均值為0.61 表明中國(guó)制造業(yè)行業(yè)中外部融資依賴的行業(yè)多于內(nèi)部融資依賴的行業(yè)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）單變量分析

表3 報(bào)告了單變量分析結(jié)果。本研究根據(jù)政府研發(fā)補(bǔ)助均值將樣本分為高補(bǔ)助組和低補(bǔ)助組，對(duì)比分析了樣本企業(yè)特征和創(chuàng)新活動(dòng)的均值。結(jié)果表明，高補(bǔ)助組的企業(yè)規(guī)模更大，成立時(shí)間更久，與低補(bǔ)助組相比，高補(bǔ)助組企業(yè)持有的有形資產(chǎn)更多，而現(xiàn)金資產(chǎn)更少。另外，高補(bǔ)助企業(yè)的平均負(fù)債率為42.68%，低補(bǔ)助企業(yè)的平均負(fù)債率為32.05%。在所有權(quán)方面，相對(duì)于私有企業(yè)和其他企業(yè)，更多國(guó)有企業(yè)獲得了較高的政府研發(fā)補(bǔ)助，可見(jiàn)，在獲得政府研發(fā)補(bǔ)助方面，國(guó)有企業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)。

表3 顯示，高補(bǔ)助公司的研發(fā)投入為18.10，而低補(bǔ)助公司為17.02，差異顯著。在創(chuàng)新效率方面，高補(bǔ)助企業(yè)比低補(bǔ)助企業(yè)效率更高。該結(jié)果初步顯示，政府研發(fā)補(bǔ)助能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

表3 雙樣本T檢驗(yàn)結(jié)果

（三）固定效應(yīng)回歸結(jié)果

表4 報(bào)告了研發(fā)投入的固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，在全行業(yè)樣本中，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.051，表明研發(fā)補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。該系數(shù)在EFD 行業(yè)為0.052，顯著高于IFD行業(yè)，這說(shuō)明，政府研發(fā)補(bǔ)助可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，且該促進(jìn)作用在外部融資依賴行業(yè)表現(xiàn)更為顯著。結(jié)果與H1相符。

表4 研發(fā)投入的固定效應(yīng)回歸結(jié)果

表5 報(bào)告了創(chuàng)新效率的固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，在全行業(yè)樣本中，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)為0.143，顯著性水平為5%，說(shuō)明政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新效率具有正向影響。分組的回歸結(jié)果顯示，EFD行業(yè)中政府研發(fā)補(bǔ)助的促進(jìn)作用更大，而在IFD 行業(yè)的影響不顯著。H2 通過(guò)檢驗(yàn)。

表5 創(chuàng)新效率的固定效應(yīng)回歸結(jié)果

（四）內(nèi)生性問(wèn)題及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

固定效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果表明，政府研發(fā)補(bǔ)助改善了公司的創(chuàng)新能力，特別是對(duì)于那些更依賴外部融資的行業(yè)中的公司。但是，政府研發(fā)補(bǔ)助的潛在內(nèi)生性問(wèn)題可能會(huì)影響回歸結(jié)果的可靠性，這是因?yàn)槠髽I(yè)某些內(nèi)在的特性會(huì)同時(shí)影響企業(yè)的創(chuàng)新和政府補(bǔ)助的獲得。為了消除內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本研究構(gòu)建了工具變量，通過(guò)2SLS 法進(jìn)行回歸來(lái)消除內(nèi)生性問(wèn)題的影響和驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

基于權(quán)力尋租和工作成效的考慮，政府在選擇資助對(duì)象時(shí)會(huì)有行業(yè)傾向，那些自有資金充足、發(fā)展更好的行業(yè)會(huì)優(yōu)先得到資助。因此，本研究將行業(yè)水平的固定資產(chǎn)投資中自有資金的比例，標(biāo)記為“selffund”，作為工具變量。這是因?yàn)樽杂匈Y金在固定資產(chǎn)投資中所占的比例越大，行業(yè)內(nèi)部資金越充足，發(fā)展?jié)摿驮酱?，獲得政府研發(fā)補(bǔ)助的可能性就越大。

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究使用16個(gè)不同行業(yè)的2121 個(gè)企業(yè)作為樣本，構(gòu)建以下回歸模型，使用2SLS方法對(duì)研發(fā)投資進(jìn)行回歸分析。

其中，α1表示政府研發(fā)補(bǔ)助的直接資助效應(yīng)，α3為政府研發(fā)補(bǔ)助通過(guò)EFD發(fā)揮的認(rèn)證作用。

表6報(bào)告了2SLS的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為0.975，對(duì)創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)為0.338，分別在1%和5%的水平上顯著，表明政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的正向資助效應(yīng)。政府研發(fā)補(bǔ)助與EFD 的交互項(xiàng)系數(shù)分別為2.004 和0.983，表明外部融資依賴越高，政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新效率的認(rèn)證效應(yīng)越強(qiáng)，這與之前的固定效應(yīng)回歸結(jié)果一致。

表6 2SLS估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文在分析不完美市場(chǎng)環(huán)境下外部融資依賴、政府研發(fā)補(bǔ)助和企業(yè)創(chuàng)新三者關(guān)系的基礎(chǔ)上，探討了政府研發(fā)補(bǔ)助在不同的融資依賴行業(yè)中對(duì)創(chuàng)新投資和創(chuàng)新效率的影響。研究結(jié)果顯示政府研發(fā)補(bǔ)助能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出效率，同時(shí)，考慮到政府研發(fā)補(bǔ)助的“認(rèn)證作用”，其對(duì)外部融資依賴企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)促進(jìn)作用更大。

本文引入外部融資依賴驗(yàn)證了政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的兩種作用機(jī)制，證實(shí)了外部融資依賴在此關(guān)系中發(fā)揮的作用，為研究政府研發(fā)補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的影響提供了新的思路。結(jié)論還表明政府研發(fā)補(bǔ)助可以緩解創(chuàng)新融資面臨的資本市場(chǎng)缺陷，直觀來(lái)看，研發(fā)補(bǔ)助為創(chuàng)新提供了創(chuàng)新必需的資金支持，更重要地，通過(guò)政府研發(fā)補(bǔ)助的“認(rèn)證”機(jī)制，可以減少外部融資依賴企業(yè)融資時(shí)的信息不對(duì)稱，緩解創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束。因此，政府在對(duì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)補(bǔ)助時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)的外部融資依賴程度，科學(xué)合理地優(yōu)化政府資源配置，提高政府研發(fā)補(bǔ)助的利用效率，讓“好鋼用在刀刃上”，切實(shí)提高政府補(bǔ)助對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)效果。