上市公司并購績效研究背景及其評價(jià)模型構(gòu)思

曾偉民

（深圳市東方經(jīng)略股權(quán)投資基金管理有限公司，廣東 深圳 518000）

一、注冊制實(shí)施前后國內(nèi)并購市場的政策改革

1.監(jiān)管部門大幅放寬上市公司并購審批，全面落實(shí) “放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念

2014年以來，中國證券監(jiān)督委員會(huì)陸續(xù)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《上市公司收購管理辦法》，徹底改革并購審批、監(jiān)管思路。落實(shí)“分道制”審核，將并購重組分為豁免/快速、正常、審慎三條審核通道，提高審核效率。全面放開對現(xiàn)金收購、置換、出售資產(chǎn)的行政審批，只對“借殼上市”“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”進(jìn)行審核。在減少事前審批的同時(shí)，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，強(qiáng)化事中監(jiān)管手段，對中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，對重組的交易各方強(qiáng)化事后監(jiān)管，全面落實(shí)“放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管”的市場化監(jiān)管理念。

2.“十四五”規(guī)劃鼓勵(lì)企業(yè)通過并購做大做強(qiáng)，國內(nèi)并購市場日趨活躍

2020年發(fā)布的《“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中，明確了加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，按市場化原則推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，提高國有資本配置效率。明確了通過深化改革、優(yōu)化治理、改善管理，提高民營企業(yè)核心競爭力，推動(dòng)民營經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)更大發(fā)展。并購是上市公司擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、加強(qiáng)核心競爭力、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要手段，相關(guān)政策極大地促進(jìn)了國內(nèi)并購市場的發(fā)展。

3.股票發(fā)行制度全面走向注冊制，鼓勵(lì)上市公司并購注重價(jià)值投資和協(xié)同效應(yīng)

注冊制下監(jiān)管部門不再對擬發(fā)行人做實(shí)質(zhì)性審查，擬發(fā)行人只需要全面、準(zhǔn)確、真實(shí)地將投資人判斷投資價(jià)值所必需的信息和材料充分地公開，信息披露需符合規(guī)定程序。市場化監(jiān)管思路是貫徹落實(shí)“市場在資源配置中起決定性作用”的重要體現(xiàn)，“放松管制”“加強(qiáng)監(jiān)管”“零容忍”，分別代表了發(fā)行環(huán)節(jié)、監(jiān)管環(huán)節(jié)、執(zhí)法環(huán)節(jié)的思路，弱化了政府的審批權(quán)限，強(qiáng)化了政府的監(jiān)管和執(zhí)法能力。

注冊制將引導(dǎo)股票交易市場向更理性、更規(guī)范、更注重投資價(jià)值的方向發(fā)展，擬發(fā)行人的投資價(jià)值和持續(xù)能力交給市場判斷，將鼓勵(lì)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”“規(guī)模效應(yīng)”“多元化效應(yīng)”，企業(yè)并購在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式、尋求新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級等方面發(fā)揮重要作用。

二、上市公司并購績效研究的現(xiàn)狀

1.在并購研究內(nèi)容上，有基于并購理論、管理理論、財(cái)務(wù)理論等理論層面的研究，例如，協(xié)同效應(yīng)理論、企業(yè)文化理論、全要素生產(chǎn)率理論、股東價(jià)值理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東性質(zhì)理論、委托代理理論等。這部分研究主要是從并購學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)等領(lǐng)域的理論出發(fā)，研究相關(guān)理論與并購績效之間關(guān)系的顯著性；有基于并購行為的研究，例如，并購動(dòng)機(jī)、支付方式、管理層能力、薪酬激勵(lì)、并購風(fēng)險(xiǎn)控制、機(jī)構(gòu)投資和并購基金參與、政治關(guān)聯(lián)、并購整合能力等。這部分研究主要是從并購的具體行為出發(fā)，研究具體并購行為與并購績效之間關(guān)系的顯著性。

2.在并購績效研究上，主要包括宏觀層面和微觀層面績效。宏觀層面的并購績效研究，涉及產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融和監(jiān)管政策、行業(yè)生命周期等，研究重點(diǎn)是并購績效的企業(yè)外部因素。微觀層面的并購績效研究，研究重點(diǎn)是并購績效的企業(yè)內(nèi)部因素，有基于財(cái)務(wù)或會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)研究的，側(cè)重于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的并購績效分析；有基于累計(jì)超長收益法研究短期并購績效的，側(cè)重于股價(jià)變動(dòng)的并購績效分析；有基于平衡記分卡理論研究并購戰(zhàn)略績效的，側(cè)重于戰(zhàn)略能力構(gòu)建的并購績效分析；有基于績效棱柱理論研究并購利益相關(guān)者影響的，側(cè)重于利益相關(guān)者的并購績效分析。

3.在研究方法上，國內(nèi)的研究方法主要有事件研究法、會(huì)計(jì)研究法、問卷調(diào)查研究法、案例研究法。事件研究法根據(jù)并購發(fā)生前后股價(jià)變動(dòng)評價(jià)股東價(jià)值和收益，這一研究方法得到廣泛的應(yīng)用；會(huì)計(jì)研究法采用會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，選取財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析和比較并購前后的中長期經(jīng)營業(yè)績，這是最基本的并購績效研究方法；問卷調(diào)查研究法通過設(shè)計(jì)好的調(diào)查問卷，針對一些無法通過數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的問題進(jìn)行研究；案例研究法是運(yùn)用最多的研究法，針對特定對象的并購進(jìn)行專門研究。

4.在研究樣本上，大多數(shù)研究按并購事件發(fā)生為條件選擇樣本，沒有考慮具體研究問題與樣本選擇之間的關(guān)系。部分研究區(qū)分了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，有針對性地選擇國有企業(yè)或民營企業(yè)進(jìn)行特定理論或行為的研究，大多數(shù)并購績效研究沒有區(qū)分并購市場主體性質(zhì)的雙重性。樣本研究的時(shí)間周期大多以事件發(fā)生前后若干年為標(biāo)準(zhǔn)，與并購事件的性質(zhì)和實(shí)施周期關(guān)聯(lián)性不大。

5.目前大量的并購績效研究集中于單一理論或單一行為對并購績效的影響。然而，并購是一件極其復(fù)雜的商業(yè)操作，涉及并購、投資、管理、財(cái)務(wù)和企業(yè)戰(zhàn)略等在內(nèi)的綜合性知識，并購行為也是在并購目的、并購能力、預(yù)期效益、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面綜合評估后產(chǎn)生的。并購績效研究的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是基于上市公司經(jīng)營目的的，應(yīng)該研究并購對企業(yè)長期戰(zhàn)略和中、長期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，才能合理評估并購是否成功。

三、注冊制下上市公司并購績效研究方向分析

國內(nèi)外眾多研究顯示，上市公司并購績效并不顯著，不少并購績效研究甚至得出上市公司并購績效呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)的結(jié)論，大量并購績效研究結(jié)論之間存在矛盾，相當(dāng)多的研究結(jié)論對實(shí)際缺乏指導(dǎo)意義。這些結(jié)論顯然與并購市場的活躍度相背離，很難解釋“If most mergers fail why are they so popular”（Keith D.Brouthers，Paul van Hastenburg，Joran van den Ven，1998），也很難解釋“既然并購績效如此之不顯著，但為什么大多數(shù)跨國公司卻主要是通過并購形成的”。

在我國并購市場三十余年的發(fā)展歷程中，由于股票發(fā)行長期實(shí)行審批制、核準(zhǔn)制，稀缺性使“殼”具有足夠高的價(jià)值和預(yù)期利益，驅(qū)使上市公司做假?！皻ぁ保髽I(yè)不惜代價(jià)“借殼上市”。監(jiān)管制度的不完善和處罰力度的有限性導(dǎo)致了大量“忽悠式”“跟風(fēng)式”“三高類”重組等“市場頑疾”，惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為屢見不鮮。上市公司的資產(chǎn)重組、收購、分立等一直都是上述亂象的高發(fā)地帶，嚴(yán)重扭曲了并購績效研究的結(jié)論。

注冊制實(shí)施效果的預(yù)期之一，就是改變上述亂象，通過制度改革、轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路改變因利益驅(qū)使導(dǎo)致的并購行為的扭曲。因此，在注冊制下研究上市公司的并購績效，至少應(yīng)該結(jié)合以下幾點(diǎn)展開深入研究：

1.針對國內(nèi)外并購績效研究結(jié)論相互矛盾的情況，需要擴(kuò)展并購績效研究范疇和并購績效的定義，將并購績效與上市公司的使命、愿景、戰(zhàn)略目標(biāo)緊密結(jié)合，從企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營規(guī)劃、財(cái)務(wù)績效、客戶價(jià)值、組織能力、流程管控、創(chuàng)新與發(fā)展能力、社會(huì)責(zé)任、資本運(yùn)營等多維度研究上市公司并購績效。評價(jià)并購行為是否符合上市公司戰(zhàn)略發(fā)展方向和經(jīng)營目標(biāo)，是否有利于上市公司構(gòu)建核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。

2.針對國內(nèi)并購市場以往出現(xiàn)的惡性并購行為，并購績效研究需要把握注冊制下上市公司并購將回歸市場化經(jīng)營性目的、向注重并購價(jià)值和并購效應(yīng)轉(zhuǎn)變的趨勢。在監(jiān)管部門“零容忍”的原則下，對違規(guī)披露、操縱股價(jià)、炒作概念、財(cái)務(wù)造假的處罰力度將加大，違法成本和風(fēng)險(xiǎn)的提高，將促使上市公司并購目的聚焦在企業(yè)經(jīng)營改善，并購績效與上市公司經(jīng)營的關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。

3.由于上市公司并購周期的不固定性，在并購績效研究時(shí)間周期上，不應(yīng)該繼續(xù)機(jī)械地劃定研究年限，要結(jié)合上市公司并購戰(zhàn)略和并購行為的實(shí)施周期。時(shí)間周期的完整性將為從多維度研究上市公司并購績效提供有效的數(shù)據(jù)，在數(shù)據(jù)上保證客觀、完整地評價(jià)上市公司并購績效。

4.由于上市公司并購行為的復(fù)雜性，在研究方法上需要融合管理學(xué)、投資學(xué)、并購學(xué)等多學(xué)科的理論知識，構(gòu)建多維度上市公司并購績效評價(jià)體系。綜合運(yùn)用會(huì)計(jì)研究法、問卷研究法、事件研究法等進(jìn)行實(shí)證研究，得出通過檢驗(yàn)的上市公司并購績效評價(jià)體系后，再通過案例研究法積累研究案例，不斷修正上市公司并購績效評價(jià)體系。

5.充分考慮中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的雙重性，即使全面實(shí)現(xiàn)注冊制，中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的雙重性仍然存在，市場化和非市場化的并購行為應(yīng)該區(qū)別研究，有針對性地研究國有企業(yè)并購、民營企業(yè)并購，充分考慮不同性質(zhì)上市公司的決策機(jī)制和并購績效影響因素，在歸納的基礎(chǔ)上得出有效的結(jié)論。

四、美國并購浪潮的特點(diǎn)及其啟示

美國第一次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)初，其最重要的特征是橫向并購，行業(yè)內(nèi)大規(guī)模并購大幅提升了公司經(jīng)營的規(guī)模，提高了管理的復(fù)雜性；第二次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)20年代，其最重要的特征是縱向并購，以高效率的公司為核心形成規(guī)模龐大的生產(chǎn)聯(lián)合體，以管理理念和方法提升產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)營效率；第三次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)60年代，其最重要的特征是企業(yè)經(jīng)營多元化，企業(yè)大量并購與其主營業(yè)務(wù)完全不同的其他產(chǎn)業(yè)公司，分散單一主業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；第四次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)80年代，其最重要的特征是金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的杠桿并購，投資銀行以資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作的方式，通過重構(gòu)、分離目標(biāo)公司后并購出售實(shí)現(xiàn)資本套利；第五次并購浪潮發(fā)生于20世紀(jì)九十年代，其最重要的特征是新經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)為核心的高新技術(shù)給大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)帶來革命性變化；第六次并購浪潮發(fā)生于21世紀(jì)初，其最重要的特征是全球化并購，新興經(jīng)濟(jì)體的崛起得益于全球化產(chǎn)業(yè)鏈的合作分工，同時(shí)也推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)全球化和全球化并購。

通過規(guī)模并購提升市場占有率、通過效率并購提升競爭力、通過多元化并購分?jǐn)偨?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、通過收購新技術(shù)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型、通過并購新興產(chǎn)業(yè)促進(jìn)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資本套利導(dǎo)向的資產(chǎn)重組和剝離，美國企業(yè)百年并購歷史充分展示了企業(yè)兼并重組的基本目的。這些基本并購目的和具體并購方式，對注冊制下中國上市公司的并購重組，包括并購目的、實(shí)施方式、并購整合、并購趨勢等方面，仍有值得借鑒之處。

五、上市公司并購績效評價(jià)模型構(gòu)思

本文提出了一個(gè)上市公司并購績效評價(jià)模型，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)、客戶價(jià)值、經(jīng)營成果、內(nèi)部流程、組織成長、創(chuàng)新能力、資本運(yùn)作、社會(huì)責(zé)任等八個(gè)維度對上市公司并購績效進(jìn)行綜合評價(jià)，希望用一個(gè)多維度的兩級指標(biāo)模型研究上市公司的并購績效。

上市公司并購績效評價(jià)模型

本文提出的上市公司并購績效評價(jià)模型，圍繞上市公司的使命、愿景、戰(zhàn)略目標(biāo)，結(jié)合其戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)及規(guī)劃，構(gòu)建包含戰(zhàn)略評價(jià)、財(cái)務(wù)績效評價(jià)、客戶價(jià)值評價(jià)、組織能力及流程管控評價(jià)、創(chuàng)新與發(fā)展能力評價(jià)、社會(huì)責(zé)任評價(jià)、資本運(yùn)營效率評價(jià)的多維度評價(jià)模型。全面、客觀地反映上市公司并購績效，得出上市公司并購活動(dòng)是否成功或者是否實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)的結(jié)論，并購行為是否有利于上市公司構(gòu)建其核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。

該上市公司并購績效評價(jià)模型涉及公司戰(zhàn)略管理、公司績效管理、企業(yè)估值理論、企業(yè)并購理論，一定程度上擴(kuò)展了上市公司并購績效的定義和研究范疇。之所以對上市公司并購績效的定義和研究范疇進(jìn)行擴(kuò)展，正因?yàn)樯鲜泄静①彽膹?fù)雜性，片面和單一的研究難以形成理論對實(shí)踐的指導(dǎo)。

該上市公司并購績效評價(jià)模型集中于評價(jià)研究上市公司并購的戰(zhàn)略績效，參照平衡記分卡理論和績效棱柱理論，分為戰(zhàn)略愿景、經(jīng)營目標(biāo)、利益方三個(gè)層面，列出財(cái)務(wù)表現(xiàn)、客戶價(jià)值、經(jīng)營結(jié)果、內(nèi)部流程、組織成長、創(chuàng)新能力、資本運(yùn)作、社會(huì)責(zé)任等八個(gè)維度，不僅關(guān)注傳統(tǒng)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)，更注重并購與上市公司使命、愿景、目標(biāo)等發(fā)展方向性問題之間的關(guān)聯(lián)性、與經(jīng)營規(guī)劃之間的匹配性、與核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力構(gòu)建之間的支撐性，突出并購績效在公司戰(zhàn)略層面上的表現(xiàn)。

全面注冊制實(shí)施后，上市公司并購更趨向于市場化，上市公司擁有更大的決策自主權(quán)和更靈活的實(shí)施方式，二級市場對并購價(jià)值的評估不再有監(jiān)管部門的審批背書，并購價(jià)值的評估完全由市場判斷。本文提出的上市公司并購績效評價(jià)模型，是基于上市公司市場化并購的前提條件設(shè)計(jì)的，比較符合注冊制下上市公司并購的行為條件。

本文提出的上市公司并購績效評價(jià)模型，還需要進(jìn)一步通過實(shí)證研究優(yōu)化模型評價(jià)指標(biāo)，以更符合最初的研究目的。該模型雖然可以全面地評估并購績效，但卻增加了實(shí)證研究的難度，而實(shí)證研究是檢驗(yàn)本文提出的評價(jià)模型的必要過程。由于涉及評價(jià)指標(biāo)多，部分指標(biāo)難以量化評價(jià)，涉及企業(yè)戰(zhàn)略層面的資料不容易獲得，研究周期的不固定性，都給實(shí)證研究帶來了困難，需要在實(shí)證研究過程中逐一解決。