家族涉入、業(yè)績預(yù)告與股價崩盤風(fēng)險

易志高 王一充

摘? ?要：本文考察家族企業(yè)治理模式的有效性，以家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響為切入點(diǎn)，從社會情感財富的視角為家族涉入的有效性提供證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，家族涉入程度越高，發(fā)生股價崩盤風(fēng)險的概率越低。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，家族涉入通過提高業(yè)績預(yù)告質(zhì)量來降低股價崩盤風(fēng)險，具體表現(xiàn)為披露更準(zhǔn)確和更及時的業(yè)績預(yù)告。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)業(yè)績預(yù)告的披露形式精確度更高以及在自愿性披露的背景下，家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更強(qiáng)。本文的結(jié)論豐富了家族企業(yè)與股價崩盤風(fēng)險的研究內(nèi)容，且對業(yè)界如何提升家族企業(yè)治理水平以及維護(hù)資本市場的穩(wěn)定具有一定的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：家族涉入;股價崩盤風(fēng)險;業(yè)績預(yù)告;社會情感財富

中圖分類號：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2022）03-0069-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.03.009

一、引言

近年來，資本市場的頻繁波動成為投資者討論的熱點(diǎn)話題。2015年中國股市“千股跌?！逼嬗^震驚了國內(nèi)外投資者。股價暴跌所帶來的股價崩盤風(fēng)險嚴(yán)重縮減了企業(yè)的生存空間，引起大量學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的關(guān)注。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)理，學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可管理層信息捂盤假說，即管理層出于自身利益的考慮而故意隱瞞負(fù)面信息。但是壞消息的累積具有一定的界限，一旦超過臨界值，前期積壓的負(fù)面信息會瞬間釋放，引發(fā)投資者的恐慌。這一情緒和行為也容易“傳染”給其他投資者，導(dǎo)致羊群行為的出現(xiàn)，造成股價普遍下跌，形成股價崩盤（易志高等，2019）[1]?；诖?，信息對資本市場的作用不可小覷。

作為信息披露的重要方式，業(yè)績預(yù)告具有顯著的信息含量，提供了55%的會計信息，對資本市場產(chǎn)生強(qiáng)烈影響（Beyer等，2010）[2]。業(yè)績預(yù)告制度的建立能夠給予投資者一定的心理準(zhǔn)備時間，避免在確定的財務(wù)報告發(fā)布時，企業(yè)的實(shí)際值與投資者預(yù)期相差過大，導(dǎo)致公司的股票價格出現(xiàn)大幅波動。這一制度既有利于提前釋放業(yè)績風(fēng)險，減少企業(yè)的損失，又能夠維護(hù)中小股東等處于信息劣勢群體的利益。而我國的業(yè)績預(yù)告制度尚不健全，信息披露的效果仍有待考證。

改革開放以來，家族企業(yè)逐漸興起，成為推動我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要力量。但是，在家族企業(yè)成長壯大的過程中，也一直伴隨著多方面的質(zhì)疑，嚴(yán)重影響家族企業(yè)的社會形象，制約著企業(yè)的長期發(fā)展。因此，學(xué)術(shù)界對家族企業(yè)治理模式的有效性進(jìn)行了深入的研究。部分學(xué)者認(rèn)為家族企業(yè)“一股獨(dú)大”的治理模式容易引發(fā)大股東的短視行為，加劇信息不對稱，導(dǎo)致股價崩盤（麥木蓉等，2020）[3]。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，集中的股權(quán)能夠抑制家族成員為個人謀取私利的動機(jī)，增強(qiáng)家族成員對社會情感財富的保護(hù)意愿，提供更多有價值的信息來提高信息透明度（李常洪等，2018）[4]。而信息透明度越高，管理層隱藏負(fù)面消息的空間就越少，投資者的監(jiān)督能力就越強(qiáng)，未來的股價崩盤風(fēng)險越低（Hutton等，2009）[5]。

基于上述邏輯，本文基于一個整體的分析框架，將家族涉入、業(yè)績預(yù)告和股價崩盤風(fēng)險納入同一模型，系統(tǒng)分析家族涉入與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系以及業(yè)績預(yù)告這一信息披露途徑在其中的影響機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要在于：（1）先前的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對崩盤風(fēng)險會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)，即“利益侵占”效應(yīng)和“利益協(xié)同”效應(yīng)。本文以股價崩盤風(fēng)險為框架，基于社會情感財富理論和管理層捂盤理論，探究家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響，有助于調(diào)和以往的研究分歧。（2）本文將相關(guān)領(lǐng)域研究成果與國內(nèi)家族企業(yè)特征有機(jī)結(jié)合在一起，基于中國制度環(huán)境和資本市場實(shí)際，揭示家族涉入對股價崩盤風(fēng)險影響的內(nèi)在機(jī)理和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)家族涉入通過提高業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性和及時性這兩條路徑降低股價崩盤風(fēng)險，為家族企業(yè)制定信息披露決策以及市場監(jiān)管部門防范股價崩盤風(fēng)險提供參考。（3）進(jìn)一步探討在不同披露背景、不同組別中家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響差異，擴(kuò)展了該層面的研究。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

（一）相關(guān)文獻(xiàn)回顧

社會情感財富是家族成員憑借控制力、影響力以及決策力從企業(yè)中獲得的如外部聲譽(yù)、社會地位等非經(jīng)濟(jì)收益，避免社會情感財富的損失往往是家族企業(yè)做出戰(zhàn)略決策的首要參照點(diǎn)。家族涉入有助于強(qiáng)化家族成員保護(hù)社會情感財富的動機(jī)。連燕玲等（2016）[6]發(fā)現(xiàn)，為了提高IPO成功的概率，避免前期投入的損失，家族企業(yè)能接受更高的IPO折價以維持家族控制。吳炳德和陳凌（2014）[7]指出，由于高收益意味著高風(fēng)險，威脅著社會情感財富的保留，因此，家族企業(yè)的創(chuàng)新意愿較低。而當(dāng)面臨生存考驗(yàn)時，家族企業(yè)就會轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險偏好型的決策者，研發(fā)投入力度顯著增強(qiáng)，具有較高的差績?nèi)萑潭取?/p>

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的成因，學(xué)術(shù)界主要從信息披露、公司治理以及高管特征這三個層面進(jìn)行深入解析。從信息披露角度看，大股東減持前的信息壓制行為（孫淑偉等，2017）[8]和“互聯(lián)網(wǎng)+”的信息披露（趙璨等，2020）[9]都會導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險增加。從公司治理的角度看，避稅行為（江軒宇，2013）[10]、股權(quán)質(zhì)押（夏常源和賈凡，2019）[11]、多元化經(jīng)營（徐業(yè)坤等，2020）[12]等多種決策結(jié)果均能夠引發(fā)股價崩盤。從高管特征層面來看，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管通常擁有良好的職業(yè)道德和外部聲譽(yù)，顯著降低股價崩盤風(fēng)險（魯桂華和潘柳蕓，2021）[13]。此外，從軍經(jīng)歷（曹雅楠和藍(lán)紫文，2020）[14]、政治經(jīng)歷（田利輝和王可第，2019）[15]、海外經(jīng)歷（王德宏等，2018）[16]等也都會對股價崩盤產(chǎn)生不可忽視的影響。

（二）理論分析與假說提出

王化成等（2015）[17]發(fā)現(xiàn)第一大股東持股同時通過“監(jiān)督效應(yīng)”和“更少的掏空效應(yīng)”抑制未來股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)公司存在多個大股東時，其股價崩盤風(fēng)險更低（姜付秀等，2018）[18]。但是也有研究表明，隨著控股股東控制權(quán)的增加，其自利動機(jī)更加明顯，可能通過兩權(quán)分離、交叉持股、關(guān)聯(lián)交易等手段“掏空”上市公司，產(chǎn)生“隧道”效應(yīng)從而提升了股價崩盤風(fēng)險（沈華玉等，2017）[19]。

以上的研究之所以得到不同的結(jié)果，其中可能的原因是忽略了公司之間的異質(zhì)性。自古以來，家庭是進(jìn)行社會交往的主要渠道，改革開放后，中國的家族企業(yè)快速發(fā)展，逐漸成為民營經(jīng)濟(jì)的主體。Berrone等（2010）[20]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人等控股股東出于對社會情感財富的強(qiáng)烈偏好，不易出現(xiàn)利益侵占等敗德行為。隨著家族涉入程度的提高，企業(yè)的“家族”屬性越強(qiáng)，家族成員對企業(yè)的情感投入越深，產(chǎn)生強(qiáng)烈的心理所有權(quán)（Lee等，2019）[21]。因此，家族涉入有助于減少管理層的短視行為和道德風(fēng)險的出現(xiàn)。一方面，因?yàn)槿魏蔚睦媲终夹袨槎紩a(chǎn)生聲譽(yù)成本，不利于家族企業(yè)的傳承與發(fā)展;另一方面，中國的家族企業(yè)尚未進(jìn)行大規(guī)模的兩權(quán)分離，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)仍然掌握在家族成員手中，家族股東通常也是企業(yè)的管理者，抑制了大股東“損人不利己”的掏空行為，有利于減少負(fù)面信息。據(jù)此，提出假設(shè)H1：

H1：家族涉入程度越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

我國上市公司信息披露機(jī)制尚不健全，管理層在披露內(nèi)容和細(xì)節(jié)上擁有更多的自由決定權(quán)，信息質(zhì)量難以保證。信息是影響資產(chǎn)定價的重要因素，業(yè)績預(yù)告則是傳遞信息的重要渠道，也是管理層道德水平的體現(xiàn)。

業(yè)績預(yù)告的質(zhì)量與投資者決策息息相關(guān)，影響著外界對企業(yè)的感知以及企業(yè)在市場上的形象。家族涉入程度越高，家族成員的歸屬感越強(qiáng)，任何不利于企業(yè)形象和聲譽(yù)的行為所導(dǎo)致的社會情感財富損失就越大。作為積極的道德資本，高質(zhì)量的業(yè)績預(yù)告可以鞏固與利益相關(guān)者之間的社會紐帶，最大限度地發(fā)揮聲譽(yù)保險效用，降低企業(yè)的負(fù)面信息或不確定事件對投資者的沖擊，保護(hù)家族企業(yè)潛在的關(guān)系財富。雖然在一定程度上削弱了家族管理層內(nèi)部的信息優(yōu)勢，但是對社會形象和聲譽(yù)價值的提高有益，有助于社會情感財富的增長。

本文主要從業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性和及時性兩個方面解釋業(yè)績預(yù)告質(zhì)量在家族涉入與股價崩盤風(fēng)險間的傳導(dǎo)機(jī)制。一方面，只有預(yù)測準(zhǔn)確的信息才能對公司產(chǎn)生積極的影響（韓傳模和楊世鑒，2012）[22]，不準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告不僅會誤導(dǎo)投資者，而且市場也難以對公司的價值做出正確的判斷，甚至?xí)蛱摷倥抖l(fā)訴訟及其他成本，導(dǎo)致投資者的懷疑和恐慌，加劇股價的波動。此外，業(yè)績預(yù)告的信息具有可驗(yàn)證性，如果投資者發(fā)現(xiàn)實(shí)際報告與業(yè)績預(yù)告的信息存在較大差異，不僅會對管理層的能力和道德產(chǎn)生懷疑，也會損害家族企業(yè)前期用心經(jīng)營建立的商譽(yù)價值，造成社會情感財富的損失。另一方面，信息具有時效性，業(yè)績預(yù)告的及時公布能夠增強(qiáng)信息的有用性。一般來說，控股股東有擇時披露的動機(jī)，中小投資者處于劣勢，及時的披露能夠縮減進(jìn)行內(nèi)幕交易和處理負(fù)面信息的時間，有助于各利益相關(guān)者相對公平的獲取信息，維持股票市場平穩(wěn)的走勢。而且，虛假披露或隱瞞信息、推遲發(fā)布業(yè)績預(yù)告等行為都會有損家族企業(yè)的外部聲譽(yù)和形象，因此，出于對社會情感財富損失的厭惡，家族企業(yè)傾向于提高業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性和及時性，以此來降低未來出現(xiàn)股價崩盤的可能。據(jù)此，提出假設(shè)H2：

H2：業(yè)績預(yù)告質(zhì)量在家族涉入程度影響股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮中介作用。

H2a：業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性在家族涉入程度影響股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮中介作用。

H2b：業(yè)績預(yù)告及時性在家族涉入程度影響股價崩盤風(fēng)險中發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本研究選取國泰安數(shù)據(jù)庫2012—2020年所有A股家族上市公司為研究對象，按照以下的原則進(jìn)行篩選：（1）刪除金融類上市公司;（2）剔除ST、*ST上市公司;（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司;（4）剔除家族企業(yè)實(shí)際控制人持股比例小于10%的公司，最終共獲得5250個觀測值，為降低異常值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.自變量：家族涉入。參考徐煒等（2020）[23]的研究，選取家族所有權(quán)涉入（FO）和家族控制權(quán)涉入（FC）這兩個變量來衡量家族涉入水平（FI）。家族所有權(quán)涉入（FO）采用家族成員直接或間接持有股權(quán)的比例來衡量。家族控制權(quán)涉入（FC）采用家族成員通過各層關(guān)系鏈所獲得的控制權(quán)總和來衡量。

2. 因變量。借鑒已有研究（王化成等，2015）[17]，采用以下兩個變量作為衡量股價崩盤風(fēng)險（CRASHRISK）的指標(biāo)。先構(gòu)建模型（1）計算股票[i]第[t]周的特有收益率[Wi，t]。

[Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2]? ? （1）

將個股周收益率[Ri，t]按市場平均周收益率[Rm，t]進(jìn)行回歸，得到殘差[εi，t]，再通過計算[Wi，t=ln1+εi，t]得到公司的特定周收益率，將[Wi，t]帶入下列模型：

[NCSKEWi，t+1=-nn-13/2W3/n-1n-2W2i，t3/2]

（2）

式中，[n]為股票[i]每年的交易周數(shù)，[NCSKEW]為負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，其值越大，說明股價負(fù)向偏離程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大。

[DUVOLi，t+1=log（nu-1）DOWNW2i，t/（nd-1）UPW2i，t]? （3）

式中，[nund]為股票[i]的周特有收益率[Wi，t]大于（小于）年平均收益率的周數(shù)，[DUVOL]為收益率上下波動率，其值越大，收益上下波動比率越高，股價崩盤風(fēng)險越大。

3. 控制變量。借鑒已有研究，我們控制了以下變量。股票年度平均周收益率（[Ret]）、公司年度周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（[Sigma]）、去趨勢化換手率（[Dturn]）、賬面市值比（[BM]）、公司規(guī)模（[Lnsize]）、成立年限（[Lnage]）、負(fù)債水平（[Lev]）。此外，本文還控制了年度（[Year]）與行業(yè)（[Industry]）固定效應(yīng)，具體見表1。

（三）回歸模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響，構(gòu)建模型（4）：

[CRASHRISKi，t+1=α0+α1FI+αkControli，t+Year+Industry+εi，t+1] （4）

其中，[CRASHRISKi，t+1]為公司[i]第[t+1]年發(fā)生股價崩盤的風(fēng)險，用[NCSKEW]和[DUVOL]來表示;[FI]是家族涉入的指標(biāo)，包括[FO]和[FC]兩個變量;[Control]為控制變量。

為了分析家族涉入影響股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制，本文在模型（4）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加入模型（5）和模型（6）對H2的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，具體模型如下：

[Qualityi，t=β0+β1FI+βkControli，t+Year+Industry+εi，t+1] （5）

[CRASHRISKi，t+1=γ0+γ1FI+γ2Quality+γkControli，t+Year+Industry+εi，t+1]? （6）

[Qualityi，t]為中介變量，包括業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性（Accur）和及時性（Intime）兩個指標(biāo)，指標(biāo)構(gòu)建方法見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計的結(jié)果。其中，家族所有權(quán)涉入和家族控制權(quán)涉入的均值高于中值，說明家族涉入程度高的企業(yè)偏多。股價崩盤風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.777和0.495，說明我國上市家族企業(yè)面臨的股價崩盤風(fēng)險存在較大差異。業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性的最大值與其他統(tǒng)計值的差距過大，各分位數(shù)之間差距較小，說明這部分異常值可能是管理層有意隱瞞不利于企業(yè)發(fā)展的真實(shí)信息而進(jìn)行虛假披露的結(jié)果，從而產(chǎn)生較大差異。及時性的均值為80.256，中值為84，表明我國家族企業(yè)普遍在正式報告前2～3個月披露業(yè)績預(yù)告。其余指標(biāo)均在合理范圍內(nèi)，與已有研究相差不大，說明本文的數(shù)據(jù)處理結(jié)果具有一定的可信度。

（二）相關(guān)性分析

表3是各主要變量的皮爾森（Pearson）相關(guān)性分析。家族所有權(quán)和控制權(quán)之間的相關(guān)性為0.066，且均在1%的水平上與股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，初步說明家族涉入程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大，支持假設(shè)H1。兩個股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為0.883，體現(xiàn)出不同指標(biāo)間的一致性，說明使用這兩個變量來衡量股價崩盤風(fēng)險的合理性。業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性與家族涉入程度均在1%的水平上呈負(fù)相關(guān)，與股價崩盤風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，但不具備顯著性。業(yè)績預(yù)告及時性僅與家族控制權(quán)涉入呈顯著的正相關(guān)，和其余的指標(biāo)在1%的水平上均不具備顯著性。

（三）回歸分析結(jié)果

1. 家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響。回歸結(jié)果如表4所示。從中可以看出，家族涉入程度與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，且至少在5%的水平上顯著，說明家族涉入水平的提高增強(qiáng)了家族成員情感歸屬的需要，削弱了大股東的掏空動機(jī)，從而降低股價崩盤風(fēng)險。以上支持假設(shè)H1。

2. 業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性的中介效應(yīng)分析。表5報告了以業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性作為中介變量的回歸結(jié)果，其中，Panel A和Panel B分別是以家族所有權(quán)涉入和家族控制權(quán)為自變量的檢驗(yàn)結(jié)果。Path a的結(jié)果已在表4中進(jìn)行了驗(yàn)證與說明。從Path b的回歸結(jié)果來看，家族所有權(quán)涉入和控制權(quán)涉入對業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性的回歸系數(shù)分別為-2.175和-2.256，均在1%的水平上統(tǒng)計顯著，表明家族涉入程度越高，越能夠激勵管理層披露更準(zhǔn)確和更及時的業(yè)績預(yù)告來降低與外部投資者的信息不對稱程度，便于投資者通過高質(zhì)量的信息做出合理的決策。Path c將中介因子納入基本回歸模型，家族涉入、業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性與股價崩盤風(fēng)險至少在5%的水平上顯著，說明家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用部分是通過提高業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性實(shí)現(xiàn)的，即存在部分中介效應(yīng)。

3. 業(yè)績預(yù)告及時性的中介效應(yīng)分析。本文使用業(yè)績預(yù)告的日期與年報公布日期的時間間隔來衡量業(yè)績預(yù)告及時性。一般認(rèn)為，二者的時間間隔越大，業(yè)績預(yù)告披露得越及時。結(jié)果見表6。從Path b的結(jié)果來看，家族涉入與業(yè)績預(yù)告及時性在10%的統(tǒng)計水平上正相關(guān)，表明家族涉入程度的提高確實(shí)有助于降低股價崩盤風(fēng)險。在Path c中，家族涉入和業(yè)績預(yù)告及時性對股價崩盤風(fēng)險的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從整體結(jié)果來看，表5和表6的回歸結(jié)果除了在顯著性上略有差異之外，各變量之間的關(guān)系并無不同，各系數(shù)均滿足逐步檢驗(yàn)的要求，支持了假設(shè)H2，即家族涉入程度越高，家族成員越重視企業(yè)的外部聲譽(yù)，促使其提高業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性和及時性，有利于緩解信息不對稱，有效降低股價崩盤風(fēng)險，發(fā)揮了聲譽(yù)保險的作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）Bootstrap檢驗(yàn)

相較于逐步回歸法，Bootstrap方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)具有更高的可信度，因此，本文采用Bootstrap檢驗(yàn)方法來探究業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性和及時性在家族涉入與股價崩盤風(fēng)險間的影響路徑是否合理有效，表7是采取1000次抽樣所得的結(jié)果，其中，_bs_1和_bs_2分別表示間接效應(yīng)和直接效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表7的結(jié)果顯示，無論家族涉入和股價崩盤風(fēng)險以何種指標(biāo)進(jìn)行衡量，以業(yè)績預(yù)告準(zhǔn)確性和及時性為中介變量的偏差矯正95%置信區(qū)間均未涵蓋零，說明準(zhǔn)確性和及時性的中介效應(yīng)成立，證實(shí)了上文的檢驗(yàn)結(jié)果具有穩(wěn)健性。

（二）延長窗口期

家族企業(yè)更關(guān)注長期價值，而股價崩盤風(fēng)險更多表現(xiàn)為發(fā)生在未來的風(fēng)險，因此，對于家族企業(yè)來說，股價崩盤風(fēng)險是需要長期關(guān)注的問題。本文進(jìn)一步把股價崩盤風(fēng)險的預(yù)測期延伸兩年，考察家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的長期作用并克服可能存在的內(nèi)生性問題。具體結(jié)果如表8所示。可以看出，家族涉入與股價崩盤風(fēng)險的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然顯著，說明家族涉入抑制股價崩盤風(fēng)險具有長期性。

六、進(jìn)一步研究

（一）披露背景差異

我國實(shí)行的是半強(qiáng)制業(yè)績預(yù)告體制，當(dāng)業(yè)績水平的變化達(dá)到一定程度會被強(qiáng)制要求披露業(yè)績預(yù)告信息，而不同的披露背景下所披露的信息也有所不同，從而引發(fā)不同的市場反應(yīng)。強(qiáng)制披露的企業(yè)業(yè)績波動較大，為了滿足披露要求，企業(yè)會減少有效信息的披露，業(yè)績預(yù)告的質(zhì)量也隨之降低。而自愿性業(yè)績預(yù)告是企業(yè)積極面對外部治理、主動與投資者進(jìn)行溝通的表現(xiàn)，能夠緩解信息不對稱并改變外界對于家族企業(yè)治理能力不足和經(jīng)營動機(jī)不純的刻板印象，消減外界對大股東集權(quán)這一治理模式的疑慮，也是家族增強(qiáng)社會情感財富的一種方式，對家族企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展具有積極作用。此外，韓傳模和楊世鑒（2012）[22]發(fā)現(xiàn)自愿性業(yè)績預(yù)告的質(zhì)量更高。因此，本文認(rèn)為，在自愿披露業(yè)績預(yù)告的家族企業(yè)中，家族涉入對股價崩盤風(fēng)險抑制作用越強(qiáng)。基于上述分析，本文將業(yè)績預(yù)告披露類型為略降、略增和續(xù)盈的情況定義為自愿性業(yè)績預(yù)告，賦值為1;將預(yù)增、預(yù)減、扭虧、轉(zhuǎn)虧和續(xù)虧的樣本，我們認(rèn)定為強(qiáng)制性業(yè)績預(yù)告，取值為0，實(shí)證結(jié)果見表9。

從表9中可以看出，在自愿性披露背景下的檢驗(yàn)結(jié)果中，家族所有權(quán)涉入和家族控制權(quán)涉入均與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，而在強(qiáng)制性披露背景下，解釋變量的回歸系數(shù)并不具有顯著性。因此，從分組回歸的結(jié)果來看，在自愿披露業(yè)績預(yù)告的家族企業(yè)中，投資者的市場反應(yīng)更為正面，對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更強(qiáng)，而這一效果在強(qiáng)制性披露背景下不顯著。

（二）披露形式差異

不同形式的業(yè)績預(yù)告具有不同的信息含量，精確性能夠從形式上直觀地反映管理層對未來預(yù)期的不確定程度。采用點(diǎn)值披露的業(yè)績預(yù)告所包含的內(nèi)容既簡單又精準(zhǔn)，有利于提升投資者的信心，降低內(nèi)外部的信息不對稱;采用區(qū)間值披露信息增加了投資者的決策難度，產(chǎn)生更大的預(yù)測誤差和分歧度。因此，本文認(rèn)為，在以點(diǎn)值披露的家族企業(yè)中，家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更顯著?；谝陨戏治?，本文將點(diǎn)值披露形式賦值為1，區(qū)間披露形式賦值為0，檢驗(yàn)不同的業(yè)績預(yù)告形式下，家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的影響，實(shí)證結(jié)果如表10所示。由表可知，在點(diǎn)值披露樣本中，家族涉入與股價崩盤風(fēng)險至少在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，而在區(qū)間值披露企業(yè)中則不顯著，說明形式上的精確性確實(shí)提升了投資者把握信息的能力，緩解家族企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

七、結(jié)論與建議

家族企業(yè)是我國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，面對尚不成熟的國內(nèi)資本市場，頻繁爆發(fā)的股價崩盤風(fēng)險嚴(yán)重危害了我國資本市場的穩(wěn)定。研究結(jié)果表明，家族涉入程度越高，股價崩盤風(fēng)險越低，業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性和及時性在二者間起到部分中介作用，即家族涉入增強(qiáng)了家族成員對社會情感財富的保護(hù)意愿，促使其提供更為準(zhǔn)確、及時的業(yè)績預(yù)告，有助于穩(wěn)定股價，降低股價崩盤風(fēng)險。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在自愿性披露和以點(diǎn)值形式披露的企業(yè)中，家族涉入對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更明顯。

基于本文的研究結(jié)果，提出以下政策建議：（1）家族企業(yè)應(yīng)科學(xué)合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理配置大股東的權(quán)力，充分發(fā)揮家族企業(yè)對社會情感財富這一偏好的獨(dú)特優(yōu)勢，提升家族企業(yè)風(fēng)險防控能力。（2）強(qiáng)化政府宏觀調(diào)控的作用，完善相關(guān)的法律法規(guī)，規(guī)范企業(yè)的信息披露行為，加大對違規(guī)披露、虛假披露的處罰力度，增加企業(yè)的違規(guī)成本，降低資本市場上的信息復(fù)雜度，增強(qiáng)投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的判斷力。（3）進(jìn)一步引導(dǎo)我國家族企業(yè)提高自愿披露業(yè)績預(yù)告的意愿，培育管理層長遠(yuǎn)的價值觀，充分發(fā)揮主動披露這一非價格競爭的優(yōu)勢，提供有效的增量信息，減少家族企業(yè)因內(nèi)外部信息不對稱而產(chǎn)生的神秘感和距離感，進(jìn)一步提升品牌價值，強(qiáng)化自身風(fēng)險抵御能力。（4）倡導(dǎo)實(shí)質(zhì)和形式并重的披露方式，引導(dǎo)管理層選擇精確性更高的披露形式，使業(yè)績預(yù)告發(fā)揮內(nèi)有準(zhǔn)確性、外有精確性雙保險的聲譽(yù)效應(yīng)。

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Family Involvement，Performance Forecast

and Stock Price Collapse Risk

Yi Zhigao/Wang Yichong

（School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing? ?210023，Jiangsu，China）

Abstract：This paper examines the effectiveness of family business governance models，using the impact of family involvement on the risk of stock price collapse as an entry point to provide evidence for the effectiveness of family involvement from the perspective of socio-emotional wealth. It is found that the higher the degree of family involvement，the lower the probability of the risk of a stock price crash. Mechanistic tests find that families are involved in reducing the risk of stock price collapse by improving the quality of earnings forecasts，as evidenced by more accurate and timely disclosure of earnings forecasts. Further research finds that family involvement has a stronger dampening effect on stock price collapse risk when the form of disclosure of earnings forecasts is more precise and in the context of voluntary disclosure. The findings of this paper enrich the research on family firms and the risk of stock price collapse，and have some guidance for the industry on how to improve the governance of family firms and maintain the stability of the capital market.

Key Words：family involvement，stock price collapse risk，performance forecast，socio-emotional? wealth