新《證券法》視角下公司債券持有人保護(hù)困局的突破

田春雷

[摘 要] ?公司債券違約處置中有效保護(hù)持有人的合法權(quán)益，是債券市場(chǎng)健康平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵問題。現(xiàn)行基礎(chǔ)性法律制度與專門性法律制度為債券持有人提供了相對(duì)周延的保護(hù)，特別是新《證券法》和《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》在持有人保護(hù)的制度構(gòu)建、司法保護(hù)等方面取得了突破性進(jìn)展，但仍存在缺乏統(tǒng)一立法、債券持有人會(huì)議規(guī)則和債券受托管理人利益沖突防范規(guī)則不完善的困境。為突破債券持有人保護(hù)困局，應(yīng)統(tǒng)一持有人保護(hù)立法，出臺(tái)債券持有人會(huì)議規(guī)則的示范性指引，防范債券受托管理人與債券持有人之間的利益沖突，增加公司債券契約限制性條款的類型。

[關(guān)鍵詞] 新《證券法》;公司債券;債券持有人會(huì)議;債券受托管理人;債券契約限制條款

[中圖分類號(hào)] 中圖分類號(hào)D922.287? [文獻(xiàn)標(biāo)志碼]文獻(xiàn)標(biāo)志碼 A? [文章編號(hào)] 1672-4917（2022）01-0108-08

我國債券市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，截至2020年7月末，債券市場(chǎng)托管余額已突破100萬億元大關(guān)，其中公司信用類債券①托管余額達(dá)25萬億元②，我國已成為位列美國之后的全球第二大債券市場(chǎng)。與此同時(shí)，債券違約事件頻繁出現(xiàn)。自2014年我國信用債市場(chǎng)首例違約“11超日債”事件后，債券違約呈現(xiàn)出密集化、常態(tài)化趨勢(shì)。③截至2020年7月10日，已有455只債券實(shí)際違約，涉及本金總額達(dá)3 814億元。[1]受中美貿(mào)易摩擦以及疫情持續(xù)的影響，我國企業(yè)的經(jīng)營壓力加大，可以預(yù)見未來的幾年內(nèi)公司債券違約仍會(huì)持續(xù)增加。當(dāng)債券發(fā)行人未能按照合同約定及時(shí)支付債券本金及利息時(shí)，如何依法充分保護(hù)債券持有人的權(quán)益是債券交易糾紛中的關(guān)鍵問題。債券持有人的保護(hù)不僅關(guān)系投資者個(gè)體的利益，還關(guān)系到債券市場(chǎng)能否平穩(wěn)有序運(yùn)行，甚至關(guān)涉金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。2015年前債券違約主要通過剛性兌付的方式解決，即依靠政府財(cái)政兜底或動(dòng)用公共資源化解危機(jī)、保護(hù)持有人利益，但以政府信用代替商事信用的做法本質(zhì)上違背市場(chǎng)規(guī)律，不僅滋長(zhǎng)了投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，更易導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化，不可持續(xù)，施行“賣者盡責(zé)，買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”的持有人保護(hù)制度已刻不容緩。在此背景下，《中華人民共和國民法典》（2020年3月1日起實(shí)施）（以下簡(jiǎn)稱《民法典》）、《中華人民共和國證券法》（2020年3月1日起實(shí)施，以下簡(jiǎn)稱新《證券法》）及《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《座談會(huì)紀(jì)要》）等一系列法律、文件陸續(xù)出臺(tái)，上述法律及文件都涉及了債券違約處置及債券持有人保護(hù)這一核心問題。新法中的債券持有人保護(hù)制度取得了哪些突破性進(jìn)展，又存在哪些力所不及的隱患，如何充實(shí)和完善債券持有人保護(hù)的規(guī)則體系，值得深入研究探討。

一、公司債券違約處置中持有人保護(hù)的法律供給

公司債券具有“合同”與“證券”的雙重屬性，一方面，公司債券是發(fā)行人為滿足資金需求向投資者發(fā)行并承諾按期還本付息的憑證，具有“合同”的基礎(chǔ)屬性，當(dāng)發(fā)行人違約時(shí)，債券持有人可以依據(jù)《民法典》的合同編及《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）的相關(guān)規(guī)定尋求保護(hù);另一方面，債券是證券化的債券合同，適宜于快速轉(zhuǎn)讓且債券持有人數(shù)量龐大又高度分散，具有“證券”的專門屬性，這就需要在《證券法》中設(shè)計(jì)特別的行權(quán)制度確保其權(quán)利的表達(dá)和實(shí)現(xiàn)。由此，我國債券持有人保護(hù)的法律供給沿著基礎(chǔ)性法律制度與專門性法律制度的兩條線索展開，持有人保護(hù)的相關(guān)法律規(guī)定散見于《民法典》《破產(chǎn)法》等基礎(chǔ)性法律以及《證券法》、證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行的部門規(guī)章、司法解釋性文件等專門性法律規(guī)定中。

（一）基礎(chǔ)性法律制度提供的債券持有人保護(hù)

公司發(fā)行債券時(shí)一般在債券募集說明書中預(yù)先約定哪些具體情形構(gòu)成違約、違約責(zé)任如何承擔(dān)以及違約后的法律救濟(jì)方式。當(dāng)發(fā)行人未按約定兌付債券本金利息時(shí)，債券持有人可依據(jù)《民法典》第一編總則第八章民事責(zé)任和第三編合同第一分編第八章的規(guī)定，要求發(fā)行人承擔(dān)違約責(zé)任。如“12湘鄂債”違約后，債券持有人向發(fā)行方中科云網(wǎng)科技集團(tuán)股份有限公司提起了違約之訴，后經(jīng)法院調(diào)解后全額兌付。債券發(fā)行人達(dá)到破產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)后，債券持有人也可通過《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)發(fā)行人破產(chǎn)?！镀飘a(chǎn)法》規(guī)定的破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算程序是債券持有人利益實(shí)現(xiàn)的終局“殺手锏”。司法實(shí)踐中采用較多的是破產(chǎn)重整，我國首例國企債券“11天威MTN2”違約、備受關(guān)注的“11超日債”及“東北特鋼系列債券”違約最終都是通過破產(chǎn)重整計(jì)劃清償債務(wù)。

傳統(tǒng)的《合同法》《破產(chǎn)法》為投資者提供的私力救濟(jì)，彰顯了債券的本質(zhì)屬性，充分尊重了當(dāng)事人的意思自治，為債券持有人提供了最基礎(chǔ)、最直接的保護(hù)方式。但鑒于債券的證券屬性僅依靠《合同法》《破產(chǎn)法》為債券持有人提供保護(hù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，以《破產(chǎn)法》為例，其作為規(guī)范企業(yè)破產(chǎn)的一般性法律，難以兼顧到因公司債券特殊性而引發(fā)的特別問題[2]，如債券持有人保護(hù)中特有的債券持有人會(huì)議和受托管理人在破產(chǎn)重整、清算程序中處于何種法律地位，與破產(chǎn)管理人如何協(xié)調(diào)等，由此在基礎(chǔ)性法律制度之外建立專門性的法律制度是非常必要的。

（二）專門性法律制度提供的債券持有人保護(hù)

我國公司信用類債券主要包括公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債券融資工具三類，長(zhǎng)久以來，三大類別債券的發(fā)行、交易、監(jiān)管適用不同的規(guī)則，相應(yīng)的債券投資人的保護(hù)規(guī)定也有明顯差異。

公司債券適用的專門性法律依據(jù)先后有《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（2007年）〔以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》（2007）〕、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（2015年、2021年）〔以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》（2015、2021）〕、《證券法》?！对圏c(diǎn)辦法》（2007）、《管理辦法》（2015）及《管理辦法》（2021）皆專章規(guī)定了“債券持有人權(quán)益保護(hù)”，兼采大陸法系和英美法系經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行債券持有人會(huì)議與債券受托管理人相結(jié)合的制度設(shè)計(jì)，意圖同時(shí)發(fā)揮債券持有人會(huì)議的團(tuán)體自治優(yōu)勢(shì)與債券受托管理人的專業(yè)專職優(yōu)勢(shì)，這種制度創(chuàng)新使債券持有人權(quán)益保護(hù)取得了突破性進(jìn)展。企業(yè)債券主要適用《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（1993年）、《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》（2004年），后者強(qiáng)調(diào)發(fā)行人應(yīng)最大限度向企業(yè)債券投資者披露發(fā)行人、擔(dān)保人的重大信息，便于投資者及時(shí)做出投資或避險(xiǎn)選擇。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

但當(dāng)發(fā)行人不能按照規(guī)定期限履行兌付義務(wù)時(shí)，除要求主承銷商及時(shí)通知擔(dān)保人履行擔(dān)保義務(wù)外，還要求各地發(fā)展改革部門協(xié)調(diào)解決企業(yè)債券兌付中出現(xiàn)的問題，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。

債務(wù)融資工具適用中國人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（2008年）、《全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》等，作為2008年啟動(dòng)的新市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，與債務(wù)融資工具的注冊(cè)發(fā)行及市場(chǎng)的自律監(jiān)管相配套，持有人權(quán)益保護(hù)的思路是“發(fā)行人進(jìn)行充分信息披露后，投資者應(yīng)自行判斷和承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)”，違約發(fā)生后按照相關(guān)法律以市場(chǎng)化、法治化方式處置，不對(duì)債務(wù)融資工具持有人進(jìn)行傾斜性保護(hù)。

如上所示，新《證券法》頒布前，公司債券持有人的保護(hù)缺少統(tǒng)領(lǐng)各類債券的基礎(chǔ)性法律，持有人保護(hù)主要依靠各監(jiān)管部門的部門規(guī)章，分散凌亂的債券持有人保護(hù)規(guī)定增加了債券持有人的行權(quán)成本，不利于債券市場(chǎng)的統(tǒng)一與可持續(xù)發(fā)展。為了解決上述問題，立法機(jī)關(guān)與監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列的創(chuàng)新性規(guī)定。（1）新《證券法》對(duì)債券規(guī)則進(jìn)行了較大幅度的修改擴(kuò)容，專設(shè)第六章對(duì)投資者保護(hù)的內(nèi)容進(jìn)行集中規(guī)定，第92條第一次在法律層面確認(rèn)了債券持有人會(huì)議制度與債券受托管理人制度，指明了債券持有人會(huì)議是表達(dá)持有人整體意志、集體議事、集體行權(quán)的決策機(jī)構(gòu);債券持有人會(huì)議可以決議變更債券受托管理人，在與受托管理人的關(guān)系中占主導(dǎo)地位;對(duì)債券受托管理人的選任、任職要求進(jìn)行了原則性規(guī)定;突破了《民事訴訟法》中“原告必須與本案有直接利害關(guān)系”的限制，創(chuàng)新性地賦予受托管理人訴訟主體資格，債券發(fā)行人違約時(shí)債券受托管理人可以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟;上述規(guī)定賦予了受托管理人更大的職權(quán)，也理順了債券持有人會(huì)議與債券受托管理人的關(guān)系，為投資人保護(hù)提供了有力的制度支撐。（2）最高人民法院就債券違約統(tǒng)一處置中的持有人保護(hù)做出了更加細(xì)致的安排。2020年7月15日發(fā)布的《座談會(huì)紀(jì)要》對(duì)公司債券、企業(yè)債券、債務(wù)融資工具涉及的違約案件的法律處置及持有人保護(hù)做出了統(tǒng)一規(guī)定?！蹲剷?huì)紀(jì)要》基于債券違約多屬共同訴訟的特點(diǎn)，設(shè)計(jì)了集中受理、集中管轄、集中審理、代表人訴訟的集體性訴訟機(jī)制，大大降低了訴訟成本，便利債券投資者維權(quán);《座談會(huì)紀(jì)要》力圖充分發(fā)揮債券持有人會(huì)議在持有人保護(hù)中的基礎(chǔ)性作用，強(qiáng)調(diào)人民法院應(yīng)認(rèn)可債券持有人會(huì)議依法依規(guī)做出決議的效力，《座談會(huì)紀(jì)要》進(jìn)一步明確了受托管理人享有行使擔(dān)保物權(quán)、申請(qǐng)保全發(fā)行人財(cái)產(chǎn)、統(tǒng)一受領(lǐng)案件執(zhí)行款等實(shí)體性權(quán)利，更加有利于受托管理人為債券持有人的利益代言發(fā)聲。上述程序法方面的創(chuàng)新和實(shí)體法層面的細(xì)化規(guī)定，為債券持有人提供了系統(tǒng)化的司法救濟(jì)途徑，在一定程度上抹平了原有三套規(guī)則的差異，開辟了債券持有人保護(hù)的新篇章，[1]在持有人保護(hù)法治化改革進(jìn)程中具有標(biāo)志性意義。

二、新《證券法》視角下公司債券持有人保護(hù)的法律困局

盡管新《證券法》《座談會(huì)紀(jì)要》在違約處置中型構(gòu)了債券持有人會(huì)議、債券受托管理人、團(tuán)體訴訟的持有人保護(hù)基本制度框架，改變了以往持有人保護(hù)法律依據(jù)碎片化、司法救濟(jì)渠道不暢的局面，但綜合分析相關(guān)法律規(guī)定后不難發(fā)現(xiàn)，上述規(guī)定的彼此銜接仍有不順暢之處，我國債券持有人尋求全面充分的法律保護(hù)仍然面臨著一系列障礙。

（一）缺乏債券持有人保護(hù)的統(tǒng)一上位法

雖然《證券法》修改過程中將三類公司信用類債券統(tǒng)一納入《證券法》調(diào)整范圍的呼聲很高，但新《證券法》未明確界定“公司債券”的范圍，其是否包括債務(wù)融資工具較為模糊。[3]有學(xué)者認(rèn)為，新《證券法》固守原有調(diào)整范圍，未將債務(wù)融資工具納入證券范疇。 為落實(shí)新《證券法》，國務(wù)院辦公廳于2020年 2月29日發(fā)布了《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），《通知》中規(guī)定，公開發(fā)行公司債券的注冊(cè)機(jī)構(gòu)為證監(jiān)會(huì)或國家發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)可以指定證券交易所、國家發(fā)改委可以指定機(jī)構(gòu)受理、審核各自監(jiān)管范圍內(nèi)公開發(fā)行公司債券的申請(qǐng)。也即《通知》中將證券法中的“公司證券”界定為受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的“公司債券”和受發(fā)改委監(jiān)管的“企業(yè)債券”;《證券法》未將受銀行交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管的“債務(wù)融資工具”納入調(diào)整范圍。參見李曙光：《債券市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 96 萬億中國需要一部〈債券法〉》，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2020 年3 月11日。這意味著，作為證券市場(chǎng)基本法的新《證券法》中的債券持有人保護(hù)法律規(guī)定僅適用于公司債券和企業(yè)債券，無法直接適用于債務(wù)融資工具，我國債券持有人保護(hù)的統(tǒng)一立法尚付闕如。

在法律淵源形式上屬于司法解釋性文件《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》不是司法解釋，而是司法解釋性文件。根據(jù)《關(guān)于修改〈最高人民法院關(guān)于司法解釋工作的規(guī)定〉的決定》 （2021）第6條，司法解釋的形式分為“解釋”“規(guī)定”“規(guī)則”“批復(fù)”和“決定”五種。以會(huì)議紀(jì)要形式體現(xiàn)出來的規(guī)范性司法文件被稱之為司法解釋性質(zhì)文件。這類文件雖然不屬于正式的法律淵源形式，但由于制定機(jī)關(guān)在審判系統(tǒng)中的權(quán)威性而被作為裁判理由廣泛應(yīng)用于案件審判中。的最高人民法院的《座談會(huì)紀(jì)要》，將新《證券法》中規(guī)定的債券持有人會(huì)議制度和受托管理人制度統(tǒng)一適用于三類債券，顯示出國家在統(tǒng)一保護(hù)債券持有人利益上的積極努力。這對(duì)于解決我國目前債券市場(chǎng)多頭立法、分散保護(hù)的急迫問題無疑是立竿見影的。但將未納入證券法調(diào)整范圍的債務(wù)融資工具的持有人保護(hù)做出與公司債券、企業(yè)債券同等的安排，這實(shí)際上導(dǎo)致未獲得全國人大授權(quán)的司法解釋性文件基于司法權(quán)力進(jìn)行了“準(zhǔn)立法”意義上的法律創(chuàng)制，實(shí)質(zhì)上是司法機(jī)關(guān)行使了立法權(quán)，以司法的名義擴(kuò)大了“證券”的立法范圍，《座談會(huì)紀(jì)要》作為下位法有僭越上位法《證券法》的嫌疑，易造成法律規(guī)則效力的混亂，增加了市場(chǎng)對(duì)于法律理解的不確定性。

（二）債券持有人會(huì)議規(guī)則交由發(fā)行人制定的做法亟須改進(jìn)

債券持有人會(huì)議作為債券持有人組織性保護(hù)制度的重要組成部分，其發(fā)揮作用的關(guān)鍵在于順利做出決議，債券持有人會(huì)議的會(huì)議權(quán)限、召集程序、議事規(guī)則、決議效力等具體規(guī)則的設(shè)計(jì)直接關(guān)系到債券持有人會(huì)議作用能否正常發(fā)揮。我國相關(guān)法律、法規(guī)中一直將債券持有人會(huì)議規(guī)則的制定交由債券發(fā)行人。 《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（2007年）第二十六條規(guī)定：“ 公司應(yīng)當(dāng)與債券受托管理人制定債券持有人會(huì)議規(guī)則，約定債券持有人通過債券持有人會(huì)議行使權(quán)利的范圍、程序和其他重要事項(xiàng)。”新《證券法》和《管理辦法》（2021）沿用了這一思路，規(guī)定公開發(fā)行公司債券的，應(yīng)當(dāng)在募集說明書中載明債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

將債券持有人會(huì)議規(guī)則的制定完全授予發(fā)行人的做法，極易使債券持有人陷入被動(dòng)。授權(quán)發(fā)行人制定具體規(guī)則并期待其設(shè)定周全的條款保護(hù)持有人的利益，這不僅需要發(fā)行人具有較高的商業(yè)信譽(yù)和道德水平，還要求發(fā)行人具有較高的專業(yè)水平;二者缺一，債券持有人會(huì)議的召開和決議都會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。[4]實(shí)踐中，有的發(fā)行人利用制定債券持有人會(huì)議規(guī)則的便利，對(duì)會(huì)議召集的通知、議程的公示、持有人會(huì)議決議的異議等關(guān)鍵問題進(jìn)行模糊處理，組織會(huì)議時(shí)利用條款漏洞搞突然襲擊，不提前以約定形式公告，僅憑“臨時(shí)”通知就召開持有人會(huì)議， 海航集團(tuán)在“13 海航債”到期日前一天的晚上以電子郵件形式通知債權(quán)人開會(huì)。發(fā)郵件后的1.5個(gè)小時(shí)就召開債券持有人電話會(huì)議，要求持有人就到期債券本息延期議案進(jìn)行表決。會(huì)議表決共1.5個(gè)小時(shí)，會(huì)議從通知開會(huì)到表決結(jié)束僅3個(gè)小時(shí)。另一上市公司東旭光電也曾在債券到期前一天夜里突然通知債券持有人第二天召開會(huì)議。參見鄒松霖：《海航“突襲”債權(quán)人》，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2020年第4期。而發(fā)行人又以“組織不周”搪塞過去，這極大地?fù)p害了債券持有人的利益，發(fā)行人制定持有人會(huì)議規(guī)則的做法亟待改進(jìn)。

（三）債券受托管理人履職過程中的利益沖突防范規(guī)則有待完善

新《證券法》明確規(guī)定了證券交易所市場(chǎng)的債券受托管理人制度。[5]銀行間債券市場(chǎng)原本沒有受托管理人，為配合《證券法》的制度改革，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)在2019年12月發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具受托管理人業(yè)務(wù)指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)指引》），引入受托管理人制度并于2020年7月1日開始施行。債券受托管理人作為債券持有人組織化保護(hù)的重要手段，其價(jià)值在于解決債券發(fā)行人與持有人之間的信息不對(duì)稱、單個(gè)債券投資者維權(quán)困難等問題，意圖平衡占主導(dǎo)地位的債券發(fā)行人與受制于“集體行動(dòng)困境”處于弱勢(shì)地位的債券持有人之間的利益關(guān)系。

按照新《證券法》第92條第2款 新《證券法》第92條第2款：公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人，并訂立債券受托管理協(xié)議。受托管理人應(yīng)當(dāng)由本次發(fā)行的承銷機(jī)構(gòu)或者其他經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任，債券持有人會(huì)議可以決議變更債券受托管理人。債券受托管理人應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，公正履行受托管理職責(zé)，不得損害債券持有人利益。以及《業(yè)務(wù)指引》第6條的規(guī)定《業(yè)務(wù)指引》第六條：機(jī)構(gòu)開展受托管理業(yè)務(wù)應(yīng)制定受托管理業(yè)務(wù)相關(guān)制度，明確業(yè)務(wù)開展機(jī)制和分工安排。以下機(jī)構(gòu)可以向交易商協(xié)會(huì)備案成為受托管理人：（一）債務(wù)融資工具的主承銷商;（二）持有金融許可證的金融資產(chǎn)管理公司;（三）已取得債務(wù)融資工具承銷商業(yè)務(wù)資質(zhì)的信托公司;（四）具備債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的律師事務(wù)所及其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。，公開發(fā)行公司債券或發(fā)行債務(wù)融資工具的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)受托管理人，受托管理人一般由承銷本次債券發(fā)行的證券公司擔(dān)任，由此證券公司需要在債券發(fā)行期間及債券后續(xù)管理期間分飾兩角，擔(dān)任承銷商時(shí)需盡其所能為發(fā)行人利益謀劃以便獲得承銷報(bào)酬;擔(dān)任受托管理人時(shí)需要勤勉盡責(zé)地對(duì)發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督，維護(hù)債券持有人利益。在其履職的過程中，如果存在債券受托管理人與發(fā)行人同為一個(gè)實(shí)際控制人所控制、受托管理人持有發(fā)行人發(fā)行的債券股票等情形，債券受托管理人的自身利益與其受托管理人的身份極易產(chǎn)生沖突。銀行間市場(chǎng)的主承銷商主要是商業(yè)銀行，相比證券交易所市場(chǎng)擔(dān)任承銷商的證券公司，商業(yè)銀行除擔(dān)任主承銷商和受托管理人外，還可能是發(fā)行人的貸款銀行。在債券違約時(shí)，商業(yè)銀行面臨債券持有人利益優(yōu)先還是自身利益優(yōu)先的兩難選擇，面臨的利益沖突比證券公司更劇烈。

債券受托管理人履行職務(wù)過程的利益沖突如何防范，是債券受托管理人制度的核心矛盾，是制度設(shè)計(jì)中繞不開的問題。新《證券法》第92條第2款只是概而化之地規(guī)定了債券受托管理人需勤勉盡責(zé)、公正履職，未能將“避免利益沖突”作為其履職的約束條件加以規(guī)定。[6]《管理辦法》（2021）第58條采用信息披露的方式避免利益沖突，對(duì)于債券受托管理人在債券發(fā)行與管理階段可能出現(xiàn)的利益沖突情形，要求發(fā)行人和受托管理人必須進(jìn)行事先預(yù)判、事先防范，在債券募集說明書及債券存續(xù)期間的信息披露文件中對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)及事后的處置預(yù)案進(jìn)行充分披露。但遺憾的是，該辦法并未就債券持有人不滿意信息披露情況如何制衡受托管理人進(jìn)行后續(xù)規(guī)定?！稑I(yè)務(wù)指引》第7條、第8條為了防范受托管理人的利益沖突，在任職回避、信息披露、內(nèi)部控制的基礎(chǔ)上，新增了專門團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)隔離等措施，交易商協(xié)會(huì)要求受托管理人團(tuán)隊(duì)和承銷團(tuán)隊(duì)相互獨(dú)立，機(jī)構(gòu)的受托管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與債券承銷、債券交易、投資、貸款業(yè)務(wù)之間，在組織搭建、人員配置、業(yè)務(wù)操作流程等方面進(jìn)行有效隔離。這雖然在理論上加大了對(duì)利益沖突的防范力度，但在實(shí)踐中大大增加了債券托管人的工作量和人力成本，導(dǎo)致各方尤其是受托管理人參與積極性不高，實(shí)施效果不盡如人意，已被監(jiān)管層緊急叫停。[7]

（四）債券限制性條款的規(guī)范性指引有待加強(qiáng)

債券限制性條款是指為了保護(hù)債券持有人的利益而在債券合同中約定的限制債券發(fā)行人從事特定行為（如限制發(fā)行人股利支付、融資、對(duì)外投資等）的特殊條款。[8]其推出的根本原因在于債券發(fā)行人股東與債券持有人之間存在利益沖突，債券持有人與股東之間存在著股利支付、權(quán)益稀釋、資產(chǎn)置換和次級(jí)投資四類沖突。[9]控股股東具有通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)交叉持股、多重表決權(quán)等隧道行為攫取私人利益的能力和動(dòng)機(jī)。為了隱藏隧道行為，控股股東往往會(huì)操縱會(huì)計(jì)信息，導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題。[10]由此債券持有人在締結(jié)契約時(shí)需要采用限制性條款保護(hù)自身權(quán)益。設(shè)計(jì)合理的契約限制條款限制發(fā)行人的自利行為，有利于平衡發(fā)行人股東與債權(quán)人的利益沖突，有效保護(hù)債券持有人的利益，也有利于加強(qiáng)發(fā)行人的信用，便利發(fā)行人以更低的成本進(jìn)行融資。不同于債券持有人會(huì)議、債券受托管理人等強(qiáng)制性保護(hù)規(guī)則，債券限制性條款是基于債券合同本質(zhì)約定的自治式保護(hù)規(guī)則，在債券持有人保護(hù)中處于基礎(chǔ)性地位，應(yīng)該得到重視。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

有學(xué)者以2008年至2016年在滬、深證券交易所發(fā)行的805只公司債券為研究樣本，發(fā)現(xiàn)上述公司債券的限制性條款集中在支付限制、投資限制方面，“限制公司利潤的分配”“酌減或停發(fā)高管的薪酬” “暫停公司對(duì)外重大投資、收購兼并等資本性支出項(xiàng)目”等幾種條款被使用的頻率在90%以上。除去這幾種限制性條款外，總體而言，我國公司債券包含的限制性條款數(shù)量偏少，并且同質(zhì)化嚴(yán)重。[9]導(dǎo)致這種情況的一個(gè)重要原因在于我國相關(guān)法律文件對(duì)公司債券契約條款的引導(dǎo)性規(guī)定過于簡(jiǎn)單?！豆芾磙k法》（2021）第64條第2款第（四）至（七）項(xiàng)對(duì)公司債限制性條款做出了引導(dǎo)性規(guī)定 《公司債發(fā)行與交易管理辦法》（2021）第六十四條：發(fā)行人可采取內(nèi)外部增信機(jī)制、償債保障措施，提高償債能力，控制公司債券風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)外部增信機(jī)制、償債保障措施包括但不限于下列方式：（一）第三方擔(dān)保;（二）商業(yè)保險(xiǎn);（三）資產(chǎn)抵押、質(zhì)押擔(dān)保;（四）限制發(fā)行人債務(wù)及對(duì)外擔(dān)保規(guī)模;（五）限制發(fā)行人對(duì)外投資規(guī)模;（六）限制發(fā)行人向第三方出售或抵押主要資產(chǎn);（七）設(shè)置債券回售條款。，主要涉及再融資限制、投資和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制等方面。《座談會(huì)紀(jì)要》中僅簡(jiǎn)單提及發(fā)行人與持有人之間可以做出預(yù)期違約、交叉違約的約定。 《座談會(huì)紀(jì)要》在“四、關(guān)于債券持有人權(quán)利保護(hù)的特別規(guī)定”部分規(guī)定，當(dāng)債券發(fā)行人出現(xiàn)債券募集文件約定的違約情形時(shí)，債券持有人可依債券募集文件中預(yù)期違約、交叉違約的事先約定，要求發(fā)行人提前還本付息。預(yù)期違約、交叉違約條款的具體效力由人民法院綜合考量后判斷。債券持有人可以選擇的條款類型有限，勢(shì)必會(huì)造成不同行業(yè)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的債券發(fā)行人擬定的限制條款嚴(yán)重雷同，同時(shí)這種完全交由當(dāng)事人意思自治的做法極易導(dǎo)致發(fā)行人利用起草債券募集說明書的便利，使投資人希望的發(fā)行人自我約束落空。

三、公司債券持有人保護(hù)困局的突破

（一）擴(kuò)展新《證券法》的適用范圍，為債券持有人統(tǒng)一保護(hù)提供上位法

以行政法規(guī)、部門規(guī)章、司法文件等低位階的法律形式拓展上位法《證券法》的規(guī)定，雖可解決眼前的違約處置、執(zhí)法協(xié)調(diào)與統(tǒng)一裁判問題，但會(huì)引發(fā)違背“上位法效力優(yōu)于下位法”基本法理的擔(dān)憂，終究只是權(quán)宜之計(jì)。沒有持有人統(tǒng)一保護(hù)的基礎(chǔ)性法律，投資者僅僅依靠《民法典》《破產(chǎn)法》以及只能作為說理依據(jù)而無法在判決中直接引用的《座談會(huì)紀(jì)要》，這直接影響中國債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，也不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定。解決的根本辦法在于統(tǒng)合三足鼎立的債券規(guī)則，將債務(wù)融資工具納入新《證券法》的調(diào)整范圍，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建完整、系統(tǒng)的債券違約處置規(guī)則，就我國債券持有人保護(hù)進(jìn)行統(tǒng)一的頂層立法設(shè)計(jì)，為各類債券持有人的保護(hù)提供直接的法律依據(jù)。

公司債、企業(yè)債與債務(wù)融資工具分別立法是由三者在不同的債券市場(chǎng)交易導(dǎo)致的，而交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)分立是我國證券發(fā)展的特殊歷史階段造成的。1997年大量商業(yè)銀行資金通過債券回購進(jìn)入股票市場(chǎng)引發(fā)市場(chǎng)過熱，為防止過度的資產(chǎn)泡沫，商業(yè)銀行被要求退出證券交易所市場(chǎng)，人民銀行為退出交易所的銀行專門設(shè)立了全國銀行間債券市場(chǎng)并推出新的債券品種——債務(wù)融資工具，至此形成了債券交易的“兩分市場(chǎng)”。[11] 雖然債務(wù)融資工具的產(chǎn)生有特殊的歷史原因，其發(fā)行主體、監(jiān)管部門與企業(yè)債、公司債確有差異，但從其記載的權(quán)利義務(wù)關(guān)系而言，均未脫離發(fā)行人與投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，三種債券記載的法律關(guān)系具有同質(zhì)性。新《證券法》的解釋宜基于中國債券市場(chǎng)實(shí)踐，將債務(wù)融資工具納入調(diào)整范圍，為債券持有人保護(hù)提供統(tǒng)一的上位法規(guī)則。根據(jù)三類債券不同特點(diǎn)制定的實(shí)施細(xì)則不能擅自僭越新《證券法》的統(tǒng)一規(guī)定。2020 年 7 月 19 日，人民銀行與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文 《中國人民銀行中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2020〕第 7 號(hào)）》。稱將推進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)電子交易平臺(tái)、登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施互通合作，由此對(duì)“證券”范圍擴(kuò)大解釋的需求變得更加急迫。

（二）制定并實(shí)施債券持有人會(huì)議規(guī)則的示范性指引

為了避免債券持有人的利益保護(hù)完全受制于發(fā)行人，德國在《債券法》中直接對(duì)持有人會(huì)議的決議范圍、召集程序、表決方式、決議效力認(rèn)定等內(nèi)容進(jìn)行了明確規(guī)定。 根據(jù)2009年德國《債券法》第5條第4款、第10條、第12條、第13條、第15條第3款、第20條的規(guī)定，召開債券持有人會(huì)議，召集人應(yīng)至少提前14天通知會(huì)議召開的時(shí)間、地點(diǎn)、具體議程，并及時(shí)在指定的信息披露場(chǎng)所對(duì)外公示;出席會(huì)議的持有人所持表決權(quán)達(dá)到本期債券存續(xù)總表決權(quán)的半數(shù)以上會(huì)議方可召開，債券持有人會(huì)議做出決議必須經(jīng)出席會(huì)議的持有人所持表決權(quán)的過半數(shù)通過，對(duì)債券持有人的權(quán)益有實(shí)質(zhì)性改變的事項(xiàng)，必須經(jīng)出席會(huì)議的持有人所持表決權(quán)的四分之三同意方可通過。持有人認(rèn)為債券持有人會(huì)議決議違反法律或募集說明書約定的，可以在決議公布之日起一個(gè)月內(nèi)向發(fā)行人注冊(cè)地州法院提出異議。參見甘霈原、成睿：《德國債券持有人會(huì)議制度研究》，《金融市場(chǎng)研究》2019年第11期。德國立法機(jī)關(guān)以法律形式直接規(guī)定債券持有人會(huì)議規(guī)則的做法大大降低了對(duì)發(fā)行人的依賴，減少了債券持有人利益保護(hù)的不確定性，對(duì)我國債券持有人會(huì)議規(guī)則的制定有一定的借鑒價(jià)值。

雖然我國也有學(xué)者呼吁盡快制定《債券法》，但考慮到我國債券市場(chǎng)沒有完全統(tǒng)一的實(shí)際情況，《債券法》短期內(nèi)較難出臺(tái)。比較可行的做法，是短期內(nèi)仍授權(quán)發(fā)行人制定債券持有人會(huì)議規(guī)則，但不宜對(duì)其完全放任。具體做法是，借鑒德國《債券法》的規(guī)定，仿效我國銀行間債券市場(chǎng)的既有規(guī)則， 中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2019年發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》（修訂稿）。以部門規(guī)章、自律規(guī)則等形式出臺(tái)《債券持有人會(huì)議規(guī)則指引》，詳細(xì)規(guī)定持有人會(huì)議的召開情形、召集程序、表決方式、決議效力等內(nèi)容。發(fā)行人依據(jù)示范性指引在募集說明書中約定持有人會(huì)議規(guī)則，并且發(fā)行人約定的內(nèi)容不得低于規(guī)程的要求，以此改變債券持有人會(huì)議規(guī)則制定過程中發(fā)行人推諉免責(zé)、持有人無法有效制約的局面。CFC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577

（三）債券受托管理人利益沖突防范規(guī)則的完善

債券受托管理人與債券持有人利益極易發(fā)生沖突，這一矛盾伴生于債券受托管理人制度，難以完全消除，只能進(jìn)行合理平衡與規(guī)制。[12]美國是債券受托管理人制度的發(fā)源地，其處理債券受托管理人利益沖突的規(guī)則有一定的代表性。其在《1939年信托合同法》里對(duì)利益沖突的情況作了多達(dá)9種的詳細(xì)列舉，但這些利益沖突在債務(wù)人違約之后才進(jìn)行認(rèn)定。當(dāng)發(fā)行人按期履約時(shí)，債券受托管理人和債券持有人之間的利益沖突不予追究;但當(dāng)發(fā)行人違約時(shí)，如果被認(rèn)定存在利益沖突關(guān)系，受托管理人應(yīng)當(dāng)在事實(shí)確定后的90天內(nèi)采取積極措施主動(dòng)消除利益沖突，不然受托人必須主動(dòng)卸任;如若不主動(dòng)請(qǐng)辭，債券持有人可以請(qǐng)求有管轄權(quán)的法院免去受托管理人的職務(wù)并指定繼任者。[13]這種對(duì)違約前的利益沖突予以寬容的做法，雖然可以提高市場(chǎng)交易的效率，但卻會(huì)妨礙受托管理人職能的全面發(fā)揮。債券受托管理人的職責(zé)大體上可以分為違約預(yù)防與違約處置兩個(gè)方面。

違約預(yù)防包括受托管理人持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的資信狀況、增信措施的實(shí)施情況、督導(dǎo)發(fā)行人履行信息披露，出現(xiàn)可能影響債券持有人利益重大情況時(shí)召集債權(quán)人會(huì)議等;違約處置包括違約發(fā)生后受托管理人行使財(cái)產(chǎn)保全、提起訴訟、仲裁，參與破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算等。違約后“倒查認(rèn)定”利益沖突的方式雖不妨礙新受托管理人行使違約處置方面的職權(quán)，但會(huì)使原受托管理人本應(yīng)承擔(dān)的違約預(yù)防職責(zé)落空，不利于債券持有人利益的持續(xù)保護(hù)。

本文認(rèn)為，對(duì)利益沖突進(jìn)行事前防范的做法更為可取?！豆芾磙k法》（2021）和《業(yè)務(wù)指引》中對(duì)利益沖突進(jìn)行事前防范的立法態(tài)度值得肯定，但《業(yè)務(wù)指引》中機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分設(shè)的“硬隔離”措施的合理性有待商榷?！坝哺綦x”雖然能更大程度地減少對(duì)債券持有人利益的影響，但大大增加了受托管理人的成本，難以推行，不具有可操作性。建議我國立法對(duì)利益沖突采取包容態(tài)度，借信息披露與當(dāng)事人意思自治解決，也即債券受托管理人對(duì)可能導(dǎo)致利益沖突的情形 如受托管理人與發(fā)行人為同一實(shí)際控制人所控制;發(fā)行人持有其5%以上股份或是其實(shí)際控制人;受托管理人同時(shí)擔(dān)任發(fā)行人相關(guān)債券的中介機(jī)構(gòu);受托管理人向發(fā)行人提供貸款以及其他金融服務(wù)等。，必須在發(fā)行文件和存續(xù)期信息披露文件中予以披露，由債券持有人會(huì)議審核上述情形是否可能影響受托管理人公正、客觀履職。受托管理人的信息披露存在不完整、不及時(shí)、不全面的情況，債券持有人可以要求受托管理人補(bǔ)正。如果債券持有人會(huì)議經(jīng)決議認(rèn)為，債券受托管理人面臨的利益沖突情形即使采取規(guī)避措施仍不能消除，可能會(huì)嚴(yán)重?fù)p害債券持有人利益的，可以變更債券受托管理人。如果受托管理人對(duì)存在的利益沖突故意隱瞞或進(jìn)行誤導(dǎo)性陳述給債券持有人的利益造成損害的，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。

（四）加強(qiáng)債券合同限制性條款的規(guī)范化引導(dǎo)，增加條款類型

債券合同限制性條款的擬定不能完全實(shí)行意思自治，而是需要對(duì)條款設(shè)置進(jìn)行規(guī)范化引導(dǎo)。這是因?yàn)閭贤臄M定獨(dú)具特色：債券持有人在債券合同條款擬定時(shí)尚未確定，無法參與債券合同限制條款的擬定，債券發(fā)行人與受托管理人協(xié)商擬定債券合同限制條款且這些條款往往是復(fù)雜和晦澀難懂的，完全的意思自治會(huì)成為發(fā)行人利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)侵害債券持有人利益的借口，對(duì)條款設(shè)置進(jìn)行規(guī)范化引導(dǎo)是非常必要的。

域外成熟債券市場(chǎng)的實(shí)踐顯示，債券合同限制性條款包括融資限制類條款、支出限制類條款、投資和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制類條款、事件類條款。[14]建議完善債券募集說明書指引及相關(guān)的法律規(guī)定，以列舉方式豐富債券限制條款的類型，尤其是補(bǔ)足事件類條款。事件類條款是針對(duì)合同履行過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)行的利益平衡，具體包括交叉違約條款與敵意收購時(shí)的回售條款、評(píng)級(jí)與凈值觸發(fā)條款。交叉違約是指發(fā)行人對(duì)其他債務(wù)的違約，也將被視為對(duì)此項(xiàng)債券的違約，債券持有人有權(quán)要求發(fā)行人提前還本付息。設(shè)置交叉違約條款可以防止后到期的債券持有人因?yàn)橄鹊狡诘膫鶛?quán)人采取資產(chǎn)保全、求償?shù)确纱胧┖筇幱诒粍?dòng)不利的地位。雖然投資者在擬定限制性條款時(shí)缺位，但在購買債券時(shí)可結(jié)合發(fā)行人的行業(yè)特點(diǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境等因素判斷限制性條款是否適當(dāng)，通過甄別債券募集說明書的限制性條款判斷發(fā)行人的信用高低，采取適當(dāng)限制條款的發(fā)行人獲得較好的增信效果，持有人也因此獲得更加有利的保護(hù)。債券限制條款寫入債券契約后的條款解釋、執(zhí)行等需要法院等司法機(jī)關(guān)的認(rèn)可。在債券違約處置過程中，對(duì)于當(dāng)事人依照規(guī)范化指引設(shè)置的債券合同限制條款，除非存在法定無效事由，法院在審理過程中應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法有效。

結(jié)語

新《證券法》確立的債券發(fā)行注冊(cè)制大大便利了發(fā)行人的直接融資。發(fā)行人在債券發(fā)行中逐漸占據(jù)主動(dòng)地位，在給債券投資者提供更多選擇的同時(shí)，也使債券持有人因集體行動(dòng)困境、專業(yè)知識(shí)缺乏等導(dǎo)致的弱勢(shì)地位更加凸顯，債券持有人利益保護(hù)在公司債券市場(chǎng)化改革推進(jìn)過程中變得愈加重要。統(tǒng)一債券持有人保護(hù)的法律依據(jù)，修正債券持有人會(huì)議規(guī)則、受托管理人制度、債券契約限制條款中的個(gè)別疏漏，為債券持有人維權(quán)提供細(xì)致、可操作的規(guī)范，必將有助于我國債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

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A Breakthrough in the Protection Dilemma of Corporate Bondholders

from the Perspective of the New Securities Law

TIAN? Chun-lei

（Law School of Guangdong University of Finance， Guangzhou Guangdong 510521， China）

Abstract： The key to the healthy and stable operation of the bond market is to effectively protect the legitimate rights and interests of the holders in the disposal of corporate bond defaults. The current basic legal system and specialized legal system provide relatively comprehensive protection for bondholders. In particular， the new securities law and the minutes of the symposium on the trial of bond dispute cases by national courts have made a breakthrough progress in the system construction and legal protection of holder protection， but there is still a dilemma of lack of unified legislation， imperfect rules for the meeting of bondholders and the prevention rules for the conflict of interests of bond trustees. In order to break through the dilemma of bondholders protection， we should unify bondholders protection legislation， issue model guidelines for bondholders meeting rules， prevent conflicts of interest between bond trustees and bondholders， and increase the types of restrictive clauses in corporate bond contracts.

Key words：the New Securities Law; corporate bond default; bondholder meeting; bond trustee;? restriction clause of bond contract

（責(zé)任編輯 編輯劉永?。〤FC1093D-2280-4F57-AA44-EF20F28AF577