并購(gòu)融資決策影響下的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

蔣 弘，李 芃，龔 雪

（1.重慶工商大學(xué) 企業(yè)管理研究中心，重慶 400067；2.重慶工商大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400067）

一、引言

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸過渡到以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主的模式。企業(yè)為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，技術(shù)創(chuàng)新顯得愈發(fā)重要（Duysters 和Hagedoorn，2000）。為了在未來實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新上的突破，企業(yè)通過各種渠道去獲取新知識(shí)、新技術(shù)，其中一種方式就是兼并收購(gòu)其他企業(yè)。研究顯示，并購(gòu)能夠給主并企業(yè)帶來研發(fā)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，并減少創(chuàng)新溢出對(duì)創(chuàng)新主體的不利影響，有利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（Ornaghi，2009）。由于并購(gòu)?fù)ǔＩ婕按罅康馁Y金支付，主并企業(yè)尋求外部融資支持的情況十分普遍。那么，通過并購(gòu)融資引入的金融資本是否會(huì)影響融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新呢？

凌江懷和李穎（2010）認(rèn)為，外部融資可以增加企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入，從而對(duì)企業(yè)的研發(fā)具有正向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，從投入產(chǎn)出比來看，金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)高新企業(yè)科技創(chuàng)新成果的貢獻(xiàn)度達(dá)到了17.3%（段曉華和殷仲民，2013）。然而，孫早和肖利平（2016）的研究顯示，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)存在抑制作用，尤其是銀行貸款。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、不確定性強(qiáng)等特點(diǎn)，銀行作為穩(wěn)健型投資者，為了保證自身利益，會(huì)通過在借款協(xié)議中設(shè)置相應(yīng)條款限制企業(yè)資金的投向，甚至直接干預(yù)企業(yè)的研發(fā)決策，導(dǎo)致研發(fā)無法按照企業(yè)計(jì)劃的程序進(jìn)行（張瑾華等，2016）。由此可見，盡管債權(quán)融資決策與技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)系緊密，但兩者之間到底存在正向的還是負(fù)向的關(guān)系仍有爭(zhēng)議，亟待進(jìn)一步研究，并且，目前大多數(shù)文獻(xiàn)把企業(yè)融資的目的局限在為研發(fā)提供資金，也就是僅僅研究研發(fā)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，尚未就非研發(fā)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。以典型的非研發(fā)融資活動(dòng)——并購(gòu)融資為例，現(xiàn)有研究就缺少對(duì)并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的闡釋，從而造成在非研發(fā)融資決策領(lǐng)域?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)過程的認(rèn)識(shí)存在不足。金融資本支持企業(yè)并購(gòu)是出于逐利的目的，而推動(dòng)目的達(dá)成的力量必然會(huì)向企業(yè)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)延伸，這勢(shì)必引起包括研發(fā)在內(nèi)的企業(yè)各項(xiàng)活動(dòng)做出相應(yīng)的反應(yīng)。因此，研究并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，對(duì)進(jìn)一步厘清企業(yè)融資決策行為的影響邊界、拓展技術(shù)創(chuàng)新決定機(jī)制的微觀視野具有重要的意義。另外，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，企業(yè)所面對(duì)的融資政策會(huì)存在明顯的差異（何國(guó)華和常鑫鑫，2011）。于是，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在前述關(guān)系中可能發(fā)揮的作用也需要得到關(guān)注。再者，對(duì)于不同生命周期或不同技術(shù)背景的企業(yè)而言，其研發(fā)活動(dòng)受并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響可能具有強(qiáng)弱之分，而在企業(yè)實(shí)現(xiàn)不同等級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的過程中，并購(gòu)債權(quán)融資決策施加的影響也可能存在大小之別，這都需要更加深入的探索。鑒于此，本文將并購(gòu)債權(quán)融資決策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新納入同一框架中進(jìn)行分析，并從企業(yè)生命周期、企業(yè)技術(shù)背景和技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)三個(gè)方面深化研究，以期對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)做出有益的補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

從宏觀上講，人類歷史上每一次技術(shù)革命都少不了金融資本貢獻(xiàn)力量。金融市場(chǎng)的重要功能之一，就是通過為企業(yè)提供資金融通來支持創(chuàng)新，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)進(jìn)步。微觀層面的研究認(rèn)為，由于債權(quán)人取得利息和本金的權(quán)利受到法律強(qiáng)制力的保護(hù)，企業(yè)負(fù)債會(huì)產(chǎn)生債權(quán)約束，從而限制企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)（Williams，1987）。而企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)因?yàn)榇嬖诟叨鹊牟淮_定性，具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征（Oerlemans et al，2001；Hall，2002）。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債與研發(fā)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（孫早和肖利平，2016）。與之形成對(duì)比的是，股權(quán)投資者由于具備比債權(quán)投資者更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，更加重視企業(yè)的創(chuàng)新能力和長(zhǎng)期價(jià)值增值（何國(guó)華和常鑫鑫，2011）。因此，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有一定的積極作用（Brown et al，2009）。實(shí)務(wù)中，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)包括通過并購(gòu)的方式掌握關(guān)鍵技術(shù)資源，從而促進(jìn)主并企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新（Atanassov，2013）。為了滿足并購(gòu)項(xiàng)目的巨額資金需要，企業(yè)通常會(huì)借助外部金融資本的力量。由于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要數(shù)量龐大且穩(wěn)定的資金（Brown 和Petersen，2011），如果并購(gòu)融資采用債權(quán)融資方式，定期支付大量利息和到期歸還高額本金所形成的財(cái)務(wù)壓力，對(duì)融資后企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性容易造成不良影響，企業(yè)被迫縮減研發(fā)開支以應(yīng)對(duì)潛在財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性不容忽視。而在一定情況下，研發(fā)產(chǎn)出又與研發(fā)投入成正比（馮文娜，2010；余謙等，2018）。因此，企業(yè)在并購(gòu)融資中選擇債權(quán)融資方式，很有可能會(huì)抵消并購(gòu)帶來的技術(shù)紅利，給企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新造成不利影響。本文通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型做出相關(guān)推導(dǎo)。

（一）模型構(gòu)建

通過并購(gòu)，主并企業(yè)可以獲得目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)，這為主并企業(yè)的研發(fā)提供了技術(shù)資源。因此，可以合理地假定企業(yè)在并購(gòu)融資后會(huì)繼續(xù)致力于研發(fā)工作。記p1為并購(gòu)融資采用債權(quán)融資的概率，p2為債權(quán)融資后債務(wù)能夠展期、重組的概率，r為企業(yè)并購(gòu)融資后面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。顯然，并購(gòu)融資采用債權(quán)融資的方式，企業(yè)會(huì)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但如果債務(wù)到期能夠展期或重組，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低。因此，r是p1和p2的函數(shù)，記為r≡r(p1，p2)，且有當(dāng)p2上升到一定水平時(shí)，企業(yè)基本上不會(huì)再為喪失償債能力而擔(dān)心，此時(shí)r會(huì)加速下降，于是有記I為企業(yè)在并購(gòu)融資后的研發(fā)投入。由于負(fù)債具有債權(quán)約束（張瑾華等，2016），當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí)，研發(fā)投資會(huì)受到限制（林鐘高等，2011）。因此，I是r的函數(shù)，記為I≡I(r)，且有由于研發(fā)工作會(huì)堅(jiān)持開展，I下降的幅度會(huì)隨r的增加而越來越小，于是有記U為企業(yè)期望的研發(fā)產(chǎn)出。由于研發(fā)產(chǎn)出與研發(fā)投入成正比（馮文娜，2010；余謙等，2018），所以U是I的函數(shù)，記為U≡U(I)。對(duì)于企業(yè)而言，每增加一單位研發(fā)投入至少不能超過因此而增加的期望研發(fā)產(chǎn)出，否則考慮到將出現(xiàn)入不敷出的情況，企業(yè)會(huì)終止研發(fā)，于是在企業(yè)研發(fā)中，當(dāng)投資達(dá)到一定規(guī)模后，企業(yè)的技術(shù)水平將出現(xiàn)由量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化（盛國(guó)榮等，2005），研發(fā)產(chǎn)出將大大提高，于是有

（二）模型推導(dǎo)

記技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值為V，其表達(dá)式為

對(duì)（1）式取關(guān)于p1的偏導(dǎo)，得到

企業(yè)在并購(gòu)融資中越偏好債權(quán)融資，并購(gòu)融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱（H1）。

對(duì)式（1）取關(guān)于p2的偏導(dǎo)，得到

研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企背景可以為企業(yè)帶來融資政策上的傾斜（何國(guó)華和常鑫鑫，2011；孫早和肖利平，2016），讓企業(yè)更容易與銀行建立起牢固的關(guān)系，而關(guān)系治理能較好地匹配創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性（Grandori，2006）。銀行作為關(guān)系型債權(quán)人具有支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)、實(shí)現(xiàn)雙方共贏的動(dòng)機(jī)（Boot，2000；溫軍等，2011）。在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，關(guān)系型銀行會(huì)靈活地為企業(yè)提供債務(wù)展期、債務(wù)重組等幫助，而不是迫使其破產(chǎn)（David et al，2008）。因此，當(dāng)企業(yè)具有國(guó)有身份時(shí)，銀行貸款契約可能表現(xiàn)出“軟約束”的特征，于是p2會(huì)比非國(guó)有企業(yè)更高。記p2|A和p2|B分別表示國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的p2，可知p2|A＞p2|B。

對(duì)式（3）取關(guān)于p2的偏導(dǎo)，得到

記p2|A和p2|B的微小增量變化分別為Δp2|A和Δp2|B，由Δp2|A和Δp2|B引起的V的微小增量變化記為ΔVA和ΔVB。由于p2|A＞p2|B，且所以ΔVA＞ΔVB。這說明在國(guó)有企業(yè)中，p2增加引起的V的增長(zhǎng)幅度，要大于在非國(guó)有企業(yè)中的增長(zhǎng)幅度，從而可以更大程度上抵消因p1增加而造成的V的減少。于是，本文提出假設(shè)2：

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有企業(yè)中，并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響要弱于非國(guó)有企業(yè)（H2）。

（三）進(jìn)一步分析

成長(zhǎng)期企業(yè)更加具備識(shí)別和挑選與自身創(chuàng)新戰(zhàn)略相匹配的并購(gòu)對(duì)象的能力（胡雪峰和吳曉明，2015），對(duì)外部知識(shí)也具有較強(qiáng)的包容性（羅瓊，2016），但是其進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更高、效率較低（Coad et al，2016；余謙等，2018）。那么，在不同的企業(yè)生命周期下，并購(gòu)債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢？首先，成熟期企業(yè)由于積累了雄厚的資金實(shí)力（羅瓊，2016），其研發(fā)投入的持續(xù)性不易受到并購(gòu)融資引入的金融資本的干擾，并且，經(jīng)歷過前期較長(zhǎng)時(shí)間的“干中學(xué)”，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新已進(jìn)入一個(gè)高效階段（余謙等，2018）。這些情況使得企業(yè)在研發(fā)上能夠保持一貫的高產(chǎn)出；其次，衰退期企業(yè)由于組織結(jié)構(gòu)慣性和企業(yè)文化剛性的增強(qiáng)，吸收新知識(shí)的能力減弱（羅瓊，2016），加之營(yíng)業(yè)收入的下降，阻礙了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升，導(dǎo)致研發(fā)產(chǎn)出長(zhǎng)期徘徊在一個(gè)低水平。再次，成長(zhǎng)期企業(yè)具備并購(gòu)的能力和條件（胡雪峰和吳曉明，2015），但尚處于“干中學(xué)”的早期或中期，研發(fā)不可避免地存在高風(fēng)險(xiǎn)、低效率的問題（Coad et al，2016）。此時(shí)的企業(yè)雖然可以利用并購(gòu)帶來的新知識(shí)、新技術(shù)服務(wù)于研發(fā)活動(dòng)，但也同時(shí)需要充足的資金為研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)和低效率兜底，造成企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)資金的依賴性更強(qiáng)。綜上所述，由于成熟期和衰退期企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出始終處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策的影響邊界很難將企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)囊括進(jìn)來，造成技術(shù)創(chuàng)新與并購(gòu)債權(quán)融資決策無關(guān)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中的調(diào)節(jié)作用也因此無法發(fā)揮。而由于成長(zhǎng)期企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)研發(fā)資金變化的高度敏感性，并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會(huì)比較明顯。于是，本文提出假設(shè)3：

并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用，在成長(zhǎng)期企業(yè)中更加顯著（H3）。

高新技術(shù)企業(yè)具有高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、高管理風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)（張瑾華等，2016）。而且因?yàn)槭种匾暠Ｃ苄?，企業(yè)對(duì)研發(fā)細(xì)節(jié)諱莫如深，使得銀企之間存在高度的信息不對(duì)稱（顧群和翟淑萍，2012）。這些情況導(dǎo)致銀行不太愿意向其提供資金，造成高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受銀行融資制約的問題比其他企業(yè)更加嚴(yán)重（孫早和肖利平，2016）。那么，在不同的技術(shù)背景下，并購(gòu)債權(quán)融資決策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響與作用是否存在差異呢？一方面，大多數(shù)非高新技術(shù)企業(yè)只希望充當(dāng)技術(shù)追隨者而非引領(lǐng)者，從而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的需求并不強(qiáng)烈（中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，2001；Bendell，2017）。更有甚者，一些企業(yè)根本就沒有開展任何研發(fā)工作。導(dǎo)致的結(jié)果就是，非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出長(zhǎng)期維持在一個(gè)較低的水平上；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)以技術(shù)立足，研發(fā)活動(dòng)是打造企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，企業(yè)必須持續(xù)性地投入大量資金以確保研發(fā)的順利進(jìn)行。然而，由于在運(yùn)營(yíng)中面臨各種各樣的高風(fēng)險(xiǎn)，加之刻意的信息隱瞞，企業(yè)需要付出更大的代價(jià)才能簽訂債務(wù)契約（張瑾華等，2016）。為了保證契約的正常履行，一部分?jǐn)?shù)額不小的資金不得不被儲(chǔ)備起來而不能投入研發(fā)之中。綜上所述，由于非高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)活躍度很低，研發(fā)活動(dòng)幾乎不受并購(gòu)債權(quán)融資決策所左右，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也因此不明顯。而高新技術(shù)企業(yè)的生存和發(fā)展仰仗研發(fā)活動(dòng)，因并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策導(dǎo)致的研發(fā)資金減少，會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生比較大的沖擊，所以并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用在這類企業(yè)中會(huì)比較突出。于是，本文提出假設(shè)4：

并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用，在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著（H4）。

不同等級(jí)的技術(shù)創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)造性的要求不同，從而在實(shí)現(xiàn)難度上會(huì)有所差異。顯然，大步跨越式的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)難度很大，能夠完成這一等級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)鳳毛麟角，大部分企業(yè)在這方面會(huì)出現(xiàn)頓足不前的情況。那么，從整體上看，高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量屈指可數(shù)，能夠取得這類技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)必然具備特殊的稟賦，比如有異常雄厚的研發(fā)資金為研發(fā)提供人力物力資源。因此，這些企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)受并購(gòu)債權(quán)融資決策的干擾會(huì)比較小，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也難以發(fā)揮反向調(diào)節(jié)作用。相反，小步快跑式的中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)而言并非遙不可及。由于對(duì)創(chuàng)造性的要求相對(duì)較低，中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)量上即便達(dá)不到俯拾皆是的程度，也絕非寥寥可數(shù)。這說明，相對(duì)于能夠?qū)崿F(xiàn)高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)群體來說，能夠?qū)崿F(xiàn)中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新——即小步快跑式創(chuàng)新的企業(yè)群體具有更強(qiáng)的異質(zhì)性，這一群體中既有研發(fā)資金充裕的“富”企業(yè)，也有研發(fā)資金緊張的“窮”企業(yè)。而“窮”企業(yè)之所以將精力放在中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上，往往是看中這類創(chuàng)新需要的投入相對(duì)較少。但是，并購(gòu)債權(quán)融資決策這種非研發(fā)融資決策通過擠壓“窮”企業(yè)為數(shù)不多的研發(fā)投入，阻礙了它們?cè)谥谐跫?jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的產(chǎn)出。由于“窮”企業(yè)在小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)群體中占比不小，這就使得并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響更容易在這一企業(yè)群體中被觀察到。另外，由于肩負(fù)著維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、保持社會(huì)穩(wěn)定等公共職能（蔣弘，2016），國(guó)有企業(yè)更加迫切地需要通過技術(shù)創(chuàng)新在較短時(shí)間內(nèi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開差距，進(jìn)而鞏固或占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位（劉志國(guó)，2017）。而中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新由于兼顧了創(chuàng)造性、實(shí)用性和授權(quán)率，更有可能成為國(guó)有企業(yè)希望取得的主要研發(fā)成果。于是，當(dāng)作出并購(gòu)債權(quán)融資決策——可能是為了防止股權(quán)融資給企業(yè)控制權(quán)帶來的不利影響——的情況下，國(guó)有企業(yè)會(huì)憑借身份優(yōu)勢(shì)，利用關(guān)系型貸款來完成并購(gòu)交易。然后，依靠關(guān)系型貸款能夠規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，企業(yè)可以全心投入到研發(fā)活動(dòng)當(dāng)中，采取小步快跑的策略，利用并購(gòu)獲取的技術(shù)資源推動(dòng)中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的實(shí)現(xiàn)。也就是說，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用在中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)表現(xiàn)得比較明顯。于是，本文提出假設(shè)5a 和假設(shè)5b：

并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，在中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著（H5a）；

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的反向調(diào)節(jié)作用，在中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新上更加顯著（H5b）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2006—2016 年滬深A(yù) 股上市公司并購(gòu)融資事件作為研究樣本，通過篩選得到502 個(gè)有效觀測(cè)值。由于本文要使用并購(gòu)融資后一年的數(shù)據(jù)，實(shí)際涉及的數(shù)據(jù)獲取期間為2006—2017 年。樣本篩選方式如下：①融資形式是債權(quán)融資或股權(quán)再融資；②融資的目的是為了實(shí)施并購(gòu)，即形成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控股合并或吸收合并。如果僅僅收購(gòu)對(duì)方股權(quán)或資產(chǎn)但未形成合并，或者收購(gòu)的是子公司少數(shù)股東權(quán)益，不屬于并購(gòu)，予以剔除；③剔除并購(gòu)融資方案最終沒有執(zhí)行的上市公司；④剔除金融類上市公司；⑤剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。需要說明的是，如果上市公司在并購(gòu)融資當(dāng)年至后一年所涵蓋的時(shí)間段內(nèi)，其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、生命周期、技術(shù)背景等屬性發(fā)生了明顯變化，為避免這種變化對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，將這類公司作為數(shù)據(jù)異常的公司予以刪除。本文數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和上市公司公告。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.技術(shù)創(chuàng)新變量的設(shè)計(jì)

專利是國(guó)際上用于衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的指標(biāo)之一（Guan 和Gao，2009）。具體到應(yīng)用上，常常使用專利申請(qǐng)數(shù)和專利授權(quán)數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)，而前者被認(rèn)為比后者能更加真實(shí)地反映技術(shù)創(chuàng)新（Mark，2000；黎文靖和鄭曼妮，2016）。于是，不少學(xué)者在研究時(shí)都偏好使用專利申請(qǐng)數(shù)這一單一指標(biāo)（段曉華和殷仲民，2013）。然而，為了便于跨行業(yè)、跨時(shí)間比較企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，同時(shí)避免單一衡量指標(biāo)對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的不利影響，本文借鑒蔣弘和劉星（2020）提出的改進(jìn)方法來衡量技術(shù)創(chuàng)新。具體變量設(shè)計(jì)步驟如下：第一，計(jì)算樣本上市公司當(dāng)年所在行業(yè)的其他上市公司當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)平均值、當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)平均值、截至當(dāng)年的有效專利數(shù)平均值。在計(jì)算平均值的過程中，如果存在當(dāng)年沒有專利申請(qǐng)、當(dāng)年沒有專利授權(quán)或截至當(dāng)年沒有有效專利的同行業(yè)上市公司，則不將其納入平均值的計(jì)算當(dāng)中，避免數(shù)據(jù)低估的問題；第二，建立專利申請(qǐng)變量（Pat1）、專利授權(quán)變量（Pat2）和有效專利變量（Pat3），這三個(gè)變量分別表示樣本上市公司當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)、當(dāng)年專利授權(quán)數(shù)、截至當(dāng)年的有效專利數(shù)分別減去第一步的三個(gè)平均值后得到的差額。Pat1、Pat2 和Pat3 取值越大，表明企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新越強(qiáng)。

2.并購(gòu)債權(quán)融資決策變量的設(shè)計(jì)

很多文獻(xiàn)在衡量企業(yè)并購(gòu)融資的選擇時(shí)采用的是虛擬變量，如果并購(gòu)融資選擇債權(quán)融資方式（或股權(quán)融資方式），該變量取值為1，否則為0。然而，當(dāng)企業(yè)在同一年發(fā)生兩次及以上并購(gòu)融資且采用了不同類型的融資方式時(shí)，這樣的變量設(shè)計(jì)就不能準(zhǔn)確衡量企業(yè)的并購(gòu)融資決策。如果直接將這些融資事件從研究樣本中剔除，樣本的代表性會(huì)被大大削弱。而如果執(zhí)意使用虛擬變量，又與客觀事實(shí)相違背。因此，本文以連續(xù)變量來衡量并購(gòu)融資決策。具體變量設(shè)計(jì)步驟如下：第一，計(jì)算樣本上市公司并購(gòu)融資當(dāng)年年末的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券的余額之和，為方便表述，將其稱為年末債權(quán)融資金額。于是，年初債權(quán)融資金額就是指并購(gòu)融資當(dāng)年年初的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券的余額之和；第二，建立并購(gòu)融資決策變量Dec，該變量表示債權(quán)融資金額占總資產(chǎn)之比的增長(zhǎng)額，即“年末債權(quán)融資金額/年末總資產(chǎn)-年初債權(quán)融資金額/年初總資產(chǎn)”。Dec的取值越大，表明并購(gòu)融資中企業(yè)越偏好債權(quán)融資方式。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的設(shè)計(jì)

本文按照一定判斷標(biāo)準(zhǔn)將樣本上市公司劃分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司，并建立產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（ON）。當(dāng)樣本上市公司屬于國(guó)有時(shí)，變量ON取值為1，否則為0。判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：利用CSMAR 上市公司控制人數(shù)據(jù)，當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人是國(guó)有企業(yè)（編號(hào)1100）、集體所有制企業(yè)（編號(hào)1210）、國(guó)有機(jī)構(gòu)（編號(hào)2100）、開發(fā)區(qū)（編號(hào)2200）、事業(yè)單位（編號(hào)2300）或自治組織（編號(hào)2500）時(shí)，將上市公司視為國(guó)有上市公司，否則視為非國(guó)有上市公司。如果上市公司不存在實(shí)際控制人，將上市公司視為非國(guó)有上市公司。

（三）回歸模型

本文使用以下回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)。

本文采用帶穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的OLS（ordinary least squares）回歸，以克服異方差對(duì)回歸結(jié)果造成的不良影響。在回歸模型中，斜線“/”表示分別引入三個(gè)被解釋變量；β表示系數(shù)；ε表示誤差項(xiàng)。下標(biāo)t對(duì)應(yīng)的時(shí)間是并購(gòu)融資發(fā)生年度，t+1 則對(duì)應(yīng)并購(gòu)融資發(fā)生年度的后一年，Dec×ON表示變量Dec和變量ON的交互項(xiàng)。借鑒孫江明和居文靜（2019）、吳先明和張雨（2019）、孫早和肖利平（2016）、蔣弘和劉星（2020）的研究成果，本文設(shè)置如下控制變量：①公司規(guī)模變量（Size），定義為年末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。取值越大，表明公司規(guī)模越大。②盈利能力變量（Pro），定義為當(dāng)年公司的凈資產(chǎn)收益率。取值越大，表明公司盈利能力越強(qiáng)。③股權(quán)集中度變量（CR），定義為當(dāng)年公司前10 位大股東持股比例之和。取值越大，表明公司股權(quán)越集中。④公司治理變量（Gov），定義為當(dāng)年公司董事會(huì)的規(guī)模。取值越大，表明公司治理水平越高。⑤行業(yè)變量（Ind），虛擬變量，如果公司在當(dāng)年歸屬于制造業(yè)，取值為1，否則為0，并購(gòu)融資活動(dòng)的發(fā)生沒有規(guī)律性，這導(dǎo)致樣本中部分行業(yè)的上市公司數(shù)量偏少。如果按照全行業(yè)分類設(shè)置行業(yè)虛擬變量，會(huì)造成嚴(yán)重的多重共線性。于是，本文合并樣本公司數(shù)量較少的各種非制造業(yè)，對(duì)公司的行業(yè)屬性只區(qū)分制造業(yè)和非制造業(yè)；⑥時(shí)間變量（Time），虛擬變量，如果并購(gòu)融資發(fā)生在2012 年及以后，取值為1，否則為0。與設(shè)置變量（Ind）的情況類似，樣本公司的數(shù)量在一些年度中偏少。由于從2012 年開始，我國(guó)GDP 增速出現(xiàn)回落，宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”。于是，本文將2012 年確定為年度劃分的臨界點(diǎn)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。從表1 可以看出，專利申請(qǐng)變量（Pat1）、專利授權(quán)變量（Pat2）和有效專利變量（Pat3）的均值和中值都小于0，說明樣本公司整體的技術(shù)創(chuàng)新不強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新低于同行業(yè)其他上市公司平均水平的樣本公司占比達(dá)50%以上；并購(gòu)融資決策變量（Dec）的均值與中值也都小于0，說明從總體上看樣本公司在并購(gòu)融資中并不偏好債權(quán)融資，超過一半的樣本公司更愿意采用股權(quán)融資方式；通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量（ON）的頻數(shù)統(tǒng)計(jì)可知，樣本中大部分是非國(guó)有上市公司。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果

層次回歸結(jié)果見表2。

表2 層次回歸結(jié)果

續(xù)表2

由于回歸模型中解釋變量的取值比被解釋變量滯后1 期，模型的內(nèi)生性問題得到一定程度上的解決。從表2 可以看到，首先，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量顯示回歸方程是顯著的；其次，由于一階和二階LM（lagrange multiplier）檢驗(yàn)不顯著，可以判定模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān)；再次，所有自變量的方差膨脹因子（VIF）的值都在1 左右，可以認(rèn)為自變量之間不存在多重共線性。在表2 中，并購(gòu)融資決策變量（Dec）的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明企業(yè)越偏好采用債權(quán)融資方式為并購(gòu)項(xiàng)目融資，融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱，H1 得到驗(yàn)證。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的系數(shù)為正但不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新沒有直接影響。交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠減弱債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，所以變量ON具有明顯的反向調(diào)節(jié)作用，H2 得到驗(yàn)證。

（二）進(jìn)一步分析

1.企業(yè)生命周期

本文借鑒謝佩洪和汪春霞（2017）、吳倩等（2019）提出的方法，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的正負(fù)情況，將企業(yè)所處生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，具體分類方式見表3。生命周期分組回歸結(jié)果見表4。

表3 企業(yè)生命周期劃分

表4 生命周期分組回歸結(jié)果

從表4 的分組回歸結(jié)果中可以看到，在成長(zhǎng)期組別中，回歸方程顯著，隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān)，并且，自變量之間也沒有多重共線性（限于篇幅沒有列示方差膨脹因子）。變量Dec的系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正。但是，在成熟期和衰退期組別中，大部分回歸方程沒有意義，而且變量Dec和交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)在剩余的回歸方程中也不顯著。綜上可知，并購(gòu)融資時(shí)的債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用，主要在成長(zhǎng)期企業(yè)中得到體現(xiàn)，H3 得到驗(yàn)證。通過比較生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新，可以從另一個(gè)角度印證上述分析。從表5 可以看到，盡管成熟期和衰退期組別的技術(shù)創(chuàng)新均值都大于成長(zhǎng)期組別，但三個(gè)均值屬于同一數(shù)量級(jí)。與之形成對(duì)比的是，前兩者的技術(shù)創(chuàng)新方差卻比后者小很多，絕大多數(shù)都不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。鑒于變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設(shè)計(jì)原理，可以排除是行業(yè)和時(shí)間因素引起的。也就是說，即使屬于不同的行業(yè)或處于不同的時(shí)間，成熟期企業(yè)之間及衰退期企業(yè)之間在技術(shù)創(chuàng)新上的差異并不大，即這兩類企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)出處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這兩類企業(yè)中觀察到。

表5 生命周期各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計(jì)

2.企業(yè)技術(shù)背景

本文利用樣本上市公司的企業(yè)認(rèn)定信息，通過分析其中是否明確指出了公司屬于高新技術(shù)企業(yè)，據(jù)此作為劃分公司技術(shù)背景的依據(jù)。技術(shù)背景分組回歸結(jié)果見表6。

表6 技術(shù)背景分組回歸結(jié)果

從表6 的分組回歸結(jié)果中可以看到，在高新技術(shù)組別中，回歸方程顯著，隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在一階和二階自相關(guān)，自變量之間也沒有多重共線性。變量Dec的系數(shù)顯著為負(fù)，交互項(xiàng)Dec×ON的系數(shù)顯著為正。而在非高新技術(shù)組別中，回歸方程都沒有意義。綜上可知，并購(gòu)融資時(shí)的債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響，以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響的反向調(diào)節(jié)作用，主要在高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn)，H4 得到驗(yàn)證。通過比較技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新，可以從另一個(gè)角度印證上述分析。從表7 可以發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新的均值大于非高新技術(shù)組，而且在絕大多數(shù)情況下，高新技術(shù)組技術(shù)創(chuàng)新最小值和最大值都大于非高新技術(shù)組，這都反映出非高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)一直處于一個(gè)相對(duì)較低的水平。因此，并購(gòu)債權(quán)融資決策的影響和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用不容易在這類企業(yè)中觀察到。

表7 技術(shù)背景各組別的技術(shù)創(chuàng)新描述性統(tǒng)計(jì)

3.技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)

專利分為發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)。在我國(guó)，針對(duì)發(fā)明專利，創(chuàng)造性不僅是其授權(quán)程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容，也是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容；但對(duì)實(shí)用新型專利而言，創(chuàng)造性只是其授權(quán)之后無效程序?qū)彶榈闹匾獌?nèi)容，在授權(quán)程序中并不審查其創(chuàng)造性；而就外觀設(shè)計(jì)專利來說，創(chuàng)造性甚至都不是其法定授權(quán)條件之一（趙小東，2008；劉曉軍，2012）。因此，對(duì)創(chuàng)造性的要求在這三類專利中是逐次降低的。也就是說，由不同類型的專利所反映出來的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有高下之分。于是，本文按照專利類型將企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新劃分為高、中、初三個(gè)等級(jí)，高級(jí)、中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新分別對(duì)應(yīng)發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。

遵循變量Pat1、Pat2 和Pat3 的設(shè)計(jì)步驟，在設(shè)計(jì)步驟中將專利申請(qǐng)、專利授權(quán)和有效專利都細(xì)分為三類，分別得到專利申請(qǐng)的細(xì)化變量：發(fā)明申請(qǐng)（Pat1A）、實(shí)用新型申請(qǐng)（Pat1B）、外觀設(shè)計(jì)申請(qǐng)（Pat1C）；專利授權(quán)的細(xì)化變量：發(fā)明授權(quán)（Pat2A）、實(shí)用新型授權(quán)（Pat2B）、外觀設(shè)計(jì)授權(quán)（Pat2C）；有效專利的細(xì)化變量：有效發(fā)明（Pat3A）、有效實(shí)用新型（Pat3B）、有效外觀設(shè)計(jì)（Pat3C）。用這些細(xì)化的變量替代回歸模型中的Pat1、Pat2 和Pat3。專利細(xì)分的回歸結(jié)果見表8。

表8 專利細(xì)分回歸結(jié)果

從表8 可以看到，并購(gòu)融資決策影響的主要是企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)在并購(gòu)融資時(shí)越偏好債權(quán)融資，融資后企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新將會(huì)下降，但高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新不受任何影響，H5a 得到驗(yàn)證。而且，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用能顯著減少并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)企業(yè)中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的負(fù)面影響，但這種調(diào)節(jié)作用在高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中完全觀察不到，H5b 得到驗(yàn)證。通過表9 的技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，以專利申請(qǐng)來反映的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值低于中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值，而以專利授權(quán)、有效專利反映的高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值低于初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的均值，并且，高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新的最小值和最大值在絕大多數(shù)情況下都小于中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新。這說明從整體上來看，高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新比較少見，能實(shí)現(xiàn)這種創(chuàng)新的企業(yè)百里挑一。因此，高級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)受并購(gòu)融資決策的影響很小，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用也得不到發(fā)揮。

表9 技術(shù)創(chuàng)新等級(jí)描述性統(tǒng)計(jì)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將盈利能力變量（Pro）替換為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，將股權(quán)集中度變量（CR）替前5 大股東持股比例的赫爾芬達(dá)爾——赫希曼指數(shù)（Herfindahl-Hirschman index），將公司治理變量（Gov）替換為董事會(huì)中獨(dú)立董事占比，并且，由于2014 年我國(guó)提出了“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”的概念，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也相應(yīng)出現(xiàn)調(diào)整，本文還將時(shí)間變量（Time）的年度劃分臨界點(diǎn)調(diào)整為2014 年。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果仍然支持之前的結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

本文分析了非研發(fā)融資決策的一種類型——并購(gòu)債權(quán)融資決策與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中發(fā)揮的作用。理論分析認(rèn)為，并購(gòu)過程中引入的債權(quán)資本會(huì)增加主并企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)為了保證未來能夠按時(shí)還本付息，會(huì)限制并購(gòu)融資后的研發(fā)投資，進(jìn)而導(dǎo)致技術(shù)創(chuàng)新變?nèi)?。然而，?guó)有身份容易讓企業(yè)與銀行建立起牢固的關(guān)系，國(guó)有企業(yè)通過關(guān)系型銀行取得的并購(gòu)貸款在未來獲得債務(wù)展期或重組的可能性更高。在這種情況下，并購(gòu)融資后國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投資受束縛的程度會(huì)低于非國(guó)有企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新受并購(gòu)債權(quán)融資的負(fù)面影響較小。實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，企業(yè)在并購(gòu)融資中越偏好債權(quán)融資，并購(gòu)融資后企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新就越弱。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)作用。當(dāng)企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)時(shí)，并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響會(huì)降低。進(jìn)一步研究顯示，并購(gòu)債權(quán)融資決策對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在該影響中的作用，主要在成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)中得到體現(xiàn)。而且，并購(gòu)債權(quán)融資決策主要對(duì)企業(yè)的中級(jí)和初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮的反向調(diào)節(jié)作用也集中體現(xiàn)在并購(gòu)債權(quán)融資決策與中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系中。

本文研究得到的啟示是：第一，具有研發(fā)需求的企業(yè)要慎重對(duì)待并購(gòu)債權(quán)融資。盡管并購(gòu)有利于企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上取得突破，但如果需要外部融資來支持并購(gòu)時(shí)，企業(yè)需要謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)融資方式，否則反而會(huì)拖累企業(yè)未來的技術(shù)創(chuàng)新，抵消并購(gòu)帶來的技術(shù)紅利。這一建議對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)、小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)尤為重要。由于成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，即便企業(yè)通過并購(gòu)獲取了新知識(shí)、新技術(shù)，仍然需要投入大量的研發(fā)資金才能保證有效產(chǎn)出。倘若并購(gòu)融資采用債權(quán)融資方式，數(shù)量龐大的融資資金將給企業(yè)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的疊加，很可能超過企業(yè)能夠承受的限度。于是，為了保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)會(huì)把償債能力的維持放在首位，通過削減研發(fā)支出來儲(chǔ)存資金，避免未來債務(wù)違約。顯然，這會(huì)對(duì)企業(yè)正常的研發(fā)活動(dòng)造成嚴(yán)重干擾，導(dǎo)致企業(yè)不能取得預(yù)期的研發(fā)成果。因此，成長(zhǎng)期企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)該盡量減少在并購(gòu)融資中使用債權(quán)融資。而對(duì)于小步快跑式創(chuàng)新企業(yè)，它們選擇這種創(chuàng)新策略的原因很可能是研發(fā)資金并不充裕，所以在并購(gòu)融資中盡量避免采用債權(quán)融資方式，就是為了防止為數(shù)不多的研發(fā)投入被債務(wù)所擠壓，確保中初級(jí)技術(shù)創(chuàng)新能夠如期實(shí)現(xiàn)。

第二，國(guó)有身份可以減少并購(gòu)債權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)的負(fù)面影響，但更重要的是進(jìn)一步創(chuàng)新金融體制機(jī)制，為并購(gòu)提供更多的融資方式選擇，從而惠及更廣泛的企業(yè)。企業(yè)建立并鞏固與銀行的密切關(guān)系既有益于順利獲得并購(gòu)貸款，也有助于在出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)得到銀行的諒解和幫助，不至于陷入破產(chǎn)的境地。然而，由于違反經(jīng)濟(jì)規(guī)律和信用原則，“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象不可能一直持續(xù)。首先，在企業(yè)取得了一次并購(gòu)貸款的債務(wù)展期或重組后，關(guān)系型銀行從自身利益出發(fā)很可能會(huì)下調(diào)企業(yè)信用等級(jí)，雙方的良好關(guān)系隨之瓦解。當(dāng)企業(yè)再次申請(qǐng)并購(gòu)貸款時(shí)，銀行有較大概率會(huì)拒絕為其提供資金或提高債務(wù)契約的價(jià)格。即便企業(yè)幸運(yùn)地獲得貸款，銀行也會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行債務(wù)契約。想要故技重施拖延債務(wù)，企業(yè)將不得不面對(duì)破產(chǎn)的兇險(xiǎn)。其次，如果關(guān)系型銀行出于某些原因向企業(yè)多次提供“軟約束”并購(gòu)貸款，企業(yè)很可能因此產(chǎn)生依賴性。這不僅會(huì)嚴(yán)重惡化銀行的基本面，還會(huì)讓企業(yè)忽視自身“造血”功能的提升。長(zhǎng)此以往，會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率下降，最終可能釀成嚴(yán)重后果。于是，在并購(gòu)融資中，與其讓企業(yè)依靠可能成為“軟約束”貸款的關(guān)系型貸款，為其提供一種合適的替代融資方式顯然更加重要。不少企業(yè)之所以在并購(gòu)融資時(shí)傾向于使用債權(quán)融資，主要原因就包括避免現(xiàn)有股東的股權(quán)遭到稀釋或企業(yè)控制權(quán)的旁落（孫世攀等，2013）。因此，可以考慮大力發(fā)展優(yōu)先股融資方式。以固定股息率非累積優(yōu)先股為例，如果企業(yè)當(dāng)年有充足的盈利，在依法彌補(bǔ)虧損和提取公積金之后，企業(yè)將按約定的票面股息率向優(yōu)先股股東支付股息，這一點(diǎn)與債權(quán)人獲得固定利息相似。但是，如果企業(yè)當(dāng)年未盈利或盈利不足，從而未向優(yōu)先股股東派息或未足額派息，企業(yè)在以后年度無需向其補(bǔ)發(fā)，并且，優(yōu)先股股東除了在涉及與自身利益直接相關(guān)的特定事項(xiàng)時(shí)具有表決權(quán)以外，一般無其他表決權(quán)，也沒有選舉權(quán)和被選舉權(quán)，從而不會(huì)影響普通股股東對(duì)企業(yè)的控制。在發(fā)行固定股息率非累積優(yōu)先股時(shí)，還可以設(shè)置合理的回售條款，以保護(hù)優(yōu)先股股東的利益并鞭策企業(yè)不斷奮進(jìn)。