量化寬松貨幣政策對我國國際貿(mào)易的影響研究

楊晉豪

次貸危機(jī)的爆發(fā)使得全球金融市場遭受到了巨大的危機(jī)與挑戰(zhàn)，許多國家政府在市場陷入功能失效、金融體系發(fā)展陷入困境的情況下積極采取措施刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其中，為了恢復(fù)金融市場秩序、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，美國相繼推行了四輪量化寬松政策。文章從量化寬松貨幣政策的內(nèi)涵入手，逐步分析量化寬松貨幣政策對于我國對外貿(mào)易發(fā)展的有利與不利影響，為市場經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行及政府制定宏觀經(jīng)濟(jì)策略提供參考與方向。

作為世界經(jīng)濟(jì)體的重要成員之一，美國推行的量化寬松貨幣政策勢必對包括我國在內(nèi)的眾多貿(mào)易往來國家的對外貿(mào)易發(fā)展產(chǎn)生眾多影響。近年來中美外貿(mào)摩擦持續(xù)存在，一定程度上受到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與量化寬松貨幣政策的影響。但不可否認(rèn)，事物的兩面性使必須承認(rèn)，量化寬松貨幣政策對我國外貿(mào)除了造成不可避免的消極影響外，也產(chǎn)生了一定的積極作用。只有客觀認(rèn)識與分析利弊雙面，才能真正促進(jìn)我國對外貿(mào)易健康持續(xù)發(fā)展，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)有序運(yùn)行。

量化寬松貨幣政策是美國在其經(jīng)濟(jì)衰退時期常用的貨幣政策刺激手段，通過大量印鈔、購買國債或企業(yè)債券等方式，積極向市場注入超額資金，主動向下調(diào)整市場利率，促進(jìn)資金在市場內(nèi)流通活躍，刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與增長，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。但這種政策對我國外貿(mào)行業(yè)會造成較為嚴(yán)重的影響。簡單來說，量化寬松貨幣政策就是依靠增加貨幣發(fā)行量來刺激市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，延緩經(jīng)融危機(jī)產(chǎn)生與爆發(fā)。對于處在經(jīng)濟(jì)衰退階段的國家而言，這種方式可以有效緩解市場經(jīng)濟(jì)壓力，帶動消費(fèi)實(shí)現(xiàn)增長，增加市場中的就業(yè)機(jī)會，提升勞動者就業(yè)幾率與空間，使市場維持以往的繁榮景象。作為美聯(lián)儲周期性工作計(jì)劃之一，每當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)下行趨勢，量化寬松貨幣政策就會隨之被推行。然而，需要透過事物的表現(xiàn)探求其本質(zhì)，量化寬松貨幣政策雖然可以在一定時間內(nèi)刺激市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，穩(wěn)定人民生活狀態(tài)，但在其刺激下產(chǎn)生的市場需求終究不是本質(zhì)需求，長此以往會造成通貨膨脹，甚至導(dǎo)致國家整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，致使金融秩序混亂，經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入癱瘓。

關(guān)于央行資產(chǎn)購買計(jì)劃影響的實(shí)證研究數(shù)量顯著增加。對這些程序影響債券價格和市場流動性的機(jī)制的理論理解仍然不夠成熟。在應(yīng)用最廣泛的理論框架——標(biāo)準(zhǔn)期限結(jié)構(gòu)模型中，債券供給和需求不起作用，量化寬松對債券價格的實(shí)證結(jié)果仍無法解釋。1同時，理解量化寬松對市場流動性的影響的理論工作還很缺乏，也沒有定論。這些理論貢獻(xiàn)都沒有明確地模擬央行的購買行為?；贒uffie等人（2005年），在一個搜索理論框架內(nèi)對量化寬松進(jìn)行建模，該框架包括與央行、套利者和首選棲息地投資者的場外債務(wù)。這種關(guān)注債券市場微觀結(jié)構(gòu)的方法對于理解央行資產(chǎn)購買如何影響價格和流動性是必要的。其影響由債券市場微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的資產(chǎn)供求決定。更具體地說，在模型中，由于搜索摩擦，資產(chǎn)購買會影響債券價格和流動性。這種搜索和討價還價摩擦與債券市場有關(guān)，債券市場基本上是場外交易市場，需要投資者在達(dá)成交易前觀察市場并承擔(dān)成本。據(jù)所知，德普特等人（2018年）提供了量化寬松的唯一其他搜索理論模型。是第一個明確模擬央行資產(chǎn)購買的人，并展示了量化寬松如何通過需求和供給效應(yīng)降低收益率，從而為文獻(xiàn)做出貢獻(xiàn)。央行的購買通常是通過從市場中提取債券的外生方式來建模的，這只會影響債券的供應(yīng)。將央行建模為市場中的額外買家，還可以分析量化寬松的需求效應(yīng)。這樣，央行對債券市場的干預(yù)通過兩種機(jī)制影響價格和流動性；當(dāng)它開始購買債券時，它增加了市場上買家的數(shù)量（需求效應(yīng)），當(dāng)它在資產(chǎn)負(fù)債表上持有債券時，它減少了市場上賣家的數(shù)量（供應(yīng)效應(yīng)）。第二，發(fā)現(xiàn)量化寬松的需求效應(yīng)和供給效應(yīng)對流動性有相反的影響。央行最初增加的資產(chǎn)需求使賣家更容易找到買家，從而導(dǎo)致市場流動性增加。然而，隨著央行資產(chǎn)購買逐漸減少債券的自由浮動，流動性下降。這創(chuàng)造了量化寬松的價格流動性權(quán)衡。它還解釋了資產(chǎn)購買對流動性影響的不一致的實(shí)證結(jié)果。流動性最初有所改善，但隨著央行持有量的增加而下降。在模型中，量化寬松的有效性并不取決于首選棲息地投資者本身的存在。然而，這些投資者的份額決定了收益率和流動性效應(yīng)的大小。假設(shè)債券存量固定，需求無彈性的首選棲息地投資者的份額越大，意味著在二級債券市場中，賣方相對于買方的份額相對較小。隨著央行購買債券增加了債券需求，減少了供應(yīng)，賣家可以討價還價以獲得更高的價格。在擁有大量優(yōu)先棲息地的國家，這種影響更大。類似地，隨著央行資產(chǎn)持有量減少債券供應(yīng)，大量優(yōu)先投資者加劇了流動性短缺。相反，當(dāng)首選投資者的份額最初較小時，量化寬松會更有效地改善流動性。在這里，有更多活躍的賣家，他們受益于一個龐大的額外買家。簡言之，首選棲息地投資者持股比例對量化寬松影響收益率和流動性的方式有影響。第四，表明，市場流動性甚至可以降至資產(chǎn)購買計(jì)劃開始前的水平以下。當(dāng)買家內(nèi)生性進(jìn)入資產(chǎn)市場時，量化寬松導(dǎo)致持有債券的預(yù)期收益下降，從而擠出市場需求。在這種情況下，資產(chǎn)購買計(jì)劃對收益率的影響不大。與此同時，只要央行需求超過擠出效應(yīng)，流動性最初就會改善。然而，一旦央行減少購買并持有資產(chǎn)組合，流動性可能會降至初始水平以下。由于收益率較低，與量化寬松前相比，愿意進(jìn)入市場的買家更少。由于首選棲息地投資者不太可能被央行的購買所排擠，因此在首選棲息地投資者相對較少的債券市場上，這些影響預(yù)計(jì)會更強(qiáng)。第五，將搜索理論模型校準(zhǔn)到央行（的公共部門購買計(jì)劃（PSPP）。PSPP為探索量化寬松的影響提供了一個獨(dú)特的環(huán)境。

貨幣政策制定者在一方面降低收益率，另一方面保持市場流動性之間存在權(quán)衡。這種權(quán)衡源自量化寬松的供應(yīng)渠道：雖然通過央行減少資產(chǎn)供應(yīng)會提高收益率，但市場上較小的自由浮動會惡化市場流動性。在模型中，量化寬松的效果取決于市場中的搜索摩擦，而不取決于首選投資者的存在。然而，央行資產(chǎn)購買與優(yōu)先棲息地投資者在市場中的份額之間存在著重要的相互作用，因?yàn)檫@決定了可供購買的資產(chǎn)在市場中的自由浮動。使用一個新的首選棲息地指數(shù)對模型進(jìn)行了校準(zhǔn)，該指數(shù)顯示國家之間存在很大的差異。模擬結(jié)果顯示，優(yōu)先棲息地持有量較大的國家收益率下降得更多，而優(yōu)先棲息地債券持有量較小的國家，流動性最初改善得更多。模型為量化寬松開始以來主權(quán)債券市場的市場流動性發(fā)展提供了一種直覺。最初，量化寬松應(yīng)該會改善那些沒有多少優(yōu)先投資者的市場的流動性。然而，由于資產(chǎn)購買計(jì)劃而導(dǎo)致的收益率上升會排擠買家，這最終可能會超過這些積極的流動性影響。與此同時，稀缺性已成為首選棲息地投資者青睞的主權(quán)債券的一個問題。資產(chǎn)購買可能對某些市場的流動性產(chǎn)生了負(fù)面影響，并對公布的購買情況進(jìn)行了調(diào)整，因?yàn)椤百徺I債券的可用性受到限制。

量化寬松貨幣政策的實(shí)施在世界范圍內(nèi)都產(chǎn)生了重要的影響，特別是國際貿(mào)易發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，受到的影響更為直接。不可否認(rèn)的是，在經(jīng)濟(jì)全球化日趨深度發(fā)展的當(dāng)今社會，量化寬松貨幣政策的推進(jìn)對我國對外貿(mào)易的發(fā)展產(chǎn)生了一定的積極影響，一定程度上加深了我國對外貿(mào)易的深度，提升合作水平。

量化寬松貨幣政策對人民幣匯率與外商投資產(chǎn)生了積極影響

美國實(shí)行量化寬松貨幣政策，增加市場中貨幣的投放量，造成的直接結(jié)果是美元貶值，人民幣匯率相對美元呈現(xiàn)持續(xù)上升狀態(tài)，一定時間段內(nèi)會導(dǎo)致國外產(chǎn)品相對價格降低，人民幣購買力增強(qiáng)。從這個角度來看，量化寬松貨幣政策對我國對外貿(mào)易的發(fā)展具有兩方面的積極作用。一方面，有利于我國進(jìn)口貿(mào)易規(guī)模的發(fā)展擴(kuò)大。人民幣持續(xù)升值使得外國投資者傾向于投資我國市場，拓展了我國對外貿(mào)易的收益空間，這是提升我國外貿(mào)品牌認(rèn)知度、建立良好口碑的有利時機(jī)。另一方面，量化寬松貨幣政策的實(shí)施釋放了國際信號，有利于吸引國際游資，對我國外貿(mào)行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定資金基礎(chǔ)，累積時間紅利。

量化寬松貨幣政策有利于我國進(jìn)出口貿(mào)易市場提升相對吸引力

一國外貿(mào)市場的吸引力對于國家外貿(mào)發(fā)展起到關(guān)鍵性作用，強(qiáng)大的市場吸引力既能夠引進(jìn)優(yōu)秀資金與技術(shù)，也能夠留住優(yōu)秀人才與資源。在國際市場大環(huán)境中，每個國家都在積極展示自身特色與優(yōu)勢，用以吸引外國資金流入。在美國經(jīng)濟(jì)蕭條、實(shí)行量化寬松貨幣政策期間，世界范圍內(nèi)的投資者更加傾向于將資本投放于市場環(huán)境較為穩(wěn)定的國家，而作為優(yōu)質(zhì)選項(xiàng)之一的我國，早已在眾多國際貿(mào)易中多次向世界證明了自身市場空間的廣闊性，成為金融市場動蕩時期的不二之選。當(dāng)然，我國明朗的外商投資前景和良好的市場地位也離不開量化寬松貨幣政策的助力。

量化寬松貨幣政策作為一柄雙刃劍，在帶來利好的同時帶了或潛在或顯現(xiàn)的弊端，對我國乃至世界外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。明確量化寬松貨幣政策對我國外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的不利制約，才能制定和發(fā)展出有針對性的應(yīng)對策略，促進(jìn)我國外貿(mào)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

貿(mào)易壁壘阻礙我國出口貿(mào)易的發(fā)展

近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)、政治、文化等方面實(shí)現(xiàn)全面發(fā)展，我國受到了包括美國在內(nèi)的國家的貿(mào)易壁壘制約，阻礙了我國產(chǎn)品出口與對外貿(mào)易發(fā)展。在現(xiàn)代化工業(yè)社會，我國出口產(chǎn)品不斷被嚴(yán)格要求，加之關(guān)稅及技術(shù)等壁壘的施行，嚴(yán)重影響了我國的商品出口，一定程度上阻礙了我國對外貿(mào)易的發(fā)展。

人民幣升值降低了我國外貿(mào)競爭力

量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美國制造業(yè)大力拉動其經(jīng)濟(jì)增長，依靠產(chǎn)品技術(shù)含量的提升帶動起經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，量化寬松貨幣政策主要體現(xiàn)在增加市場中貨幣的投放量，直接造成了美元相對于人民幣的貶值。在我國中高端產(chǎn)品出口受到限制和阻礙的同時，我國外貿(mào)出口量也受到了巨大的沖擊，進(jìn)而形成了貿(mào)易逆差，降低了我國外貿(mào)產(chǎn)品的國際競爭力，導(dǎo)致我國外貿(mào)行業(yè)總體出口規(guī)模下降。

大宗商品交易發(fā)展受到不利影響

量化寬松貨幣政策使得美元價值在相當(dāng)一段時間內(nèi)呈下降狀態(tài)，在此背景下，投資者傾向于減持美元而增持大宗商品，致使大宗商品價格不斷攀升，短期內(nèi)呈現(xiàn)出突破供求關(guān)系束縛的態(tài)勢，不利于大宗商品貿(mào)易的長遠(yuǎn)發(fā)展。對于我國而言，在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，由于大宗商品價格不斷提升，原料價格也隨之水漲船高，使得我國對外貿(mào)易處于不利地位，出口難度比以往增大，貿(mào)易逆差趨勢日益明顯。從大宗商品交易層面分析，量化寬松貨幣政策對我國外貿(mào)環(huán)境產(chǎn)生了巨大的不利影響，抑制了我國對外貿(mào)易行業(yè)的整體發(fā)展速率。

低技術(shù)內(nèi)涵的價格優(yōu)勢難以為繼

在實(shí)施量化寬松貨幣政策期間，美國出于保護(hù)自身傳統(tǒng)制造業(yè)發(fā)展的目的，對我國出口產(chǎn)品進(jìn)行了嚴(yán)格的限制與要求，然而由于歷史及自然條件等原因，我國對美國的外貿(mào)依存度較大，受量化寬松貨幣政策和貿(mào)易壁壘的影響，技術(shù)含量相對較低的行業(yè)將會在激烈的市場競爭中難以維持出口優(yōu)勢，久而久之被時代和市場淘汰。

即便受到量化寬松貨幣政策的影響，我國對外貿(mào)易仍具有較強(qiáng)的發(fā)展韌性與較廣闊的發(fā)展空間。重要的是明確未來發(fā)展方向，制定行之有效的對外貿(mào)易發(fā)展策略，充分發(fā)揮我國在對外貿(mào)易市場中的優(yōu)勢，才能確保我國國際貿(mào)易取得長足發(fā)展。首先，要加快實(shí)現(xiàn)由貿(mào)易大國向貿(mào)易強(qiáng)國的升級轉(zhuǎn)型，持續(xù)推進(jìn)科教興國、人才強(qiáng)國戰(zhàn)略，立足世界貿(mào)易全局，加強(qiáng)整體布局規(guī)劃，培養(yǎng)外貿(mào)領(lǐng)域的高精尖人才，提升外貿(mào)中的科技含量與技術(shù)含量占比，持續(xù)運(yùn)用科學(xué)方法促進(jìn)國際貿(mào)易深化發(fā)展，提升我國在國際貿(mào)易市場中的話語權(quán)與優(yōu)勢地位。其次，要堅(jiān)持敞開國門，加強(qiáng)與國際化跨國公司開展深度合作，及時了解不同國家應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)局勢變化所做出的政策性調(diào)整，堅(jiān)持與貿(mào)易伙伴保持長期友好合作關(guān)系，不斷推進(jìn)外貿(mào)市場的多元化發(fā)展進(jìn)程。最后，堅(jiān)決扶持中小企業(yè)、民營企業(yè)，發(fā)展優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與特色產(chǎn)業(yè)，增強(qiáng)外貿(mào)主體活力與創(chuàng)新能力，推動國際貿(mào)易的個性化、特色化發(fā)展。一方面，積極落實(shí)減稅降費(fèi)等惠及企業(yè)發(fā)展的有利政策，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的持續(xù)升溫發(fā)展，穩(wěn)定民營企業(yè)在國際貿(mào)易中的重要地位。另一方面，利用數(shù)字化信息技術(shù)為外貿(mào)賦能，促進(jìn)外貿(mào)新業(yè)態(tài)持續(xù)升溫，在跨境電商及通關(guān)便利化方面為外貿(mào)發(fā)展提供有效助力，堅(jiān)持整合政府、社會、企業(yè)等各方資源，形成堅(jiān)定合力，共同促進(jìn)我國對外貿(mào)易長遠(yuǎn)、健康發(fā)展。

作為國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系的重要成員，量化寬松貨幣政策對于我國外貿(mào)行業(yè)產(chǎn)生了長遠(yuǎn)的持續(xù)性影響。短期內(nèi)雖然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，在發(fā)展過程中難免遭遇困境與坎坷，但從長期角度分析，這柄雙刃劍也會對我國國際貿(mào)易發(fā)展帶來一定的促進(jìn)作用。需要注意的是，未來我國在發(fā)展國際貿(mào)易的進(jìn)程中，要進(jìn)一步著重發(fā)展自身技術(shù)優(yōu)勢與創(chuàng)新能力，一方面提升自身對外貿(mào)易發(fā)展水平，強(qiáng)化創(chuàng)新創(chuàng)造，另一方面加強(qiáng)國際間的交流合作，形成發(fā)展合力，共同防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。此外，我國政府及外貿(mào)企業(yè)要結(jié)合市場發(fā)展規(guī)律做好應(yīng)對措施，保證我國外貿(mào)行業(yè)更好的發(fā)展。

（紐約大學(xué)）

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