要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響研究*

卓 越，鄭 燕

(湘潭大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411105)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化以及金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的利潤(rùn)率顯著上升，而我國(guó)市場(chǎng)需求日益下降，實(shí)體企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，投資回報(bào)率不容樂(lè)觀。在此背景下，實(shí)體企業(yè)越來(lái)越傾向于參與金融投資活動(dòng)以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，即通過(guò)配置更多的金融資產(chǎn)進(jìn)行跨行業(yè)套利，我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的趨勢(shì)愈加明顯。[1]137-155，[2]73-892008年的全球金融危機(jī)作為過(guò)度金融化的經(jīng)濟(jì)后果之一[3]551-568已經(jīng)警示我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的結(jié)構(gòu)性失衡會(huì)加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。[4]863-886，[5]113-131通過(guò)查閱文獻(xiàn)可知，學(xué)者們對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)的研究主要從兩方面展開(kāi)：“蓄水池”動(dòng)機(jī)和“替代”動(dòng)機(jī)。[6]181-194，[7]111-127如果企業(yè)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，那么其主要目的在于調(diào)節(jié)企業(yè)資金水平，減小未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，以此為代表的研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定性的上升會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置；[1]137-15，[8]565-86如果企業(yè)出于“替代”動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，那么其主要目的在于追逐金融資產(chǎn)的收益，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，以此為代表的研究認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是中國(guó)非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)金融化的顯著驅(qū)動(dòng)因素。[9]1-18

此外，盡管我國(guó)市場(chǎng)化改革在不斷推進(jìn)，要素市場(chǎng)改革進(jìn)程滯后于產(chǎn)品市場(chǎng)的現(xiàn)象卻愈發(fā)突出，[10]68-74這種滯后性在一定程度上反映出地方政府對(duì)要素市場(chǎng)交易活動(dòng)的干預(yù)，進(jìn)而導(dǎo)致要素市場(chǎng)扭曲。[11]3-24，[12]78-91，[13]134-160同時(shí)要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程在不同地區(qū)之間也存在差異性，[14]40-48，[15]125-136要素市場(chǎng)分割與要素價(jià)格扭曲均造成了地區(qū)間資源配置效率低下，而企業(yè)作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主體，在面對(duì)要素市場(chǎng)扭曲時(shí)的投資活動(dòng)可在一定程度上反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張趨勢(shì)的差異。許多學(xué)者已發(fā)現(xiàn)要素市場(chǎng)扭曲會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新績(jī)效，[12]78-91，[16]3-20，[17]10-15，87但鮮有文獻(xiàn)研究要素市場(chǎng)扭曲與企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為之間的關(guān)系，因此本文擬從要素市場(chǎng)扭曲角度入手，研究區(qū)域經(jīng)濟(jì)制度對(duì)微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，并嘗試發(fā)現(xiàn)其中的傳導(dǎo)機(jī)制和對(duì)不同企業(yè)的異質(zhì)性影響。

與已有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，從要素市場(chǎng)扭曲角度出發(fā)，對(duì)區(qū)域制度環(huán)境與微觀企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間的關(guān)系進(jìn)行深入探究，拓寬了企業(yè)金融化的理論和經(jīng)驗(yàn)研究，為我國(guó)加快要素市場(chǎng)改革，營(yíng)造公平有序的市場(chǎng)環(huán)境提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)；第二，針對(duì)中國(guó)上市公司普遍存在的金融化現(xiàn)象，本文深入分析要素市場(chǎng)扭曲影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的傳導(dǎo)渠道以及企業(yè)異質(zhì)性影響，豐富了企業(yè)投資行為的相關(guān)研究，這對(duì)政府合理分配社會(huì)資源以引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱本哂姓咧笇?dǎo)意義；第三，本文將微觀企業(yè)行為與區(qū)域制度環(huán)境相聯(lián)系，以微觀視角重新審視了政府干預(yù)、制度政策環(huán)境與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量之間的關(guān)系，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指出了新的思考方向。

二、理論假說(shuō)

出于地方GDP增長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大就業(yè)等目的，地方政府會(huì)對(duì)各種生產(chǎn)要素的分配權(quán)、定價(jià)權(quán)和管制權(quán)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致地區(qū)之間的要素流通受到限制，要素價(jià)格遭受扭曲。這體現(xiàn)為勞動(dòng)要素和技術(shù)要素價(jià)格被低估，企業(yè)研發(fā)投入的動(dòng)力下降，同時(shí)要素市場(chǎng)扭曲為企業(yè)和地方官員提供了尋租機(jī)會(huì)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可能會(huì)通過(guò)尋租獲得其所需的關(guān)鍵要素，資本要素被錯(cuò)誤配置，企業(yè)間融資成本差異擴(kuò)大。不僅如此，這種尋租活動(dòng)會(huì)給企業(yè)造成更高的費(fèi)用，進(jìn)而擠壓企業(yè)利潤(rùn)空間。金融資產(chǎn)作為一種同時(shí)提供流動(dòng)性和投資機(jī)會(huì)的工具，為企業(yè)在要素市場(chǎng)扭曲中追求超額收益、穩(wěn)健投資和平滑業(yè)績(jī)提供了更多的選擇，因此，企業(yè)會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)。

要素市場(chǎng)扭曲抑制了企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高，擴(kuò)大了研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。[18]54-79一方面，我國(guó)勞動(dòng)要素價(jià)格普遍偏低，這直接導(dǎo)致一些勞動(dòng)者收入較低，對(duì)產(chǎn)品的需求層次偏低，不僅難以形成有效的市場(chǎng)需求，而且難以培養(yǎng)高人力資本的后代，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新難度加大；另一方面，我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度仍需進(jìn)一步完善，在較低的技術(shù)交易價(jià)格下，企業(yè)甚至無(wú)法補(bǔ)償研發(fā)投入的成本，而且技術(shù)要素?zé)o法在地區(qū)和行業(yè)間有效擴(kuò)散，先進(jìn)技術(shù)的溢出效應(yīng)難以發(fā)揮作用。因此，企業(yè)面對(duì)較高的R&D支出和投資回報(bào)周期較長(zhǎng)的研發(fā)項(xiàng)目時(shí)通常會(huì)望而卻步，轉(zhuǎn)而尋求不確定性更小的金融資產(chǎn)作為替代投資，提高資金收益率。

在地方政府的干預(yù)和控制下，要素價(jià)格扭曲會(huì)造成經(jīng)濟(jì)社會(huì)中“尋租”的興起，生產(chǎn)要素的優(yōu)先獲取權(quán)會(huì)吸引企業(yè)參與尋租等非生產(chǎn)性活動(dòng)，目的是為了贏得關(guān)鍵生產(chǎn)要素競(jìng)爭(zhēng)的勝出機(jī)會(huì)。但企業(yè)在尋租過(guò)程中往往需要付出高額的尋租費(fèi)用，這些費(fèi)用甚至可能會(huì)超過(guò)獲得的扭曲收益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)空間造成擠壓效應(yīng)，[13]134-160這時(shí)企業(yè)會(huì)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，配置更多的金融資產(chǎn)。[7]111-127

改革開(kāi)放以來(lái)，各級(jí)地方政府通過(guò)頒布相關(guān)政策、提供貸款擔(dān)保等策略對(duì)資本價(jià)格與資本分配權(quán)加以干預(yù)，資本要素很難實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域自由流動(dòng)，導(dǎo)致不同規(guī)模、不同行業(yè)的企業(yè)在資本市場(chǎng)上融資的成本差異擴(kuò)大。在這種環(huán)境中，獲取外源融資困難的企業(yè)會(huì)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，通過(guò)配置更多金融資產(chǎn)來(lái)滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需。除此之外，融資成本差異的擴(kuò)大也會(huì)促使影子銀行的形成，即難以獲得銀行信貸支持的企業(yè)會(huì)傾向于通過(guò)影子銀行發(fā)行金融產(chǎn)品來(lái)融資，而以低成本獲得外部融資的企業(yè)會(huì)擁有更為充沛的現(xiàn)金流，出于“替代”動(dòng)機(jī)，后者會(huì)將冗余資金用于購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，事實(shí)上成為前者的投資者。[19]3-25，[20]24-40

基于以上分析，本文提出：

H1：要素市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象越嚴(yán)重，企業(yè)會(huì)配置越多的金融資產(chǎn)；

H2a：要素市場(chǎng)扭曲擴(kuò)大了研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)，出于“替代”動(dòng)機(jī)，企業(yè)將配置更多的金融資產(chǎn)；

H2b：要素市場(chǎng)扭曲吸引企業(yè)參與尋租活動(dòng)，企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓，出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)將配置更多的金融資產(chǎn)；

H2c：要素市場(chǎng)扭曲擴(kuò)大了企業(yè)間融資成本差距，出于“蓄水池”和“替代”動(dòng)機(jī)，企業(yè)將配置更多的金融資產(chǎn)。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用中國(guó)A股上市公司2008—2014年數(shù)據(jù)作為原始樣本(1)由于2016年報(bào)告中僅有2008—2014年的市場(chǎng)化指數(shù)等數(shù)據(jù)，而2018年報(bào)告缺失奇數(shù)年細(xì)分指標(biāo)數(shù)據(jù)，2021年報(bào)告僅有2016—2019年的數(shù)據(jù)，且更換了計(jì)算基期。因此，本文采用2008—2014年的數(shù)據(jù)構(gòu)建核心解釋變量。，剔除ST、ST*、PT以及數(shù)據(jù)嚴(yán)重不足的企業(yè)，同時(shí)剔除金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，最終得到12 747個(gè)非平衡面板觀測(cè)值。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)自各省統(tǒng)計(jì)年鑒和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。各省產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)與總體市場(chǎng)的市場(chǎng)化指數(shù)皆來(lái)自樊綱等的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》(下文簡(jiǎn)稱報(bào)告)中的各項(xiàng)指數(shù)。[21]258-278為了剔除異常值的影響，本文對(duì)除虛擬變量外的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

(二)模型設(shè)定和變量說(shuō)明

為了研究要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響(H1)，本文建立基準(zhǔn)回歸模型：

FinAssetijpt=β0+β1FacDistpt+βControlsijpt+λj+λp+λt+εijpt

在計(jì)量方程中，下角標(biāo)i、j、p、t分別表示企業(yè)、行業(yè)、省份與年份。

1．被解釋變量

借鑒大多數(shù)學(xué)者[6]181-194，[7]181-194的做法，本文采用企業(yè)金融資產(chǎn)(2)結(jié)合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及張成思和鄭寧(2018)[22]3-24的設(shè)計(jì)，將金融資產(chǎn)定義為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資。占期末總資產(chǎn)的比例(FinAsset)來(lái)表示企業(yè)金融資產(chǎn)的配置情況。

2．解釋變量

參考張杰等的構(gòu)建方法，[12]78-91，[13]134-160定義要素市場(chǎng)扭曲為：

FacDist1=(各省產(chǎn)品市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù)-要素市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù))/產(chǎn)品市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù)

FacDist2=(各省總體市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù)-要素市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù))/總體市場(chǎng)市場(chǎng)化指數(shù)

3．控制變量

Controls為一系列控制變量，包含了影響企業(yè)配置金融資產(chǎn)的企業(yè)和地區(qū)層面因素。在企業(yè)層面，本文加入的控制變量有：企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Lev)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Tobin)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Top5)、流動(dòng)性比率(CR)、固定資產(chǎn)比例(Tan)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)；在地區(qū)層面，本文控制了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速(GDPGrowth)、政府干預(yù)程度(FinExp)和金融發(fā)展水平(FinDev)。變量的其他信息如表1所示：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文在實(shí)證分析中采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，在基準(zhǔn)模型中加入時(shí)間(λt)、地區(qū)(λp)和行業(yè)層面(λj)固定效應(yīng)，以降低遺漏變量的可能性，同時(shí)將標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)到省份層面。εijpt表示未觀測(cè)到的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)(2)列控制了年份、省份和行業(yè)固定效應(yīng)，F(xiàn)acDist1的系數(shù)為0.045，F(xiàn)acDist2的系數(shù)為0.035，分別在1%和5%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這表明要素市場(chǎng)扭曲程度越高，企業(yè)會(huì)配置越多的金融資產(chǎn)。為了減少遺漏變量的干擾，第(3)(4)列進(jìn)一步引入行業(yè)與年份交互固定效應(yīng)，控制行業(yè)層面隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素，回歸系數(shù)變小，但依然顯著為正。為了避免異方差和序列相關(guān)問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響，第(5)(6)列在省份和行業(yè)兩個(gè)層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行雙重聚類(lèi)調(diào)整，要素市場(chǎng)扭曲的回歸系數(shù)仍然顯著為正。由此可見(jiàn)，要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有顯著的正向促進(jìn)作用，H1得證。即要素市場(chǎng)扭曲擴(kuò)大了企業(yè)實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)選擇配置更多的金融資產(chǎn)以粉飾業(yè)績(jī)，強(qiáng)化了企業(yè)金融化行為。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．替換變量

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取替換核心變量的方法對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表3第(1)(2)列在FinAsset的基礎(chǔ)上剔除長(zhǎng)期股權(quán)投資以構(gòu)建變量FIN(3)根據(jù)管理會(huì)計(jì)的資產(chǎn)分類(lèi)方法，長(zhǎng)期股權(quán)投資歸類(lèi)為經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，同時(shí)從資金流動(dòng)的角度來(lái)看，實(shí)體企業(yè)間的長(zhǎng)期股權(quán)投資屬于企業(yè)部門(mén)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)重組，不應(yīng)計(jì)入金融資產(chǎn)投資。，F(xiàn)acDist1和FacDist2的回歸系數(shù)均顯著為正。此外，林伯強(qiáng)和杜克銳[15]125-136認(rèn)為張杰等[12]78-91，[13]134-160的指標(biāo)構(gòu)造方法會(huì)抹平地區(qū)間的要素市場(chǎng)相對(duì)扭曲程度。因此，表 3第(3)列更換Fac(4)Facpt=[max(factorpt)-factorpt]/max(factorpt)，即將各地區(qū)要素市場(chǎng)發(fā)育指數(shù)與樣本中最高的要素市場(chǎng)發(fā)育指數(shù)之間的相對(duì)差距作為要素市場(chǎng)扭曲的代理變量。作為解釋變量，其回歸系數(shù)顯著為正，即要素市場(chǎng)扭曲是促使企業(yè)投資金融資產(chǎn)的重要因素之一。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換變量和更換樣本

2．更換樣本

考慮到如果僅使用2008—2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸可能會(huì)影響本文的結(jié)論，因此在表3第(4)～(7)列使用2008—2016年wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的市場(chǎng)化指數(shù)等數(shù)據(jù)(5)經(jīng)查詢，wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2008—2016年主體數(shù)據(jù)來(lái)自2018年報(bào)告，部分奇數(shù)年的指標(biāo)來(lái)自2016年報(bào)告，兩份報(bào)告的計(jì)算基期一致，但跨年度可比性較差。以及外推到2019年的數(shù)據(jù)(6)本文借鑒俞紅海等(2010)[23]103-114采用歷年各地區(qū)指標(biāo)的年平均增長(zhǎng)幅度來(lái)預(yù)測(cè) 2017—2019年各地區(qū)的各項(xiàng)市場(chǎng)化指標(biāo)。來(lái)構(gòu)造核心解釋變量，對(duì)要素市場(chǎng)扭曲與企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)要素市場(chǎng)扭曲的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，與本文核心結(jié)論一致。

3．內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)Heckman兩階段檢驗(yàn)

本文采用上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，而與一般公司相比，當(dāng)?shù)卣畷?huì)給予上市公司更多政策支持，以實(shí)現(xiàn)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等目標(biāo)，因此上市公司所在地區(qū)要素市場(chǎng)扭曲現(xiàn)象會(huì)更加明顯和嚴(yán)重，這可能會(huì)使回歸結(jié)果存在向上偏誤。針對(duì)模型中可能存在的樣本選擇偏誤，本文采用 Heckman 兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)，即在第一階段中運(yùn)用 Probit 回歸模型估計(jì)出金融資產(chǎn)配置大于樣本中位數(shù)的概率，并計(jì)算出逆米爾斯比(IMR)，接著將IMR加入基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。由表4第(1)(2)列結(jié)果可知，Heckman 第二階段回歸結(jié)果中IMR的回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，且與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相比，F(xiàn)acDist1和FacDist2的系數(shù)有所下降，但均顯著為正，因此本文關(guān)于要素市場(chǎng)扭曲促進(jìn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的結(jié)果依然穩(wěn)健。

(2)工具變量法

借鑒 Lewbel[24]1201-1213和張杰等[12]78-91，[13]134-160的方法，表4第(3)～(6)列構(gòu)建要素市場(chǎng)扭曲與其均值差值的三次方(IV1、IV2)來(lái)作為要素市場(chǎng)扭曲的工具變量，利用兩階段最小二乘法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Cragg-Donald(CD)Wald F統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paap(KP)rk Wald F 統(tǒng)計(jì)量顯示工具變量不存在弱識(shí)別問(wèn)題，第二階段的回歸結(jié)果表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：內(nèi)生性檢驗(yàn)

(三)機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響路徑分析，本文展開(kāi)以下檢驗(yàn)：

首先，采用以企業(yè)所在省份開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的研發(fā)經(jīng)費(fèi)與新產(chǎn)品銷(xiāo)售收入之比(RDrisk)衡量的企業(yè)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第(1)(2)列所示，F(xiàn)acDist1和FacDist2的系數(shù)均顯著為正，要素市場(chǎng)扭曲的加劇擴(kuò)大了企業(yè)的研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益之后，出于“替代”動(dòng)機(jī)，往往選擇將多余的資金投資于金融資產(chǎn)，以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，H2a得證。

其次，表5第(3)(4)列將企業(yè)資產(chǎn)收益率(Roa)作為因變量，要素市場(chǎng)扭曲的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在要素市場(chǎng)扭曲程度不斷加大的環(huán)境中，企業(yè)為獲取要素市場(chǎng)扭曲中低成本的生產(chǎn)要素而付出較高的尋租成本，企業(yè)利潤(rùn)空間遭受擠壓，為了改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)會(huì)尋求配置金融資產(chǎn)的收益，H2b得證。

最后，本文使用現(xiàn)金流量視角下的融資成本(Cost)(7)Cost =分配股利、利潤(rùn)或償付利息所支付的現(xiàn)金/(長(zhǎng)期借款+短期借款+所有者權(quán)益)。構(gòu)建的企業(yè)間融資成本相對(duì)差距(Diff)來(lái)作為被解釋變量，即Diff=|Cost-mean_Cost|。表5第(5)(6)列結(jié)果顯示與預(yù)期一致，在要素市場(chǎng)扭曲加劇的情形下，企業(yè)之間融資成本差異逐漸拉大，這種差異造成企業(yè)間影子銀行活動(dòng)的興起，出于“替代”動(dòng)機(jī)，能夠以低成本獲得外源融資的企業(yè)通過(guò)投資金融資產(chǎn)成為高融資成本企業(yè)的投資者，而出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，外源融資受限的企業(yè)也會(huì)配置更多的金融資產(chǎn)，H2c得證。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(四)異質(zhì)性分析

在明確要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響機(jī)制后，本文對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行了異質(zhì)性檢驗(yàn)，分析不同企業(yè)面對(duì)要素市場(chǎng)扭曲時(shí)金融化驅(qū)動(dòng)機(jī)制的異質(zhì)性，這對(duì)我國(guó)政策的制定和實(shí)施具有一定的指導(dǎo)意義。

1．地區(qū)異質(zhì)性

在要素市場(chǎng)扭曲的環(huán)境中，資本要素難以實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域自由流動(dòng)，導(dǎo)致不同企業(yè)在資本市場(chǎng)上融資的成本差異較大。東部地區(qū)金融發(fā)展較快，信托公司、基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)較多，影子金融體系更發(fā)達(dá)，[19]3-25因此，被要素市場(chǎng)扭曲放大的融資成本差距會(huì)使得高融資成本企業(yè)與低融資成本企業(yè)之間通過(guò)影子銀行來(lái)建立實(shí)質(zhì)上的借貸關(guān)系。低融資成本企業(yè)利用冗余資金購(gòu)買(mǎi)高融資成本企業(yè)通過(guò)影子銀行發(fā)行的金融產(chǎn)品，導(dǎo)致要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的促進(jìn)作用在東部地區(qū)更加顯著。為了檢驗(yàn)地區(qū)異質(zhì)性，表6第(1)～(6)列分別以東、中、西部地區(qū)的樣本對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)配置金融資產(chǎn)的影響在東部地區(qū)顯著為正，而在中西部地區(qū)不顯著，符合預(yù)期。

2．行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位異質(zhì)性

在要素市場(chǎng)扭曲的環(huán)境下，在行業(yè)中占據(jù)較低競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)往往沒(méi)有定價(jià)能力，可能會(huì)更加傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。一方面，如果企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中無(wú)法搶占有利的競(jìng)爭(zhēng)地位，那么其在面臨研發(fā)、實(shí)體投資等風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，自身的承受能力明顯弱于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，由H2a可知，企業(yè)會(huì)選擇擱置實(shí)體投資項(xiàng)目，將冗余資金投資于金融資產(chǎn)，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，根據(jù)H2c，由于難以占據(jù)有利市場(chǎng)地位的企業(yè)面臨的不確定性相對(duì)較高，在獲取外源融資時(shí)，往往需要付出較高成本，出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)，這類(lèi)企業(yè)可能會(huì)通過(guò)配置更多的金融資產(chǎn)來(lái)獲取資金支持。表6的(7)(8)列在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位虛擬變量(Lerner)(8)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位通常采用勒納指數(shù)表示，該指數(shù)越大，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的定價(jià)能力越強(qiáng)，競(jìng)爭(zhēng)地位越高，反之則越低。本文將小于中位數(shù)的勒納指數(shù)取值為1，反之為0，生成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位虛擬變量(Lerner)。及其與要素市場(chǎng)扭曲的交互項(xiàng)(interLerner1、interLerner2)，回歸結(jié)果顯示交互項(xiàng)的系數(shù)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，這表示在要素市場(chǎng)扭曲程度相同的情況下，相較于具有更高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)，占據(jù)不利競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)力顯著增強(qiáng)。

3．政府聯(lián)系異質(zhì)性

財(cái)政補(bǔ)貼是政府為了促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，針對(duì)特定企業(yè)或個(gè)人提供的資金安排，在一定程度上反映出企業(yè)與政府關(guān)系的緊密程度。[25]114-128余明桂等(2010)[26]65-77研究發(fā)現(xiàn)，與地方政府建立政治聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)獲得的財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)結(jié)合H2b可知，要素市場(chǎng)扭曲為企業(yè)提供了尋租機(jī)會(huì)，為獲得低廉的生產(chǎn)要素，企業(yè)參與尋租等非生產(chǎn)性活動(dòng)，但贏得的扭曲收益可能無(wú)法覆蓋付出的尋租成本。因此，在同等程度的要素市場(chǎng)扭曲下，與政府聯(lián)系更緊密的企業(yè)出于“蓄水池”動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)力更強(qiáng)。表6第(9)(10)列在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入了政府補(bǔ)貼(subsidy)(9)采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中“政府補(bǔ)助”與營(yíng)業(yè)收入之比表示。及其與要素市場(chǎng)扭曲的交互項(xiàng)(intersubsidy1、intersubsidy2)，可以發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，與上述分析一致。

表6 異質(zhì)性分析

五、結(jié)論及政策建議

本文選取中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)研究要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)：要素市場(chǎng)扭曲對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有顯著的正向影響，即要素市場(chǎng)扭曲程度的加深會(huì)促使企業(yè)配置更多的金融資產(chǎn)，在替換變量、更換樣本和控制內(nèi)生性后結(jié)論仍然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明，要素市場(chǎng)扭曲主要通過(guò)擴(kuò)大研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、吸引企業(yè)尋租和放大企業(yè)間融資成本差異來(lái)促進(jìn)企業(yè)配置金融資產(chǎn)，并且這種促進(jìn)作用在處于東部地區(qū)、占據(jù)更低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)和與政府聯(lián)系更緊密的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

本文的研究結(jié)論具有明晰的政策意義：第一，為了避免企業(yè)過(guò)度金融化，政府應(yīng)積極推進(jìn)要素市場(chǎng)改革進(jìn)程，促進(jìn)地區(qū)間的生產(chǎn)要素自由流動(dòng)，讓市場(chǎng)自由調(diào)控地區(qū)間的要素資源配置，推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。第二，政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快完善資本市場(chǎng)制度，合理分配信貸資源，加大對(duì)中小企業(yè)的政策支持，同時(shí)建立健全實(shí)體企業(yè)金融投資的審批監(jiān)督制度，動(dòng)態(tài)監(jiān)控和評(píng)估金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)金融服務(wù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。第三，由于獲得更多政府補(bǔ)助的企業(yè)，往往與政府聯(lián)系更為緊密，為了取得低廉的要素資源，它們傾向于參與尋租等非生產(chǎn)性活動(dòng)，但增加的尋租費(fèi)用反而超過(guò)了要素扭曲收益，企業(yè)利潤(rùn)空間受到擠壓。所以政府應(yīng)合理利用財(cái)政補(bǔ)貼等手段調(diào)控社會(huì)資源，嚴(yán)格監(jiān)督地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼支出決策過(guò)程，完善信息披露制度。