上市公司并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排實(shí)踐研究

李博文

【摘要】文章通過(guò)相關(guān)法規(guī)、規(guī)章列舉與分析的方式，對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排一些主要的特征及其合規(guī)性進(jìn)行解讀，得到的主要結(jié)論是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)存在結(jié)構(gòu)化安排并購(gòu)基金的監(jiān)管主要基于其自身的杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)上市公司股權(quán)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響。文章通過(guò)兩個(gè)典型案例詳細(xì)分析并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的不同后續(xù)處理方式，能夠?yàn)椴①?gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的合規(guī)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)相關(guān)實(shí)踐和監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管方向提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)基金；結(jié)構(gòu)化安排；上市公司并購(gòu)重組；合規(guī)

【中圖分類號(hào)】F275.5

一、引言

成熟資本市場(chǎng)私募股權(quán)投資基金（PE）參與產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)活動(dòng)十分常見(jiàn)。以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，自1980年至2007年，美股活躍的私募股權(quán)基金絕對(duì)規(guī)模由約2億美元暴增至2000多億美元，且其相對(duì)規(guī)模于2007年已經(jīng)突破美股總市值的1%[1]。與偏好于投資高成長(zhǎng)性初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本不同，私募股權(quán)基金往往傾向于獲得成熟期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定企業(yè)股份。近年來(lái)在相關(guān)政策的扶持下，中國(guó)資本市場(chǎng)私募股權(quán)投資發(fā)展迅速。2010年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)（2010）》），提出加強(qiáng)對(duì)企業(yè)兼并重組的引導(dǎo)和政策扶持。并明確指出“積極探索設(shè)立專門的并購(gòu)基金等兼并重組融資新模式，完善股權(quán)投資退出機(jī)制”。2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)（2014）》），在《意見(jiàn)（2010）》的基礎(chǔ)上，《意見(jiàn)（2014）》進(jìn)一步要求發(fā)揮資本市場(chǎng)作用，鼓勵(lì)財(cái)務(wù)投資主體通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、并購(gòu)基金等形式參與企業(yè)兼并重組活動(dòng)。在上述兩份《意見(jiàn)》和證監(jiān)會(huì)、交易所相關(guān)配套政策支持下，中國(guó)資本市場(chǎng)私募股權(quán)投資規(guī)模經(jīng)歷了從無(wú)到有、快速擴(kuò)大的過(guò)程。自2010年開(kāi)始，市場(chǎng)活躍的私募股權(quán)投資基金總數(shù)逐年上升，總發(fā)行規(guī)模在2017年底已經(jīng)超過(guò)2000億元。私募股權(quán)投資基金通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式獲得上市公司股權(quán)是上市公司重要的直接融資手段。并購(gòu)重組活動(dòng)對(duì)上市公司獲取財(cái)務(wù)資源能力、治理水平和資產(chǎn)整合能力要求較高。私募股權(quán)投資基金的參與能夠幫助并購(gòu)重組中的上市公司鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、獲得財(cái)務(wù)資源支持、改善治理結(jié)構(gòu)、提高資源整合能力，有助于上市公司優(yōu)化并購(gòu)重組進(jìn)程，提升并購(gòu)重組效率。

除受政策變化影響外，中國(guó)私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購(gòu)重組行為還受到資本市場(chǎng)大環(huán)境的深刻影響，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。與外國(guó)資本市場(chǎng)私募股權(quán)基金熱衷于成熟投資標(biāo)的不同，中國(guó)市場(chǎng)私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的偏好于處于B輪融資到首次公開(kāi)發(fā)行前（Pre-IPO）階段的企業(yè)（但相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本仍可以認(rèn)為具有偏好成熟投資標(biāo)的的特點(diǎn)）。在A股、創(chuàng)業(yè)板上市長(zhǎng)期采用核準(zhǔn)制的大背景下，企業(yè)籌劃IPO門檻較高，殼資源稀缺。私募股權(quán)投資基金一條主要的退出通道受到阻礙。越來(lái)越多的私募股權(quán)投資基金尋求與上市公司進(jìn)行合作，通過(guò)上市公司并購(gòu)標(biāo)的實(shí)現(xiàn)退出。一種較為典型的合作模式是由私募股權(quán)投資基金成立并購(gòu)基金對(duì)上市公司潛在的并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行收購(gòu)、培育，時(shí)機(jī)成熟后由上市公司進(jìn)行并購(gòu)。對(duì)上市公司而言，這種模式能夠幫助其以較低的成本鎖定優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提升并購(gòu)效率，有利于其順利實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)布局或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)；對(duì)私募股權(quán)投資基金而言，這種模式大大減小了其投資退出渠道的不確定性，同時(shí)降低了其與上市公司、投資標(biāo)的之間的信息不對(duì)稱程度。由此可見(jiàn)，并購(gòu)基金在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大不僅受相關(guān)政策紅利的“推力”作用，更是市場(chǎng)特殊背景形成“拉力”的必然結(jié)果。其發(fā)展符合國(guó)家要求金融資本“脫虛向?qū)崱钡拇蠓较?，是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本積極互補(bǔ)的表現(xiàn)。

并購(gòu)基金在市場(chǎng)的積極活動(dòng)也引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的持續(xù)關(guān)注。上市公司與私募股權(quán)投資基金合作參與并購(gòu)行為受到證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的約束，通過(guò)該行為設(shè)立的并購(gòu)基金也需要遵守私募基金行業(yè)相關(guān)規(guī)定。這些并購(gòu)基金往往采用合伙制的組織形式，在實(shí)踐中，為了提高募集效率，一些并購(gòu)基金參考信托產(chǎn)品引入了結(jié)構(gòu)化安排，區(qū)分投資人不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力，賦予部分合伙人利益分配和退出等的優(yōu)先權(quán)利。在上市公司并購(gòu)重組核準(zhǔn)過(guò)程中，標(biāo)的股東存在結(jié)構(gòu)化安排往往是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。在多數(shù)情況下，上市公司接到監(jiān)管機(jī)構(gòu)反饋意見(jiàn)后會(huì)主導(dǎo)相關(guān)并購(gòu)基金拆除結(jié)構(gòu)化安排，但涉及結(jié)構(gòu)化安排并購(gòu)基金的并購(gòu)重組項(xiàng)目通過(guò)審核的案例仍然存在，這說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施相應(yīng)監(jiān)管措施時(shí)并非簡(jiǎn)單的“一刀切”，而是根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況并參考當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)大環(huán)境特征不斷進(jìn)行調(diào)整。那么，并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排是否真的影響并購(gòu)項(xiàng)目順利過(guò)會(huì)？并購(gòu)基金進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排是否具有合規(guī)性？其監(jiān)管情況如何？前人的相關(guān)研究聚焦于上市公司設(shè)立并購(gòu)基金的市場(chǎng)反應(yīng)和影響因素等[2][3]，但從并購(gòu)基金組織結(jié)構(gòu)角度出發(fā)研究其參與并購(gòu)重組合規(guī)性與相關(guān)監(jiān)管安排的文獻(xiàn)較少。筆者通過(guò)相關(guān)法規(guī)、規(guī)章列舉與案例分析結(jié)合的方式，對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排一些主要的特征及其合規(guī)性進(jìn)行解讀；詳細(xì)分析上市公司并購(gòu)項(xiàng)目中對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的不同的后續(xù)處理方式，能夠?yàn)椴①?gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的合規(guī)研究提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并在此基礎(chǔ)上對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的實(shí)踐和監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管方向提供一定的參考。

二、中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)基金基本特征與結(jié)構(gòu)化安排

中國(guó)市場(chǎng)并購(gòu)基金的一種典型的運(yùn)作方式是，由上市公司與私募股權(quán)投資基金合伙建立并吸納募集資金，幫助上市公司收購(gòu)潛在的并購(gòu)標(biāo)的并加以培育、改造，在合適的時(shí)機(jī)將標(biāo)的股權(quán)出售給上市公司。基于便利結(jié)構(gòu)安排、簡(jiǎn)化運(yùn)作管理的考慮，并購(gòu)基金一般采用有限合伙的組織形式。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱《合伙企業(yè)法》）第三條規(guī)定，上市公司不得成為普通合伙人（以下簡(jiǎn)稱GP）。為規(guī)避相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐中與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的并購(gòu)基金往往采取以下兩種安排：一是由出資較少的私募股權(quán)投資基金擔(dān)任GP執(zhí)行合伙事務(wù)，而由出資較多的上市公司（或其關(guān)聯(lián)方成立的投資公司、基金等）擔(dān)任有限合伙人（以下簡(jiǎn)稱LP）；二是由上市公司母公司、實(shí)際控制人或子公司成立投資公司（基金）擔(dān)任GP。同時(shí)，上述兩種安排可以混合進(jìn)行。并購(gòu)基金通過(guò)以上安排進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇、退出決策和績(jī)效分成，從而達(dá)成其獲取投資收益和服務(wù)于上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略雙重目的。

并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排并不少見(jiàn)。結(jié)構(gòu)化安排是存在于有限合伙企業(yè)的一種特殊的交易結(jié)構(gòu)。有限合伙企業(yè)中的GP一般需對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，其在合伙企業(yè)中法定權(quán)利義務(wù)明確，難以再進(jìn)行特殊安排，故結(jié)構(gòu)化安排一般見(jiàn)于不同LP之間。以有限合伙制的私募股權(quán)投資基金為例，結(jié)構(gòu)化安排是將LP區(qū)分為優(yōu)先、劣后等層級(jí)，通過(guò)賦予優(yōu)先層級(jí)LP優(yōu)先分配權(quán)利、差額補(bǔ)償權(quán)利或回購(gòu)選擇權(quán)利等，使優(yōu)先層級(jí)LP獲得一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。具體而言，在利益分配環(huán)節(jié)，優(yōu)先層級(jí)LP一般事先約定分配比例。在投資收益不如預(yù)期情況下，合伙協(xié)議中往往約定特定主體向優(yōu)先層級(jí)LP進(jìn)行差額補(bǔ)償；在投資退出環(huán)節(jié)，優(yōu)先層級(jí)LP在特定情形下可遵照合伙協(xié)議中列明條件要求特定主體回購(gòu)其持有的基金份額。表1詳細(xì)說(shuō)明了并購(gòu)基金（合伙企業(yè)）結(jié)構(gòu)化安排下不同類別合伙人特征及其不同于一般意義有限合伙企業(yè)的權(quán)利義務(wù)安排。

并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排相對(duì)于一般有限合伙制有一定優(yōu)勢(shì)。首先，并購(gòu)基金對(duì)外募集時(shí)通過(guò)設(shè)定優(yōu)先層級(jí)LP可以實(shí)現(xiàn)其相對(duì)于劣后層級(jí)LP或 GP的投資收益、本金優(yōu)先分配，易于吸引資金流入，提升并購(gòu)基金募集規(guī)模和效率；其次，優(yōu)先層級(jí)LP退出投資轉(zhuǎn)讓基金份額相對(duì)容易，私募股權(quán)投資基金的股權(quán)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)幾乎全部由劣后層級(jí)LP或GP承擔(dān)，這樣的安排易于滿足不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，同樣能夠提高并購(gòu)基金的募集效率。上市公司并購(gòu)重組往往面臨著相當(dāng)大的資金壓力和融資約束，而與上市公司合作的并購(gòu)基金的參與能夠起到一定的資金流緩沖作用。

另一方面，并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排實(shí)質(zhì)上是一種杠桿融資行為，如果并購(gòu)基金與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，上述安排可能加大上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而這也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的方面。從上市公司角度，在并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排中上市公司及其關(guān)聯(lián)方往往是劣后層級(jí)LP或GP，是基金收益風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，不論是基金投資收益不及預(yù)期時(shí)優(yōu)先層級(jí)LP要求差額補(bǔ)償，還是優(yōu)先層級(jí)LP要求回購(gòu)基金份額，都是對(duì)劣后層級(jí)LP或GP償付能力的極大考驗(yàn)，亦可能極大影響上市公司財(cái)務(wù)狀況；另外，如果劣后層級(jí)LP或GP采用（上市公司）股權(quán)質(zhì)押的方式為優(yōu)先層級(jí)LP提供擔(dān)保，其結(jié)構(gòu)化安排條款的實(shí)現(xiàn)可能影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。從資本市場(chǎng)角度，并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排對(duì)優(yōu)先層級(jí)LP的“保本保收益”承諾不符合金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融產(chǎn)品“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”的基本原則要求，這種實(shí)質(zhì)上的杠桿融資如果疏于監(jiān)管也有悖于目前防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的政策需要。接下來(lái)筆者將從金融監(jiān)管角度對(duì)并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排進(jìn)行合規(guī)性分析。

三、并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的合規(guī)分析

我國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)含有結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金監(jiān)管主要基于其兩個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)。一是基金本身在募集時(shí)盲目擴(kuò)大杠桿倍數(shù)可能引發(fā)嚴(yán)重的市場(chǎng)反應(yīng)；二是觸發(fā)劣后級(jí)別LP虧損補(bǔ)償、回購(gòu)和擔(dān)保機(jī)制可能極大影響上市公司財(cái)務(wù)狀況和控制權(quán)穩(wěn)定性。

私募基金的結(jié)構(gòu)化安排實(shí)質(zhì)上是利用高杠桿將大部分投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給劣后層級(jí)LP承擔(dān)的一種融資模式?；谕顿Y基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”原則，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都會(huì)對(duì)這類實(shí)質(zhì)上的“保本保收益”金融產(chǎn)品保持高度警惕。2015年3月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“老八條底線”），該內(nèi)容第三條規(guī)定“不得存在非公平交易、利益輸送、利用非公開(kāi)信息交易等損害投資者利益的行為”，其中特別規(guī)定“違背風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配原則，利用分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃向特定一個(gè)或多個(gè)劣后級(jí)投資者輸送利益”。第四條規(guī)定“不得在銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)存在向投資者違規(guī)承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為”。第八條規(guī)定“分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過(guò)10倍”。經(jīng)歷2015年“股災(zāi)”和私募基金行業(yè)整頓等市場(chǎng)變化后，2016年7月，證監(jiān)會(huì)公布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱“新八條底線”），根據(jù)當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)對(duì)“老八條底線”進(jìn)行修訂，并使之上升為證監(jiān)會(huì)的規(guī)范性文件。“新八條底線”對(duì)結(jié)構(gòu)化安排的監(jiān)管更加細(xì)致、具體。其中第四條規(guī)定“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得違背利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則”，并在其后列舉一系列針對(duì)結(jié)構(gòu)化安排的禁止性規(guī)定，如“禁止直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排”“禁止股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)超過(guò)1倍”“禁止結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例超過(guò)140%”等。在規(guī)范計(jì)算杠桿倍數(shù)時(shí)，“新八條底線”更是明確規(guī)定夾層LP份額計(jì)入優(yōu)先級(jí)別LP份額?！袄习藯l底線”和“新八條底線”對(duì)于私募股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)化安排的監(jiān)管都體現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所倡導(dǎo)的資產(chǎn)管理計(jì)劃“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”和金融產(chǎn)品“收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配”的原則，其監(jiān)管核心與落腳點(diǎn)是對(duì)于“保本保收益”協(xié)議內(nèi)容的禁止和杠桿倍數(shù)的嚴(yán)加限定。

并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)需要履行嚴(yán)格的披露義務(wù)。證監(jiān)會(huì)2016年9月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中第9條對(duì)私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)相應(yīng)政策進(jìn)行了明確：“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組?！?017年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步完善并購(gòu)重組信息披露規(guī)則》，對(duì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2014年修訂）》進(jìn)行修訂。此次修訂針對(duì)交易對(duì)方為合伙企業(yè)的信息披露要求進(jìn)行細(xì)化。主要包括以下三個(gè)方面：第一，對(duì)標(biāo)的股東是合伙企業(yè)的總體披露要求是穿透披露到最終出資人和相應(yīng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系；第二，交易完成后合伙企業(yè)成為上市公司第一大股東或持股比例超過(guò)5%的，還負(fù)有與具體合伙協(xié)議內(nèi)容、合伙人基本信息相關(guān)的進(jìn)一步披露義務(wù)；第三，交易對(duì)方為契約型私募基金、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶及基金子公司產(chǎn)品、信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管計(jì)劃、專為本次交易設(shè)立的公司等，比照對(duì)合伙企業(yè)的上述要求進(jìn)行披露。綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)上述披露內(nèi)容要求，如果標(biāo)的股東基金存在結(jié)構(gòu)化安排，并購(gòu)重組交易中涉及上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況，上市公司、并購(gòu)基金需要履行詳細(xì)披露義務(wù)，包括穿透披露到最終出資人、關(guān)聯(lián)關(guān)系、合伙人特征與合伙結(jié)構(gòu)、具體協(xié)議安排、交易近期合伙人入退伙情況等。

四、案例討論與分析

（一）眾合科技

眾合科技（000925，以下稱“上市公司”）2015年11月3日公告重大資產(chǎn)重組停牌。2016年4月25日，上市公司披露《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)（草案）》，擬向唐新亮、寬客投資、沁樸投資、駿琪投資、鼎泰投資、文建紅、張建強(qiáng)和江蘇中茂購(gòu)買其合計(jì)持有的蘇州科環(huán)（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的”）100%股權(quán)，并募集配套資金。本案例重點(diǎn)關(guān)注涉及結(jié)構(gòu)化安排的標(biāo)的股東寬客投資的相關(guān)信息披露情況及其對(duì)后續(xù)并購(gòu)重組核準(zhǔn)過(guò)程的影響。交易前寬客投資持有標(biāo)的23%股份，交易后預(yù)計(jì)持有上市公司股權(quán)比例為2.48%。根據(jù)披露內(nèi)容，寬客投資于2016年1月獲得標(biāo)的股權(quán)，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以本次重大資產(chǎn)重組為背景。在交易各方情況章節(jié)中披露的寬客投資股權(quán)結(jié)構(gòu)圖與合伙人出資比例如圖1、表2所示。寬客投資截至披露日除進(jìn)行了蘇州科環(huán)的股權(quán)投資外，不存在其他的對(duì)外投資業(yè)務(wù)，暫無(wú)營(yíng)業(yè)收入，基金備案仍處于辦理過(guò)程中。報(bào)告書(shū)未對(duì)寬客投資涉及結(jié)構(gòu)化安排事項(xiàng)進(jìn)行進(jìn)一步披露。

2016年7月1日，上市公司收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋通知書(shū)》。反饋意見(jiàn)中“問(wèn)題3”要求對(duì)交易對(duì)方有限合伙企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行補(bǔ)充披露，包括但不限于以下兩個(gè)方面：（1）以列表形式穿透披露至交易對(duì)方（有限合伙企業(yè)）最終出資的法人或自然人，并補(bǔ)充披露每層股東取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式及比例、資金來(lái)源等信息；（2）補(bǔ)充披露私募投資基金（交易對(duì)方）的認(rèn)購(gòu)對(duì)象、認(rèn)購(gòu)份額、認(rèn)購(gòu)主體成立時(shí)間、認(rèn)購(gòu)資金來(lái)源和到位時(shí)間、設(shè)立協(xié)議確定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、運(yùn)作機(jī)制、產(chǎn)品份額轉(zhuǎn)讓程序等情況?！皢?wèn)題5”則針對(duì)寬客投資涉及信托產(chǎn)品存在結(jié)構(gòu)化安排，要求上市公司補(bǔ)充披露以下事項(xiàng)：（1）該信托產(chǎn)品是否符合相關(guān)規(guī)定，對(duì)有限合伙出資份額及蘇州科環(huán)股權(quán)穩(wěn)定性的影響；（2）寬客投資內(nèi)部權(quán)利義務(wù)，交易完成后行使上市公司股東權(quán)利的相關(guān)安排；（3）該信托計(jì)劃與上市公司、蘇州科環(huán)的董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或資金往來(lái)。

2016年9月23日，上市公司對(duì)證監(jiān)會(huì)一次反饋意見(jiàn)進(jìn)行正式的回復(fù)。在對(duì)“問(wèn)題3”的回復(fù)內(nèi)容中，上市公司對(duì)寬客投資對(duì)最終出資的法人或自然人以及每層出資人取得相應(yīng)權(quán)益的時(shí)間、出資方式及比例、資金來(lái)源等信息進(jìn)行穿透披露。寬客投資合伙人之山東省國(guó)際信托股份有限公司設(shè)立的“山東信托-寬華KH并購(gòu)基金1號(hào)集合資金信托計(jì)劃”的結(jié)構(gòu)化安排具體內(nèi)容如表3所示。紹興銀行股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“紹興銀行”）鑒于持有的用于信托投資的現(xiàn)金、銀行存款的資金來(lái)源無(wú)法判斷的情況，于2016年8月19日辦妥受益權(quán)轉(zhuǎn)讓登記，將其持有的全部?jī)?yōu)先級(jí)份額轉(zhuǎn)讓給管理人德邦證券，規(guī)避穿透核查的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)“問(wèn)題5”的回復(fù)內(nèi)容中，上市公司披露了存在結(jié)構(gòu)化安排信托計(jì)劃的合規(guī)情況，包括信托成立情況、合格投資者情況、分層結(jié)構(gòu)止損線設(shè)計(jì)、對(duì)標(biāo)的股權(quán)穩(wěn)定性的影響、與交易各方人員關(guān)聯(lián)關(guān)系或資金往來(lái)情況等。根據(jù)披露內(nèi)容，該信托計(jì)劃劣后級(jí)單位持有方包含標(biāo)的董事，與交易方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。總的來(lái)看，上市公司對(duì)交易對(duì)方寬客投資股東的結(jié)構(gòu)化安排情況進(jìn)行了一定程度的穿透披露，但未進(jìn)一步追溯披露該投資基金主要合伙人取得合伙權(quán)益方式。另外轉(zhuǎn)讓優(yōu)先層級(jí)合伙權(quán)益的事項(xiàng)尚未完成，同樣也需要后續(xù)跟進(jìn)披露。至此，標(biāo)的股東寬客投資資金來(lái)源仍然存在結(jié)構(gòu)化安排，上市公司仍未對(duì)其是否影響交易合規(guī)性進(jìn)行分析和披露。

2016年9月30日，上市公司收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查二次反饋通知書(shū)》。其中“問(wèn)題1”要求上市公司補(bǔ)充披露山東省國(guó)際信托股份有限公司取得寬客投資合伙權(quán)益的具體方式?！皢?wèn)題2”要求進(jìn)一步披露紹興銀行優(yōu)先層級(jí)權(quán)益轉(zhuǎn)讓進(jìn)展情況?！皢?wèn)題3”則基于寬客投資的出資來(lái)源仍涉及存在劣后委托人的信托產(chǎn)品的情況，要求上市公司補(bǔ)充披露交易對(duì)方的合規(guī)性。

2017年1月4日，上市公司對(duì)證監(jiān)會(huì)二次反饋意見(jiàn)進(jìn)行正式的回復(fù)。除對(duì)前兩個(gè)問(wèn)題進(jìn)行追溯披露和跟進(jìn)披露外，上市公司還披露了解除寬客投資涉及的優(yōu)先劣后委托人的信托產(chǎn)品安排的情況。2016年12月，山東省國(guó)際信托股份有限公司與杭州寬華尚享投資合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂財(cái)產(chǎn)份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)，山東省國(guó)際信托股份有限公司將其在寬客投資的財(cái)產(chǎn)份額全部轉(zhuǎn)讓給杭州寬華尚享投資合伙企業(yè)（有限合伙）。存在結(jié)構(gòu)化安排的信托計(jì)劃解除后，寬客投資LP財(cái)產(chǎn)份額原狀分配，委托人變更后寬客投資不涉及結(jié)構(gòu)化安排。

2017年1月11日，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)獲得證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“并購(gòu)重組委”）有條件通過(guò)。2017年3月9日，上市公司交易獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。

（二）高新興

高新興（300098，以下稱“上市公司”）2016年11月17日公告重大資產(chǎn)重組停牌。2017年3月29日，上市公司披露《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金報(bào)告書(shū)》，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資持有的中興物聯(lián)（以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的”）合計(jì)84.07%股權(quán)。本案例重點(diǎn)關(guān)注涉及結(jié)構(gòu)化安排的標(biāo)的股東凱騰投資的相關(guān)信息披露情況及其對(duì)后續(xù)并購(gòu)重組核準(zhǔn)過(guò)程的影響。交易前凱騰投資持有標(biāo)的74.07%股份，交易后預(yù)計(jì)持有上市公司股權(quán)比例為3.36%。根據(jù)披露內(nèi)容，凱騰投資截至重組報(bào)告書(shū)披露日除中興物聯(lián)外未投資其他企業(yè)。凱騰投資主要合伙人情況如表4所示，其截至重組報(bào)告書(shū)披露日產(chǎn)權(quán)關(guān)系如圖2所示。根據(jù)凱騰投資的合伙協(xié)議，凱利易方為其普通合伙人及執(zhí)行事務(wù)合伙人，昌都高騰為優(yōu)先級(jí)有限合伙人，韓利慶為劣后級(jí)有限合伙人。合伙協(xié)議約定凱騰投資可分配現(xiàn)金收入按照優(yōu)先級(jí)別LP固定收益—優(yōu)先級(jí)別LP投資本金—GP投資本金—劣后級(jí)別LP投資本金—剩余收益順序進(jìn)行分配。在合伙協(xié)議收益分配與虧損分擔(dān)內(nèi)容中，包含如下條款：劣后級(jí)別LP韓利慶不可撤銷及無(wú)條件地承諾，不論凱騰投資合伙人是否發(fā)生變更或凱騰投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人發(fā)生更換、凱騰投資解散等情形，對(duì)凱騰投資未能按時(shí)足額向優(yōu)先級(jí)別LP昌都高騰分配約定收益及本金未能足額清償?shù)牟铑~部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)；在合伙協(xié)議回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)內(nèi)容中，包含如下條款：在特定情形下，昌都高騰有權(quán)但無(wú)義務(wù)要求韓利慶按約定的價(jià)格回購(gòu)其持有凱騰投資的出資份額。

2017年5月19日，上市公司收到《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋通知書(shū)》。“反饋意見(jiàn)五”要求上市公司補(bǔ)充披露：（1）凱騰投資設(shè)置結(jié)構(gòu)化安排的背景及合理性；（2）說(shuō)明凱騰投資的權(quán)屬是否清晰，是否可能導(dǎo)致重組后凱騰投資合伙人權(quán)益分配及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)出現(xiàn)重大不確定性；（3）補(bǔ)充披露劣后級(jí)別LP業(yè)績(jī)承諾兜底、差額補(bǔ)償義務(wù)等承諾的可實(shí)現(xiàn)性?！胺答佉庖?jiàn)六”要求上市公司補(bǔ)充披露：凱騰投資最終出資人的資金來(lái)源、與交易各方可能的關(guān)聯(lián)關(guān)系、是否存在將持有的上市公司或中興物聯(lián)股份向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形等。

2017年6月22日，上市公司對(duì)證監(jiān)會(huì)一次反饋意見(jiàn)進(jìn)行正式的回復(fù)。對(duì)“反饋意見(jiàn)五”的回復(fù)明確凱騰投資的投資目的是對(duì)標(biāo)的公司本身及所屬行業(yè)較為看好，在滿足標(biāo)的公司估值要求的情況下，希望收購(gòu)標(biāo)的公司股權(quán)并通過(guò)資本運(yùn)作而獲得更佳的財(cái)務(wù)投資回報(bào)?？紤]到投資金額較大，且不同合伙人之間的資金實(shí)力、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資回報(bào)要求之間存在差異，凱騰投資設(shè)置了相應(yīng)的結(jié)構(gòu)化安排架構(gòu)。為規(guī)避合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，凱騰投資全體合伙人于2017年6月13日作出合伙人會(huì)議決議，同意修訂合伙協(xié)議，終止了原合伙協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議中的劣后級(jí)別LP差額補(bǔ)償、合伙財(cái)產(chǎn)份額回購(gòu)等影響凱騰投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的條款。重大資產(chǎn)重組交易完成后，凱騰投資預(yù)計(jì)持有上市公司的股份比例較低，上市公司的控制權(quán)保持穩(wěn)定。同時(shí)，上市公司還披露了劣后級(jí)別LP承擔(dān)標(biāo)的資產(chǎn)減值補(bǔ)償金額與利潤(rùn)補(bǔ)償金額上限與個(gè)人資金實(shí)力情況。對(duì)“反饋意見(jiàn)六”的回復(fù)明確凱騰投資最終出資來(lái)源與上市公司、標(biāo)的及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或一致行動(dòng)關(guān)系；凱騰投資不存在將持有的上市公司股份或標(biāo)的股權(quán)向銀行等金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押取得融資的情形。綜合以上，變更合伙協(xié)議后的凱騰投資仍然存在不同合伙人之間的收益分配順序，但劣后等級(jí)LP差額補(bǔ)償機(jī)制（即優(yōu)先等級(jí)LP“保本保收益”機(jī)制）和合伙份額回購(gòu)機(jī)制均被拆除。

2017年6月30日，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金事項(xiàng)獲得并購(gòu)重組委無(wú)條件通過(guò)。2017年7月31日，上市公司交易獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。

（三）案例分析

上述兩例上市公司重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方均涉及存在結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金。從核準(zhǔn)結(jié)果來(lái)看，眾合科技（000925）和高新興（300098）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金最終都獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)。但就核準(zhǔn)過(guò)程來(lái)看，前者在接收監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩次反饋意見(jiàn)后對(duì)參與交易并購(gòu)基金涉及的信托計(jì)劃結(jié)構(gòu)化安排進(jìn)行徹底拆除，而后者在應(yīng)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)反饋意見(jiàn)過(guò)程中僅終止了相關(guān)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的部分條款，保留了收益分配順序安排等基本條款。筆者認(rèn)為，如要分析以上差異的形成原因，需要首先分析兩個(gè)上市公司并購(gòu)案例的業(yè)務(wù)特征差異，并在明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管思路的基礎(chǔ)上加以判斷、總結(jié)。

眾合科技和高新興兩個(gè)交易對(duì)方涉及結(jié)構(gòu)化安排案例的業(yè)務(wù)特征差異主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：（1）披露強(qiáng)度。眾合科技在交易方案首次公告中未能披露交易對(duì)方股東可能涉及的結(jié)構(gòu)化安排，經(jīng)歷監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩次反饋意見(jiàn)的引導(dǎo)后，上市公司披露了結(jié)構(gòu)化安排協(xié)議情況并履行了穿透披露至最終出資方情況及其關(guān)聯(lián)關(guān)系情況的義務(wù)，基本達(dá)到了合規(guī)披露的要求；而高新興在交易方案首次公告中即詳細(xì)披露了交易對(duì)方股東的結(jié)構(gòu)化安排情況與協(xié)議內(nèi)容，在后續(xù)補(bǔ)充披露內(nèi)容中，上市公司就監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題如結(jié)構(gòu)化安排的意義、各方關(guān)聯(lián)關(guān)系情況和對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況影響等進(jìn)行充分分析，在合規(guī)披露的基礎(chǔ)上披露內(nèi)容較多，披露強(qiáng)度較高。（2）結(jié)構(gòu)化安排對(duì)于交易的意義。眾合科技交易對(duì)方的結(jié)構(gòu)化安排是在信托委托方層面進(jìn)行的，而上市公司在一次反饋意見(jiàn)回復(fù)中僅說(shuō)明了信托計(jì)劃結(jié)構(gòu)化安排的常見(jiàn)性與合規(guī)性，未詳細(xì)披露該信托計(jì)劃成立目的及與本次交易關(guān)系等，故不能明確該信托計(jì)劃的結(jié)構(gòu)化安排對(duì)于本次交易是否存在意義；高新興交易對(duì)方的結(jié)構(gòu)化安排是在并購(gòu)基金合伙人層面實(shí)施的，在一次反饋意見(jiàn)回復(fù)中，上市公司對(duì)涉及結(jié)構(gòu)化安排并購(gòu)基金的投資目的與結(jié)構(gòu)化安排優(yōu)勢(shì)進(jìn)行說(shuō)明，意圖表明該結(jié)構(gòu)化安排有利于交易順利進(jìn)行，具有積極的意義。（3）穿透出資來(lái)源與劣后級(jí)別LP資金實(shí)力。眾合科技交易對(duì)方涉及的結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)委托人出資來(lái)源無(wú)法判斷，上市公司亦未披露劣后級(jí)別LP財(cái)產(chǎn)情況等；高新興交易對(duì)方的合伙人出資來(lái)源穿透披露明確，并購(gòu)基金通過(guò)拆除結(jié)構(gòu)化安排中的差額補(bǔ)償與回購(gòu)機(jī)制減少了劣后級(jí)別LP可能的資金壓力。（4）拆除結(jié)構(gòu)化安排的成本。眾合科技交易對(duì)方涉及的結(jié)構(gòu)化安排拆除成本較低，通過(guò)并購(gòu)基金財(cái)產(chǎn)份額整體轉(zhuǎn)讓即可實(shí)現(xiàn)。信托計(jì)劃解除后，并購(gòu)基金LP財(cái)產(chǎn)份額原狀分配，結(jié)構(gòu)化安排拆除完成；高新興交易對(duì)方的結(jié)構(gòu)化安排對(duì)該并購(gòu)基金運(yùn)作有較重要意義，如完全拆除結(jié)構(gòu)化安排可能導(dǎo)致基金結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，影響其運(yùn)行穩(wěn)定性及并購(gòu)標(biāo)的的股權(quán)穩(wěn)定性。

在案例中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的反饋意見(jiàn)也能代表其主要關(guān)注點(diǎn)與監(jiān)管思路。總的來(lái)看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要關(guān)注三個(gè)穩(wěn)定性：一是存在結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。如果并購(gòu)基金合伙協(xié)議中包含優(yōu)先層級(jí)LP申請(qǐng)回購(gòu)基金份額條款，則優(yōu)先層級(jí)LP回購(gòu)申請(qǐng)權(quán)觸發(fā)將導(dǎo)致基金結(jié)構(gòu)、權(quán)益分配等事項(xiàng)產(chǎn)生重大不確定性，影響上市公司并購(gòu)重組進(jìn)程。二是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。存在結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金交易后持有上市公司股份、結(jié)構(gòu)化安排協(xié)議中涉及上市公司股權(quán)質(zhì)押或其他融資行為等，均可能影響上市公司控制權(quán)穩(wěn)定。三是上市公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。如并購(gòu)基金的劣后等級(jí)LP或GP與上市公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則針對(duì)劣后級(jí)別LP或GP的結(jié)構(gòu)化安排協(xié)議的實(shí)施（如基金收益順序分配、差額補(bǔ)償與份額回購(gòu)等）可能影響上市公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)狀況。在關(guān)注這三個(gè)穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)反饋意見(jiàn)引導(dǎo)上市公司進(jìn)行充分的披露。上市公司對(duì)涉及結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金合伙人情況及其與交易各方關(guān)聯(lián)情況、協(xié)議內(nèi)容、穿透至最終出資人情況等進(jìn)行披露是落實(shí)上述三個(gè)“穩(wěn)定性”的主要措施。如果無(wú)法達(dá)到最低限度的披露要求，則對(duì)結(jié)構(gòu)化安排的拆除往往也勢(shì)在必行。

另外，高新興案例中交易對(duì)方最終終止差額補(bǔ)足協(xié)議、回購(gòu)協(xié)議等會(huì)影響并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的條款，本質(zhì)上是對(duì)優(yōu)先層級(jí)LP“保本保收益”安排的一種弱化，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)所倡導(dǎo)的資產(chǎn)管理計(jì)劃“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”和金融產(chǎn)品“收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配”的原則相適應(yīng)。這也說(shuō)明在金融去杠桿、“脫虛向?qū)崱钡拇蟊尘跋?，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于存在保本安排的結(jié)構(gòu)化并購(gòu)基金的監(jiān)管更為嚴(yán)格。

綜合以上分析，存在結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注，但想要重大資產(chǎn)重組順利過(guò)會(huì)就必須拆除結(jié)構(gòu)化安排的說(shuō)法是錯(cuò)誤的。并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排實(shí)踐除應(yīng)當(dāng)充分考慮到法律法規(guī)的強(qiáng)制性要求、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管政策導(dǎo)向外，還應(yīng)當(dāng)確保對(duì)并購(gòu)活動(dòng)存在積極意義，防止“以合法形式掩蓋非法目的”的行為。最后，上市公司應(yīng)當(dāng)按照制度要求對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露，這也是相關(guān)監(jiān)管活動(dòng)落實(shí)的核心舉措。

五、總結(jié)

本文通過(guò)相關(guān)法規(guī)、規(guī)章列舉與分析的方式，對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排一些主要的特征及其合規(guī)性進(jìn)行解讀，得到的主要結(jié)論是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)存在結(jié)構(gòu)化安排并購(gòu)基金的監(jiān)管主要基于其自身的杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)上市公司股權(quán)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響。本文通過(guò)兩個(gè)典型案例并結(jié)合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相應(yīng)反饋意見(jiàn)詳細(xì)分析上市公司并購(gòu)項(xiàng)目中對(duì)并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排的不同的后續(xù)處理方式。得到的主要結(jié)論有：（1）上市公司按照制度要求對(duì)相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露非常關(guān)鍵；（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)涉結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金的具體關(guān)注點(diǎn)主要有設(shè)立意義、協(xié)議具體情況、合伙人情況與穿透資金來(lái)源、與交易各方關(guān)聯(lián)關(guān)系及對(duì)上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性影響等；（3）合伙協(xié)議中存在絕對(duì)的差額補(bǔ)足、基金份額回購(gòu)與事實(shí)上的“保本保收益”條款往往是監(jiān)管機(jī)構(gòu)最警惕的內(nèi)容。

在當(dāng)前深入全面推動(dòng)注冊(cè)制改革的大背景下，上市公司信息披露已經(jīng)成為資本市場(chǎng)健康良好運(yùn)行的重要一環(huán)。上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中對(duì)涉及的包含結(jié)構(gòu)化安排的并購(gòu)基金相關(guān)信息進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的披露，除為應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策的義務(wù)履行外，更應(yīng)考慮到投資者進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策的信息需求。另外，在結(jié)構(gòu)化安排具體設(shè)計(jì)上，相關(guān)主體需充分考慮法律法規(guī)、監(jiān)管政策相應(yīng)變化，平衡好不同層級(jí)合伙人收益及風(fēng)險(xiǎn)分配，合理規(guī)定各方權(quán)利義務(wù)，避免“保本保收益”、兜底承諾等協(xié)議內(nèi)容設(shè)置，使并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)化安排確實(shí)能夠起到助力上市公司并購(gòu)重組戰(zhàn)略實(shí)施的作用。

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