萬科：明確新賽道 培養(yǎng)新利潤蓄水池

繼在年報中發(fā)布了一封“刻骨銘心”的道歉函后，在業(yè)績發(fā)布會上，萬科A（000002.SZ;2202.HK）董事長郁亮再次表達了忐忑不安的心情。萬科定下了“止跌企穩(wěn)，穩(wěn)中提升”的目標，并首次正式明確了經(jīng)營和服務類業(yè)務的4大方向，這些業(yè)務也將從前期的投入變成公司的利潤蓄水池。

2021年是萬科上市30余年來凈利潤降幅最大的一年，毛利率下滑和投資收益減少等是公司業(yè)績下降的主要原因。在致歉的同時，萬科管理層對于2022年業(yè)績充滿了信心，尤其是經(jīng)過多年的投入與試錯，前期持續(xù)投入的經(jīng)營服務類業(yè)務將開始兌現(xiàn)利潤貢獻。

除了傳統(tǒng)的開發(fā)業(yè)務外，在新賽道的選擇上，萬科在2021年年報中，首次正式明確將物業(yè)服務、物流倉儲、長租公寓和商業(yè)確定為主要方向。短時間內(nèi)這些業(yè)務規(guī)模無法與開發(fā)業(yè)務相比較，但持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務終將成為萬科長期價值增長的重要源泉。

新賽道明確方向

3月31日，萬科發(fā)布2021年業(yè)績。在業(yè)績發(fā)布會上，在解釋業(yè)績下降的同時，公司董事長郁亮表示，萬科的經(jīng)營、服務類業(yè)務表現(xiàn)很好，正在逐步形成新的利潤蓄水池。

2021年，萬科歸母凈利潤下降近半，這成為市場熱議的話題。但在年報中，萬科首次明確了新賽道的方向，卻被市場有意無意地忽視了。從2014年轉(zhuǎn)型時，萬科布局多個賽道，并表示要用10年時間明確方向，如今公司提前完成“實驗”，明確將物業(yè)服務、物流倉儲、長租公寓和商業(yè)確定為主要方向。

在業(yè)績發(fā)布會上，郁亮表示，2014年，萬科從一個純粹的住宅發(fā)展商轉(zhuǎn)變?yōu)槌青l(xiāng)建設(shè)與生活服務商，布局了多個賽道。回看當時萬科致股東的信，在繼續(xù)保持開發(fā)業(yè)務良好發(fā)展的同時，公司要在10年內(nèi)基本完成新業(yè)務的探索和布局，確定新的商業(yè)模式。

在圍繞“城市配套服務商”定位而拓展的新業(yè)務中，萬科涉足了商業(yè)、物流、冰雪度假、長租公寓、標準辦公與產(chǎn)業(yè)園、教育、養(yǎng)老等等一眾新業(yè)務，還嘗試養(yǎng)豬、種菜等等……

正如郁亮在業(yè)績發(fā)布會上所說，多賽道同時探索所付出的成本比想象中更大，對過往業(yè)績也產(chǎn)生了影響。過去開發(fā)業(yè)務好的時候，由開發(fā)業(yè)務承擔了相關(guān)成本，在市場發(fā)生變化的時候，這些就體現(xiàn)為對業(yè)績的影響。

在不斷的投入和試錯后，萬科正式明確經(jīng)營服務類業(yè)務發(fā)展方向。郁亮也表示，為探索這些業(yè)務所交的學費，大頭基本上已經(jīng)付完。即使用成本法計算，2022年非開發(fā)業(yè)務對公司報表將形成正向貢獻。

利潤蓄水池漸近

4大業(yè)務中，物業(yè)即萬物云起步最早，也即將完成分拆上市。物業(yè)是開發(fā)業(yè)務的天然服務部門，但與傳統(tǒng)房企聚焦于住宅物業(yè)服務不同，萬科物業(yè)將其定位為城市服務商。已經(jīng)更名為萬物云的物業(yè)板塊已經(jīng)是覆蓋社區(qū)、商企和城市的全域空間服務商。

截至2021年，萬物云在管面積7.8億平方米，同比增長35.9%。合同管理面積10.1億平方米，同比增長38%。2021年收入首次超過200億元達到240.4億元，同比增長32.1%。其中非社區(qū)收入破百億元達到105.8億元，占比已經(jīng)45%左右，而且收入增速顯著快于社區(qū)服務收入。

目前萬物云已經(jīng)向港交所正式遞交上市申請。按照收入比較，萬物云與碧桂園服務（6098.HK）相差不大，凈利潤則與華潤萬象生活（1209.HK）相仿。這兩家物業(yè)公司在港市值都在千億元上下，這意味著萬科新賽道即將孵化一家市值約千億元的公司。

在2021年年報中，萬科首次明確了長租公寓的盈利時間表。萬科表示，2023年租賃業(yè)務將實現(xiàn)成本法下（即扣除折舊攤銷后）的會計報表盈利。

長租公寓是萬科涉足較早的經(jīng)營服務類業(yè)務。早在2015年公司就開設(shè)了1000間長租公寓，開啟了租賃住宅業(yè)務，這一業(yè)務隨后正式定名為“泊寓”。2019年累計開業(yè)房間超過11萬間，完成首個10萬間。2022年年底，萬科共運營管理長租公寓20.87萬間，累計開業(yè)15.95萬間。這其中泊寓已開業(yè)項目的年均出租率95.3%。

目前萬科泊寓已成為規(guī)模最大、運營效率最高的集中式公寓運營商。公寓業(yè)務近3年收入復合增速為40%，2021年公司租賃住宅業(yè)務（含非并表項目）實現(xiàn)營收28.9億元，同比增長13.9%。

實際上，萬科長租公寓本可以提前實現(xiàn)盈利的。郁亮在業(yè)績發(fā)布會上就介紹，如果沒有城中村“二房東”的業(yè)務，萬科的長租公寓業(yè)務早就可以賺錢了。萬科本想發(fā)揮優(yōu)勢，對深圳城中村進行大規(guī)模的集中改造，但“二房東”模式讓萬科付出了很大代價。

建立新賽道的過程中，試錯也必不可少。商業(yè)運營則可以減少這樣的試錯機會。從事商業(yè)運營的房企并不少，萬科商業(yè)物業(yè)開發(fā)與運營業(yè)務包含消費中心、社區(qū)商業(yè)等業(yè)務形態(tài)。“印力”為公司旗下的專業(yè)商業(yè)物業(yè)開發(fā)與運營能力平臺。

截至2021年年底，萬科累計開業(yè)211個商業(yè)項目（含113個社區(qū)商業(yè)項目），建筑面積1139.16萬平方米。其中印力累計開業(yè)105個商業(yè)項目（含25個社區(qū)商業(yè)，32個輕資產(chǎn)輸出管理），建筑面積875萬平方米。

2021年，萬科商業(yè)業(yè)務（含非并表項目）營收為76.22億元，同比增長20.57%。其中，印力管理的商業(yè)項目營收為52.3億元，同比增長23.9%。公司商業(yè)收入雖暫時未達到一線龍頭水平，但已經(jīng)和龍湖等相距不遠。

與上述3個與開發(fā)業(yè)務都有著藕斷絲連關(guān)系的業(yè)務相比，萬科物流業(yè)務基本上是白手起家。2015年萬科才開始正式進軍物流，之后定名為萬緯物流并將冷鏈物流作為突破口，截至2021年年底，萬科冷鏈倉儲位規(guī)模居行業(yè)第一。

目前，萬緯物流在全國46個城市運營管理152個倉儲項目，可租賃建筑面積1136萬平方米。萬緯物流穩(wěn)定期的高標庫出租率為93%，冷鏈穩(wěn)定期的使用率為75%。2021年，萬科物流業(yè)務（含非并表項目）實現(xiàn)營收31.6億元，同比增長68.9%。而在近3年，萬緯物流收入復合增速為52%，處于快速增長中。

過去10年物業(yè)復合增長率超過30%，并處于國內(nèi)領(lǐng)先。物流冷鏈全國第一，過去3年復合增長率52%。長租公寓業(yè)務是絕對的行業(yè)第一，過去3年復合增長率超過40%。商業(yè)平臺印力過去5年的復合增長率20%，開始在長三角嶄露頭角。

“這些業(yè)務總共在過去一年為萬科貢獻了超過400億元的收入，而且發(fā)展空間仍然保持快速增長。”郁亮表示，這些業(yè)務將構(gòu)成萬科未來的增長空間。

之所以在這個時點這些業(yè)務能逐漸成為萬科的利潤蓄水池，是因為探索這些業(yè)務所交的學費萬科基本已經(jīng)交付完成。一直按照成本法記賬的這些非開發(fā)業(yè)務，即將給萬科帶來正向貢獻。

服務長遠

與不少房企采用公允價值計量不同，萬科對經(jīng)營服務類業(yè)務采取了成本法記賬。成本法模式下的投資性房地產(chǎn)每年需要計提折舊從而減少利潤，但公允價值法模式下同樣的投資性房地產(chǎn)賬面價值每年以升為主，公允價值增加的部分計入利潤，還可以增加凈資產(chǎn)，只是這種賬面利潤沒有實際現(xiàn)金流入，不會給公司帶來真金白銀。

萬科一直堅持有現(xiàn)金流的利潤，所以一直堅持用成本法記賬，折舊攤銷要作為費用列支掉。在規(guī)模較小時對利潤影響不大，隨著規(guī)模的增長影響便會顯現(xiàn)。2018年，萬科折舊和攤銷費用僅有29.22億元，2019-2021年分別為63.06億元、69.85億元和80.63億元。在行業(yè)遇到困難時，加大了對利潤的影響。

開發(fā)業(yè)務仍是房企最重要的收入和盈利來源，但純開發(fā)商模式已經(jīng)沒有未來。在開發(fā)業(yè)務或許已經(jīng)達到天花板的情況下，存量機會就越來越多，這意味著經(jīng)營服務類業(yè)務發(fā)展空間巨大。

而且，開發(fā)業(yè)務的不可持續(xù)性使得具有滾雪球發(fā)展的經(jīng)營服務類業(yè)務更具優(yōu)勢。郁亮用萬科和醬油龍頭海天味業(yè)（603288.SH）作對比。海天差不多是萬科2021年凈利潤下降后的30%，但萬科的市值僅有海天味業(yè)的80%左右，同樣1塊錢并不一樣，市場已經(jīng)給了每1塊錢不同的定價。

經(jīng)營服務類業(yè)務，從收入和業(yè)務規(guī)模來看，目前沒有辦法和開發(fā)業(yè)務相比較。即使更長一段時間內(nèi)收入也難以企及，但是利潤上未來空間更大。從行業(yè)未來空間和公司目前的快速發(fā)展勢頭來看，這或許就是萬科將經(jīng)營服務類業(yè)務當做新利潤蓄水池的信心。

在Reits等工具出現(xiàn)后，也加大了開發(fā)商對持有重資產(chǎn)業(yè)務的信心。郁亮表示，壽險等長期資金對有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的需求非常大，Reits的出現(xiàn)也解決了持有型業(yè)務資產(chǎn)如何增值退出的渠道問題。有了這樣的工具，經(jīng)營性持有型物業(yè)可能會迎來一個發(fā)展的春天。