歌爾股份：第二增長曲線“乍暖還寒”

吳新竹

2021年，歌爾股份（002241.SZ）實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤38.32億元，較上年增長38.91%;2022年一季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤8.42億-9.02億元，同比增長40%-50%。2021年，智能無線耳機(jī)市場(chǎng)走向飽和，品牌競(jìng)爭日趨激烈，公司的智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)增速放緩，毛利額下滑，智能硬件成為支撐業(yè)績的核心業(yè)務(wù)。

公司在中高端VR/AR產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率已達(dá)80%，2021年受益于全球AR/VR出貨量爆增，智能硬件業(yè)務(wù)取得了85.87%的收入增速，成為公司在“果鏈”之外的立足點(diǎn)。和智能耳機(jī)帶動(dòng)的上一輪景氣周期不同的是，VR/AR設(shè)備所依托的產(chǎn)品生態(tài)沒有耳機(jī)所依托的智能手機(jī)成熟，普及率和智能手機(jī)不可同日而語，公司相關(guān)募投項(xiàng)目的進(jìn)展亦較為緩慢。

2022年全球消費(fèi)需求并不樂觀，調(diào)研機(jī)構(gòu)對(duì)VR/AR的市場(chǎng)增速預(yù)測(cè)大幅低于上年，考慮到歌爾股份對(duì)歷年研發(fā)投入的資本化處理，公司未來的無形資產(chǎn)攤銷金額較大，或?qū)⒗臀磥淼挠健?h3>聲學(xué)業(yè)務(wù)進(jìn)入瓶頸期

2018年以前，電聲器件是歌爾股份的核心業(yè)務(wù)，公司整體的毛利率在20%以上。

2018年，由于智能手機(jī)行業(yè)出貨量下降，電聲器件領(lǐng)域競(jìng)爭加劇，新布局的業(yè)務(wù)處于良率爬坡期，公司的業(yè)績達(dá)到階段性低位，歸母凈利潤出現(xiàn)滑坡。這一年起，歌爾股份對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整，重新劃分為智能硬件、智能聲學(xué)整機(jī)和精密零組件三個(gè)板塊，智能聲學(xué)整機(jī)的毛利率雖然低于15%，但增長最為迅猛，收入由2018年的68.13億元增長至2021年的302.97億元，毛利額由8.59億元上升至31.30億元。

智能聲學(xué)整機(jī)產(chǎn)品包括有線耳機(jī)、無線耳機(jī)和智能無線耳機(jī)，該業(yè)務(wù)銷量的爆增背后是耳機(jī)產(chǎn)品迭代升級(jí)的風(fēng)口，蘋果真無線耳機(jī)自2016年問世以來逐漸受到消費(fèi)者的認(rèn)可，各品牌智能無線耳機(jī)相繼上市，2018年至2021年，全球智能無線耳機(jī)出貨量分別為0.46億副、0.90億副、2.33億副和3.10億副。

歌爾股份與第一大客戶的聯(lián)系日益密切，2018年至2021年向第一大客戶銷售金額由80.51億元增長至332.39億元，占當(dāng)期銷售總額的比例由33.90%攀升至42.49%。2022年以來全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀，需求端受到抑制，智能手機(jī)出貨量呈下降趨勢(shì)。

長期與“果鏈”的深度合作產(chǎn)生“一損俱損”的風(fēng)險(xiǎn)。

近日，iPhone SE和AirPods砍單的消息引發(fā)擔(dān)憂。事實(shí)上，2021年，公司智能聲學(xué)整機(jī)的毛利率由上年的14.87%下降至10.33%，毛利額僅為31.30億元，與上年的39.67億元相比不增反降，似乎暗示著該業(yè)務(wù)的增長已到達(dá)瓶頸。受此拖累，公司2021年第四季度整體的毛利率僅為12.81%，低于歷史水平。

數(shù)據(jù)顯示，2021年中國藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)出貨量約為1.2億臺(tái)，同比增長21.1%，其中真無線耳機(jī)出貨量約為8092萬臺(tái)，同比增長28%。

需要關(guān)注的是，隨著安卓系列品牌耳機(jī)的逆襲，蘋果AirPods市場(chǎng)占有率不斷滑坡。近年來TWS耳機(jī)均價(jià)呈下降趨勢(shì)，各品牌之間技術(shù)差距不斷縮小，性價(jià)比推動(dòng)市場(chǎng)競(jìng)爭愈發(fā)激烈?！肮湣蓖辛⒂嵕茴A(yù)計(jì)2021年歸母凈利潤同比下降2.12%，主打音頻產(chǎn)品的漫步者預(yù)計(jì)歸母凈利潤同比下降2.69%。

股權(quán)激勵(lì)暗示低增長？

歌爾股份曾發(fā)起2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股票期權(quán)來源為向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行的新股，擬向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)5746萬股，行權(quán)價(jià)格為每股29.33元，其中首次授予5246萬份期權(quán)，按50%：50%的比例分兩期行權(quán)。

以2020年度營業(yè)收入為基礎(chǔ)，業(yè)績層面考核標(biāo)準(zhǔn)為第一個(gè)行權(quán)期2021年的營業(yè)收入增長率不低于25%，第二個(gè)行權(quán)期2022年?duì)I業(yè)收入增長率不低于50%。2022年3月，公司向符合條件的激勵(lì)對(duì)象授予了預(yù)留部分的500萬份股票期權(quán)。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的營收增長目標(biāo)是十分保守的。

2021年，公司的營業(yè)收入為782.21億元，同比增長了35.47%，以2020年收入的1.5倍計(jì)算，2022年公司的營業(yè)收入只要達(dá)到866.14億元便符合業(yè)績層面考核標(biāo)準(zhǔn)，即較2021年收入增長10.73%。

歌爾股份的精密零組件業(yè)務(wù)歷史營收增長率恰好在10%上下波動(dòng)，2021年該業(yè)務(wù)收入為138.40億元，毛利額為31.99億元，毛利額同比增長9.65%，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品為微型揚(yáng)聲器、微型受話器、MEMS麥克風(fēng)和MEMS傳感器?；蛟S在智能聲學(xué)整機(jī)增速放緩的形勢(shì)下，股票期權(quán)激勵(lì)隱約傳遞出對(duì)未來一定階段業(yè)績?cè)鏊俜啪彽膿?dān)憂。

不過，從2022年第一季度業(yè)績預(yù)告來看，公司的盈利尚且樂觀，預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為8.42億-9.02億元，較上年同期增長40%-50%;歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期下降至多10%，原因系受美國Kopin Corporation權(quán)益性投資公允價(jià)值變動(dòng)等因素影響，非經(jīng)常性損益比2021年同期降低約3億-3.4億元，公司曾于2017年2月以約1.70億元的對(duì)價(jià)購買了Kopin公司10.10%的普通股。

VR/AR盈利增速魔方

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布于2021年4月，當(dāng)月公司還向投資者表示，歌爾在中高端VR/AR產(chǎn)品市占率達(dá)到80%，主流廠商都和歌爾進(jìn)行共同研發(fā)和生產(chǎn)制造;VR經(jīng)歷過2017年的爆發(fā)、2018年和2019年的沉寂，將迎來新的復(fù)蘇，未來VR和AR在技術(shù)性上有完全的差異，VR更多的是娛樂導(dǎo)向、社交導(dǎo)向，而AR更多是生產(chǎn)力導(dǎo)向，有可能接替手機(jī)成為下一個(gè)算力平臺(tái)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年，全球AR/VR頭顯出貨量達(dá)1123萬臺(tái)，同比增長92.1%，其中VR頭顯出貨量達(dá)1095萬臺(tái)。

歌爾股份的VR/AR產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)在智能硬件業(yè)務(wù)中，該業(yè)務(wù)還包含家用電子游戲機(jī)配件和智能可穿戴產(chǎn)品。2021年，智能硬件實(shí)現(xiàn)收入328.09億元，較上年同期增長85.87%，毛利率為13.91%，毛利額已超過智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)，成為公司的核心業(yè)務(wù)。

調(diào)研機(jī)構(gòu)認(rèn)為，2022年，VR/AR的市場(chǎng)規(guī)模增長率在40%左右，預(yù)計(jì)2023年增速略低于2022年。

智能耳機(jī)一問世便依托于成熟的智能手機(jī)生態(tài)，相比之下，虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈尚處在發(fā)展階段，淘寶和亞馬遜的VR頭戴設(shè)備價(jià)格在兩千至四千元，與耳機(jī)人手一副的普及率尚有距離，能否大規(guī)模應(yīng)用成為影響歌爾股份未來盈利增速的關(guān)鍵。

2020年6月，歌爾股份發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集40億元資金，其中擬投入雙耳真無線智能耳機(jī)項(xiàng)目22億元，AR/VR及相關(guān)光學(xué)模組項(xiàng)目擬使用10億元，青島研發(fā)中心項(xiàng)目擬使用8億元，項(xiàng)目建設(shè)期均為2年。2021年年底，耳機(jī)項(xiàng)目的投資進(jìn)度為75.20%，符合原計(jì)劃;AR/VR、光學(xué)模組項(xiàng)目的投資進(jìn)度分別為50.63%和7.92%，進(jìn)展較為緩慢，AR/VR及相關(guān)光學(xué)模組全部建成并達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入56億元、凈利潤4.12億元。

行業(yè)先驅(qū)者M(jìn)eta、微軟、蘋果等建立了硬件、軟件、內(nèi)容、應(yīng)用和服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，中國虛擬現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用場(chǎng)景大多處于“全景看房”階段，內(nèi)容與用戶側(cè)的聯(lián)動(dòng)處于搭建期。2022年以來，虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)得到政策層面大力支持，《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》提出深化虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)融合，拓展社交、購物、娛樂、展覽等領(lǐng)域的應(yīng)用。

歌爾股份一直很重視研發(fā)，2019年至2021年的研發(fā)投入分別為20.23億元、35.33億元和43.01億元，研發(fā)投入資本化率在28.33%、15.33%和15.41%。研發(fā)投入資本化導(dǎo)致無形資產(chǎn)中的非專利技術(shù)金額較高，2021年非專利技術(shù)當(dāng)期攤銷了5.29億元，期末余額為13.95億元。

立訊精密2021年前三季度的研發(fā)費(fèi)用為48.01億元，歷史上立訊精密對(duì)研發(fā)投入采用了全部費(fèi)用化處理的方式，一次性減少當(dāng)期利潤，避免了日后攤銷逐年扣減利潤。在盈利高增長的年份里，歌爾股份無論對(duì)研發(fā)投入如何處理，給當(dāng)期利潤帶來的影響都很小，而一旦盈利增速放緩，公司的非專利技術(shù)攤銷額對(duì)利潤的蠶食效應(yīng)便不可忽視。

2021年，公司的資金依舊偏緊，期末短期借款余額為42.85億元，公司甚至對(duì)16.73億元的應(yīng)收賬款做了買斷式保理，終止確認(rèn)該應(yīng)收賬款的損失為785萬元;另一方面，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、計(jì)入其他應(yīng)收款的往來款以及計(jì)入其他非流動(dòng)資產(chǎn)的大額存單分別占用資金2.01億元、1.65億元和1.23億元。

截至發(fā)稿，歌爾股份未就本文所提疑問做出回復(fù)。