歌爾微分拆上市合規(guī)性待考 短期內(nèi)估值暴增合理性不足

劉杰

3月底，IPO公司迎來“中止潮”，有幾十家公司因疫情等因素選擇中止審核，其中就包括歌爾微電子股份有限公司（以下簡稱“歌爾微”）。

歌爾微是上市公司歌爾股份分拆出來，計(jì)劃單獨(dú)發(fā)行上市的公司，3月21日其稱因受新冠疫情影響，暫中止了審核程序。該舉措引發(fā)眾多投資者高度關(guān)注，歌爾股份在深交所互動(dòng)易中回復(fù)稱，此次申請中止預(yù)計(jì)不會(huì)對歌爾微電子整體IPO進(jìn)程帶來重大影響。然而，在其上市申請獲得受理后不久，證監(jiān)會(huì)新出臺(tái)了分拆上市新規(guī)，這令歌爾微的上市之路充滿了未知數(shù)。

是否符合分拆上市條件有待考證

2021年12月28日，由歌爾股份分拆出來的另一家公司歌爾微的上市申請?jiān)趧?chuàng)業(yè)板獲得受理。此后不久，證監(jiān)會(huì)于2022年1月5日發(fā)布了《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，根據(jù)相關(guān)內(nèi)容要求，上市公司所屬子公司主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)是上市公司首次公開發(fā)行股票并上市時(shí)的主要業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，不得分拆上市。該條款也是證監(jiān)會(huì)為促進(jìn)上市公司聚焦原有主業(yè)發(fā)展，特別新增修訂的內(nèi)容之一。而歌爾微雖然在招股書中列舉了其符合各項(xiàng)分拆上市條件的原因，但因受理日早于前述政策發(fā)布日，故其未對該條款進(jìn)行說明，那么歌爾微是否符合分拆上市的條件呢？

據(jù)招股書介紹，歌爾微是一家以MEMS器件及微系統(tǒng)模組研發(fā)、生產(chǎn)與銷售為主的半導(dǎo)體公司，業(yè)務(wù)涵蓋芯片設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開發(fā)、封裝測試和系統(tǒng)應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，為客戶提供“芯片+器件+模組”的一站式產(chǎn)品解決方案。其主要收入來源為MEMS聲學(xué)傳感器，2018年至2021年1-6月，該業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為83.03%、88.65%、90.65%、87.20%。

歌爾股份（原名“歌爾聲學(xué)股份有限公司”，2016年6月更名為“歌爾股份有限公司”）于2008年在主板申請上市，據(jù)彼時(shí)招股書顯示，其所處電聲行業(yè)，主營業(yè)務(wù)為微型電聲元器件和消費(fèi)類電聲產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售，主要產(chǎn)品包括微型麥克風(fēng)、微型揚(yáng)聲器/受話器、藍(lán)牙系列產(chǎn)品和便攜式音頻產(chǎn)品。其中，微型電聲元器件為歌爾股份首發(fā)時(shí)的主要業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為57.71%，細(xì)分產(chǎn)品中占比最高的為微型麥克風(fēng)，該產(chǎn)品收入占主營業(yè)務(wù)收入比重為44.47%。

從歌爾微招股書對業(yè)務(wù)及產(chǎn)品介紹的表述中，并未找到“微型電聲元器件”及“微型麥克風(fēng)”等字眼，其介紹稱“主要業(yè)務(wù)MEMS聲學(xué)傳感器是一種運(yùn)用MEMS技術(shù)將聲學(xué)信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)的傳感器，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、智能無線耳機(jī)、平板電腦、智能可穿戴設(shè)備和智能家居等消費(fèi)電子領(lǐng)域及汽車電子等領(lǐng)域。”

那么，是歌爾微李代桃僵，故意回避了相關(guān)表述，還是說其主要業(yè)務(wù)MEMS聲學(xué)傳感器真的與歌爾股份首發(fā)上市時(shí)的主要業(yè)務(wù)無關(guān)呢？對此，《紅周刊》查閱諸多資料后，發(fā)現(xiàn)了問題所在。

據(jù)上海證券研報(bào)顯示，MEMS（Micro Electro Mechanical System）簡稱微機(jī)電系統(tǒng)，是在芯片上把微機(jī)械和微電路集成于一體的系統(tǒng)，MEMS聲學(xué)傳感器是其中較為常見的類別，典型應(yīng)用于微型麥克風(fēng)等產(chǎn)品，MEMS麥克風(fēng)（即微型麥克風(fēng)）是采用MEMS技術(shù)將聲學(xué)信號(hào)轉(zhuǎn)換為電學(xué)信號(hào)的聲學(xué)傳感器，該產(chǎn)品屬性與歌爾微在招股書中的表述一致。

更有意思的是，在歌爾股份招股書中也找到了MEMS技術(shù)的相關(guān)解釋，其招股書第111頁寫道：MEMS麥克風(fēng)技術(shù)是其核心技術(shù)之一，也是未來主要發(fā)展方向，2004年其在北京組織建立MEMS研發(fā)團(tuán)隊(duì)，致力于MEMS芯片的研發(fā)，目前已擁有具有競爭優(yōu)勢的MEMS麥克風(fēng)芯片設(shè)計(jì)方案，并已申請相關(guān)19項(xiàng)專利。

而上述表述在歌爾微招股書中也得到了驗(yàn)證：“2004年，公司業(yè)務(wù)重組前身歌爾股份建立MEMS研發(fā)團(tuán)隊(duì)，深度參與并推動(dòng)了我國MEMS產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，逐漸形成了芯片設(shè)計(jì)、產(chǎn)品開發(fā)、封裝測試和系統(tǒng)應(yīng)用的能力?！边@意味著歌爾微MEMS的初始團(tuán)隊(duì)正是歌爾股份在首發(fā)上市時(shí)建立的研發(fā)隊(duì)伍。

更值得關(guān)注的是，歌爾股份首發(fā)招股書中披露的專利技術(shù)與歌爾微招股書中的專利出現(xiàn)了大量重合的情形，據(jù)歌爾股份招股書顯示，彼時(shí)，其取得的與微型電聲元器件相關(guān)的專利共有85項(xiàng)，其中含金量相對較高的發(fā)明專利有25項(xiàng)，然而其中有14項(xiàng)發(fā)明專利在歌爾微如今的招股書中重現(xiàn)（詳見下表1），重合的發(fā)明專利占歌爾股份發(fā)明專利的比重高達(dá)56%。

綜合上述情況來看，歌爾股份首發(fā)上市時(shí)，最為主要的業(yè)務(wù)便是微型麥克風(fēng)的生產(chǎn)銷售，隨著技術(shù)迭代，消費(fèi)電子中的微型麥克風(fēng)生產(chǎn)技術(shù)由最初的精密機(jī)械生產(chǎn)形式轉(zhuǎn)變?yōu)槭褂冒雽?dǎo)體技術(shù)（即MEMS聲學(xué)傳感器）的生產(chǎn)形式，這是行業(yè)主流技術(shù)的變化，并非業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的變化。因此，歌爾微與歌爾股份首發(fā)上市時(shí)的主要業(yè)務(wù)和專利技術(shù)大致相同，其是否符合證監(jiān)會(huì)新發(fā)布規(guī)則中的分拆上市條件是有待商榷的。

值得一提的是，歌爾股份在首發(fā)上市時(shí)共有6個(gè)募投項(xiàng)目，其中第四大募投項(xiàng)目即為MEMS麥克風(fēng)技改項(xiàng)目，投資總額為8371.59萬元，占當(dāng)次5.32億元募集資金總額的15.75%。而歌爾微此次募投項(xiàng)目中，MEMS傳感器芯片及模組研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的募資金額達(dá)11.5億元，占此次募資總額的36.04%。結(jié)合前文對兩家公司產(chǎn)品相似性的分析，這表明歌爾股份與歌爾微存在利用類似產(chǎn)品項(xiàng)目實(shí)施兩次上市融資之嫌。

表1 歌爾微與歌爾股份招股書中專利重合情況

數(shù)據(jù)來源：歌爾微與歌爾股份招股書

估值暴增合理性存疑背后或涉稅務(wù)問題

歌爾微目前的主要業(yè)務(wù)及資產(chǎn)是通過歌爾股份實(shí)施重大資產(chǎn)重組而來，據(jù)招股書顯示，2019年12月，歌爾股份將與微電子相關(guān)的業(yè)務(wù)整合至全資子公司歌爾微。具體方案為，其將與微電子相關(guān)的業(yè)務(wù)整合為資產(chǎn)包的形式向全資子公司濰坊歌爾微電子有限公司（以下簡稱“濰坊微電子”）增資，然而再以濰坊微電子100%的股權(quán)及歌爾股份全資子公司榮成歌爾微電子有限公司（以下簡稱“榮成微電子”）100%的股權(quán)增資至歌爾微。方案實(shí)施完成后，微電子業(yè)務(wù)由歌爾微協(xié)同其子公司濰坊微電子、榮成微電子等實(shí)體實(shí)現(xiàn)一體化經(jīng)營運(yùn)作。

微電子業(yè)務(wù)注入濰坊微電子后，根據(jù)眾華評估出具的“眾華評報(bào)字[2019]第158、156號(hào)”評估報(bào)告顯示，濰坊微電子截至2019年12月25日經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為7.07億元，評估值為7.70億元;榮成微電子截至2019年11月30日經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為1469.19萬元，評估值為1976.80萬元。歌爾股份均以前述兩公司的凈資產(chǎn)值為交易作價(jià)對歌爾微進(jìn)行增資。

綜上所述，歌爾微的重大資產(chǎn)重組過程中，歌爾股份用于出資的濰坊微電子及榮成微電子的凈資產(chǎn)合計(jì)額為7.22億元，評估值合計(jì)為7.9億元。

從招股書披露的股權(quán)變動(dòng)情況來看，此后，歌爾微很少接受外部投資者增資。2020年10月，其進(jìn)行了一輪增資，而增資方均是“自家人”，分別為歌爾微實(shí)際控制人姜濱的弟弟姜龍及歌爾股份事業(yè)部高級(jí)技術(shù)經(jīng)理、研發(fā)負(fù)責(zé)人、微電子事業(yè)群負(fù)責(zé)人宋青林，增資后，二者分別持有歌爾微2.06%、2.06%的股權(quán)，但對于本次增資的價(jià)格卻未在招股書中予以披露。

直到2021年3月，歌爾微才再次進(jìn)行了融資，彼時(shí)，青島創(chuàng)新、共青城春霖、青島恒匯泰、榮成城建等14名機(jī)構(gòu)股東及1名自然人對公司增資21.50億元，對應(yīng)增資價(jià)格為35.49元/股。

有意思的是，區(qū)別于其余股東為協(xié)商定價(jià)，青島創(chuàng)新、青島恒匯泰、榮成城建三名股東的入股價(jià)格為依據(jù)資產(chǎn)評估結(jié)果定價(jià)，據(jù)招股書顯示，依據(jù)為萬隆（上海）資產(chǎn)評估有限公司出具的“萬隆評報(bào)字（2021）第10066號(hào)”評估報(bào)告，采用市場法評估結(jié)果作為結(jié)論，歌爾微于2020年10月31日的股東全部權(quán)益價(jià)值評估值為189.18億元，前述三名股東的入股價(jià)格不高于資產(chǎn)評估價(jià)值。

歌爾微絕大部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)均來自于2019年末歌爾股份對其出資的微電子資產(chǎn)包，據(jù)招股書顯示，重組前一年，歌爾微的資產(chǎn)總額為1.06億元、利潤總額為-371.05萬元，而注入的被重組方資產(chǎn)總額為11.18億元、利潤總額為4.20億元。

表2 重組前一年被重組方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況（單位：萬元）

數(shù)據(jù)來源：招股書

資產(chǎn)注入后，前述重組方仍為歌爾微貢獻(xiàn)利潤的主力軍。以2020年為例，歌爾微的11家全資子公司中，除濰坊微電子及僅盈利百萬元的香港歌爾微電子有限公司外，其余子公司均處于虧損或凈資產(chǎn)為負(fù)的狀態(tài)。當(dāng)期，子公司濰坊微電子的凈利潤為4.06億元，受其他子公司“拖累”，合并報(bào)表后，歌爾微的凈利潤反而變少，僅為3.46億元。

于是問題來了，據(jù)上文所述，2019年底，被重組方的評估值為7.9億元，而歌爾微的資產(chǎn)和利潤也主要來自于被重組方，為什么到了2020年10月末，在不足一年的時(shí)間里，歌爾微的評估值一下子就高達(dá)189.18億元了呢？短期內(nèi)估值如此大幅暴增，其中的合理性值得懷疑。

歌爾微前后估值差異如此巨大，或許與評估方法不同也有關(guān)系。資產(chǎn)評估為反映企業(yè)的公允價(jià)值應(yīng)至少選用兩種評估方法，評估方式通常包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法及市場收益法，前者以企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值為評估基礎(chǔ)，后者以企業(yè)的未來可實(shí)現(xiàn)收益為評估基礎(chǔ)。一般來講，在企業(yè)收益向好，具備成長性時(shí)，后者評估值要高于前者。歌爾股份用于出資的非貨幣性資產(chǎn)主要為輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)，2019年末，資產(chǎn)重組時(shí)若僅采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，則恐怕是極大的低估了前述被重組方的公允價(jià)值。

值得關(guān)注的是，根據(jù)財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的財(cái)稅〔2014〕116號(hào)文件顯示：“企業(yè)以非貨幣性資產(chǎn)對外投資，應(yīng)對非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行評估并按評估后的公允價(jià)值扣除計(jì)稅基礎(chǔ)后的余額，計(jì)算確認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得。而被投資企業(yè)取得非貨幣性資產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)，應(yīng)按非貨幣性資產(chǎn)的公允價(jià)值確定。”因此，2019年末，歌爾股份對被重組方的公允價(jià)值評估是否合理，則需要進(jìn)一步核查，一旦當(dāng)初估值不合理，不排除其中存在稅務(wù)問題的可能。