高股息致勝

周匯

2022年以來，A股市場在各種不利因素影響下一路向下，價值型策略連續(xù)三個月勝出，高股息策略熊市保護傘的特性更加凸顯。

截至4月6日，滬深兩市共有876家公司公布了2021年度分配方案，分配方案中包含現(xiàn)金分紅的有872家，合計派現(xiàn)金額1.15萬億元。而以上述分紅金額及2021年年末收盤價為基準計算，已公布派現(xiàn)方案公司中，共有141家公司股息率超過3%。更為重要的是，在市場比較低迷的階段，高股息策略發(fā)揮熊市保護傘特性，超額收益明顯，成為市場波動期間的“壓艙石”。

申萬宏源表示，高股息風格的強勢不是偶然，在當前宏觀環(huán)境下，很可能有著更為特殊的意義。

在當前的A股，有一批公司在疫情之后積累了大量的“冗余流動性”，正在以大比例分紅返回給股東。它們近年來享受了極低的財務費用率，負債率連續(xù)提升，但資本開支強度連年回落（反映供給側穩(wěn)定，并沒有擴產(chǎn)需求），在手現(xiàn)金充裕，未分配利潤占市值的比例創(chuàng)歷史新高，2021年ROE觸底反彈，分紅比例連年走高。

投資這類公司，看似買的是穩(wěn)定的股息，本質上是在“寬貨幣走向寬信用”尚不順暢的途中，向一部分沉淀了大量金融資源、格局穩(wěn)定的公司謀求“利差”。這批公司有一個共同的特征：高股息率。

事實上，從海外經(jīng)驗來看，高股息策略也是一種長期有效的投資策略。資本利得和股息收入是投資股票的兩種獲利來源，從長期投資的角度來看，股息回報在總回報中占據(jù)著重要地位。

作為比肩彼得林奇、巴菲特的投資大師，溫莎基金的投資組合經(jīng)理約翰·聶夫就是一位高股息投資策略的成功實踐者。從溫莎基金的回報構成來看，穩(wěn)定的股息收益占據(jù)重要地位，而且在熊市中起到了緩沖作用，使得其收益率相對標普指數(shù)更為穩(wěn)定，最終完成了31年間累計投資回報率近56倍的投資神話。

申萬宏源認為，當前，無論是和A股整體相比還是與債券相比，高股息率公司面臨的是歷史級別的性價比。截至3月29日，以中證紅利指數(shù)為代表的高股息公司整體股息率高達5.5%，處于2008年以來99%的歷史分位數(shù)。與無風險利率比較，中證紅利指數(shù)股息率高出2.7%;和滬深300相比，股息率高出3%左右，均處于歷史極限的高位。

超額收益高

高股息策略是以股息率為因子，按股息率從高到低選股，并長期持有高股息證券組合的投資策略，高股息策略是海外投資者采用較多的投資策略之一。高股息策略首次提及于1988年，由美國的JohnSlatter于《華爾街雜志》提出，JohnSlatter等分析師研究了1972至1987年的高股息證券組合的收益率，發(fā)現(xiàn)高股息證券組合的收益率為18.4%，遠高于道瓊斯工業(yè)指數(shù)10.8%，跑贏市場。

德邦證券表示，從海外經(jīng)驗來看，高股息策略是長期有效的投資策略。目前海外市場已有多只基于高股息策略的指數(shù)，表現(xiàn)較好，持續(xù)獲得較高的超額收益，例如美國的標普高紅利貴族指數(shù)和日本的MSCI高股息指數(shù)。

其中，標普高紅利貴族指數(shù)是從標普1500中選出至少20年來一直遵循每年持續(xù)增加股息的公司作為成份的指數(shù)，自1999年12月指數(shù)成立至今，標普高紅利貴族全收益指數(shù)累計收益率達860.3%（年化收益率10.8%），同期標普500累計收益率為401.7%（年化收益率7.6%），高紅利貴族全收益指數(shù)有明顯的超額收益。

日本MSCI高股息指數(shù)是為了衡量日本50只高股息股票表現(xiàn)的指數(shù)，自1992年指數(shù)成立至今，累計收益率為320.5%（年化收益率4.8%），同期日經(jīng)指數(shù)累計收益率為49.4%（年化收益率1.3%），超額收益也十分可觀。

德邦證券認為，在海外，高股息策略風靡的主要原因有：

第一，分紅率較高、較穩(wěn)定，股息收益為海外股票收益的重要來源。股票總收益可拆分成股息收益和資本利得收益，通過比較標普500指數(shù)全收益指數(shù)和標普500指數(shù)的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)：隨著時間的推移，考慮到分紅再投資的標普500全收益指數(shù)的凈值明顯高于僅考慮資本利得的標普500指數(shù)的凈值，至2021年12月29日，分紅再投資貢獻85%的投資收益，而資本利得僅貢獻15%的收益。

第二，高股息策略夏普比率更高。根據(jù)VanEck的研究分析，將標普500股票劃分為股息率排名前30%的證券組合、股息率排名中間40%的證券組合、股息率排名后30%的證券組合和股息率為零的證券組合四組，發(fā)現(xiàn)股息率越高的證券組合，年化收益率越高，年化波動率越低，收益風險比越高。

第三，全球債券收益率的長期下跌增加了派息股票的吸引力。在2008年全球金融危機后，多個經(jīng)濟體出現(xiàn)超低利率甚至負利率。在低利率環(huán)境下，高股息股票組合的發(fā)放股息相對穩(wěn)定，類似于固定資產(chǎn)，投資收益率較高，較純債券吸引力提升。

在A股市場，高股息策略長期來看也有良好的變現(xiàn)。中證紅利指數(shù)以滬深A股中現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模及流動性的100只股票為成份股，采用股息率作為權重分配依據(jù)，以反映A股市場高紅利股票的整體表現(xiàn)。該指數(shù)發(fā)布時間為2008年5月26日，發(fā)布時間較早，編制方法純粹，按股息率排名選股，且剔除了非連續(xù)分紅及流動性較差的股票，因此多選用中證紅利指數(shù)作為A股高股息策略的追蹤指標。

按照德邦證券的統(tǒng)計，在不考慮分紅再投資的情況下，高股息策略資產(chǎn)組合跑贏上證50、滬深300指數(shù)，持平中證全A。以2009年1月1日為起點，截至2022年2月8日，中證紅利指數(shù)的年化收益率為9.2%，年化波動率為23.8%，夏普比率為0.27，最大回撤為-46.5%。長期來看，收益高于主要權重指數(shù)上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)，持平中證全A，但低于中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)。2009-2014年，中證紅利與滬深300指數(shù)走勢基本一致，2014年后逐漸跑贏滬深300指數(shù)。

2009年至今，中證紅利指數(shù)的股利分紅再投資貢獻40.9%的投資收益，考慮分紅再投資收益后，高股息組合跑贏全A，超額收益可觀，夏普比率高。由于高股息股票的現(xiàn)金分紅較多，投資者在收到股利分紅后會將分紅再度投入到股市以增加持股的數(shù)量，這會帶來股價上漲和持續(xù)分紅兩方面互相促進的收益?？紤]到分紅再投資的復利效應，高股息組合在過去的12年的年化收益率為達12.9%，高于全A和主要寬基指數(shù)，但其波動率和最大回撤低于主要的寬基指數(shù)，夏普比率為0.43，收益風險比高，長期投資價值凸顯。

熊市保護傘

回顧歷史各階段，遭遇熊市或市場風險加劇的震蕩，高股息組合抗跌甚至能跑出超額收益。

在海外市場，高股息策略往往具備“熊市保護傘”的功能。1993年，Gombola和Liu的研究發(fā)現(xiàn)，牛市期間，股票組合的收益率與股息率呈負相關，熊市期間，股票組合的收益率與的股息率呈正相關，高股息組合更抗跌。2013年，道瓊斯公司研究報告也有類似的結論，道瓊斯公司統(tǒng)計了1927-2012年區(qū)間內牛市和熊市中標普500指數(shù)和高股息組合整體表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在牛市中標普500指數(shù)年均收益為15%，高于高股息組合5%的水平，但在熊市中，高股息組合年均收益為3%，而標普500年均跌幅為15%。

圖1：股息收入是標普500總收益的重要組成部分，分紅再投資貢獻85%的收益

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，德邦研究所

在港股市場，光大證券的研究顯示，從恒生高股息率指數(shù)2012年設立以來的數(shù)據(jù)看，恒生高股息率指數(shù)走勢與恒生綜指高度同步，基本呈現(xiàn)同漲同跌的狀態(tài)。盡管兩者總體走勢較為同步，但當經(jīng)濟不景氣或者不確定性比較強的時候，恒生高股息率指數(shù)相對于恒生指數(shù)表現(xiàn)更具韌性。這是因為高股息公司抗擊風險能力比較強，同時市場震蕩時投資者能夠獲取確定性的股息收益從而對沖資本利得的損失。

根據(jù)美林時鐘，從整體來看，在滯脹期與復蘇期，恒生高股息率指數(shù)均有相對不錯的表現(xiàn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，在滯脹時期，恒生高股息率指數(shù)依舊能維持5.82%的收益率，遠高于債券類及其他權益類大類資產(chǎn);而在復蘇時期，恒生高股息率指數(shù)平均區(qū)間漲跌幅為24.88%，高于港股市場和債券的區(qū)間收益率。

在A股，高股息策略也具備熊市保護傘功能，在市場震蕩或單邊下行階段更抗跌，防御性很強，在牛市中進攻性一般。

據(jù)德邦證券的統(tǒng)計，自2009年1月1日至2022年2月8日，中證紅利全收益指數(shù)累計收益率為351.4%，同期中證A股全收益指數(shù)累計收益率為250.6%，高股息策略獲得100.8%的超額收益。

如果將中證A股指數(shù)做牛市、震蕩上行、震蕩下行和熊市的劃分，設定20%為閾值，如果從底部到頂部的累計漲跌幅超過20%定義為牛市，未超過20%定義為震蕩上行，從頂部到底部跌幅未超過20%為震蕩下行，超過20%定義為熊市。

在牛市階段，中證紅利指數(shù)的累計收益率為80%，較同期中證A股全收益指數(shù)的收益率低19.7個百分點，在2009年、2014-2015年、2019-2020年的三次牛市中均跑輸全A。而在熊市和震蕩階段，中證紅利全收益指數(shù)在熊市階段的收益為-0.3%，較同期中證A股全收益指數(shù)收益高8.9個百分點，在熊市和震蕩市中，高股息組合更抗跌且勝率很高，除2013-2014年震蕩上行階段跑輸市場，其余階段均跑贏市場。

德邦證券表示，這表明高股息策略具有進攻性一般，但防守性良好的特點，在市場震蕩或熊市、風險偏好降低的時期，中證紅利指數(shù)配置價值凸顯。

中證紅利指數(shù)整體風格接近于大盤藍籌，與成長風格的表現(xiàn)呈蹺蹺板狀態(tài)，當市場從追求成長轉向價值避險時，高股息策略勝率提升。將中證紅利指數(shù)與A股主要股指做相關性分析，可以發(fā)現(xiàn)中證紅利指數(shù)與上證50和滬深300相關性較高，相關系數(shù)分別為0.92和0.93，與創(chuàng)業(yè)板和中證1000的相關性較低，相關系數(shù)分別為0.81和0.75。中證紅利的風格接近于價值風格，走勢與滬深300相近，但2014年后，逐漸跑贏滬深300;中證紅利指數(shù)表現(xiàn)與成長風格往往呈蹺蹺板狀態(tài)，當市場快速上行時，中證紅利指數(shù)的漲幅弱于創(chuàng)業(yè)板漲幅，但在2015-2018年的熊市中，創(chuàng)業(yè)板指快速下跌，而中證紅利指數(shù)維持上行。當市場風險偏好上升時，投資者追求高成長性時，中證紅利指數(shù)表現(xiàn)明顯弱于市場，但當市場風險偏好下降、成長板塊下跌較快時，中證紅利指數(shù)防御性較強，獲得超額收益。

德邦證券表示，高股息組合更抗跌的原因在于高股息公司能穩(wěn)定派發(fā)現(xiàn)金股利，同時估值較低，分子預期更穩(wěn)定，這為其資產(chǎn)定價提供安全墊。股息率=股利分配率/市盈率，從公式的分子端看，高股息公司往往有穩(wěn)定的盈利能力和充裕的現(xiàn)金流支撐穩(wěn)定的高股利分紅，從分母端看，高股息證券組合的估值通常較低，組成行業(yè)以低估值的金融、地產(chǎn)及材料、化工、能源等周期性行業(yè)為主。高股息證券組合憑借其穩(wěn)定的股息收入和較低的估值水平，在市場震蕩行情中具有較高的安全邊際。

長城證券的研究也顯示，2007年10月-2008年12月全球金融危機期間，A股市場大幅下跌，以中證紅利指數(shù)為表帶的高股息組合的超額收益在此期間保持正值，平均超額收益為10.70%;在2015年6月-2016年3月以及2017年12月-2018年10月期間，中國經(jīng)濟下行壓力較大，A股熊市期間，高股息組合比A股整體更加抗跌。

長城證券認為，高股息組合之所以抗跌，邏輯在于：成本壓力高企時相比于投資更愿意提供現(xiàn)金分紅的周期板塊企業(yè)、穩(wěn)定成熟擁有充足現(xiàn)金流的大金融板塊以及消費板塊企業(yè)在市場經(jīng)歷較大系統(tǒng)風險時，能夠通過確定性收益抬高股票安全墊，從股息率的計算方式來看（股息率=股息分配率/市盈率），高股息的股票除了派發(fā)現(xiàn)金分紅占比較高，其估值往往也處于較低水平，在熊市或者市場震蕩期間，在絕對景氣度普遍下降時，高股息的邊際景氣度降幅收窄于市場整體，因此在行情較差的歷史區(qū)間，高股息會成為避險性較好的保護傘。

同時，由于成長性不高，在股市上行的行情下，如2018年12月-2021年12月，高股息組合的超額收益并不好，整體表現(xiàn)跑輸于市場。

行情驅動力

長城證券研究發(fā)現(xiàn)，首先，在PPI高企時，企業(yè)盈利受影響，高股息組合的確定性收益更受歡迎。

通過生產(chǎn)成本較高時期（2017-2021年）的歷史觀測區(qū)間長城證券發(fā)現(xiàn)，國內PPI與高股息組合的表現(xiàn)呈現(xiàn)一定程度正相關性，即國內企業(yè)生產(chǎn)成本壓力上升于高股息組合行情向上的驅動力，從邏輯上來說，成本壓力上升會導致企業(yè)盈利能力下降，此時擁有充沛現(xiàn)金流的高股息股票邊際優(yōu)勢突顯，相對景氣度有所提升，在2018年1月-2019年1月以及2020年1月-2021年10月的歷史區(qū)間內，這種正相關性表現(xiàn)得尤為顯著，并且這兩個歷史區(qū)間內，A股市場普遍估值下行。而在新冠疫情以來（2020年1月至今），景氣度（PMI）與紅利指數(shù)的負相關性尤為明顯。

其次，利率下行時期，高股息組合能跑出好成績。

在港股市場，從歷史來看，恒生高股息率指數(shù)與實際利率呈現(xiàn)明顯的反向關系。背后的原因是在實際利率下行期間，資本回報率下滑。此時高股息資產(chǎn)的股息的溢價率上升，高股息資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)的配置價值凸顯，對投資者的吸引力增強，更有機會獲得超額收益。

長城證券表示，在A股市場，從現(xiàn)金股息和債券利息的共性上來看，定期派發(fā)現(xiàn)金股息的股票和債券具有一定相似性，能夠在市場震蕩之時充當?shù)钟L險的“穩(wěn)定器”，因此在國債收益率下行時，市場融資成本降低，從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型原理來看，高股息股票價格也會得到拉升，從歷史經(jīng)驗來看，2013年12月-2016年6月、2016年3月-2017年1月、2021年1月-2021年12月，高股息組合都在10年期利率下行的時期表現(xiàn)較好。

圖2：風險偏好下降時，中證紅利全收益指數(shù)跑贏市場

數(shù)據(jù)來源：Wind，德邦研究所

德邦證券認為，高股息率股票組合的現(xiàn)金分紅穩(wěn)定，類似于固定收益資產(chǎn)，當無風險利率長期下行時，維持高派息的公司更能吸引投資者買入，因此當利率下行時，高股息組合有更大的概率獲得超額收益，利率和高股息策略組合收益率的反向相關性已在美國和日本的股市中得到驗證。

自2000年起，伴隨著美國國債收益率中樞下移，美國高紅利貴族指數(shù)取得了近500%的超額收益。上世紀90年代以來，日本10年期國債利率急劇下滑，一路下跌至負區(qū)間，MSCI高股息指數(shù)取得超250%的超額收益。

在A股，高股息組合的收益率與長端利率也存在反向關系，當利率下行時，高股息資產(chǎn)組合獲得正收益和超額收益的概率較大。

通過計算，德邦證券發(fā)現(xiàn)中證紅利全收益指數(shù)的累計收益率與10年期中債國債利率相關系數(shù)為-0.49，中證紅利全收益指數(shù)相對中證A股的累計超額收益與10年期中債國債利率的相關系數(shù)為-0.34，負相關性較強。

例如，2014年前，中證紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)的走勢高度一致，但從2014年起，伴隨著中國長端利率中樞逐漸從4%降至3%的水平，中證紅利指數(shù)逐漸跑贏滬深300和中證A股，獲得超額收益。值得注意的是，在此期間，高股息組合的整體表現(xiàn)不如1000指數(shù)。

德邦證券認為，這主要是因為A股的投資者以個人投資者為主，風險偏好相對較高，當利率進入下行區(qū)間，市場流動性總量提升，有利于股市提估值，若此時市場處于上行階段，A股大多數(shù)投資者傾向于涌入彈性更高的成長板塊，而彈性小的高股息股票對投資者吸引力相對小。

統(tǒng)計主要的利率下行區(qū)間，德邦證券發(fā)現(xiàn)在長端利率大幅下行的區(qū)間內，中證紅利指數(shù)獲得正收益和超額收益的勝率較高，僅有2018年1月-2020年4月的利率下行區(qū)間未能獲得正收益和超額收益，這主要是因為中證紅利指數(shù)是基于歷史股息率選股，未考慮到其未來的股息率變化，在2019年，主要的高分紅行業(yè)（材料、工業(yè)、可選消費等）面臨較大的業(yè)績增長壓力，分紅存在下降趨勢，估值下滑較快，因此高股息策略表現(xiàn)較差。

適宜的環(huán)境

從短期的宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，2021年12月10日，中央經(jīng)濟工作會議指出中國經(jīng)濟面臨著“需求收縮，供給沖擊，預期轉弱”的三重壓力，需求收縮指的是外需對中國經(jīng)濟拉動作用將減弱，而內需仍顯疲弱，疫情散發(fā)和居民收入增速下滑繼續(xù)抑制居民消費，房地產(chǎn)市場持續(xù)下行進入寒潮;供給沖擊指的是雙碳目標下，能耗雙控政策對上游原材料供給、生產(chǎn)造成沖擊;預期轉弱指的是經(jīng)濟下行壓力較大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營壓力仍大，對未來預期轉弱。

目前來看，保供穩(wěn)價政策效果顯著，供給的約束正在改善，但需求收縮和預期轉弱的壓力仍在，在海外供應鏈逐漸修復，出口增長動能趨弱的背景下，地產(chǎn)已連續(xù)數(shù)月下行，社零也較低迷，內需受拖累，國內經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。

德邦證券認為，在此背景下，寬貨幣先行助力穩(wěn)增長，10年國債利率快速下行，股息率與無風險收益率利差快速提升，配置價值提升。

2021年10月下旬，PPI見頂回落，通脹不再對貨幣寬松構成掣肘，寬松預期持續(xù)發(fā)酵，10年期國債利率從3%持續(xù)下行至2.7%。自2018年下半年起，以中證紅利指數(shù)為代表的高分紅組合的股息率持續(xù)上行，并高于十年期國債利率，截至2022年3月29日，中證紅利指數(shù)股息率（TTM）達到5.5%，處于2008年以來的99%的歷史高位，股息率與十年國債收益率利差約為3個百分點，同樣處于歷史高位，股債性價比高，配置價值提升。

從A股市場來看，2021年12月中旬以來，受國內經(jīng)濟增長動能轉弱和海外美聯(lián)儲貨幣政策加速轉緊影響，市場風險偏好下降，主要寬基指數(shù)出現(xiàn)不小的回調，市場方向也較混沌，而高股息組合憑借其穩(wěn)定的高分紅和低估值，在震蕩市中取得較高的超額收益。

自2021年10月25日至2022年4月1日，中證紅利全收益指數(shù)獲得了近4%的正收益，而同期中證A股全收益指數(shù)收益為-11%，滬深300全收益指數(shù)收益為-14%，中證紅利指數(shù)的超額收益明顯。

德邦證券認為，從長期來看，隨著利率步入下行周期、長期資金入市，高股息策略同樣值得關注。

從海外主要經(jīng)濟體來看，伴隨著人口自然增長率的下滑，勞動人口增長放緩，潛在經(jīng)濟增長速度放緩，利率中樞隨之下移。自2016年起，中國自然增長率快速下滑，隨著上世紀60年代嬰兒潮人口集中進入退休年齡，勞動力也將出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，外加中國經(jīng)濟處于調結構轉型期，潛在經(jīng)濟中樞下移較為確定，長周期內利率中樞也將隨之下行。而在利率下行的環(huán)境下，高股息策略能夠跑贏全A和主要的權重指數(shù)，同時波動和回撤更小，長期配置性價比較高。

另外，2021年年底，資管新規(guī)正式實行，“剛性兌付”的理財產(chǎn)品將徹底退出歷史舞臺，銀行理財產(chǎn)品轉成凈值法核算，將會轉變成類似公募基金產(chǎn)品，信托和保險等投向標準化金融產(chǎn)品的規(guī)模都呈現(xiàn)明顯上升趨勢，為A股市場帶來增量資金。

因為銀行理財場頻客戶大多為保守型投資者，此類險資要求穩(wěn)健收益，而高股息資產(chǎn)組合由于穩(wěn)健的高分紅能夠為投資者帶來絕對收益，同時低估值也為其提供安全墊，較為符合險資的資產(chǎn)配置要求，預計在長期低利率環(huán)境下，高股息策略將得到險資的關注，配置吸引力將提升。

從A股市場環(huán)境來看，近年來，在監(jiān)管層的引導下，A股上市公司分紅積極性和穩(wěn)定性有所提高，進行現(xiàn)金分紅的上市公司從2010年的1345家增加至2020年的3069家，數(shù)量占比從68%提升至74%，連續(xù)3年分紅的上市公司從2010年的590家增加至2020年的2015家，占比也從32%提升至50%。

德邦證券表示，隨著A股市場上市公司分紅制度的不斷完善和機構投資者占比提升和話語權的增加，公司治理得到重視，上市公司將更加重視分紅，A股派息率提升是長期趨勢。此外，低派息率意味著更多資金被用于企業(yè)再投資，當下宏觀經(jīng)濟處于增速換擋期意味著企業(yè)的高速增長也難以長久維持，這也促使A股派息率繼續(xù)提升。

配置正當時

申萬宏源認為，高股息策略在當前兼具進攻和防御雙重價值。

其中，高股息策略在2022年的進攻性來自周期屬性。根據(jù)申萬宏源的研究，高股息風格在以下情景容易跑贏：經(jīng)濟復蘇、大宗商品價格上漲催化、核心資產(chǎn)主線尚未出現(xiàn)、熊市防御。而自2021年以來，高股息策略相對收益開始反彈至今已有一年整，期間上行的邏輯包括三條。

一是疫情、地緣政治事件影響大宗商品長期供需格局，持續(xù)漲價不斷給出催化信號，資源類公司價值重估;二是疫情和“房住不炒”之下，消費低于預期，以消費為代表的傳統(tǒng)核心資產(chǎn)中期基本面不確定性增強;三是2021年11月開始，新能源基本面充分計價（price in）、景氣展望出現(xiàn)擾動，此后新經(jīng)濟缺乏線索（不管VR、AR還是數(shù)字經(jīng)濟，承載資金體量來說都尚未成氣候）。站在當下，以上三條邏輯并沒有見到明顯的松動，甚至是在繼續(xù)加強的。

高股息策略的相對收益在歷史上有兩個分水嶺：一是以2016年供給側改革為界，中證紅利指數(shù)向上的相對收益彈性被明顯放大，標志著周期板塊Alpha邏輯的形成。二是以2021年為界，高股息風格與低估值風格拉開系統(tǒng)性差距，標志著股息率正在成為更好的性價比指標。

申萬宏源表示，更深層地說，高分紅率意味著“低成長、現(xiàn)金牛、格局穩(wěn)定、沒有擴產(chǎn)需求”，這就決定了中證紅利不僅是“便宜公司”，更是“公用事業(yè)化”的一批公司，行業(yè)生命周期屬性比較突出。

例如，低PE指數(shù)里面建筑裝飾的權重比較高，建筑裝飾并不是現(xiàn)金牛行業(yè)，相反應收賬款較多，分紅比例不高，中證紅利里面建筑裝飾的權重就很低;低PE指數(shù)里面汽車的權重很低，從PE來看并不算低，但是分紅比例高，中證紅利權重就高;非銀PE便宜，但是金融行業(yè)并未進入到穩(wěn)定狀態(tài)，估值便宜不是因為增速低，而是因為行業(yè)格局、商業(yè)模式不好，分紅比例不高、相應也不是中證紅利的重倉。這樣的行業(yè)屬性差別使得2021年以來中證紅利罕見地大幅跑贏低PE指數(shù)，背后是“碳中和”、資源價值重估背景下公用事業(yè)化公司的一次修復。

當前，供給側改革打下的基礎仍在、穩(wěn)增長還有“mini政策底”催化，繼續(xù)為周期板塊帶來向上期權。2022年順周期低估值與2012年類似，可能也有兩波機會。

一是2022年三季度之前，市場普遍預期穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)需要時間，很難基于單個政策對后續(xù)基本面改善產(chǎn)生有效預期，“政策底”到“市場底”的傳導不順暢，這反過來也意味著，一系列“mini”政策底能夠繼續(xù)不斷夯實市場預期，使得供需格局好的周期板塊不斷有彈性。

二是2022年三季度-四季度可能還有一波經(jīng)濟底的機會，2022年的地產(chǎn)更像2012年的銀行，雖然中長期盈利能力回落未到穩(wěn)態(tài)，但2022年確實是基本面邊際改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地產(chǎn)，是經(jīng)濟底驗證情況下基本面彈性最高的方向。地產(chǎn)和煤炭都是非常典型的高分紅行業(yè)。

申萬宏源認為，二季度主線資產(chǎn)難形成，整體甚至可能“陰跌”，總體業(yè)績增長弱，且缺乏結構性亮點，是基本面支撐最弱的階段，需要繼續(xù)提防事件性沖擊傷害市場。在成長主線缺乏、國內貨幣保持寬松的階段，主題投資和其他另辟蹊徑的風格更容易獲得相對收益和絕對收益的彈性。高股息風格正是小票和成長風格的敵人，成長相對價值表現(xiàn)好或者小票相對更好的時候，確實輪不到紅利指數(shù)跑贏;成長的相對收益走弱階段，高股息風格有相對收益機會。

此外，申萬宏源還認為，高夏普比率、歷史級別的性價比，給“周期進攻”又添了一層保護。

有投資者擔心高股息與周期屬性多有重疊，階段波動可能比較大。對此，申萬宏源回溯了中證紅利全收益指數(shù)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)其夏普比率其實高于大部分價值指數(shù)、波動率也并不高。核心原因在于受到紅利部分收益相對穩(wěn)定、高股息率高性價比高的雙重加持。

申萬宏源研究表明，歷史上來看，中證紅利近年來紅利收益率中樞抬升，資本利得部分收益一直比較抗跌。2011-2021年中證紅利收益率可以拆分成兩部分，平均每年3.8%來自于紅利回報，6.8%來自于價格部分（或者說資本利得）。從趨勢來看，紅利部分收益率2019-2021中樞系統(tǒng)性提升到5%左右;2011年至2021年，每一次全部A股陷入負收益率時，中證紅利指數(shù)的價格部分跌幅都更少，2022年至今也不例外。

與海外相比，中證紅利的紅利回報率其實已經(jīng)與標普500高分紅指數(shù)（80只成份股，按照股息率篩選）接近，但后者價格部分表現(xiàn)更加突出（2011-2021年，每一年的價格部分表現(xiàn)都比標普500更好），這可能與標普500成份公司生命周期更偏向于穩(wěn)定有關。在全球資產(chǎn)配置視角下，中證紅利指數(shù)的夏普比率高于滬深300和深證100，相比標普500僅略有差距。

根據(jù)申萬宏源的研究，高股息率個股的行業(yè)分布其實是相對均衡的。以中證紅利為例，中證紅利的行業(yè)權重歷史變化較大，一直保持較穩(wěn)定出現(xiàn)在前幾名的行業(yè)是銀行、地產(chǎn)、交運、汽車、公用事業(yè)。2009年以來，有14個一級行業(yè)進過Top5，包括地產(chǎn)、銀行、采掘、交運、汽車、鋼鐵、化工、公用事業(yè)、紡服、機械、食品飲料、輕工、非銀、有色。每個行業(yè)進出Top5都代表著行業(yè)基本面發(fā)生大變化，例如2018年的地產(chǎn)、2021年的采掘等等。

2014年以來，中證紅利指數(shù)的行業(yè)集中度（Top5行業(yè)權重占比）出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，截至2021年底，中證紅利指數(shù)的Top5行業(yè)集中度為53%（申萬低估值指數(shù)高達64%）。

從絕對收益來看，中證紅利內部的汽車、食品飲料、建材、醫(yī)藥生物、化工、采掘、交運獲得正收益的概率較高。2012年至今，給中證紅利貢獻收益率最大的行業(yè)是汽車、銀行、建材。分行業(yè)來看，中證紅利內部的大部分行業(yè)的平均股息率都達到了歷史50%以上分位數(shù)，其中非銀、電力設備、家電的平均分位數(shù)在90%以上。

截至2021年四季度，目前全部A股中整體股息率最高的行業(yè)銀行、鋼鐵、煤炭、石油石化、房地產(chǎn)的配置系數(shù)均處于1以下，不過一部分行業(yè)的配置系數(shù)歷史分位數(shù)已經(jīng)來到高位，代表基本面趨勢已經(jīng)處于識別過程中，絕對倉位還有空間。

財通證券研究也顯示，高股息的公司主要分布在三個板塊：增長和PPI上行時，周期板塊企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流，分紅增加概率大、波動性大;相對成熟的成長股也具備分紅能力，主要為消費成長型企業(yè);成熟穩(wěn)定型企業(yè)，主要集中于大金融和公用事業(yè)。三種主流紅利指數(shù)表現(xiàn)差異較大，主要是周期、消費、穩(wěn)定型企業(yè)占比的差異。

以2010年以來未來股息率的均值度量，銀行表現(xiàn)仍舊突出。2010年以來，31個申萬一級行業(yè)中，銀行、煤炭、石油石化、家用電器、汽車、公用事業(yè)、鋼鐵、交通運輸和房地產(chǎn)的平均未來股息率相對領先，分別為4.52%、3.23%、2.77%、2.27%、2.18%、2.15%、1.96%、1.89%和1.85%。以一年前買入持有至今的股息回報來度量，煤炭、鋼鐵、銀行、房地產(chǎn)、石油石化、紡織服裝、建筑裝飾和公用事業(yè)相對居前，分別為6.48%、5.38%、4.36%、3.54%、3.51%、3.28%、2.55%和2.47%?？紤]到2021年周期股大幅上漲后部分周期品種當前市盈率已居于歷史高位，站在當下時點來預測，估值仍相對較低的銀行、房地產(chǎn)等未來股息率有望繼續(xù)領先。

財通證券指出，結合當前時點一級行業(yè)的估值水平與股息回報率來看，銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵、房地產(chǎn)等行業(yè)兼具高股息率與低估值特征，在市場的底部構筑階段具有較強的防御屬性，同時也將受益于“穩(wěn)增長”政策的持續(xù)催化，這一可攻可守的突出優(yōu)勢使其當前時點上有著較高的配置價值。

對于配置，申萬宏源提出了兩種篩選高股息標的方案。一個是“高分紅1號-改善”組合：2021年盈利增速相對較高、現(xiàn)金流充裕，有分紅傳統(tǒng)或者已經(jīng)公布大比例分紅。邏輯是，市場能夠透過分紅認可這類公司經(jīng)營層面的積極改善。市值門檻可適當放低，考慮到2021年年報未披露完畢，不要求滾動12個月的股息率高，也不要求公司是國企。

具體來說，選股標準包括：市值門檻150億元;2021年三季度歸母凈利潤同比增速高于全市場中位數(shù)（20%）;2021年三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入同比增速高于30%，或現(xiàn)金到期債務比高于1.5倍;2008年以來曾經(jīng)連續(xù)超過3年分紅、近3年最大比例分紅超過65%或者年報已經(jīng)宣告分紅比例高于50%。

從最后結果來看，以上述標準選出的標的以食品飲料、基礎化工、醫(yī)藥生物、電子行業(yè)上市公司居多。

另一個是“高分紅2號-穩(wěn)定”組合：2021年不一定很賺錢、但有較好的分紅傳統(tǒng)的大型國企，邏輯是市場能夠通過分紅行為認可這類公司的經(jīng)營穩(wěn)定性。分紅的比例要求可適當放低，但要求潛在分紅能力強（未分配利潤比市值）、連續(xù)分紅習慣穩(wěn)定，同時對滾動12個月股息率和市值門檻提高要求。

具體來說，選股標準包括：市值門檻300億元;最新股息率市場排名Top25%（1.3%以上）;2008年以來曾經(jīng)連續(xù)超過6年分紅、近3年最大比例分紅超過35%或年報已經(jīng)宣告分紅比例超過30%;未分配利潤比市值排名Top25%（20%）。

從最后結果來看，以上述標準選出的標的以公用事業(yè)、非銀、汽車行業(yè)上市公司居多。

財通證券表示，高股息策略下，由于股息發(fā)放額為股利發(fā)放比例與股票凈利潤兩者的乘積，因此，一方面需要關注個股過去三年的平均股息率以及當前的股息率水平，依此來判斷各公司經(jīng)營過程中股利的投放傾向;另一方面，則需要判斷未來的個股盈利能力，依此來判斷未來股息率水平。同時，結合“低估值”、大市值”特征，財通證券依據(jù)以下四個維度篩選高股息投資標的：高股息率，過去三年平均股息率大于2%，且當前股息率大于2%;盈利能力，未來兩年公司均可實現(xiàn)盈利正增長（分析師覆蓋不少于5家）;低估值，2010年以來的估值歷史分位數(shù)低于50%;大市值，市值大于500億元。