寬信用任重道遠

李思琪

一季度違約情況

2022年一季度違約總體情況較2021年同期明顯改善。2022年一季度，中國債券市場累計有9家企業(yè)（含2家上市公司）出現(xiàn)違約，較2021年同期減少10家，包括6家民企（含1家上市公司），1家中央國有企業(yè)?？傮w違約債券規(guī)模約129億元，同比減少476億元。新增違約企業(yè)3家，同比減少5家，違約涉券規(guī)模82億元，同比下降282億元。

逐季來看，一季度境內(nèi)債券市場信用風(fēng)險暴露并未明顯增多，違約企業(yè)數(shù)量與2021年四季度持平，但違約債券規(guī)模有所反彈。2021年下半年以來，為緩解經(jīng)濟下行壓力，加大宏觀政策實施力度，央行分別于2021年7月和12月兩次降準各0.5個百分點，2022年1月央行下調(diào)7天逆回購和1年期MLF利率各10BPs，帶動1年期和5年期以上LPR分別下行15BPs和5BPs。企業(yè)融資環(huán)境明顯回暖，加之房地產(chǎn)調(diào)控政策較前期邊際放松，因城施策等穩(wěn)定市場的積極政策相繼出臺，行業(yè)下滑態(tài)勢得到扭轉(zhuǎn)。因此一季度信用風(fēng)險暴露處于相對較低水平，違約形勢總體可控。

但逐月來看，2022年1-3月違約風(fēng)險有所抬頭。3月份違約企業(yè)數(shù)量7家，較2月增加5家;涉券規(guī)模57億元，較2月減少12億元。新增違約方面，3月新增違約主體數(shù)量和涉券規(guī)模較2月份明顯增加，原因可能在于3月信用債收益率跟隨利率債收益率上行，3月份3年期AAA、AA+和AA級中票的平均發(fā)行利率分別較2月上行45BPs、13BPs、77BPs至3.56%、3.98%、4.61%，企業(yè)再融資壓力有所加大。

一季度違約特征及原因分析

（一）違約風(fēng)險集中在房地產(chǎn)行業(yè)

2022年以來地產(chǎn)政策暖意頻現(xiàn)，多個城市放松限購限貸、下調(diào)首付比例和房貸利率，3月，103個重點城市主流首套房貸利率為5.34%，二套房利率為5.60%，環(huán)比分別回落13個、15個基點，一定程度上改善了市場預(yù)期。但地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險仍在持續(xù)發(fā)酵。

一季度境內(nèi)債券市場共有5家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，涉券規(guī)模106億元，占總規(guī)模的82%。一季度中資美元債市場已有6家企業(yè)發(fā)生違約，實質(zhì)性違約規(guī)模為22.95億美元（包含債務(wù)重組），均為房地產(chǎn)企業(yè)此外，為緩解流動性壓力、避免交叉違約，一季度民營房企的債務(wù)展期明顯增多，后續(xù)債務(wù)償仍然存在較大不確定性。

圖1：各季度債券違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項

圖2 ：2月社融與信貸增速雙雙回落

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖3 ：中長期貸款同比變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）民營企業(yè)仍是違約主體

一季度共有6家民營企業(yè)發(fā)生違約（其中5家為房企），民營企業(yè)占違約企業(yè)總數(shù)的67%，涉券規(guī)模116億元，占總規(guī)模的90%。同時國有企業(yè)違約明顯減少，僅有一家央企發(fā)生違約。國企民企分化進一步加劇，主要原因在于：一是在防范化解金融風(fēng)險的政策導(dǎo)向下，地方政府對國企債務(wù)風(fēng)險的處置和防范應(yīng)對明顯加強;二是由于國有房企在拿地、融資、銷售等方面存在優(yōu)勢，最先受益于房地產(chǎn)政策松動帶來的信用擴張，相比之下，民營房企融資可得性較差，資產(chǎn)負債表仍在修復(fù)過程中。

（三）違約主體多為中高等評級企業(yè)

2022年一季度發(fā)生違約的企業(yè)多為中高等級（AAA級和AA+級），其中發(fā)行時主體評級為AAA級的違約企業(yè)數(shù)量共有3家，涉券規(guī)模45億元，而2021年四季度無AAA級企業(yè)發(fā)生違約。中高等評級的違約企業(yè)數(shù)量占比環(huán)比提升26個百分點至70%，涉券規(guī)模占比提升58個百分點至77%。

表1：2022年一季度境內(nèi)債券市場違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

表2： 債券市場月度違約情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項。

后市展望

2022年，中國經(jīng)濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，在穩(wěn)增長的訴求下，各項宏觀政策強調(diào)“充分發(fā)力、精準發(fā)力、靠前發(fā)力”，為經(jīng)濟增長提供更強有力的支持。展望二季度，宏觀層面兼顧穩(wěn)增長與防風(fēng)險，后續(xù)可能出臺更多支持性政策，疏通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)路徑。《政府工作報告》首次提出 “擴大新增貸款規(guī)?！?，央行一季度例會指出要“加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度”，強調(diào)“主動應(yīng)對，提振信心”，有望推動實體經(jīng)濟融資成本繼續(xù)下行，減輕企業(yè)的流動性壓力?；诜里L(fēng)險意圖的地產(chǎn)紓困政策持續(xù)發(fā)力，有望扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)行業(yè)的收縮態(tài)勢，緩解相關(guān)企業(yè)的債務(wù)危機。整體而言，債券市場違約風(fēng)險可控，但后期仍需重點關(guān)注下列風(fēng)險因素的影響：

（一）寬信用政策效果尚未完全顯現(xiàn)

2月，社融、信貸的總量和結(jié)構(gòu)均較弱。社融增速回落0.3個百分點至10.2%，止步2021年9月以來的連續(xù)回升態(tài)勢。信貸增速仍然延續(xù)下滑態(tài)勢，同時結(jié)構(gòu)明顯轉(zhuǎn)差，新增中長期貸款占比進一步回落至50.56%，為疫情以來最低水平，表明經(jīng)濟內(nèi)生需求較弱。其中，企業(yè)中長期貸款同比大幅減少5848億元，創(chuàng) 2008 年以來單月最大同比降幅，居民新增中長貸款為2007年有統(tǒng)計以來首次轉(zhuǎn)負，表明企業(yè)投融資需求較為疲弱，居民購房意愿仍然低迷。

從貨幣政策進入寬松周期到寬信用效果顯現(xiàn)往往存在時滯，且本輪寬信用政策發(fā)力面臨防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險和“房住不炒”底線的剛性約束。3月以來，國內(nèi)多地疫情明顯反彈，深圳、上海等地實施封控，或?qū)?jīng)濟造成短期沖擊。地緣政治沖突進一步導(dǎo)致大宗商品價格飆升，企業(yè)成本壓力仍在加大，制約信用基本面修復(fù)。故本輪信用擴張的效果顯現(xiàn)仍需時日，有待后續(xù)月份的金融數(shù)據(jù)進一步驗證。

（二）短期內(nèi)房地產(chǎn)市場風(fēng)險加快出清

在“因城施策”的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)基本面正在筑底企穩(wěn)。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長3.7%，明顯好于市場預(yù)期。但從施工情況來看，1-2月購地面積、新開工面積和竣工面積同比增速分別為-42.3%、-12.2%和-9.8%，實際投資增速可能放緩。此外，1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降17.7%，其中，國內(nèi)貸款4105億元，同比下降21.1%;利用外資7億元，下降27.4%;自籌資金7757億元，下降6.2%;定金及預(yù)收款8027億元，下降27.0%;個人按揭貸款4124億元，下降16.9%。房企資金流入承壓，或拖累后續(xù)投資增速。

一季度，房企融資尚未完全恢復(fù)正常，民營房企的資金凈流出情況尤為顯著。2022年一季度，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)信用債凈融資額為7億元，其中，占行業(yè)三分之二的民營房企凈融資額為-199億元，已經(jīng)連續(xù)18個月凈融資額為負。一季度，房企中資美元債的凈融資額為-166億美元，較2021年四季度進一步下滑78億美元。由于外部融資萎縮，銷售回款等內(nèi)源性資金對房企流動性的重要性提升，但目前銷售數(shù)據(jù)也不容樂觀。1-2月份，商品房銷售面積同比下降9.6%，其中，住宅銷售面積下降13.8%;商品房銷售額下降19.3%，其中住宅銷售額下降22.1%。2月，70個大中城市中，一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比上漲，但二三線城市環(huán)比持平或下降，反映出國內(nèi)房地產(chǎn)市場修復(fù)格局不均衡，需求端信心尚未恢復(fù)。

目前房企債務(wù)風(fēng)險化解仍在進行中，預(yù)計短期內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部信用分化加劇。高杠桿民營房企的融資能力仍未見實質(zhì)性改善，資金鏈緊張、償債壓力大的房企接下來還會面臨嚴峻的兌付考驗，可能仍會暴露新的風(fēng)險主體。同時需關(guān)注地產(chǎn)行業(yè)走弱對地方政府財政、上下游產(chǎn)業(yè)鏈造成的沖擊。

但從中長期來看，在政策呵護下，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險蔓延至金融領(lǐng)域進而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較低。近期國務(wù)院金融委就房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展釋放積極信號。3月16日召開的金融委會議指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！彪S后央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等部門表示要有力有效化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險，財政部表示2022年內(nèi)不具備擴大房地產(chǎn)稅改革試點城市的條件，對穩(wěn)定并提振微觀主體信心起到重要作用。

（三）中資美元債市場迎來到期高峰

一季度中資美元債市場大幅調(diào)整。一級市場方面，以高收益級美元債為主的房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)部分信用風(fēng)險事件，中資美元債市場融資遇冷。一季度中資美元債發(fā)行規(guī)模為465億美元，較2021年同期下滑44%，凈融資額為-148億元，同比大幅減少537億美元。二級市場方面，隨著俄烏沖突升級，市場避險情緒發(fā)酵，帶動資金加速流出新興市場，隨著美聯(lián)儲開啟加息周期，未來緊縮進程可能加快，一季度中資美元債市場整體下跌。截至3月末，iBoxx中資美元債指數(shù)較2021年末累計下跌8.1%，投資級和高收益級分別累計下跌5.8%和18.2%，房地產(chǎn)指數(shù)大幅下跌了26.8%。

圖4：房企境內(nèi)信用債融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖5：房企中資美元債融資情況

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖6：一季度各地區(qū)城投債的凈融資額

數(shù)據(jù)來源：Dealing Matrix

圖7：1-2月土地出讓收入與土地成交款增速大幅下滑

數(shù)據(jù)來源：Wind

2022年中資美元債將迎來債務(wù)到期高峰。2022年中資美元債到期規(guī)模為2836億美元，同比上升24%，其中，地產(chǎn)美元債到期規(guī)模達到712億美元，同比增長13%，城投美元債到期規(guī)模為350億美元，同比增長26%。分季度來看，二季度到期規(guī)模為848億美元，為全年到期高峰。短期內(nèi)，在美聯(lián)儲貨幣政策正?；c通脹居高不下的沖擊下，中資美元債市場面臨估值風(fēng)險和集中到期的雙重壓力，特別是地產(chǎn)和城投板塊中弱資質(zhì)主體的償付能力可能出現(xiàn)惡化。關(guān)注中資美元債違約風(fēng)險傳導(dǎo)至境內(nèi)的可能性。

（四）區(qū)域分化加劇，城投風(fēng)險隱現(xiàn)

一季度，城投債的發(fā)行量和凈融資額雙雙走弱。一季度境內(nèi)城投債發(fā)行量為1.39萬億元，較2021年同期下降10%，凈融資額為5750億元，同比回落19%。發(fā)行人主體評級以AA+級為主，發(fā)行期限以3年以內(nèi)的短期限品種為主。城投融資區(qū)域分化的現(xiàn)象依然嚴重，信用資質(zhì)較弱的區(qū)域存在融資缺口。投資者抱團的浙江、江蘇城投債凈融資額大幅增長，而遼寧、貴州、甘肅等地則持續(xù)呈現(xiàn)表現(xiàn)為凈償還，債務(wù)續(xù)接壓力不容小覷。

此外，一季度土地出讓市場迅速降溫，地方政府拿地收入萎縮。財政部數(shù)據(jù)顯示，1-2月，地方政府性基金預(yù)算本級收入8554億元，同比下降28.7%，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入7922億元，同比下降29.5%;土地成交價款（開發(fā)商口徑）同比增速則從2021年12月的4.2%大幅下行至-26.7%。地產(chǎn)下行周期對地方財力的沖擊已經(jīng)開始顯現(xiàn)，特別是對賣地收入依賴高的地區(qū)，地方城投公司的信用資質(zhì)可能受到影響。

由于2022年將繼續(xù)積極擴大有效投資，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，城投企業(yè)仍將在基建等經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，更易獲得區(qū)域金融資源的傾斜，預(yù)計后續(xù)城投債融資將逐步企穩(wěn)回升。同時，《政府工作報告》提出要“壓實地方屬地責任、部門監(jiān)管責任和企業(yè)主體責任，加強風(fēng)險預(yù)警、防控機制和能力建設(shè)，設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風(fēng)險隱患，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線”。 預(yù)計地方政府對城投平臺的支持意愿和力度仍維持穩(wěn)定，短期內(nèi)城投債的信用風(fēng)險總體可控，出現(xiàn)公開市場違約的可能性較低。

財政實力偏弱、債務(wù)壓力較大的地區(qū)的弱資質(zhì)、低層級平臺可能出現(xiàn)非標等違約事件。值得關(guān)注的是，3月25日，蘭州城投擔保的一筆債務(wù)利息出現(xiàn)逾期，債務(wù)本金為6.5億元，到期利息1493.25萬元。蘭州城投相關(guān)負責人表示目前在積極協(xié)調(diào)資金，只要籌措到位會立即進行歸還。蘭州城投再度陷入輿論風(fēng)波，持續(xù)關(guān)注其相關(guān)債務(wù)的后續(xù)兌付情況。

（五）地方政府債發(fā)行擠出效應(yīng)

《政府工作報告》提出強調(diào)積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續(xù)。作為積極財政政策的重要著力點，2022年新增專項債額度為3.65萬億元，與2021年持平，反映出擴大有效投資仍是穩(wěn)增長的重要抓手。同時，在政策發(fā)力靠前的要求下，2022年專項債發(fā)行節(jié)奏明顯前置。一季度新增專項債發(fā)行規(guī)模達1.3萬億元，占提前下達專項債額度的89%，發(fā)行進度遠超往年。3月29日召開的國常會指出，要抓緊下達剩余地方政府專項債額度，2021年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，2022年下達的額度9月底前發(fā)行完畢，二、三季度將迎來政府債券發(fā)行高峰。未來隨著地方政府債供給增多，部分機構(gòu)的配置需求將向地方政府債傾斜，或?qū)π庞脗谫Y形成一定的擠出效應(yīng)。

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