財(cái)務(wù)柔性視角下第二類代理問題對(duì)研發(fā)投入的影響研究

王 松 龍德燕 張 昆

(蘭州理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,甘肅 蘭州 730050)

0 引言

創(chuàng)新是發(fā)展的第一動(dòng)力，創(chuàng)新是提高制造業(yè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本途徑，而研發(fā)投入是企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的根本保障。黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置。2016年5月由中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提出三步走的戰(zhàn)略目標(biāo)：2020年進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家行列，2030年躋身創(chuàng)新型國(guó)家前列，2050年建成世界科技創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)，成為世界主要科學(xué)中心和創(chuàng)新高地。黨的十九大提出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。黨的十九屆五中全會(huì)提出要強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，激發(fā)人才創(chuàng)新活力，完善科技創(chuàng)新體制機(jī)制。這些政策的出臺(tái)充分表明了我國(guó)政府越來越重視創(chuàng)新，越來越鼓勵(lì)創(chuàng)新，充分體現(xiàn)了我國(guó)推動(dòng)實(shí)現(xiàn)依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的內(nèi)涵型增長(zhǎng)的決心。

現(xiàn)階段，雖然中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但是創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)水平依然不足，企業(yè)科技研發(fā)投入的強(qiáng)度依然不高，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，全社會(huì)依然要持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新的投入力度?，F(xiàn)階段，企業(yè)作為其中的微觀主體發(fā)揮著關(guān)鍵作用，提高自主創(chuàng)新能力和研發(fā)投入水平迫在眉睫。我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新水平不高、企業(yè)創(chuàng)新陷入困境，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展存在明顯的抑制作用[1]。如圖1所示，我國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入逐年遞增，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。但同時(shí)也要注意到，我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度與美國(guó)3.067%、日本3.241%等相比仍有一定的差距。

圖1 2015-2019年中國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)支出情況

由于上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，一些大股東會(huì)追求自己的利益做出侵害中小股東正當(dāng)利益的行為，這類控股股東與中小股東間的利益沖突成為公司治理機(jī)制的主流問題，稱為第二類代理問題。根據(jù)問題導(dǎo)向原則發(fā)現(xiàn)，第二類代理問題嚴(yán)重影響了上市公司的研發(fā)投入[2]。由此，第二類代理問題與研發(fā)投入之間是什么關(guān)系成為本文研究的第一個(gè)問題。近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)使得企業(yè)所在市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定性愈加明顯。企業(yè)必須儲(chǔ)備合理的財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況。財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)可以更好地應(yīng)對(duì)突發(fā)狀況，能夠更有效的防御外部風(fēng)險(xiǎn)。新冠肺炎疫情后，企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性顯得愈加重要，財(cái)務(wù)柔性強(qiáng)的企業(yè)可以在有固定支出的情況下安全地渡過難關(guān)，而財(cái)務(wù)柔性弱的企業(yè)大都因?yàn)橘Y金鏈斷裂走向了破產(chǎn)。研發(fā)投入具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、投入大等特點(diǎn)，因此財(cái)務(wù)柔性越來越受到企業(yè)管理者的關(guān)注。機(jī)制檢驗(yàn)表明，隨著第二類代理問題的加重，大股東越傾向于“掏空”行為，進(jìn)一步影響到財(cái)務(wù)柔性的作用，從而減弱研發(fā)投入。由此，本文提出研究的第二個(gè)問題，財(cái)務(wù)柔性在第二類代理問題與研發(fā)投入是否會(huì)起到中介作用？

鑒于我國(guó)研發(fā)投入不足與股權(quán)過度集中的狀況，本文選取了2015—2020年274家制造業(yè)公司研究了第二類代理問題對(duì)公司研發(fā)投入的影響。以往對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響因素的研究大多集中于外部環(huán)境，僅有少量以第二類代理問題為視角研究其對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，有關(guān)第二類代理問題、財(cái)務(wù)柔性和研發(fā)投入關(guān)系的研究缺乏。據(jù)此,本文將第二類代理問題、財(cái)務(wù)柔性以及研發(fā)投入納入一個(gè)理論框架下進(jìn)行研究，構(gòu)建了以財(cái)務(wù)柔性為中介的模型，進(jìn)一步探究第二類代理問題對(duì)研發(fā)投入的作用機(jī)理。以期可以豐富和擴(kuò)展財(cái)務(wù)柔性、公司治理與企業(yè)研發(fā)投入間的相關(guān)研究，能為提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 第二類代理問題與研發(fā)投入

第二類代理問題是指由于上市公司偏高的股權(quán)集中度，導(dǎo)致控股股東和中小股東之間的委托代理問題加劇，引發(fā)的利益沖突。Johnson，LaPort等[3]首次將控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)將底層公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己手中，使中小投資者的利益受到侵害的行為稱為隧道行為(掏空行為)。鄭志剛[4]為了區(qū)分傳統(tǒng)的管理者與所有者之間利益沖突導(dǎo)致的代理問題，將大股東與中小投資者之間利益沖突導(dǎo)致的代理問題稱為第二類代理問題。

綜上所述,上市公司的股權(quán)集中度過高,公司的實(shí)際控制權(quán)大都落在了大股東的手中,中小投資者的權(quán)益常常因此而遭到損害。同時(shí)，公司的管理者大都被控股股東所收買或二者有親密關(guān)系。由此，公司治理的主要問題便從第一類代理問題——所有者和經(jīng)營(yíng)者權(quán)力的分離導(dǎo)致的委托代理問題，轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙惔韱栴}，股權(quán)過度集中導(dǎo)致大股東因利用自己的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)而侵害中小股東的正當(dāng)權(quán)益[5]。根據(jù)Leech and Leahy[6]的研究，當(dāng)大股東的控制權(quán)比例大于50%時(shí)，控股股東在掌握著控制權(quán)的同時(shí)還擔(dān)任著管理者的角色。此時(shí)，控股股東不再只是追求自己所有權(quán)獲取的股利，股東利益最大化也不再是控股股東的目標(biāo)。大股東的目標(biāo)轉(zhuǎn)向攫取控制權(quán)私人收益和侵占中小股東利益。由此導(dǎo)致大股東與中小股東之間的利益矛盾越來越深，第二類代理問題也越來越突出。較高的控制權(quán)為大股東獲得控制權(quán)收益提供了便利，促使大股東采取各種隱蔽且表面合法的手段獲得最大的控制權(quán)私人收益。隨著股權(quán)集中程度的提高，外部投資者的監(jiān)督成本提高[7]，控股股東實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[8]。從利益掏空的視角來看，控股股東的掏空行為會(huì)侵占企業(yè)資源，損害公司運(yùn)營(yíng)程序，不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，從而減少研發(fā)投入。

王洪盾等[2]發(fā)現(xiàn)第二類代理問題會(huì)引發(fā)控股股東侵害中小投資者的“掏空”行為，從而影響到企業(yè)的研發(fā)投入程度。馮根福和溫軍[9]研究認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)需要平穩(wěn)性和持續(xù)性的資金投入，又具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，基于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)分析,控股股東更傾向于其他短期獲利的投資項(xiàng)目。金字塔結(jié)構(gòu)的存在導(dǎo)致控股股東用很少的現(xiàn)金流權(quán)就能獲得更大的控制權(quán)，控股股東通過“掏空”獲得最大控制權(quán)私人收益所付出的代價(jià)就越小，代價(jià)越小，控股股東的侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。即第二類代理問題越嚴(yán)重，越不利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。第二類代理問題嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)自主研發(fā)動(dòng)力不足的問題，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離超過一定的閾值時(shí)，會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新效率變負(fù)[10]。從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，股權(quán)越集中，即第二類代理問題越嚴(yán)重，控股股東所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越多。而研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性大，控股股東不愿意增加公司的研發(fā)投入。Lall[11]認(rèn)為公司在開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的前期往往需要投入大量資金或公司資源，但創(chuàng)新結(jié)果卻具有很大的不確定性，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。由此，公司的大股東更不愿意支持研發(fā)創(chuàng)新。但趙洪江等[12]認(rèn)為，公司控股股東的持股比例越大，股權(quán)越是集中，大股東因?yàn)檠邪l(fā)創(chuàng)新活動(dòng)獲得的回報(bào)越高。因此，大股東越傾向于增加公司的研發(fā)投入。由于股權(quán)過度集中，第二類代理問題凸顯，大股東會(huì)出于自利的心理做出“掏空”行為，大股東可能會(huì)把原本要投入研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的資金或資產(chǎn)通過正當(dāng)且隱蔽的方式轉(zhuǎn)移掉，因此本文認(rèn)為第二類代理問題會(huì)減弱研發(fā)投入?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：第二類代理問題與企業(yè)研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.2 第二類代理問題與財(cái)務(wù)柔性

對(duì)于第二類代理問題與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究比較少，關(guān)于代理問題或是財(cái)務(wù)柔性的單一問題研究較多。彭桃英等[13]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有高額現(xiàn)金的目的不一定是為了企業(yè)發(fā)展，其潛在原因是第二類代理問題的存在，大股東將企業(yè)持有的高額現(xiàn)金作為侵害中小股東利益的工具。

財(cái)務(wù)柔性的另一種來源是保持較高的負(fù)債柔性，通過儲(chǔ)備負(fù)債柔性也會(huì)帶來相應(yīng)的第二類代理問題。比如，企業(yè)保持高負(fù)債柔性可能出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，但同時(shí)會(huì)使企業(yè)丟失相應(yīng)的稅盾收益，還會(huì)喪失債權(quán)人的治理作用，進(jìn)而降低了對(duì)管理層的監(jiān)督，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。劉醒云等[14]研究發(fā)現(xiàn)，代理問題能夠?qū)е缕髽I(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化。白云霞等[15]在研究負(fù)債在股權(quán)集中公司中的治理作用時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東利益侵占隨著負(fù)債水平的提高而提高，并提供了直接證據(jù)證明控股股東利用負(fù)債對(duì)中小股東的利益及企業(yè)資源進(jìn)行侵占。

財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)獲取資金的能力越強(qiáng)，對(duì)兩類代理問題的影響越大。財(cái)務(wù)柔性越大，大股東更加傾向于開展高風(fēng)險(xiǎn)高收益的活動(dòng)[16]。傅亞男[17]研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中度高的上市公司中，極易出現(xiàn)第二類代理問題，此時(shí)，大股東出于利己主義會(huì)做出侵害中小股東利益的決策。使企業(yè)持有較高的現(xiàn)金持有量，以便于他們對(duì)企業(yè)現(xiàn)金的轉(zhuǎn)移。所以，第二類代理問題的存在，使得現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性成為了控股股東侵占公司資源的工具?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2: 第二類代理問題與企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

1.3 財(cái)務(wù)柔性的中介效應(yīng)

財(cái)務(wù)柔性是指當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)動(dòng)蕩或市場(chǎng)中出現(xiàn)有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)有足夠的財(cái)務(wù)資源及財(cái)務(wù)能力，能很好地應(yīng)對(duì)動(dòng)蕩的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，并及時(shí)把握有利的投資機(jī)會(huì)[18]。財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入發(fā)揮著重要作用[19]。在高科技企業(yè)中，財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)強(qiáng)度起著重要作用，儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以增加其研發(fā)投入[20]。邱靜等[21]認(rèn)為企業(yè)的投資支出會(huì)隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高而增加,并且在寬松的貨幣政策的大背景下，這種關(guān)系會(huì)更明顯。由于當(dāng)前不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、投入大等特點(diǎn)，財(cái)務(wù)柔性的重要性越來越突出。Mikkeison和Partch[22]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的投入有正向影響。徐玲和馮巧根[23]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)采取的政策不同，對(duì)研發(fā)活動(dòng)的影響不同。組合的柔性政策對(duì)研發(fā)投入有正向影響，單純的債務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入有負(fù)面影響，單純的現(xiàn)金柔性政策對(duì)研發(fā)投入沒有顯著關(guān)系。張倩和張玉喜[24]研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性有利于提高企業(yè)的研發(fā)投入程度。陳非、韓曉宇[25]認(rèn)為隨著外部環(huán)境有越來越多的不確定性，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性變得越來越重要。外部環(huán)境越具有不確定性，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響程度越大。

在投資者保護(hù)不足的情況下，企業(yè)能否將儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性用于研發(fā)投入呢？韓鵬飛等[26]認(rèn)為當(dāng)大股東的財(cái)務(wù)出現(xiàn)狀況時(shí)，會(huì)使公司的財(cái)產(chǎn)資源都流入到自己手中，從而侵害公司資源，減弱財(cái)務(wù)柔性的效能。由此，第二類代理問題導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)柔性變?nèi)?，減少了原本用于研發(fā)活動(dòng)的資金投入，從而影響到企業(yè)的研發(fā)投入。第二類代理問題對(duì)研發(fā)投入的抑制作用至少有一部分是減弱財(cái)務(wù)柔性導(dǎo)致的。因此，財(cái)務(wù)柔性在第二類代理問題與研發(fā)投入之間起中介作用?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入具有正向影響。

H4：第二類代理問題減弱了企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，進(jìn)而抑制其研發(fā)投入。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)樣本

本文按照我國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，以2015—2020年制造業(yè)上市公司為研究樣本，并對(duì)初始樣本做了以下處理：①剔除掉數(shù)據(jù)有缺失的樣本公司；②剔除掉ST和*ST的上市公司；③對(duì)所有的連續(xù)型變量進(jìn)行1%的縮尾處理以消除異常值的影響，經(jīng)過篩選和處理最終一共得到274家公司，共計(jì)1 644個(gè)面板數(shù)據(jù)。其中實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為研發(fā)投入強(qiáng)度(RD)，使用上市公司本年度研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入的比例來衡量。

2.2.2 解釋變量

選取第二類代理問題(RV)作為本文的核心解釋變量，使用實(shí)際控制人擁有上市公司控制權(quán)比例來表征第二類代理問題的嚴(yán)重程度。

2.2.3 中介變量

財(cái)務(wù)柔性(FF)是本文的中介變量，測(cè)度方法為：現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，現(xiàn)金持有率=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/年末總資產(chǎn)；負(fù)債柔性=Max(0,行業(yè)平均負(fù)債比率-公司負(fù)債比率)，負(fù)債比率=負(fù)債總額/總資產(chǎn)。

2.2.4 控制變量

對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入影響因素的研究，本文選取公司規(guī)模(SIZE)、公司年齡(AGE)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(IRBR)、總資產(chǎn)凈利率(ROA)、政府補(bǔ)助(SUB)作為本文的控制變量。具體變量設(shè)計(jì)如表1所示。

表 1 主要變量及其定義

2.3 模型構(gòu)建

本文參考王洪盾等[2]所采用的檢驗(yàn)中介效應(yīng)的模型，構(gòu)建模型檢驗(yàn)“財(cái)務(wù)柔性-第二類代理問題-企業(yè)研發(fā)投入”的作用機(jī)制：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

2015—2020年，我國(guó)制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。我國(guó)的制造業(yè)上市公司普遍呈現(xiàn)出股權(quán)過于集中與研發(fā)水平較低的特點(diǎn)。樣本公司的實(shí)際控制人平均持股比例為40.10%，制造業(yè)上市公司明顯存在著“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。有關(guān)學(xué)者普遍認(rèn)為2%的研發(fā)投入強(qiáng)度水平是企業(yè)能夠生存下去的基本標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)橹挥羞@樣企業(yè)才能充分地開展研發(fā)活動(dòng)，助力其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而企業(yè)若想在市場(chǎng)上具有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，就必須把其研發(fā)投入強(qiáng)度提升到5%。由表2可以看出，樣本公司平均研發(fā)強(qiáng)度僅為4.32%,整體研發(fā)投入水平不高,雖然從整體上來看已經(jīng)達(dá)到了基本的生存標(biāo)準(zhǔn)，但是總體研發(fā)投入強(qiáng)度離具備競(jìng)爭(zhēng)力(研發(fā)投入達(dá)到5%)還有一定的差距。在財(cái)務(wù)柔性方面，最小值為-0.23，最大值為22.74，平均值為7.45，表明企業(yè)總體的財(cái)務(wù)柔性水平不高。

表 2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

本文主要變量之間的相關(guān)系數(shù)如表3所示。研發(fā)投入與財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為0.233，說明二者正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H3，但二者之間的具體關(guān)系仍需要通過回歸分析進(jìn)一步探討。研發(fā)投入與第二類代理問題的相關(guān)系數(shù)為-0.212，表明二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，H1初步得到驗(yàn)證。財(cái)務(wù)柔性與第二類代理問題的相關(guān)系數(shù)為正，但在對(duì)公式(3)的回歸分析中第二類代理問題對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)卻為負(fù)，這是由于pearson相關(guān)系數(shù)的計(jì)算只考慮到了兩個(gè)變量，但在回歸分析中牽涉多個(gè)變量，變量之間又會(huì)發(fā)生相互作用，因此相關(guān)系數(shù)的符號(hào)會(huì)出現(xiàn)異?，F(xiàn)象。

表 3 主要變量的相關(guān)性分析

3.3 回歸分析

表4 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的變量并不唯一，本文參照崔也光、由曉瑋[27]、王洪盾等[2]的做法，將研發(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例(RD1)作為企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的代理指標(biāo)，重新進(jìn)行相同的中介效應(yīng)模型估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。

表 5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

在表5中，由模型(1)的回歸方程估計(jì)結(jié)果可知，第二類代理問題(RV)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明將研發(fā)強(qiáng)度的替代變量變?yōu)檠邪l(fā)支出占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例(RD1)后，第二類代理問題仍然對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有著顯著的負(fù)向影響，能夠抑制企業(yè)的研發(fā)投入水平。模型(4)的估計(jì)結(jié)果顯示，改變因變量后，在1%的顯著性水平上，財(cái)務(wù)柔性依然可以對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入發(fā)揮顯著的正向作用，第二類代理問題在1%的顯著性水平上負(fù)向作用于研發(fā)投入。這些均與因變量改變之前的研究結(jié)果保持一致，進(jìn)一步證明了結(jié)論的正確性。

4 結(jié)論與建議

本文選取了我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，研究了企業(yè)的第二類代理問題對(duì)研發(fā)投入的影響，并實(shí)證檢驗(yàn)了第二類代理問題——財(cái)務(wù)柔性——研發(fā)投入作用機(jī)理的存在性，研究表明：

(1)企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度與第二類代理問題呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，第二類代理問題會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)的研發(fā)投入水平會(huì)隨著第二類代理問題嚴(yán)重程度的增加而降低。

(2)企業(yè)的第二類代理問題與財(cái)務(wù)柔性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，由第二類代理問題引致的資金占用等隧道效應(yīng)會(huì)減弱上市公司的財(cái)務(wù)柔性水平，間接抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

(3)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性有利于增強(qiáng)研發(fā)投入強(qiáng)度，上市公司的研發(fā)投入會(huì)隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高而增加。

(4)財(cái)務(wù)柔性在第二類代理問題對(duì)研發(fā)投入的作用過程中起到中介作用。

基于以上結(jié)論，本文建議應(yīng)把緩解第二類代理問題作為提高企業(yè)研發(fā)投入水平的第一步。相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步健全上市公司外部治理機(jī)制和內(nèi)部治理機(jī)制，建立健全投資者保護(hù)機(jī)制，形成良好有效的投資者法律保護(hù)環(huán)境，利用立法途徑來保障中小投資者的合法權(quán)益；研究表明，保護(hù)好中小股東利益是推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)根本性因素，中小投資者的利益只有得到很好的保障，才愿意做更大的投資，控股股東侵占中小股東的動(dòng)機(jī)也就越弱，資本市場(chǎng)就發(fā)展得越好，資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)力也就越大。同時(shí)要努力提高投資者參與公司監(jiān)督的積極性，充分發(fā)揮對(duì)大股東的監(jiān)督作用，防止大股東的掏空行為；企業(yè)應(yīng)合理有效利用獎(jiǎng)懲措施，獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)企業(yè)利益做出突出貢獻(xiàn)的管理者，提高控股股東侵吞上市公司財(cái)產(chǎn)資源的犯罪成本，嚴(yán)明執(zhí)法懲罰實(shí)際控制人、控股股東的非法犯罪行為。

企業(yè)需重視自身財(cái)務(wù)柔性水平，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備管理，提升財(cái)務(wù)柔性運(yùn)用質(zhì)量。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身戰(zhàn)略建立健全財(cái)務(wù)柔性機(jī)制，合理有效的利用資金開展研發(fā)活動(dòng)，充分施展財(cái)務(wù)柔性的優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)研發(fā)投入程度，以推動(dòng)制造業(yè)上市公司的高質(zhì)量發(fā)展邁上新臺(tái)階。