民間資本異化與后疫情時(shí)代的本質(zhì)回歸

安 強(qiáng) 身

濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002

黨的十九大報(bào)告指出：實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，是財(cái)富創(chuàng)造的根本源泉。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系重要構(gòu)成，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。但經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)尚未擺脫轉(zhuǎn)型、融資、市場(chǎng)等發(fā)展困境，制約了其作用發(fā)揮。解決問(wèn)題需找準(zhǔn)痛點(diǎn)，疏浚堵點(diǎn)。對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)而言，融資難不僅是“痛點(diǎn)”也是“堵點(diǎn)”。由此，紓困民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資難，已成為舉國(guó)上下關(guān)注的焦點(diǎn)。在這一問(wèn)題的研究過(guò)程中，一個(gè)新問(wèn)題引起我們的興趣，即民間資本是否支持了民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)是否普遍存在？這一問(wèn)題的提出，源于近年來(lái)政府及全社會(huì)所重點(diǎn)關(guān)注的金融“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的新要求下，尋幽入微，明辨和認(rèn)清民間資本異化的表現(xiàn)與動(dòng)因，識(shí)別異化程度與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)推進(jìn)民間資本脫虛向?qū)?，助力?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。2020年初以來(lái)，新冠肺炎疫情席卷全球，給包括我國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，但相關(guān)數(shù)據(jù)表明，疫情之下以國(guó)內(nèi)部分一線城市房?jī)r(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格卻依然保持上揚(yáng)趨勢(shì)，市場(chǎng)熱度高漲是否是資本過(guò)度異化和虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化的結(jié)果？明晰這一問(wèn)題，對(duì)后疫情時(shí)代引導(dǎo)我國(guó)民間資本回歸金融本質(zhì)，促進(jìn)更多資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，無(wú)疑具有極為重要的價(jià)值。

一、我國(guó)民間資本異化的基本表現(xiàn)

現(xiàn)代金融的本質(zhì)與功能是媒介資源配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。①李揚(yáng)：《“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”辨》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第6期。1970年代以來(lái)，伴隨股票、債券、基金市場(chǎng)的發(fā)展以及各類(lèi)金融衍生產(chǎn)品出現(xiàn)，金融創(chuàng)新日益深化，經(jīng)濟(jì)的金融化驅(qū)動(dòng)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸疏遠(yuǎn)。企業(yè)更熱衷于資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)而不是投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)盈利，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲或波動(dòng)的追逐使得金融呈現(xiàn)“自我強(qiáng)化”的虛擬特征，也即資本的異化問(wèn)題。從其本質(zhì)看，資本異化是經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程中資本投向的“脫實(shí)向虛”。具體上，我國(guó)資本異化主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是資本在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)套利，資金滯留于金融體系而未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)①王國(guó)剛：《金融脫實(shí)向虛的內(nèi)在機(jī)理和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2018 年第7期。；二是資本過(guò)度流向房地產(chǎn)市場(chǎng)這一資金蓄水池，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資形成擠出效應(yīng)②孟憲春、張屹山、李天宇：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”背景下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第5期。。本文認(rèn)為，全面考察民間資本異化，一是刻畫(huà)異化的模式或形態(tài)，二是掌握異化的程度與現(xiàn)狀。因此，本文一方面從理論層面描繪式刻畫(huà)，另一方面從現(xiàn)實(shí)層面加以事實(shí)描述。本部分主要從理論上刻畫(huà)民間資本異化的兩大基本表現(xiàn)，下一部分用數(shù)據(jù)刻畫(huà)近年來(lái)我國(guó)民間資本異化的事實(shí)。

（一）民間資本投向非正規(guī)金融部門(mén)的資本異化

由于金融業(yè)利潤(rùn)率更高、壟斷地位更為突出，我國(guó)民間資本一直在努力進(jìn)入這一領(lǐng)域③吳凡、盧陽(yáng)春：《轉(zhuǎn)型期中國(guó)民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的金融努力分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2005年第4期。，但在金融抑制、金融管制等制度環(huán)境以及民間資本自身實(shí)力等因素的影響下，民間資本進(jìn)入正規(guī)金融體系一直受到約束。一方面，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)存在正規(guī)金融體系難以滿足的巨大融資需求，吸引了大量民間資本進(jìn)入非正規(guī)金融市場(chǎng)，但相對(duì)動(dòng)輒幾倍于銀行同期利率的民間借貸成本，民間融資可能不僅不利于企業(yè)發(fā)展，反而可能成為沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)；另一方面，受經(jīng)營(yíng)活動(dòng)隱蔽、監(jiān)管空白以及高利誘惑的共同作用，民間非正規(guī)金融的最終流向極有可能是走私、賭博甚至販毒等地下經(jīng)濟(jì)，演變?yōu)榉欠ǖ牡叵潞谏蚧疑鹑?。因此，脫?shí)向虛的異化現(xiàn)象在傳統(tǒng)民間金融市場(chǎng)是一個(gè)客觀存在的事實(shí)。

進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，民間金融互聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)日漸增強(qiáng)④安強(qiáng)身、胡金焱、姜占英：《民間金融互聯(lián)網(wǎng)化：現(xiàn)實(shí)觀照與理論思考》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2017年第10期。，其最為典型的形式是網(wǎng)絡(luò)借貸。這一借貸模式雖然目前已在國(guó)內(nèi)清零，但也正說(shuō)明其模式異化發(fā)展引致了嚴(yán)重金融風(fēng)險(xiǎn)，迫使監(jiān)管出臺(tái)清零這一至為嚴(yán)厲的政策。以史為鑒，回顧和剖析網(wǎng)絡(luò)借貸異化發(fā)展對(duì)今后的民間金融發(fā)展和監(jiān)管取向無(wú)疑具有積極意義。因此，本文以網(wǎng)絡(luò)借貸市場(chǎng)為例，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的民間資本異化進(jìn)行考察。考察網(wǎng)貸市場(chǎng)異化，主要是考察出借人資金流向。從網(wǎng)貸運(yùn)營(yíng)模式的初始設(shè)計(jì)看，平臺(tái)以信息中介進(jìn)行定位，撮合借貸雙方交易并收取相關(guān)費(fèi)用。但本土化的網(wǎng)貸平臺(tái)在實(shí)踐中大多偏離了這一定位，成為事實(shí)上的信用中介，自設(shè)資金池甚至虛構(gòu)借款項(xiàng)目，以欺詐手段進(jìn)行龐氏融資，放大了出借人資金風(fēng)險(xiǎn)。分析網(wǎng)貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成，其重要原因正在于出借人資金流向發(fā)生了問(wèn)題，或者說(shuō)正是由于資本異化導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)。從資金流向看，主要呈現(xiàn)兩種基本路徑，一是被平臺(tái)以欺詐手段和龐氏騙局占有，二是真實(shí)地借貸給了借款人。因此，本文從這兩種路徑對(duì)網(wǎng)貸資金的異化事實(shí)進(jìn)行分析。

首先，出借人資金被平臺(tái)欺詐占有，投向高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域或挪作他用。在我國(guó)網(wǎng)貸發(fā)展進(jìn)程中，以各類(lèi)騙局欺騙投資人的案例比比皆是，典型如“e租寶”“e速貸”“808信貸”案等。查閱“中國(guó)裁判文書(shū)網(wǎng)”發(fā)現(xiàn)，上述案件涉及罪名主要是集資詐騙和非法吸收公眾存款罪，罪名包括“以高息吸引投資人，資金用于維持詐騙活動(dòng)、揮霍”“虛構(gòu)資金用途，用于支付客戶利息及個(gè)人欠款”“騙取資金用于償還個(gè)人債務(wù)、個(gè)人消費(fèi)”等。從案情描述發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量網(wǎng)貸平臺(tái)以詐騙手段自我融資，私設(shè)資金池，或投資于股票、房地產(chǎn)，或挪作他用，如用于廣告炒作、高消費(fèi)揮霍、投資不良債權(quán)甚至賭博。出借人資金進(jìn)入網(wǎng)貸平臺(tái)，但這些資金的流向嚴(yán)重偏離支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融本質(zhì)，具有極為典型的資本異化特征。

其次，資金投向借款人是出借人資金流向的另一重要路徑。與銀行信貸對(duì)資金用途要求提供購(gòu)貨合同或其他證明材料不同，對(duì)借款人是否按照承諾使用資金，無(wú)論是網(wǎng)貸平臺(tái)還是監(jiān)管部門(mén)，都難以有效監(jiān)管，這意味著資金用途難以確定。在近年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率下降的情形下，以高息成本獲得資金的借款人投向低盈利實(shí)體產(chǎn)業(yè)的可能性極低?？梢栽O(shè)想，對(duì)借款人來(lái)說(shuō)，以遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均利潤(rùn)率的借貸成本借入資金投向低利潤(rùn)率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，幾近不可能，更大可能是將資金投向高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的虛擬經(jīng)濟(jì)，當(dāng)然也有部分借款人會(huì)用以償還個(gè)人債務(wù)、投向高消費(fèi)甚至賭博。由此，本文認(rèn)為，在網(wǎng)貸市場(chǎng)上，基于收益與成本約束，借款人違背承諾，有更大可能將借貸資金投向股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及銀行理財(cái)?shù)忍摂M經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致民間資本異化現(xiàn)象出現(xiàn)。

（二）民間資本投入房地產(chǎn)業(yè)引致的資本異化

近年來(lái)，房?jī)r(jià)不斷攀升導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)對(duì)社會(huì)資金的“虹吸”作用日益增強(qiáng)。那么，民間資本投向房地產(chǎn)業(yè)是“脫實(shí)向虛”還是正常的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資？有學(xué)者研究認(rèn)為，過(guò)去20余年，雖然房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展從投資、生產(chǎn)以及消費(fèi)等領(lǐng)域推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)①許憲春、賈海、李皎、李俊波：《房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用研究》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2015 年第1期。，但價(jià)格過(guò)快上漲導(dǎo)致其居住屬性不復(fù)存在，金融屬性下市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷增強(qiáng)。更為重要的是，房地產(chǎn)對(duì)資金的“虹吸效應(yīng)”不利于社會(huì)資金有效配置②陳斌開(kāi)、金簫、歐陽(yáng)滌非：《住房?jī)r(jià)格、資源錯(cuò)配與中國(guó)工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)率》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第4期。，導(dǎo)致了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出效應(yīng)”③孟憲春、張屹山、李天宇：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”背景下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則研究》，《世界經(jīng)濟(jì)》2019年第5期；彭俞超、黃嫻靜、沈吉：《房地產(chǎn)投資與金融效率——金融資源“脫實(shí)向虛”的地區(qū)差異》，《金融研究》2018年第8期。。由此，民間資本過(guò)度投入房地產(chǎn)業(yè)更多地意味著資金“脫實(shí)向虛”。在政策層面上，我們也看到，自2010年出臺(tái)房地產(chǎn)限購(gòu)、限貸政策至今已十余年，調(diào)控政策不斷加碼。在中央“房住不炒”的基本政策下，以降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，從行政限制到貨幣政策、財(cái)政政策等各項(xiàng)政策不斷收緊。這表明：房地產(chǎn)業(yè)脫離居住屬性后，投入資金的異化正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)之一。

另一方面，伴隨風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)下國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控和政策收緊，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)銀行等正規(guī)渠道的融資難度不斷增加，融資對(duì)象向民間資本的延伸不僅成為滿足房地產(chǎn)企業(yè)自身資本需求的重要路徑，也成為民間資本追逐高收益回報(bào)動(dòng)機(jī)下的投資選擇。從民間資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本路徑來(lái)看，一是供給端成為房地產(chǎn)企業(yè)融資來(lái)源，二是需求端的居民或企業(yè)直接購(gòu)房。由于居民、企業(yè)購(gòu)房行為中投機(jī)現(xiàn)象的高漲，不論是供給端向房地產(chǎn)業(yè)的融資性資金供給還是需求端的買(mǎi)房資金投入，資本脫實(shí)向虛的特征更為突出。為更好地分析房地產(chǎn)市場(chǎng)的民間資本異化，我們制作圖1作簡(jiǎn)要分析。

圖1 房地產(chǎn)市場(chǎng)資本異化示意圖

在供給端，伴隨近年來(lái)我國(guó)住房市場(chǎng)的限貸管控政策不斷收緊，房地產(chǎn)業(yè)獲得銀行信貸的間接融資難度越來(lái)越大，發(fā)行債券、配股等直接融資手段成為部分房地產(chǎn)企業(yè)尤其是上市房企解決資金困境的選擇，但對(duì)數(shù)量龐大的非上市、小型房企來(lái)說(shuō)，大都不具備發(fā)行債券、股票或配股的資格，各類(lèi)民間資本成為許多中小型房企的融資選擇。從現(xiàn)實(shí)情況看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的這種融資需求與民間資本的投資需求不謀而合。伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)民間資本規(guī)模近年來(lái)不斷攀升是顯著的事實(shí)，但在銀行存款利率不斷降低、證券市場(chǎng)萎靡且風(fēng)險(xiǎn)突出的情況下，大量逐利民間資本投資渠道狹窄，投資回報(bào)率更高的房地產(chǎn)市場(chǎng)必然受到民間資本青睞。這些資本通過(guò)房地產(chǎn)信托基金、私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)證券化以及網(wǎng)絡(luò)借貸、房地產(chǎn)眾籌等途徑流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。雖然這些民間資本流入一定程度上緩解了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境，但由于住房屬性變化以及高空置現(xiàn)象的大量存在，民間資本存在脫實(shí)向虛的真實(shí)異化。

在需求端，從購(gòu)房主體看，主要是居民和企業(yè)，這些不同主體直接從市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)住宅、寫(xiě)字樓或商鋪等房地產(chǎn)物業(yè)；從購(gòu)買(mǎi)目的看，居民購(gòu)房主要是居住或投資，而企業(yè)購(gòu)房毫無(wú)疑問(wèn)是基于投資獲利或保值避險(xiǎn)等。近年來(lái)房?jī)r(jià)不斷攀升，市場(chǎng)上逐漸形成了“只漲不跌”的看漲預(yù)期，在房?jī)r(jià)不斷上漲引發(fā)的恐慌心理、賺錢(qián)效應(yīng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率下降等多種因素共同影響下，不論是剛需者還是投資、投機(jī)驅(qū)動(dòng)下的個(gè)人或企業(yè)購(gòu)房者不斷涌入，推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度繁榮。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2020年4月公布的數(shù)據(jù)表明，我國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)商品住房擁有率已達(dá)96.0%，二套以上住房占比為41.5%。①中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司：《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查》。加上市場(chǎng)大量存在卻未納入統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)的小產(chǎn)權(quán)房、農(nóng)村住房，整個(gè)市場(chǎng)的供給應(yīng)當(dāng)說(shuō)是極為充足。另一方面，在我國(guó)住房市場(chǎng)上，存在大量由于高房?jī)r(jià)而未被滿足的需求，大量空置房表明了市場(chǎng)供需之間存在巨大反差。②西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心在2018年發(fā)布的《2017中國(guó)城鎮(zhèn)住房空置分析》報(bào)告顯示，全國(guó)住房空置率超過(guò)20%，2017年全國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)空置住房達(dá)到6500萬(wàn)套，住房空置率遠(yuǎn)超合理水平。這種反差表明，在需求端，市場(chǎng)存在大量以投機(jī)和保值、增值、避險(xiǎn)為目的的購(gòu)房行為，導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)作為特殊商品正日益脫離居住屬性，類(lèi)似金融產(chǎn)品投資屬性的增強(qiáng)誘使居民和企業(yè)投入大量資本，形成一個(gè)資金沉淀的“蓄水池”或“黑洞”，不僅未能支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而不斷加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)民間資本異化的現(xiàn)實(shí)考察

民間資本對(duì)利潤(rùn)的本能追逐驅(qū)動(dòng)了非理性投資，越來(lái)越多的民間資本投向虛擬經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)典型的資本異化特征。如上所述，這種異化一是在非正規(guī)金融體系滯留和空轉(zhuǎn)，二是流入房地產(chǎn)業(yè)。本部分即通過(guò)網(wǎng)絡(luò)借貸和房地產(chǎn)業(yè)兩大資本流向管窺我國(guó)民間資本的異化事實(shí)。

（一）民間資本投向網(wǎng)貸市場(chǎng)的資本異化

1.民間資本投向網(wǎng)貸市場(chǎng)的規(guī)模考察

從民間資本進(jìn)入網(wǎng)貸市場(chǎng)的規(guī)?？?，從2007年出現(xiàn)至2020年被清零，投入的民間資本有多少，可能沒(méi)有一個(gè)真實(shí)、準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。由于涉及平臺(tái)數(shù)量多，部分平臺(tái)信息披露不完善甚至存在虛假披露，以及這一過(guò)程中大量問(wèn)題平臺(tái)從市場(chǎng)消失等若干因素的影響，公開(kāi)數(shù)據(jù)提供的民間資本投入量難以準(zhǔn)確且客觀?；?013年是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融元年的普遍認(rèn)識(shí)，本文利用“網(wǎng)貸之家”的公開(kāi)數(shù)據(jù)，選取2014—2019年間的投資人數(shù)、成交量以及人均投資金額等不同指標(biāo)加以簡(jiǎn)單估測(cè)（如圖2）①2020年11月27日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)首席律師劉福壽在“財(cái)經(jīng)年會(huì)2021：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上表示，全國(guó)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)到2020年11月中旬完全歸零，而這一數(shù)據(jù)在2019年底為343家。由于“網(wǎng)貸之家”在2020年不再提供相關(guān)數(shù)據(jù)，因此本文數(shù)據(jù)截至2019年底。?？梢钥闯?，2014—2016年，網(wǎng)貸行業(yè)投資人數(shù)、成交量一直保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，而在2016年專(zhuān)項(xiàng)整治工作開(kāi)展后，市場(chǎng)投資人數(shù)、成交量以及人均投資金額、借款人數(shù)等均呈下降趨勢(shì)。但從市場(chǎng)整體規(guī)模來(lái)看，截至2019年底，網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)歷史累計(jì)成交量約為9萬(wàn)億元，即使在專(zhuān)項(xiàng)整治下要求平臺(tái)清退、轉(zhuǎn)型深入的2019年，行業(yè)成交量依舊達(dá)到了9649.11億元。由此可見(jiàn)，在網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展的十余年中，這一互聯(lián)網(wǎng)化的民間借貸模式吸納了數(shù)量巨大的民間資本。

圖2 我國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模歷年變化（2014年1月—2019年12月）

2.民間資本進(jìn)入網(wǎng)貸市場(chǎng)的異化特征

如果流向網(wǎng)貸市場(chǎng)的民間資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么這一典型的互聯(lián)網(wǎng)金融模式對(duì)解決我國(guó)中小企業(yè)的融資困境具有極為廣闊的市場(chǎng)空間，但其發(fā)展進(jìn)程表明，這一模式的本土化呈現(xiàn)了典型的金融異化特征。從資金需求端看，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)率難以與網(wǎng)貸市場(chǎng)收益率相比，網(wǎng)貸市場(chǎng)借款期限又多以短期借款為主，甚至存在大量以天為單位的短標(biāo)，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求的長(zhǎng)期性難以相配。由此可以推斷，大量進(jìn)入網(wǎng)貸市場(chǎng)的民間資本并未真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)。“網(wǎng)貸之家”的數(shù)據(jù)表明，早在2014年就有40余家網(wǎng)貸平臺(tái)專(zhuān)門(mén)開(kāi)展股票市場(chǎng)配資業(yè)務(wù)，諸如當(dāng)時(shí)的“米牛網(wǎng)”“六六貸”“六合資本”等，而兼有配資業(yè)務(wù)的平臺(tái)數(shù)量則更多，如“PPmoney”“投哪網(wǎng)”“團(tuán)貸網(wǎng)”等。2015年4月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)嚴(yán)控場(chǎng)外配資的《證券公司外部接入信息系統(tǒng)評(píng)估認(rèn)證規(guī)范》和《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，專(zhuān)門(mén)針對(duì)的就是包括網(wǎng)貸平臺(tái)在內(nèi)的場(chǎng)外民間資本配資。這些民間資本的場(chǎng)外配資以杠桿化模式操作，放大盈利的同時(shí)也放大了證券投資交易風(fēng)險(xiǎn)，成為金融風(fēng)險(xiǎn)的助推器。①馮素玲、劉會(huì)敏、楊楊：《強(qiáng)監(jiān)管改善了中國(guó)網(wǎng)貸市場(chǎng)的有效性嗎？》，《管理評(píng)論》2019年第6期。

除以配資杠桿形式進(jìn)入股票市場(chǎng)之外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱也吸引了網(wǎng)貸資金，成為民間資本異化的另一主要形式。近年以“首付貸”“贖樓貸”“換房貸”“信用貸”等模式出現(xiàn)的房地產(chǎn)配資背后，不乏網(wǎng)貸資金的身影。②“第一網(wǎng)貸”的中國(guó)網(wǎng)貸指數(shù)系統(tǒng)顯示，自2015年至2016年2月份，有86家深圳本地網(wǎng)貸平臺(tái)開(kāi)展了配資業(yè)務(wù)，其中直接以首付貸產(chǎn)品模式開(kāi)展業(yè)務(wù)的網(wǎng)貸平臺(tái)有12家。外地有眾多網(wǎng)貸平臺(tái)也在深圳開(kāi)展了房地產(chǎn)市場(chǎng)配資業(yè)務(wù)，如鏈家等，相關(guān)數(shù)據(jù)表明總共有超100家網(wǎng)貸平臺(tái)參與了深圳樓市配資。這些高杠桿資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，不僅推高了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，也對(duì)其他行業(yè)形成了資金的“擠出效應(yīng)”。

（二）民間資本投向房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本異化

民間資本投入房地產(chǎn)市場(chǎng)主要體現(xiàn)在市場(chǎng)的供給端和需求端兩側(cè)。在供給端，民間資本的投入更多是以投資形式，借助房地產(chǎn)信托、私募以及網(wǎng)貸市場(chǎng)等不同路徑進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)；從需求端購(gòu)房流入的資本看，主要是居民和企業(yè)購(gòu)房時(shí)的資本流入。

1.供給端房地產(chǎn)企業(yè)融資的民間資本異化

房地產(chǎn)市場(chǎng)供給端的民間資本投入是以房地產(chǎn)信托、私募基金、企業(yè)債券或者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)借貸等路徑流入房地產(chǎn)行業(yè)。與需求端居民以購(gòu)房形式投資有所區(qū)別，由于參與房地產(chǎn)信托、私募基金的資本更多來(lái)源于民間，且多以投資、投機(jī)為主，因此民間資本的異化特征更為明顯。基于這一認(rèn)識(shí)，本文首先對(duì)供給端以不同路徑流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的民間資本加以簡(jiǎn)單考察。

（1）以房地產(chǎn)信托計(jì)劃投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本

自2001年《信托法》頒布以來(lái)，我國(guó)信托行業(yè)取得了迅速發(fā)展，基于房地產(chǎn)企業(yè)融資需求產(chǎn)生的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)迅速壯大。從其資金來(lái)源看，除單一資金信托資金更多來(lái)源于銀行、證券等金融同業(yè)部門(mén)外，集合資金信托的資金更多來(lái)源于個(gè)人資金，也即民間資本。從信托資金投向看，政信項(xiàng)目、地產(chǎn)項(xiàng)目、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、保險(xiǎn)證券等均為信托資金的投入領(lǐng)域。2003年，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的“國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱地位”被明確，同年央行出臺(tái)第121號(hào)文，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)銀行貸款加以嚴(yán)格限制，各類(lèi)信托計(jì)劃便成為房地產(chǎn)業(yè)融資的新渠道。之后凡銀行收緊房地產(chǎn)信貸或其他融資渠道緊張之際，信托資金都成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要選擇。由于信托業(yè)務(wù)歷來(lái)被業(yè)界認(rèn)為是集散民間資本進(jìn)行投資的最佳方式，加之我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)自2003年以來(lái)迅速發(fā)展帶來(lái)的賺錢(qián)效應(yīng)，大量民間資本經(jīng)由集合信托計(jì)劃進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。考察2010—2021年間的我國(guó)信托市場(chǎng)，集合資金信托余額從2984.8億元到10.55萬(wàn)億，占信托總資產(chǎn)比重平均值近33.7%（圖3），且這一數(shù)值在近年不斷抬高。值得注意的是，集合信托資金的占比雖然在2012—2013年間有所下滑，但整體上仍呈上升態(tài)勢(shì)，從2010年第一季度的12.57%上升到2021年第三季度的51.63%?？梢钥闯觯耖g資本已經(jīng)占信托資產(chǎn)的半壁江山，成為信托資金的重要構(gòu)成。

圖3 我國(guó)信托資產(chǎn)總額與集合信托余額季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

進(jìn)一步地，從圖4可以看出，在信托資金投向上，房地產(chǎn)業(yè)一直是民間資本的重要投向。2010年第一季度，投向房地產(chǎn)業(yè)的信托余額為2351.29億元，2019年第二季度達(dá)到最高的29292.54億元，是2010年的12倍之多，之后這一數(shù)值有所下降，2021年第三季度降為19464.66億元，但2010—2021年間投向房地產(chǎn)業(yè)的信托資金總額達(dá)到71.37萬(wàn)億元，在資金信托總額中的平均占比為11.88%，成為房地產(chǎn)企業(yè)融資的重要渠道。基于民間資本在信托資產(chǎn)中近50%的占比，可以認(rèn)為，在這十年間，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本接近36萬(wàn)億元，成為民間資本異化的重要表現(xiàn)。

圖4 我國(guó)信托資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的季度變化示意圖（2010年1月—2021年3月）

（2）以房地產(chǎn)私募基金形式投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的民間資本

雖然早在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)私募基金就已引入我國(guó)，但在我國(guó)的真正發(fā)展卻是起于2002年，之后伴隨我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，房地產(chǎn)私募基金也在國(guó)內(nèi)取得長(zhǎng)足發(fā)展，成為房地產(chǎn)業(yè)融資的重要渠道。房地產(chǎn)私募基金的資金來(lái)源主要是民間資本，是民間資本進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)的重要路徑?？疾煳覈?guó)房地產(chǎn)私募基金投資房地產(chǎn)的事件數(shù)以及投資金額（圖5），在2010—2021年的12年間，在不限投資輪次和投資階段的情況下，雖然投資事件數(shù)占私募基金投資總事件比重自2015年以來(lái)都呈下降趨勢(shì)，但投資房地產(chǎn)的總事件數(shù)依然達(dá)到了3463例，平均占比為26%；從投資金額看，投向房地產(chǎn)的投資金額達(dá)到3578.2億元，占國(guó)內(nèi)私募基金投資總金額的51%。

圖5 我國(guó)房地產(chǎn)私募基金投資事件（左）及投資金額變化（右）示意圖（2010—2019年）

圖5數(shù)據(jù)可以充分表明，在近些年，大量民間資本經(jīng)由私募基金渠道投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，雖然從投資事件看并不突出，平均占比1/4強(qiáng)，但由于房地產(chǎn)項(xiàng)目融資金額高，因此投向房地產(chǎn)業(yè)的私募基金總額規(guī)模仍然相當(dāng)巨大，占國(guó)內(nèi)私募基金總投資的一半以上，甚至在某些年份占比超過(guò)八成。究其原因，一方面是近些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率下降，房地產(chǎn)行業(yè)投資利潤(rùn)率相對(duì)較高，成為民間資本的青睞對(duì)象；另一方面，也與“房住不炒”政策下房地產(chǎn)企業(yè)從正規(guī)渠道的融資困難有關(guān)。但不論是何種原因，在形式上都呈現(xiàn)了較為典型的資本異化特征。

2.需求端居民買(mǎi)房和企業(yè)購(gòu)房的民間資本異化

房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端資本流入是指居民個(gè)人或企業(yè)購(gòu)房所產(chǎn)生的資本流入。從本文對(duì)資本異化的概念認(rèn)知看，雖然房地產(chǎn)業(yè)具有更多虛擬經(jīng)濟(jì)特征，但將整個(gè)行業(yè)視為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)立也不科學(xué)、不客觀。那么，以購(gòu)房路徑進(jìn)入這一領(lǐng)域的民間資本異化程度如何衡量？從已有研究看，尚未發(fā)現(xiàn)學(xué)者提出科學(xué)且具體的指標(biāo)來(lái)衡量，但已有學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)泡沫程度研究的成果為本文提供了難得且有說(shuō)服力的參考，如采用“房?jī)r(jià)租金比”①Kivedal, Karlsen B.,"Testing for Rational Bubbles in the US Housing Market", Journal of Macroeconomics,2013, 38(Part B),pp.369-381.“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/GDP”以及“房?jī)r(jià)收入比”“商品房庫(kù)存去化周期”“租金回報(bào)率和空置率”等指標(biāo)②王志剛：《現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的綜合測(cè)度及治理——基于中日兩國(guó)歷史數(shù)據(jù)的比較分析》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究》2017年第12期。。在上述指標(biāo)中，本文認(rèn)為，“商品房庫(kù)存去化周期”和“空置率”更為符合資本異化的內(nèi)涵和范疇，即庫(kù)存周期越長(zhǎng)，資本沉淀在房地產(chǎn)領(lǐng)域時(shí)間越長(zhǎng)；空置率越高，進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資本越多。不論是哪一指標(biāo)，都表現(xiàn)為資本的脫實(shí)向虛，資本異化程度越高。進(jìn)一步地，其他指標(biāo)如“非房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)房占比”這一指標(biāo)也具有較強(qiáng)的解釋力，對(duì)包括金融企業(yè)在內(nèi)的非房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，不以自住為目的的購(gòu)房資本不僅推高了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，產(chǎn)業(yè)資本以價(jià)格套利為目的的行為同樣屬于典型的資本異化。因此，本文選取上述三個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)單描述投向房地產(chǎn)業(yè)的民間資本異化。

（1）基于商品住宅去化周期角度的分析

自1994年起我國(guó)實(shí)行了住房市場(chǎng)商品化改革，目前也已實(shí)現(xiàn)了個(gè)人住房信息聯(lián)網(wǎng)，但中國(guó)究竟有多少住房可能仍然是一個(gè)未解之迷，如果再將農(nóng)民自建房、小產(chǎn)權(quán)房也包括在內(nèi)，這一數(shù)據(jù)就更難言準(zhǔn)確。但不可否認(rèn)的是，由于我國(guó)居民持有的“居者有其屋”理念，加之商品化改革以來(lái)資本推動(dòng)的房地產(chǎn)投資熱潮，雖然諸如“中國(guó)住房足夠30億人住”等看法有所偏頗，但房地產(chǎn)市場(chǎng)的庫(kù)存住房增多且去化周期增加卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。Wind資訊數(shù)據(jù)表明，2008年我國(guó)住宅類(lèi)商品房的狹義去化周期①狹義庫(kù)存去化周期=商品房待售面積/近12個(gè)月平均銷(xiāo)售面積。為2.2個(gè)月，之后逐漸上升，至2015年達(dá)到6.71個(gè)月。雖然在2015年11月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的去庫(kù)存政策和棚改貨幣化政策推動(dòng)下，住房庫(kù)存得以有效消解，但同時(shí)也推動(dòng)了房?jī)r(jià)大幅上漲，引發(fā)新一輪投資和炒房熱潮，商品房去化周期再度上升。由于狹義去化周期忽略了已經(jīng)投入資金開(kāi)工卻未包括在待售面積在內(nèi)的部分，部分研究者采用廣義庫(kù)存測(cè)度了去化周期②廣義去化周期=廣義庫(kù)存/近12個(gè)月平均銷(xiāo)售面積（其中，廣義庫(kù)存=歷年累計(jì)房屋新開(kāi)工面積-歷年累計(jì)商品房銷(xiāo)售面積+商品房待售面積），當(dāng)然這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于狹義測(cè)度數(shù)據(jù)。Wind資訊的具體數(shù)據(jù)上，廣義去化周期在2015年曾達(dá)到76.37個(gè)月，之后下降為2017年的46.51個(gè)月，到2020年底依然達(dá)到48.9個(gè)月，超過(guò)4年時(shí)間。

（2）基于商品住宅空置率的分析

從我國(guó)商品住宅空置率情況看，雖然這一數(shù)據(jù)同“國(guó)內(nèi)到底有多少房子”同樣為全民所關(guān)注，但真實(shí)、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)從未有過(guò)。近年來(lái)，不同機(jī)構(gòu)或組織依據(jù)不同口徑或方法給出了不同的數(shù)據(jù)。如IMF在2015年的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)住房供應(yīng)過(guò)剩，空置面積達(dá)10億平米；國(guó)家電網(wǎng)對(duì)2017年大中城市房屋空置率的測(cè)算數(shù)據(jù)為大城市11.9%，小城市13.9%；騰訊網(wǎng)2015年的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示國(guó)內(nèi)主要城市住房空置率為一線城市22%，二、三線城市分別為24%和26%。與政府和部分社會(huì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行的一次性、不定期調(diào)查不同，西南財(cái)大中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心（CHFS）在2011—2017年間開(kāi)展了連續(xù)四次定期調(diào)查，其采用分層隨機(jī)抽樣調(diào)查的方式較為科學(xué)，且覆蓋面廣、歷時(shí)長(zhǎng)，因此更為市場(chǎng)所普遍認(rèn)可。其調(diào)查數(shù)據(jù)表明，自2011年以來(lái)，不論是一線、二線還是三線城市，我國(guó)城鎮(zhèn)住房空置率都呈上升趨勢(shì)。進(jìn)一步地，本文認(rèn)為，可以用“沉淀資本”這一指標(biāo)刻畫(huà)民間資本的脫實(shí)向虛，基本公式為：沉淀資本=年度商品房銷(xiāo)售額×城鎮(zhèn)住房平均空置率。我們認(rèn)為，這一指標(biāo)可以較為客觀地衡量不同年度已經(jīng)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域且沉淀于內(nèi)的資金額度。從這一指標(biāo)看，與房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售額、空置率雙雙攀升對(duì)應(yīng)，沉淀資本在近年來(lái)不斷上升，表明進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的民間資本存在較為明顯的脫實(shí)向虛現(xiàn)象。

（3）基于非房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)房情況的分析

從房地產(chǎn)領(lǐng)域資本異化的第三個(gè)衡量指標(biāo)——非房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)房情況看，基于近年房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲帶來(lái)的賺錢(qián)效應(yīng)，包括上市公司在內(nèi)的非房地產(chǎn)企業(yè)購(gòu)房行為在市場(chǎng)大行其道?！皩?shí)業(yè)干一年，利潤(rùn)不如賣(mài)一套房”，相對(duì)于創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)，考量資金與個(gè)人精力投入、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的差別，炒房顯然更具誘惑力，吸引了各類(lèi)社會(huì)資本涌入房地產(chǎn)市場(chǎng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成擠出效應(yīng)。同時(shí)，相對(duì)于國(guó)有資本在投向、運(yùn)營(yíng)等受到國(guó)資管理部門(mén)的限制，民間資本更為靈活、機(jī)動(dòng)的特征決定了其必然是炒房社會(huì)資本中的重要組成。但是，由于民營(yíng)企業(yè)公司治理不健全，也沒(méi)有義務(wù)和責(zé)任對(duì)社會(huì)披露財(cái)務(wù)信息，因此我們難以獲取民營(yíng)企業(yè)購(gòu)房或參與炒房的資本投入情況。在證券市場(chǎng)上，上市公司依法負(fù)有披露財(cái)務(wù)信息的義務(wù)和責(zé)任，因此我們從上市公司中非房地產(chǎn)企業(yè)（金融企業(yè)除外）購(gòu)房的角度進(jìn)一步刻畫(huà)民間資本異化情況。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，自2008年以來(lái)，我國(guó)上市公司中非房地產(chǎn)和非金融公司持有房產(chǎn)的市值不斷上漲，且同比增長(zhǎng)率基本保持在20%以上，其中2013年同比增長(zhǎng)近40%；2019年第三季度，在A股上市的3743家上市公司中，就有1826家上市公司持有投資性房產(chǎn)，這意味著每二家上市公司就有一家持有投資性房產(chǎn)。具體數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，在持有房產(chǎn)的企業(yè)中，不僅包括傳統(tǒng)的制造業(yè)，電子、計(jì)算機(jī)、生物制藥等高科技行業(yè)企業(yè)也參與其中。毫無(wú)疑問(wèn)，包括上市公司在內(nèi)的實(shí)體企業(yè)不專(zhuān)注于主業(yè)，熱衷購(gòu)房、囤房的目的不是為了居住，以“提高募集資金使用效率”等各種名義投資房地產(chǎn)的根本目的在于獲取額外的炒房收益。使用企業(yè)資金或上市募集資金投資房地產(chǎn)，不僅對(duì)資金、購(gòu)買(mǎi)主體資格等不具備優(yōu)勢(shì)的個(gè)人來(lái)說(shuō)不公平，更為嚴(yán)重的則是助長(zhǎng)了投機(jī)風(fēng)氣，誘致更多社會(huì)民間資本涌入房地產(chǎn)。從本質(zhì)來(lái)看，這是一種典型的金融資源錯(cuò)配基礎(chǔ)上的資本異化。

三、我國(guó)民間資本異化的動(dòng)因探析

（一）民間資本異化的內(nèi)部動(dòng)因

利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)社會(huì)某一行業(yè)利潤(rùn)水平超過(guò)社會(huì)平均利潤(rùn)水平，新的資本或企業(yè)將會(huì)進(jìn)入該行業(yè)。任何資本都有逐利天性，相對(duì)于國(guó)有資本，民間資本逐利特征更為鮮明?？疾烀耖g資本異化，內(nèi)部根本動(dòng)因是資本的逐利性。相對(duì)而言，傳統(tǒng)生產(chǎn)性行業(yè)以及銀行存款的收益率較低，對(duì)民間資本吸引力不強(qiáng)；股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)或某些產(chǎn)品炒作帶來(lái)的高利潤(rùn)，往往成為傳統(tǒng)民間資本利益最大化追求下的選擇。當(dāng)金融投資收益率較實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率更高時(shí)，企業(yè)會(huì)以金融資產(chǎn)替代實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。Bleck和Liu的研究①Bleck A, Liu X W, "Credit expansion and credit misallocation", Journal of Monetary Economics,2018, 94(issue C),pp.27-40.發(fā)現(xiàn)，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)會(huì)降低其主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資意愿，把資金投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行信貸也會(huì)被優(yōu)先提供給房地產(chǎn)部門(mén)，減少對(duì)其他部門(mén)的支持，從而導(dǎo)致信貸擠出效應(yīng)?；趧趧?dòng)力成本、土地成本的上升以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，近年來(lái)，以制造業(yè)為代表的生產(chǎn)性行業(yè)利潤(rùn)率下降在世界各國(guó)都是一個(gè)普遍趨勢(shì)。以中國(guó)為對(duì)象的研究表明，越來(lái)越多的企業(yè)近年來(lái)不斷減少固定資產(chǎn)投資，增加短期金融資產(chǎn)投資，其主要原因在于：近年來(lái)，我國(guó)貨幣供給增速相對(duì)較快。一般情況下，貨幣供給效果首先對(duì)房地產(chǎn)以及虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，推高這些市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，然后再傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。對(duì)民間資本主體而言，名義投資收益率是其最為關(guān)注的主要指標(biāo)，受過(guò)量貨幣供給推高的虛擬經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)便成為民間資本的投資首選。由此，資金將在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域停留，避開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成民間資本的脫實(shí)向虛。而且，不可避免的是，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高回報(bào)率也會(huì)吸引部分實(shí)體企業(yè)加大對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的投資，也即企業(yè)金融化問(wèn)題，客觀上加劇了社會(huì)資本的脫實(shí)向虛。

考察我國(guó)不同行業(yè)的發(fā)展，可以發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)等實(shí)體行業(yè)來(lái)說(shuō)，金融、房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率水平更高。有數(shù)據(jù)表明，近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)、證券業(yè)的平均利潤(rùn)率在30%左右，而同期規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)僅為6%左右①董濤：《如何遏制資金“脫實(shí)向虛”》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)告》2017年第7期。，房地產(chǎn)業(yè)的平均銷(xiāo)售毛利率也在30%左右②早期呂江林（2010年）的研究估算該行業(yè)利潤(rùn)率在28.7%以上，榮昭和王文春（2014年）估算的銷(xiāo)售利潤(rùn)率也在22%左右；2019年，標(biāo)準(zhǔn)地產(chǎn)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明房企平均毛利率為31.89%，平均凈利率為13.86%，與之相比，3477家A股非ST公司的平均凈利率僅為3.01%。（或凈資產(chǎn)收益率）。金融與房地產(chǎn)兩大行業(yè)的高額利潤(rùn)率必然吸引民間資本流入，但由于長(zhǎng)期以來(lái)的二元金融制度限制，民間資本進(jìn)入銀行業(yè)等傳統(tǒng)正規(guī)金融存在難以逾越的壁壘。因此，民間資本會(huì)退而求其次，進(jìn)入非正規(guī)的民間金融市場(chǎng)，當(dāng)然，房地產(chǎn)也是民間資本努力進(jìn)入的領(lǐng)域。由此，逐利動(dòng)機(jī)下資本向房地產(chǎn)行業(yè)的流入形成一種“虹吸效應(yīng)”，導(dǎo)致其他行業(yè)或企業(yè)融資困難，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（二）民間資本異化的外部誘因

從制度因素看，雖然政府不斷出臺(tái)政策解決中小企業(yè)融資難、融資貴，但在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)面臨的融資歧視一直持續(xù)存在，規(guī)模小、信用水平低、財(cái)務(wù)信息不完善的中小企業(yè)難以在正規(guī)金融市場(chǎng)獲得資金，從而不得不以更高的成本通過(guò)非正規(guī)民間金融市場(chǎng)尋求資金，這為尋求利益最大化的民間資本創(chuàng)造了一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)。在金融抑制條件下，由于正規(guī)金融制度安排無(wú)法解決既有制度下的投融資需求，誘致民間資本進(jìn)入市場(chǎng)，成為非正規(guī)金融市場(chǎng)資金供給方。但在這種扭曲制度下的金融市場(chǎng)，金融異化不可避免出現(xiàn)。一方面，高利潤(rùn)訴求下的民間資本將首先選擇高利空間的市場(chǎng)領(lǐng)域，由此，高利貸、合會(huì)、地下錢(qián)莊、典當(dāng)行甚至某些非法集資成為民間資本早期的主要流向。而進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之后，以網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、網(wǎng)絡(luò)小貸等為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融以其門(mén)檻低、無(wú)邊界、收益高等特點(diǎn)成為民間資本新的選擇。另一方面，進(jìn)入這些市場(chǎng)的資金流向終點(diǎn)在哪？如前文的事實(shí)考察，不論是在不同民間金融機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)，還是進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，都難言實(shí)現(xiàn)了金融的本質(zhì)訴求。拋開(kāi)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)，即使這部分資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融資的高成本也必然推高企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，經(jīng)濟(jì)下行壓力下盈利水平較低的部分企業(yè)將不得不投向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的虛擬產(chǎn)業(yè)，從而引致民間資本異化行為。

從法律與監(jiān)管因素看，相對(duì)于正規(guī)金融市場(chǎng)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化法規(guī)的完善，以及在監(jiān)管上的主動(dòng)性，民間金融市場(chǎng)一直缺乏全國(guó)統(tǒng)一的法律法規(guī)，區(qū)域性、差異化的地方性法規(guī)雖然具有一定的針對(duì)性和靈活性，在某些條件下有助于支持地方社會(huì)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但相對(duì)于統(tǒng)一的全國(guó)性法律法規(guī)而言，地方法規(guī)的制定標(biāo)準(zhǔn)往往更寬松，容易導(dǎo)致民間金融發(fā)展的劇烈波動(dòng)，在地方法規(guī)寬松或執(zhí)法不嚴(yán)的情況下，民間資本的異化和風(fēng)險(xiǎn)極易形成。另一方面，對(duì)于某些民間金融的創(chuàng)新，業(yè)態(tài)發(fā)展迅速，產(chǎn)生的效應(yīng)難以在短期內(nèi)作出有效判斷，基于對(duì)金融創(chuàng)新的支持和鼓勵(lì)，地方法規(guī)往往不僅滯后，也可能存在一些方向性的判斷失誤。諸如，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，民間金融的互聯(lián)網(wǎng)化更多被視為“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的創(chuàng)新，我國(guó)政府在早期政策上對(duì)其采取了典型的試錯(cuò)型路徑，相關(guān)法律與監(jiān)管滯后在這一進(jìn)程中較為明顯。由此，披上“互聯(lián)網(wǎng)+金融”創(chuàng)新外衣的網(wǎng)絡(luò)借貸在發(fā)展初期普遍受到包括地方政府、市場(chǎng)在內(nèi)的不同主體追捧，在法律、監(jiān)管體系尚不完善的條件下，游離制度約束之外的金融創(chuàng)新必然走向異化。

四、后疫情時(shí)代我國(guó)民間資本異化的本質(zhì)回歸

不論是內(nèi)在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使還是外部法律制度因素誘致，我國(guó)民間資本在近年的異化趨勢(shì)是客觀事實(shí)，突出表現(xiàn)是民間資本更多流向非正規(guī)金融與房地產(chǎn)市場(chǎng)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不僅放大虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，也難以實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)訴求。2020年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需兩端受到嚴(yán)重沖擊，幾近所有行業(yè)企業(yè)尤其是小微民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)重影響。在抗擊疫情的進(jìn)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性日漸凸顯。疫情終將過(guò)去，后疫情時(shí)代以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是強(qiáng)國(guó)根基。但對(duì)民間資本而言，難以期冀其自發(fā)、主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。疫情下雖然大量企業(yè)停工停產(chǎn)，居民收入下降是基本事實(shí)，但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2021年6月公布數(shù)據(jù)中的“各線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大”①?lài)?guó)家統(tǒng)計(jì)局于2021年6月17日發(fā)布的6月份70個(gè)大中城市商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格變動(dòng)情況表明，全國(guó)70個(gè)大中城市中，有62個(gè)城市新建商品住宅價(jià)格環(huán)比上漲，持平3個(gè)，環(huán)比下降僅有5個(gè)。說(shuō)明，經(jīng)濟(jì)下行與疫情的沖擊并未阻擋各類(lèi)資本投向房地產(chǎn)市場(chǎng)。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與“房住不炒”需要引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)業(yè)，而不是繼續(xù)吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。因此，需要通過(guò)不同手段引導(dǎo)民間資本轉(zhuǎn)變投向，回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。基于上述認(rèn)識(shí)，本文就推進(jìn)民間資本脫虛向?qū)嵦岢鋈缦陆ㄗh：

第一，強(qiáng)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)支柱地位，提高實(shí)體企業(yè)盈利能力，以高投資回報(bào)吸引民間資本。民間資本作為最靈活、逐利動(dòng)機(jī)最強(qiáng)烈的社會(huì)資本，投資回報(bào)是其投資選擇的核心訴求。不可否認(rèn)的事實(shí)是，房地產(chǎn)、證券市場(chǎng)以及網(wǎng)貸市場(chǎng)價(jià)格炒作帶來(lái)的高盈利空間是民間資本投資的重要因素，但更重要的因素則是經(jīng)濟(jì)下行和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型條件下實(shí)體企業(yè)盈利能力降低和投資回報(bào)差。相對(duì)于泡沫化嚴(yán)重、價(jià)格波動(dòng)劇烈甚至具有非規(guī)范、地下灰色特征的房地產(chǎn)市場(chǎng)、股市以及網(wǎng)貸市場(chǎng)而言，盈利能力更強(qiáng)、投資回報(bào)更高的實(shí)體企業(yè)投資對(duì)民營(yíng)資本當(dāng)然更具吸引力。因此，從根本上扭轉(zhuǎn)民間資本投向，引導(dǎo)民間資本流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于強(qiáng)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支柱地位，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)提質(zhì)增效，以高盈利、高投資回報(bào)吸引民間資本。

第二，強(qiáng)化財(cái)政稅收政策引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)民間資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。雖然我國(guó)具有全球最為完整的產(chǎn)業(yè)鏈，可有效應(yīng)對(duì)各類(lèi)危機(jī)，但在抗擊疫情進(jìn)程中，依然暴露出我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不平衡、不協(xié)調(diào)。后疫期時(shí)代，應(yīng)針對(duì)不同產(chǎn)業(yè)的特征差異，有所區(qū)別地制定出臺(tái)相關(guān)政策，對(duì)涉及人民生命安全健康的民生保障產(chǎn)業(yè)，以積極的財(cái)稅政策引導(dǎo)、鼓勵(lì)民間金融機(jī)構(gòu)和民間資本投入。2020年4月17日，習(xí)近平總書(shū)記在中央政治局會(huì)議上明確指出，“要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，積極的財(cái)政政策要更加積極有為”。疫情沖擊帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈損傷單純依賴(lài)市場(chǎng)難以在短期內(nèi)有效恢復(fù)，需要通過(guò)減稅降費(fèi)等財(cái)政政策助力企業(yè)紓困，而伴隨實(shí)體企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，投資回報(bào)率提升，必然會(huì)吸引各類(lèi)民間資本流入。

第三，加強(qiáng)國(guó)有資本股權(quán)投資管理，引導(dǎo)民間資本支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。國(guó)有資本動(dòng)向不僅直接關(guān)系國(guó)家重大戰(zhàn)略，也是民間資本的重要參考。后疫情時(shí)代，國(guó)有資本不僅要更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)發(fā)揮對(duì)民間資本的引導(dǎo)作用。在“加強(qiáng)管理、提升效能”的國(guó)資監(jiān)管主基調(diào)下，動(dòng)員更多國(guó)有資本參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資，并以此引導(dǎo)民間資本參與實(shí)體企業(yè)股權(quán)投資，確保民間資本投向聚焦實(shí)體經(jīng)濟(jì)，至關(guān)重要。對(duì)于某些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)甚至傳統(tǒng)實(shí)業(yè)部門(mén)，通過(guò)國(guó)有資本與民間資本合作，共設(shè)股權(quán)投資基金或參與國(guó)有企業(yè)增資擴(kuò)股等，引導(dǎo)相對(duì)分散、小額的民間資本進(jìn)入實(shí)業(yè)部門(mén)，不僅有利于增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本實(shí)力，也有助于企業(yè)通過(guò)股份制改造優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。從政策上看，早在2012年，國(guó)資委、原銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)就出臺(tái)了包括《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》在內(nèi)的多份文件，后疫情時(shí)代，更需堅(jiān)持和細(xì)化、強(qiáng)化這些政策的執(zhí)行和貫徹力度，引導(dǎo)更多民間資本投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

第四，落實(shí)“非禁即入”，降低民間資本投資門(mén)檻，吸引民間資本投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)。應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行疊加疫情沖擊的巨大壓力，穩(wěn)定和促進(jìn)投資是重要著力點(diǎn)。2020新冠疫情必然催生某些新業(yè)態(tài)、新模式，包括公共衛(wèi)生、醫(yī)療養(yǎng)老以及5G網(wǎng)絡(luò)、云計(jì)算等新基建領(lǐng)域存在巨大投資機(jī)會(huì)，應(yīng)給予民間資本和國(guó)有資本同等的投資機(jī)會(huì)，落實(shí)“非禁即入”，降低民間投資門(mén)檻，激發(fā)民間資本投資上述不同產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，不僅可以緩解財(cái)政壓力，縮減公共支出，也可以引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提升資本運(yùn)營(yíng)效率。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要財(cái)稅以及其他費(fèi)用的減免措施，也需要在土地、勞動(dòng)力、技術(shù)等資源供給上給予民營(yíng)資本平等的機(jī)會(huì)和地位，振奮民間資本投資信心，擴(kuò)大全社會(huì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效投資。