IPO超募、管理者過(guò)度自信與投資效率

■李軍訓(xùn) 石晨萱

一、引言

為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，緩解企業(yè)面臨的融資約束，我國(guó)先后設(shè)立了滬深證券交易所和北京證券交易所，并推出了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和科創(chuàng)板，為不同層次的主體提供了多元化的投融資渠道。然而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，高估值、高市盈率、高超募現(xiàn)象頻發(fā)。2009年11月設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板首發(fā)28家企業(yè)全部超募，2010年創(chuàng)業(yè)板超募率更是達(dá)到驚人的241.42%，2013年國(guó)家對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行大力整改，取得了一定成果。為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的全面市場(chǎng)化進(jìn)程，2020年4月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，2021年9月18日上交所與深交所針對(duì)注冊(cè)制下詢價(jià)問(wèn)題發(fā)布新規(guī)，調(diào)整高價(jià)剔除比例，打擊“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”行為。然而，高超募現(xiàn)象又卷土重來(lái)。在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的18 家企業(yè)中有14 家存在超募，最高超募金額達(dá)到25.2 億元。由于資本市場(chǎng)的資金是有限的，一些企業(yè)出現(xiàn)高超募，勢(shì)必影響另一些企業(yè)的資金募集，形成“冰火兩重天”的局面。這在本質(zhì)上不符合我國(guó)解決企業(yè)融資約束問(wèn)題的初衷。IPO超募資金不同于企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中擬募集的資金，它沒(méi)有明確的使用目的，也不完全等同于自由現(xiàn)金流，它并不需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以現(xiàn)金股利的形式返還給投資者，即使國(guó)家對(duì)此出臺(tái)了一些政策，但該類(lèi)資金的使用效率和風(fēng)險(xiǎn)仍然難以把控。

基于此，本文探討IPO 超募資金對(duì)投資效率的影響，引入管理者過(guò)度自信作為中介變量，IPO超募的資金會(huì)減少管理者對(duì)投資失敗的恐慌，加大管理者過(guò)度自信，從而影響管理者的判斷，最終影響投資效率。本文認(rèn)為，管理者過(guò)度自信可能是IPO 超募對(duì)投資效率影響的潛在因素。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在管理者的投資決策中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過(guò)考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)管理者過(guò)度自信與投資效率之間的作用，可以將宏微觀相結(jié)合，探討在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，已出現(xiàn)過(guò)度自信的管理者會(huì)如何進(jìn)行投資決策。本文針對(duì)上述問(wèn)題，基于自由現(xiàn)金流與過(guò)度自信的理論視角，綜合考察了IPO 超募融資對(duì)企業(yè)投資行為的作用機(jī)理，旨在擴(kuò)展自由現(xiàn)金流理論的研究范疇，為分析IPO 超募動(dòng)機(jī)提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，為提升上市公司募集資金投資效率提供決策參考。

本文的創(chuàng)新之處在于：（1）豐富了自由現(xiàn)金流理論的研究范疇。傳統(tǒng)文獻(xiàn)大多研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，而本文研究的IPO超募問(wèn)題，是由市場(chǎng)資源錯(cuò)配而產(chǎn)生的，其本質(zhì)上仍屬于自由現(xiàn)金流。本文立足于中國(guó)IPO 高超募問(wèn)題，系統(tǒng)地揭示了IPO 超募對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為自由現(xiàn)金流假說(shuō)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。（2）以往文獻(xiàn)多從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，研究IPO超募的經(jīng)濟(jì)后果，而本文引入行為金融學(xué)的研究理論，從管理者過(guò)度自信的角度剖析IPO超募對(duì)企業(yè)投資效率的影響，為監(jiān)管IPO超募資金使用提出了新的視角。（3）將宏微觀相結(jié)合，分析在經(jīng)濟(jì)政策不確定下，企業(yè)管理者的決策變化，為提升企業(yè)投資效率提供了新的視角，對(duì)完善資本市場(chǎng)制度體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

二、研究假設(shè)

（一）IPO超募與投資效率的關(guān)系

IPO超募現(xiàn)象源于投資者對(duì)新上市公司未來(lái)成長(zhǎng)性存在過(guò)高的期望。IPO取得的超募資金可以說(shuō)是上市公司的“意外之財(cái)”，該類(lèi)資金通常沒(méi)有明確的使用規(guī)劃[1]?，F(xiàn)有研究表明，上市公司對(duì)IPO超募資金的用途大體可以分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、投資并購(gòu)、購(gòu)置房產(chǎn)以及銀行存儲(chǔ)這四類(lèi)。Jensen[2]認(rèn)為，企業(yè)在擁有充裕的現(xiàn)金時(shí)，并不會(huì)選擇以現(xiàn)金股利的形式返還給投資者，而是傾向于對(duì)外投資擴(kuò)張，建立起自己的“商業(yè)王國(guó)”，以期獲得更多的隱形報(bào)酬。與此同時(shí)，出于資金保值的目的，企業(yè)也有很大的動(dòng)機(jī)修改原本的投資策略[3]。Richardson[4]發(fā)現(xiàn)，冗余資源的增加會(huì)誘使企業(yè)放棄原本穩(wěn)健的投資計(jì)劃，采取激進(jìn)的投資策略，從而更可能降低投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1：IPO 超募與上市公司投資效率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）管理者過(guò)度自信的中介效應(yīng)

1.IPO超募與管理者過(guò)度自信的關(guān)系。管理者過(guò)度自信是行為金融學(xué)的主要研究成果，Gervais 等[5]將其定義為：管理者高估自己解決問(wèn)題的能力、低估風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致不準(zhǔn)確的判斷。而IPO 超募產(chǎn)生的資金為上市公司提供了充裕的自由現(xiàn)金流，有效消除了企業(yè)在資金方面的約束[6]，雖然國(guó)家對(duì)超募資金的使用做出了一些規(guī)定，鼓勵(lì)企業(yè)將其用于主營(yíng)業(yè)務(wù)方面的發(fā)展，但其約束和監(jiān)察力度并不明顯，企業(yè)不但可以選擇使用超募資金進(jìn)行投資擴(kuò)張，也可以在投資失利的情況下，使用超募資金補(bǔ)充其流動(dòng)資金，極大地降低了企業(yè)投資失敗的影響，從而加深了管理者的過(guò)度自信。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H2：IPO 超募與管理者過(guò)度自信之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2.管理者過(guò)度自信與投資效率的關(guān)系。一些學(xué)者認(rèn)為，管理者過(guò)度自信在投資決策方面通常表現(xiàn)為高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，因此，存在過(guò)度自信的管理者會(huì)傾向于加大投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好也更加明顯，更有可能投資引入一些高風(fēng)險(xiǎn)和具有開(kāi)創(chuàng)性的產(chǎn)品，以期取得更高的收益[7，8]。然而高收益通常會(huì)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，管理者過(guò)度自信雖然在一定程度上能緩解投資不足，但更可能會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度，降低投資效率，從而造成商譽(yù)減值，甚至有加劇企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，且這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中更加明顯[9—11]。因此，本文提出假設(shè)：

H3：管理者過(guò)度自信與投資效率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

依據(jù)自由現(xiàn)金流代理理論，約束自由現(xiàn)金流會(huì)減少管理者處理緊急情況的資金，從而降低其控制權(quán)，使得管理者可以多考慮股東利益，在投資決策上更為理性。然而，IPO 超募產(chǎn)生了充裕的自由現(xiàn)金流，放寬了對(duì)管理者的資金約束，伴隨著其可支配資金的增長(zhǎng)，管理者的控制權(quán)也逐步提升，管理者的個(gè)人利益驅(qū)動(dòng)上漲，表現(xiàn)出過(guò)度自信的心態(tài)，在投資決策上可能高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，從而降低投資效率[12]。由此，企業(yè)獲得IPO 超募產(chǎn)生的充裕自由現(xiàn)金流會(huì)擴(kuò)大管理者的控制權(quán)，加深管理者的過(guò)度自信，造成投資決策的偏差，降低投資效率?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：管理者過(guò)度自信在IPO 超募與投資效率之間起中介作用。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

投資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，在有投資條件的情況下，企業(yè)通常有很強(qiáng)的投資傾向，但在外部環(huán)境難以估計(jì)的情況下，企業(yè)對(duì)于投資活動(dòng)可能會(huì)采用不同的策略，有的企業(yè)面對(duì)難以預(yù)測(cè)的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)，趨于暫緩?fù)顿Y，減少投資活動(dòng)，從而抑制了過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)[13]；有的企業(yè)則抱有賭徒心態(tài)，會(huì)選擇加大投資，以謀求更高的利益。董莉[14]認(rèn)為，與傳統(tǒng)的假設(shè)不同，管理者過(guò)度自信是建立在管理者忠誠(chéng)的基礎(chǔ)之上，所以，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，出于認(rèn)真負(fù)責(zé)的態(tài)度，管理者會(huì)謹(jǐn)慎做出投資判斷，從而降低過(guò)度投資的程度，并有效提高投資效率。由此，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性削弱了管理者過(guò)度自信下加劇投資擴(kuò)張的傾向，從而提升投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H5：經(jīng)濟(jì)政策不確定性在管理者過(guò)度自信與投資效率的關(guān)系中具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

綜上，構(gòu)建的概念模型如圖1所示：

圖1 概念模型

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009—2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為考察對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)缺失值進(jìn)行手工查詢彌補(bǔ)，剔除金融類(lèi)、ST、*ST類(lèi)樣本，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行winsorize 1%縮尾處理。選取樣本的理由：（1）與主板、中小板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自成立初期就有嚴(yán)重的超募現(xiàn)象，更具有代表性，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)旨在為中小高新技術(shù)型企業(yè)提供融資渠道，對(duì)這類(lèi)企業(yè)而言，投資效率對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)更為重要，所以本文選擇創(chuàng)業(yè)板作為研究對(duì)象。（2）由于國(guó)家在2013年對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行整改，暫停IPO 上市一年，所以本文選用創(chuàng)業(yè)板2009—2012年上市的企業(yè)為研究樣本?？紤]到IPO超募資金對(duì)公司的影響主要表現(xiàn)在上市的前幾年，為保證每個(gè)樣本都有至少5年的觀察期，本文選擇2013—2017年為觀測(cè)期，實(shí)際樣本期間為2009—2017年，經(jīng)過(guò)篩選共得到2452個(gè)樣本值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

借鑒Richardson[4]的模型，使用式（1）衡量企業(yè)的投資效率，殘差ε大于0代表企業(yè)投資過(guò)度，小于0代表投資不足。因此，本文采用式（1）中殘差的絕對(duì)值衡量投資效率，記為Inveff。Inveff越大，代表企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重。

其中，Inv代表投資支出，等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出與期初固定資產(chǎn)凈額的比值；由于我國(guó)資本市場(chǎng)未完全形成全流通股，使用托賓Q 衡量投資支出缺乏準(zhǔn)確性，故參照徐輝等[12]的模型，使用總資產(chǎn)成長(zhǎng)率Growth 來(lái)衡量公司成長(zhǎng)性；Lev 代表資產(chǎn)負(fù)債率；Cash 表示貨幣資金；Age為公司上市年齡；Size為公司規(guī)模；Ret為資產(chǎn)收益率。

2.解釋變量

參照趙剛等[15]的研究，采用超募融資率（Ovr）來(lái)衡量IPO 超募。超募融資率=（實(shí)際融資額-計(jì)劃融資額）/計(jì)劃融資額。

3.中介變量

目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于管理者過(guò)度自信的衡量方法主要有：管理者持股變化情況、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差、高管相對(duì)薪酬以及管理者個(gè)人特征等。管理者過(guò)度自信的實(shí)質(zhì)是一種心理偏差，與管理者個(gè)人的認(rèn)知、價(jià)值觀密切相關(guān)。Forbes[16]通過(guò)心理學(xué)研究表明，人的過(guò)度自信會(huì)受到年齡、工作經(jīng)驗(yàn)、教育背景等個(gè)人特征的影響。Bertrand等[17]指出，不同公司的管理者并不是同質(zhì)的，其個(gè)人特征會(huì)影響企業(yè)決策。此外，出于我國(guó)國(guó)情，總經(jīng)理更多代表的是大股東的權(quán)益，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中擁有較高的話語(yǔ)權(quán)。因此，本文借鑒江偉[18]、潘愛(ài)玲等[19]的研究，基于上市公司管理者的異質(zhì)性，以總經(jīng)理的性別、年齡、學(xué)歷和兩職合一等指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信（OC）。

具體評(píng)價(jià)指標(biāo)如下：（1）性別：當(dāng)總經(jīng)理為男性時(shí)賦值為 1，否則為 0；（2）年齡：采用進(jìn)行計(jì)算，其中max（Age）和min（Age）分別代表總經(jīng)理年齡的最大值和最小值；（3）學(xué)歷：當(dāng)總經(jīng)理學(xué)歷在本科及以上時(shí)賦值為1，否則為0；（4）兩職合一：若同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理則賦值為1，否則為0。最后，依據(jù)以上四項(xiàng)個(gè)人特征分?jǐn)?shù)計(jì)算算數(shù)平方根，得到綜合得分來(lái)衡量管理者過(guò)度自信。

4.調(diào)節(jié)變量

參照Baker等[20]的研究，依照《華南早報(bào)》得出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，本文將月度不確定性指數(shù)賦予相同的權(quán)重，計(jì)算得到的加權(quán)算術(shù)平均值作為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。

5.控制變量

企業(yè)的投資績(jī)效是由綜合性因素決定的，既有外部環(huán)境因素，也有企業(yè)內(nèi)部因素，為了進(jìn)一步尋找IPO 超募與投資績(jī)效的關(guān)系，本文選擇現(xiàn)金利率（Lr）、管理費(fèi)用率（Adm）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（Ret）、發(fā)行費(fèi)用（Fee）、發(fā)行市盈率（PE）作為控制變量。變量及其度量如表1所示：

表1 變量及其定義

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證IPO超募與投資效率的關(guān)系，在模型（1）相關(guān)控制變量檢測(cè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2），若IPO超募（Ovr）系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明超募融資越高，企業(yè)的非效率投資越高，支持假設(shè)H1。

為驗(yàn)證超募融資與管理者過(guò)度自信的關(guān)系，在模型（2）相關(guān)控制變量檢測(cè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（3），若超募融資（Ovr）的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明超募融資對(duì)管理者過(guò)度自信有促進(jìn)作用，支持假設(shè)H2。

為驗(yàn)證管理者過(guò)度自信與投資效率的關(guān)系，構(gòu)建模型（4），若管理者過(guò)度自信（OC）的系數(shù)顯著為正，則說(shuō)明管理者過(guò)度自信會(huì)促進(jìn)非效率投資，即抑制企業(yè)的投資效率，支持假設(shè)H3。

在模型（2）和模型（3）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（5），驗(yàn)證管理者過(guò)度自信的中介作用，如果假設(shè)H1與假設(shè)H2 得到驗(yàn)證，且模型（5）中管理者過(guò)度自信系數(shù)顯著（OC），則中介效應(yīng)顯著。若同時(shí)超募融資（Ovr）的系數(shù)也顯著，則說(shuō)明管理者過(guò)度自信起到部分中介作用，支持假設(shè)H4。

為驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中介的調(diào)節(jié)作用，本文參考溫忠麟等[21]的研究構(gòu)建模型（6），若管理者過(guò)度自信（OC）和管理者過(guò)度自信與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著，則調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，支持假設(shè)H5。

四、實(shí)證分析

（一）描述統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。創(chuàng)業(yè)板投資效率（Inveff）的均值為0.69，最大值和最小值分別為13.26和0.0002，表明創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)投資情況存在較大的差異，投資過(guò)度與投資不足問(wèn)題并存。創(chuàng)業(yè)板IPO 超募融資均值為1.31，最大值為5.24，這表明創(chuàng)業(yè)板存在著嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。管理者過(guò)度自信（OC）的最大值為0.967，最小值僅為0.069，可見(jiàn)不同的企業(yè)其管理者過(guò)度自信的程度存在一定差異，這與企業(yè)的規(guī)模和性質(zhì)有關(guān)，也將影響企業(yè)的投資判斷。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）的均值為106.16，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策存在很高的不確定性，這對(duì)管理者在投資決策的判斷上會(huì)有很大的外在影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

利用Stata 軟件對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，得到Pearson相關(guān)系數(shù)表，如表3所示。從表3可知，超募融資與投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.083，表明超募融資會(huì)在一定程度上影響企業(yè)投資效率。超募融資與管理者過(guò)度自信正相關(guān)，管理者過(guò)度自信與投資效率顯著正相關(guān)，表明超募融資的確會(huì)加強(qiáng)管理者過(guò)度自信，進(jìn)而導(dǎo)致非效率投資加重。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，在沒(méi)有控制變量的情況下，與管理者過(guò)度自信呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)但并不顯著，相關(guān)性結(jié)果初步印證了前文假設(shè)。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析

考慮到可能存在的異方差和自相關(guān)問(wèn)題，本文在所有回歸中采用聚類(lèi)穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸分析結(jié)果

1.IPO 超募與投資效率。模型2 驗(yàn)證了假設(shè)H1。由模型2可知，IPO超募與投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.148，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)IPO 超募越多，企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重，IPO 超募對(duì)投資效率存在負(fù)向影響，假設(shè)H1得到支持。

2.IPO 超募與管理者過(guò)度自信。模型4 驗(yàn)證了假設(shè)H2。由模型4 可知，IPO 超募與管理者過(guò)度自信在5%的水平上顯著正相關(guān)，證明了IPO超募確實(shí)會(huì)加大企業(yè)管理者的過(guò)度自信，假設(shè)H2得到證實(shí)。

3.管理者過(guò)度自信與投資效率。模型5 驗(yàn)證了假設(shè)H3?？梢钥闯觯芾碚哌^(guò)度自信與投資效率顯著正相關(guān)，即管理者越發(fā)自信，造成的決策偏差會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資愈發(fā)嚴(yán)重，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

4.管理者過(guò)度自信的中介作用。本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng)，用模型2、模型4、模型6共同檢驗(yàn)假設(shè)H4。可以看出，模型4中超募融資的系數(shù)為0.018，在5%的水平上顯著；模型2中超募融資的系數(shù)為0.148，在1%的水平上顯著；模型6中中介變量管理者過(guò)度自信的系數(shù)為0.638，在1%的水平上顯著。比較模型2與模型6可知，超募融資對(duì)投資效率的影響減弱，而管理者過(guò)度自信對(duì)非效率投資依舊有正向影響，由此說(shuō)明管理者過(guò)度自信在超募融資與投資效率中起中介作用。綜合各模型可知，超募融資對(duì)投資效率的總效應(yīng)是0.148，直接效應(yīng)是0.136，模型4 中超募融資的系數(shù)是0.018，模型6 中管理者過(guò)度自信的系數(shù)是0.638，說(shuō)明超募融資通過(guò)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮的間接效應(yīng)為0.011484（模型4中Ovr系數(shù)0.018×模型6中OC系數(shù)0.638），該中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比1.1484%，可知管理者過(guò)度自信雖然起到中介作用，但其中介作用并不強(qiáng)，說(shuō)明還存在其他因素影響超募融資與投資效率的關(guān)系。此外，本文采用bootstrap 方法進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)，其置信區(qū)間為（0.0366，0.02050），不包含0。進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H4成立。

5.經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用。模型7 中管理者過(guò)度自信的系數(shù)是1.116，在1%的水平上顯著；調(diào)節(jié)變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性和中介變量管理者過(guò)度自信的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.004，在1%的水平上顯著。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)管理者過(guò)度自信的中介效應(yīng)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H5。調(diào)節(jié)效應(yīng)如圖2所示。可以看出，當(dāng)管理者過(guò)度自信比較高時(shí)，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)降低其對(duì)投資效率的影響，起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

圖2 調(diào)節(jié)效應(yīng)

（四）穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文參照徐輝等[12]和趙剛等[15]的研究，選取上市前3 個(gè)月累計(jì)回報(bào)率（AR）作為超募融資的工具變量。這是因?yàn)樯鲜星笆袌?chǎng)累計(jì)回報(bào)率能夠很好地體現(xiàn)出市場(chǎng)情緒，市場(chǎng)愈發(fā)樂(lè)觀則超募的資金可能越多，故存在相關(guān)性；此外，上市前市場(chǎng)累計(jì)回報(bào)率與投資效率無(wú)直接關(guān)聯(lián)，滿足外生性。同時(shí)，選取注冊(cè)地處于相同地級(jí)市的超募資金（Ovr）年度均值（Ovr_Local）作為工具變量，結(jié)果如表5所示。

表5中，PlanA為工具變量的第一段結(jié)果?？梢钥闯?，上市前累計(jì)回報(bào)率（AR）與超募資金年度均值（Ovr_Local）在1%的水平上顯著正相關(guān)，弱工具變量的F值為49.19，R2為40.95%，遠(yuǎn)大于10，p值接近0，拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)。在外生性檢驗(yàn)中，Hansen J統(tǒng)計(jì)量p值均顯著大于0.1，說(shuō)明工具變量具有外生性。PlanB 為工具變量的第二段結(jié)果。其中第一階段所得的Ovr 的估計(jì)值（Povr）均顯著為正，其余變量也通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明基于工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法

（五）經(jīng)濟(jì)政策不確定性的分組回歸

由于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不一，地處不同區(qū)域的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變化的反應(yīng)不盡相同，為分析不同區(qū)域企業(yè)經(jīng)濟(jì)政策不確定性在管理者過(guò)度自信與投資效率關(guān)系中調(diào)節(jié)作用的異質(zhì)性，本文將樣本數(shù)據(jù)依據(jù)企業(yè)注冊(cè)成立的省份，分為東部和中西部?jī)蓚€(gè)地區(qū)。由表6 可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同區(qū)域中都體現(xiàn)出負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而且在東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的抑制作用強(qiáng)于中西部地區(qū)。在中西部地區(qū)，調(diào)節(jié)作用的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.003，而在東部地區(qū)，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.004。這可能是由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，其政策的落實(shí)速度更快，執(zhí)行力度會(huì)更強(qiáng)，所以該地區(qū)企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)更加敏感，經(jīng)濟(jì)政策的變化對(duì)企業(yè)決策的影響程度也會(huì)相應(yīng)增大。

表6 經(jīng)濟(jì)政策不確定性的分組回歸

（六）進(jìn)一步分析

分析可知，超募融資對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生負(fù)向影響，導(dǎo)致了非效率投資，而非效率投資可以分為投資不足與投資過(guò)度。為進(jìn)一步分析超募融資是否通過(guò)管理者過(guò)度自信作用于投資不足與投資過(guò)度，以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中介效應(yīng)的影響是否一致，本文將樣本進(jìn)一步分為投資不足與投資過(guò)度兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 投資不足與投資過(guò)度回歸結(jié)果

本文采用逐步回歸，使用模型1和模型3來(lái)驗(yàn)證控制變量的效果，由模型2、4、5、6 驗(yàn)證了管理者過(guò)度自信的中介效應(yīng)。可以看出，不論是投資不足還是投資過(guò)度，超募融資均是通過(guò)管理者過(guò)度自信作用于投資效率。這進(jìn)一步說(shuō)明了管理者過(guò)度自信會(huì)加大管理者的自我認(rèn)知偏差，造成管理者決策失誤，這既有可能導(dǎo)致管理者加大投資力度，造成投資過(guò)度，也有可能使管理者趨向于保守策略，造成投資不足，由此都會(huì)降低投資效率。并且，相較投資不足樣本，投資過(guò)度樣本的IPO 超募融資更可能通過(guò)誘導(dǎo)管理者過(guò)度自信來(lái)降低投資效率。在投資過(guò)度樣本中，通過(guò)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資效率發(fā)揮的間接效應(yīng)為2.274%（模型2 中Ovr 系數(shù)0.02×模型6 中OC 系數(shù)1.137），而在投資不足樣本中，該中介效應(yīng)在總效應(yīng)中的占比為0.4864%（模型2 中Ovr 系數(shù)0.016×模型6中OC系數(shù)0.304）。

模型7驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)政策不確定性在管理者過(guò)度自信與投資效率關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資不足樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.001，沒(méi)有表現(xiàn)出調(diào)節(jié)作用，但在投資過(guò)度樣本中表現(xiàn)出對(duì)中介的調(diào)節(jié)，這與企業(yè)管理者的投資決策相關(guān)。如果其認(rèn)為保守性投資決策更加穩(wěn)妥，在企業(yè)管理者處于過(guò)度自信的狀態(tài)下，其會(huì)更堅(jiān)信自身的判斷，更可能將超募資金長(zhǎng)期存在銀行中，由此外界的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其影響會(huì)減弱；而對(duì)于采用過(guò)度投資策略的企業(yè)，在管理者忠誠(chéng)負(fù)責(zé)的假設(shè)下，其會(huì)更加關(guān)注外部的經(jīng)濟(jì)政策，謹(jǐn)慎投資，由此經(jīng)濟(jì)政策不確定性在投資過(guò)度的樣本中會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

1.IPO超募融資會(huì)抑制企業(yè)的投資效率。企業(yè)對(duì)獲得的超募資金通常不會(huì)提前制定使用計(jì)劃，其使用效率普遍不高，巨額超募資金會(huì)改變企業(yè)原本穩(wěn)健的投資策略，從而抑制其投資效率。

2.管理者過(guò)度自信在IPO 超募融資與投資效率中起中介作用，即IPO 超募融資產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流增加了企業(yè)管理者面對(duì)突發(fā)情況時(shí)可使用的資金，使得管理者對(duì)決策失敗的恐懼感降低，進(jìn)一步加大了管理者權(quán)力，誘使企業(yè)管理者過(guò)度自信，從而出現(xiàn)自我認(rèn)知偏差，采用不恰當(dāng)?shù)臎Q策，既可能造成投資不足，也可能造成投資過(guò)度，這都降低了投資效率。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性在管理者過(guò)度自信與投資效率中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，基于管理者是忠誠(chéng)負(fù)責(zé)的假設(shè)下，其決策必受到外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在管理者過(guò)度自信的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制管理者因過(guò)度自信而選擇不恰當(dāng)?shù)臎Q策方向，從而提升投資效率。此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用在東部地區(qū)更為顯著，這可能是由于東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較高，所以政府在政策的落實(shí)和執(zhí)行方面有更高的效率，經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)對(duì)企業(yè)決策的影響也會(huì)更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在投資不足樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性沒(méi)有體現(xiàn)出調(diào)節(jié)作用，這與企業(yè)的投資策略相關(guān)，短期內(nèi)決定不進(jìn)行投資，將超募資金存入銀行的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)注度會(huì)相應(yīng)降低；而在投資過(guò)度樣本中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性表現(xiàn)出了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，這是因?yàn)椋瑢?duì)前景過(guò)度樂(lè)觀而擴(kuò)大投資的企業(yè)會(huì)更關(guān)注宏觀政策，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，更可能緩解管理者原本的過(guò)度擴(kuò)張傾向。

（二）建議

1.加強(qiáng)對(duì)IPO 超募資金的監(jiān)管力度。IPO 超募不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)超募資金的監(jiān)管，并側(cè)重監(jiān)管在東部地區(qū)注冊(cè)上市的企業(yè)，促使市場(chǎng)看好的企業(yè)能夠高效利用超募資金，以取得進(jìn)一步的發(fā)展。

2.注重管理者的聘任。管理者對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，認(rèn)真負(fù)責(zé)的管理者面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)更可能合理修改投資策略，降低非效率投資。由此，企業(yè)在選聘管理者時(shí)，更應(yīng)重視管理者的忠誠(chéng)與負(fù)責(zé)感。其次，證監(jiān)會(huì)在對(duì)超募進(jìn)行監(jiān)管時(shí)，更應(yīng)考慮管理者在其中的作用，可以考慮對(duì)進(jìn)行IPO 超募的企業(yè)管理者制定相關(guān)規(guī)定。

3.構(gòu)建管理者的制衡機(jī)制。IPO 超募產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流緩解了管理者的資金約束，這在一定程度上會(huì)加大企業(yè)管理者的權(quán)力，加深代理沖突。因此，存在超募融資的企業(yè)應(yīng)采取制衡管理者權(quán)力的措施，杜絕管理者進(jìn)行權(quán)力尋租的可能?！?/p>