政策性金融是否促進(jìn)了先進(jìn)制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新?
——基于企業(yè)生命周期視角

■肖艷麗 向有濤

一、引言

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，科技創(chuàng)新日益成為國(guó)家發(fā)展提質(zhì)增效的核心因素。十八大明確提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，十九大進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要從“要素驅(qū)動(dòng)型”和“投資驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型”，加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家。企業(yè)作為創(chuàng)新的重要載體，在國(guó)家創(chuàng)新能力提升和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中起到十分重要的作用。在國(guó)家戰(zhàn)略的引領(lǐng)和支持下，我國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入快速增長(zhǎng)，社會(huì)創(chuàng)新要素不斷流向企業(yè)，企業(yè)創(chuàng)新水平顯著提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年我國(guó)全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入達(dá)到24426 億元，比上年增長(zhǎng)10.3%。其中，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占較大比重，2019年企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占比高達(dá)76.3%；企業(yè)專利申請(qǐng)和企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量分別為438.0萬(wàn)件和259.2萬(wàn)件，比2018年分別提高1.3個(gè)百分點(diǎn)和5.9個(gè)百分點(diǎn)。但是我國(guó)企業(yè)在創(chuàng)新投入尤其是在創(chuàng)新質(zhì)量上，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在不小的差距。創(chuàng)新能力的提高有利于國(guó)家發(fā)展，同時(shí)，創(chuàng)新決定了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、優(yōu)勢(shì)以及投資回報(bào)[1]，是企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。不同于常規(guī)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，創(chuàng)新活動(dòng)投入大、期限長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，需要持續(xù)、充足的資金支持。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新長(zhǎng)期面臨資金不足的問(wèn)題[2]，僅依靠企業(yè)自有資金和市場(chǎng)力量很難滿足技術(shù)創(chuàng)新的需求。在此背景下，探究如何有效提高國(guó)家創(chuàng)新能力以及提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在促進(jìn)論、抑制論和無(wú)關(guān)論等觀點(diǎn)。一方面，政府財(cái)政可以直接支持企業(yè)增加創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出[3，4]。政府補(bǔ)貼的激勵(lì)效應(yīng)主要源于其具有資源與信號(hào)屬性[5]。補(bǔ)貼是政府對(duì)該企業(yè)發(fā)展前景和潛力的認(rèn)可，可以對(duì)其他投資者、金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生誘導(dǎo)效應(yīng)。另一方面，Klette 等[6]研究發(fā)現(xiàn)，由于道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在獲得政府補(bǔ)貼后可能挪作他用，導(dǎo)致政府補(bǔ)助促進(jìn)創(chuàng)新的效果下降。Montmartin 等[7]、毛思琪[8]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

銀行信貸作為企業(yè)創(chuàng)新資金的重要來(lái)源渠道之一，會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生積極作用[9，10]，特別是對(duì)資本市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家來(lái)說(shuō)，銀行信貸對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮著更明顯的作用[11]。但Hsu等[12]以全球32個(gè)經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資能夠更好地促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。張一林等[13]也認(rèn)為股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而銀行貸款難以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

政策性銀行是我國(guó)信貸資金的重要提供者。政策性金融以政策性、公共性宏觀目標(biāo)為宗旨，在日常經(jīng)營(yíng)管理中，采用商業(yè)化、市場(chǎng)化的方式運(yùn)作[14]。政策性金融在支持我國(guó)“強(qiáng)位弱勢(shì)”產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時(shí)具有明顯優(yōu)勢(shì)，能夠解決商業(yè)性金融失靈和國(guó)家財(cái)政支持失效的問(wèn)題。在當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)不完善和政府財(cái)政支持有限的情況下，需充分運(yùn)用政策性金融支持先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，落實(shí)結(jié)構(gòu)性改革，盡早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

已有研究大多基于同一截面特征分析政策性金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的靜態(tài)關(guān)系，而忽略了企業(yè)生命周期階段特征。因此，需要進(jìn)一步將生命周期因素納入研究?jī)?nèi)容，分析政策性金融作用于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性差異特征。一般而言，處于不同生命周期的企業(yè)在盈利性、成長(zhǎng)性、融資約束、創(chuàng)新需求和創(chuàng)新環(huán)境方面具有不同的特點(diǎn)[15—17]，所以在不同的生命周期階段，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠可能會(huì)具有不同的反應(yīng)。周海濤等[18]的研究顯示，政府補(bǔ)貼對(duì)處于不同生命周期企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有異質(zhì)性。陳紅等[19]研究發(fā)現(xiàn)，在制造業(yè)中，稅收優(yōu)惠對(duì)成熟期企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用強(qiáng)于成長(zhǎng)期企業(yè)。因此，可以初步預(yù)期，政策性金融對(duì)處于不同生命周期的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響也會(huì)有所差異。

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)政府補(bǔ)貼、金融發(fā)展等對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及其對(duì)不同生命周期階段企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的差異性影響進(jìn)行了研究，但現(xiàn)有研究鮮少提供政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，忽視了企業(yè)生命周期的異質(zhì)性。因此，本文將企業(yè)生命周期理論納入政策性金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的討論中，豐富了金融支持企業(yè)創(chuàng)新的研究視角。此外，本文從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度，分析了政策性金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政策性金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

政策性金融作為一種特殊的制度安排，是介于財(cái)政資金直接投入和商業(yè)性資金融通之間的資源配置方式。它不同于政府財(cái)政機(jī)制，也不完全屬于市場(chǎng)機(jī)制，而是具有政府財(cái)政“無(wú)償撥付”和商業(yè)性金融“有償貸放”雙重屬性的特殊機(jī)制，是財(cái)政與金融、政府與市場(chǎng)的結(jié)合體[20]。

首先，政策性金融具有財(cái)政“無(wú)償撥付”性質(zhì)，能直接為企業(yè)提供創(chuàng)新資金。一方面，政策性銀行以政策性、社會(huì)合理性的最大化為目的，可為企業(yè)創(chuàng)新提供低成本的擔(dān)?；虻屠屎洼^長(zhǎng)期限的信貸，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的資金壓力，降低企業(yè)的融資成本和研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)[21]。另一方面，政策性金融能夠彌補(bǔ)由于金融市場(chǎng)配置失靈所造成的創(chuàng)新資源不足問(wèn)題，是企業(yè)創(chuàng)新資金的重要來(lái)源和補(bǔ)充，對(duì)推動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有重要作用。萬(wàn)東燦[22]研究發(fā)現(xiàn)，獲得政策性銀行貸款的企業(yè)能夠進(jìn)一步增加研發(fā)投入和專利產(chǎn)出。

其次，先進(jìn)制造業(yè)是國(guó)家重點(diǎn)發(fā)展方向，在推動(dòng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)乃至提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力中越發(fā)重要，政策性金融的主要服務(wù)對(duì)象就是“強(qiáng)位弱勢(shì)”產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域[23]?；谛盘?hào)理論，好消息可以傳達(dá)出企業(yè)發(fā)展良好的正向信號(hào)，能夠間接給企業(yè)帶來(lái)社會(huì)投資跟進(jìn)[24，25]。獲得政策性銀行貸款在一定程度上向外界傳遞出政府對(duì)企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展前景的認(rèn)可，預(yù)示著政府未來(lái)的政策傾向和扶持方向，這有助于企業(yè)獲得利益相關(guān)者的支持，吸引商業(yè)性金融的進(jìn)入[26]，對(duì)投資者產(chǎn)生“認(rèn)證效應(yīng)（certification）”，從而籌集更多的創(chuàng)新資源用于研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，提高創(chuàng)新產(chǎn)出[27]。

最后，政策性銀行作為專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，擁有更多的專業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)。具體而言，能夠在貸前對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)進(jìn)行有效的調(diào)查；在企業(yè)獲得貸款后，會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸后檢查和風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管理，考核企業(yè)研發(fā)活動(dòng)項(xiàng)目的進(jìn)展和資金流向使用情況，對(duì)公司內(nèi)部管理起到監(jiān)督和治理作用[28]，因而有利于降低企業(yè)與銀行、投資者之間的信息不對(duì)稱程度，使創(chuàng)新資源流向效率更高的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，推動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的順利開展。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入具有正向作用。

H2：政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有正向作用。

（二）企業(yè)生命周期與技術(shù)創(chuàng)新

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，處于不同生命周期階段的企業(yè)在融資渠道與能力、財(cái)務(wù)狀況和研發(fā)創(chuàng)新等方面具有不同的特征[29]，因此，創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)受企業(yè)生命周期的影響[30]。政策性金融的資金供給與企業(yè)創(chuàng)新資金需求之間往往存在不同程度的缺口，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)政策性金融的反饋有所差異，同時(shí)，由于企業(yè)自身的周期性特征，其技術(shù)創(chuàng)新意愿、資源稟賦、發(fā)展目標(biāo)以及創(chuàng)新環(huán)境往往具有較大差異性，需要企業(yè)做綜合判斷和審慎決策[31]?？梢猿醪酵茢?，在生命周期不同階段，政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的效用可能存在不同。

初創(chuàng)期企業(yè)的特點(diǎn)決定了政策性金融對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的作用有限。首先，初創(chuàng)期企業(yè)需要大量資金來(lái)開拓市場(chǎng)，但由于產(chǎn)品知名度不高，市場(chǎng)信譽(yù)尚未建立，公司存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，融資約束問(wèn)題嚴(yán)重。第二，企業(yè)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)不足，技術(shù)創(chuàng)新體系薄弱，創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)高。第三，技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，而初創(chuàng)期企業(yè)面臨的主要是生存問(wèn)題，其追求經(jīng)濟(jì)利益尤其是短期效益的特征，會(huì)使得企業(yè)減少研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。第四，雖然政策性金融的貸款利率相對(duì)較低，但對(duì)于資金極度缺乏的初創(chuàng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是不小的負(fù)擔(dān)。此外，銀行信貸仍是企業(yè)的主要融資方式[32]，企業(yè)在初創(chuàng)期僅僅依靠政策性金融的支持難以滿足研發(fā)活動(dòng)的需要?？傊?，初創(chuàng)期企業(yè)主要是“求生存”而非“謀發(fā)展”，創(chuàng)新意愿不強(qiáng)，創(chuàng)新能力弱，因此對(duì)于初創(chuàng)期先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策性金融對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新的作用有限。

進(jìn)入成長(zhǎng)期的企業(yè)，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力得到提升，但盈利增長(zhǎng)滯后于收入增長(zhǎng)，內(nèi)部現(xiàn)金流滯后于研發(fā)創(chuàng)新需求，資金缺口問(wèn)題依然較大。同時(shí)，企業(yè)開始大規(guī)模購(gòu)置生產(chǎn)機(jī)械設(shè)備，建設(shè)倉(cāng)庫(kù)和廠房，人力資源等無(wú)形投入比例高，這些都需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。因此，企業(yè)會(huì)傾向于獲得高風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)[13]。此時(shí)，政策性金融可以直接為企業(yè)提供低利率信貸支持或者貸款擔(dān)保，有利于提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新傾向，刺激企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新投入。此外，政策性銀行可以通過(guò)貸前調(diào)查、貸后檢查和風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管理等方式參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，改善企業(yè)的治理狀況，降低其經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，從而間接地促進(jìn)其創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的增加。

進(jìn)入成熟期的企業(yè)，與初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期企業(yè)相比，已經(jīng)在融資、創(chuàng)新能力等方面發(fā)生了較大變化[33]。經(jīng)過(guò)前期的研發(fā)創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)的積累，市場(chǎng)調(diào)研充分，能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)，其創(chuàng)新能力得到大幅提升。因此，在政策性金融的引導(dǎo)和支持下，可以激發(fā)其創(chuàng)新意愿，增加創(chuàng)新投入。此時(shí)，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品市場(chǎng)已較為成熟，形成了比較穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流，內(nèi)部融資壓力較小。由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低、市場(chǎng)地位的提高，企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)明顯，可以有更多資源應(yīng)用到研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[34]。此外，處于成熟期的企業(yè)創(chuàng)新意愿更強(qiáng)，在政策性金融的支持下，企業(yè)能夠更好地開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。政策性金融對(duì)成熟期企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生明顯的激勵(lì)效果。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)所處的生命周期階段不同，政策性金融對(duì)其創(chuàng)新投入的影響存在差異。

H4：先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)所處的生命周期階段不同，政策性金融對(duì)其創(chuàng)新產(chǎn)出的影響存在差異。

圖1 理論分析框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

2015年國(guó)家發(fā)布《中國(guó)制造2025》計(jì)劃，提出要大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，其中十大重點(diǎn)領(lǐng)域①代表著我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)的發(fā)展方向。此外，考慮到數(shù)據(jù)的可得性②，本文選取我國(guó)2010—2019年先進(jìn)制造業(yè)上市公司作為研究樣本，以生命周期階段作為研究維度，分析政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于初始數(shù)據(jù)，按照如下原則進(jìn)行處理：第一，對(duì)于同時(shí)包含在上證中國(guó)制造2025和中證中國(guó)制造2025主題指數(shù)中的公司進(jìn)行合并，避免重復(fù)計(jì)算；第二，剔除ST、*ST 和期間退市類公司；第三，剔除核心變量缺失或其他變量缺失嚴(yán)重的樣本；第四，為增強(qiáng)研究結(jié)果的有效性，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%的雙側(cè)縮尾處理，以減少異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾；第五，鑒于現(xiàn)金流量模式法具有實(shí)操性強(qiáng)、客觀性較高的優(yōu)勢(shì)[35]，因而采用現(xiàn)金流量模式法來(lái)劃分企業(yè)生命周期階段。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)研發(fā)投入越多，創(chuàng)新成果也越多，但是創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在較大差異[35，36]。所以本文從投入和產(chǎn)出兩個(gè)維度出發(fā)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行研究。在創(chuàng)新投入上，本文借鑒潘越等[37]、田巍等[38]的研究，采用研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新投入的代理變量，具體計(jì)算方式見表1。此外，在創(chuàng)新產(chǎn)出上，一方面，考慮到由于我國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)的上市公司每年新增專利數(shù)量存在著嚴(yán)重缺失的問(wèn)題，若采用專利作為因變量會(huì)產(chǎn)生樣本數(shù)量不足的問(wèn)題，從而影響實(shí)證結(jié)果的有效性和可靠性[39]。另一方面，一些企業(yè)會(huì)通過(guò)申請(qǐng)大量重復(fù)和低質(zhì)的專利來(lái)獲取政府補(bǔ)貼[40，41]，導(dǎo)致用專利數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出無(wú)法很好地反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的真實(shí)情況。所以，本文采用企業(yè)當(dāng)年無(wú)形資產(chǎn)凈額來(lái)表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的情況。

表1 變量說(shuō)明

2.解釋變量：政策性金融

本文以先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)當(dāng)年是否獲得政策性銀行貸款構(gòu)造虛擬變量。若企業(yè)當(dāng)年沒有獲得政策性銀行貸款，取值為0，否則為1。

3.控制變量

考慮企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)除了會(huì)受到政策性金融的影響，還存在其他可能的影響因素，本文根據(jù)以往關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的研究，從企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等方面選取股權(quán)集中度（cr）、現(xiàn)金流水平（cfo）、總資產(chǎn)收益率（roa）、成長(zhǎng)能力（growth）、高管持股比例（exe）和市場(chǎng)勢(shì)力（power）作為控制變量。具體變量情況見表1。

表2報(bào)告了數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的均值分別為18.95 和19.41，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.445 和1.511，且最大值和最小值之間存在較大的差距。這表明對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)來(lái)說(shuō)，其上市公司的創(chuàng)新能力存在明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文采用線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，具體形式如下：

模型（1）和（2）中的被解釋變量是lnrdit和lntangileit，分別反映企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出情況，解釋變量是policybankit，∑controlit為一系列控制變量，i 表示公司，t 表示年份。模型中?1刻畫在不同政策性金融條件下先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出變化。

2.面板向量自回歸模型

3.大數(shù)據(jù)管理決策能力。 “互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代，政府治理主體和對(duì)象數(shù)據(jù)信息呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，局限于傳統(tǒng)的監(jiān)測(cè)、管理、應(yīng)對(duì)手段無(wú)法摸清經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展及政府行政真實(shí)情況，更難做出科學(xué)有效的治理決策，只有借助大數(shù)據(jù)技術(shù)獲取、處理和分析海量信息，支撐經(jīng)濟(jì)管理、政務(wù)服務(wù)和社會(huì)關(guān)系塑造等治理活動(dòng)，才能夠保障政府行為的精確度和科學(xué)性。

本文利用面板向量自回歸模型（PVAR）和2010—2019年的數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析政策性金融和先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)關(guān)系。其中，PVAR 模型通常采用廣義矩估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，它的脈沖響應(yīng)可以衡量特定變量隨機(jī)擾動(dòng)經(jīng)過(guò)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后對(duì)其自身和其他變量的動(dòng)態(tài)影響。本文通過(guò)構(gòu)建包含政策性金融、企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的PVAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)探討變量間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。模型的基本表達(dá)式如下：

模型（3）中，yit為第i 個(gè)企業(yè)第t年由內(nèi)生變量組成的向量，分別包括政策性金融、企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，yit-j為所有的內(nèi)生變量，Aj表示滯后第j階的回歸系數(shù)矩陣，αj和βt分別表示個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)向量，?0表示截距項(xiàng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

為觀察政策性金融支持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的特征，本文將觀測(cè)企業(yè)分為未獲得政策性銀行貸款（Ⅰ）和獲得政策性銀行貸款（Ⅱ）兩組，并進(jìn)行了均值比較的t 檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。從結(jié)果來(lái)看，獲得政策性銀行貸款的企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出都大于未獲得政策性銀行貸款的企業(yè)，且檢驗(yàn)結(jié)果均在1%水平上顯著，這說(shuō)明獲得和未獲得政策性銀行貸款的企業(yè)在創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出上存在顯著差異。獲得政策性銀行貸款的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)具有更低的研發(fā)成本，也更能夠吸引其他社會(huì)資本的進(jìn)入，從而增加研發(fā)投入，傾向于開展周期長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)大的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)一步增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

表3 主要變量分組描述性統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)

（一）政策性金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的靜態(tài)影響

表4 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果?？傮w上看，政策性金融的回歸系數(shù)在1%水平上均顯著為正，這表明來(lái)自政策性金融的支持能夠激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2成立。

表4 政策性金融與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）政策性金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

本文在政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)的基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步研究政策性金融、企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出三個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。為了提高研究的穩(wěn)健性，本文采用Fisher-PP方法對(duì)三者進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量均是平穩(wěn)的。同時(shí)，根據(jù)AIC、SBIC和HQIC等檢驗(yàn)方法，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為1。

在實(shí)際分析中，經(jīng)常使用脈沖響應(yīng)函數(shù)IRF 方法來(lái)分析各個(gè)變量之間未來(lái)多期的動(dòng)態(tài)相互關(guān)系。它衡量了一個(gè)變量受到單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后對(duì)另一個(gè)變量的單方面影響，可以用于分析隨機(jī)擾動(dòng)的一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊（innovation）對(duì)內(nèi)生變量的影響以及結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)于內(nèi)生變量波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度。因此，本文為進(jìn)一步分析政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化情況，給予每個(gè)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊并使用蒙特卡洛模擬計(jì)算500 次，得到每個(gè)變量的沖擊對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的滯后0到10期的作用。脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策性金融對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的激勵(lì)效應(yīng)具有長(zhǎng)期性。具體地，圖2g和圖2h表明政策性金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生正向沖擊，沖擊作用在滯后1期達(dá)到最大值，隨后逐漸下降，但一直保持正向的沖擊，這表明政策性金融能夠持續(xù)、有效地促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。由于政策性銀行的經(jīng)營(yíng)具有政策性和公共性目標(biāo)，有低利率和信貸期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)，從而能使先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)獲得穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資金支持，激勵(lì)其進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入[42]。政策性金融采用市場(chǎng)化和商業(yè)化運(yùn)作的方式，能夠彌補(bǔ)公共財(cái)政資金的不足，提高資源的配置效率，促使企業(yè)將資金及時(shí)有效地用在研發(fā)創(chuàng)新上，有利于企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，先進(jìn)制造業(yè)作為“強(qiáng)位弱勢(shì)”的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，其研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性高、投資期限長(zhǎng)和外部性強(qiáng)的特點(diǎn)[43，44]，是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，這導(dǎo)致追求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)尤其是短期效益的市場(chǎng)會(huì)不予選擇或自覺地滯后選擇，最終使得這些領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。而政策性金融的存在和發(fā)展能夠在一定程度上彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈，發(fā)揮支持和引領(lǐng)作用，促進(jìn)我國(guó)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。

圖2 政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)效應(yīng)

（三）基于企業(yè)生命周期的異質(zhì)性研究

將主要變量分企業(yè)生命周期階段進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示?？梢钥吹剑瑔巫兞繖z驗(yàn)結(jié)果表明，多數(shù)變量在初創(chuàng)-成長(zhǎng)、初創(chuàng)-成熟、成長(zhǎng)-成熟之間存在顯著差異。企業(yè)在初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期的平均研發(fā)投入（rd）分別為18.69、19.13 和19.05。從企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出來(lái)看，平均無(wú)形資產(chǎn)凈額（tangile）分別為19.42、19.67 和19.32。這表明在不同生命周期階段中，先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)及其他特征存在一定的差異性。

表5 主要變量分企業(yè)生命周期階段統(tǒng)計(jì)及檢驗(yàn)

表6報(bào)告了在不同生命周期階段下政策性金融對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的實(shí)證結(jié)果。政策性金融并未對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出表現(xiàn)出顯著影響，而對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，政策性金融顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。這驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。處于成長(zhǎng)期的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)迅速增長(zhǎng)，并大規(guī)模購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備、增加人力資源投入，這些都需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金扶持。同時(shí)，銀行信貸的持續(xù)供給是企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出的重要保證[45，46]，而政策性金融低利率、貸款期限較長(zhǎng)的特點(diǎn)正好能夠滿足此階段企業(yè)的要求。同時(shí)，先進(jìn)制造業(yè)作為“強(qiáng)位弱勢(shì)”產(chǎn)業(yè)，具有引領(lǐng)作用，可以吸引利益相關(guān)者（投資者、合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)）為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供進(jìn)一步的資金支持[47]，使得政策性金融表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。對(duì)于成熟期的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策性金融與創(chuàng)新投入和產(chǎn)出顯著正相關(guān)。成熟期企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品市場(chǎng)相對(duì)比較成熟，開始實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，在資金上形成了較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其內(nèi)源性和外源融資約束得到緩解。此外，企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，在產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新上積累了比較豐富的經(jīng)驗(yàn)，其創(chuàng)新水平和能力有了大幅提高，具有更強(qiáng)的創(chuàng)新意識(shí)。同時(shí)，基于商業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，政策性銀行能夠?qū)J款企業(yè)進(jìn)行更好的貸后檢查和事后違約風(fēng)險(xiǎn)的控制，緩解由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提高創(chuàng)新資源的配置效率，從而增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

表6 按照企業(yè)生命周期分組的實(shí)證結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變樣本大小

本文考慮到獲得政策性銀行貸款的企業(yè)樣本在總體樣本中占比相對(duì)較低，所以為了減輕實(shí)證研究中可能存在的內(nèi)生性和選擇偏差問(wèn)題，加強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，按照1∶1 的比例對(duì)樣本進(jìn)行最近鄰匹配。經(jīng)過(guò)匹配后偏差小于5%，表明匹配結(jié)果較好。從表7可以發(fā)現(xiàn)，在成長(zhǎng)期和成熟期，rd和tangile的政策性金融回歸系數(shù)均顯著為正，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，與前文的理論假設(shè)和回歸結(jié)果保持一致。研究結(jié)論依然成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1

2.調(diào)整企業(yè)生命周期劃分方法

根據(jù)Anthony 等[48]的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)法，選擇資本支出率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)年齡和留存收益率四個(gè)指標(biāo)重新劃分企業(yè)生命周期。如：首先將資本支出率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分行業(yè)從高到低排序，而企業(yè)年齡和留存收益率則按照行業(yè)從低到高排序；然后按照大小分為三類，并計(jì)算四個(gè)指標(biāo)的總分；最后基于總分大小來(lái)劃分企業(yè)生命周期。表8展示了以綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)法劃分生命周期的實(shí)證結(jié)果，（1）和（2）列以及（5）至（8）列所對(duì)應(yīng)的policybank 回歸系數(shù)均顯著為正?；貧w結(jié)果依舊支持本文結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2

五、結(jié)論與政策建議

在推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過(guò)程中，如何有效激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)日益成為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展所面臨的重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和關(guān)鍵所在。本文以2010—2019年先進(jìn)制造業(yè)上市公司為樣本，利用OLS和PVAR等方法，實(shí)證研究了政策性金融對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)影響，并以企業(yè)生命周期作為研究視角，探索了政策性金融對(duì)處于不同生命周期階段的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的差異性影響。研究結(jié)果顯示：首先，從總體上看，政策性金融的支持不僅顯著增加了企業(yè)的研發(fā)投入，還提高了其創(chuàng)新產(chǎn)出。其次，對(duì)于先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策性金融的激勵(lì)效應(yīng)在不同生命周期階段存在一定的差異性，政策性金融顯著提高了成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出水平，但對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)不明顯。最后，從PVAR模型的結(jié)果來(lái)看，政策性金融對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用具有長(zhǎng)期性，但會(huì)隨著時(shí)間減弱。

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，充分發(fā)揮政策性金融在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的作用。通過(guò)政策性金融向金融市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，拓寬企業(yè)創(chuàng)新資金的來(lái)源，緩解融資約束。第二，政策性銀行要結(jié)合企業(yè)生命周期階段特點(diǎn)，對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行精準(zhǔn)施策，提高信貸政策的有效性，靈活地制定差異化的信貸政策和管理措施，貫徹實(shí)施不同類型的金融支持政策，給予成長(zhǎng)期和成熟期先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)更多的長(zhǎng)期性政策扶持。第三，積極發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。建立多層次、廣覆蓋的資本市場(chǎng)體系，優(yōu)化金融資源配置，拓寬企業(yè)融資渠道，探索多元化激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的方式?！?/p>

注釋

①《中國(guó)制造2025》十大重點(diǎn)領(lǐng)域包括農(nóng)機(jī)裝備、新材料和生物醫(yī)藥以及高性能醫(yī)療器械、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、航空航天裝備、節(jié)能與新能源汽車、高檔數(shù)控床和機(jī)器人、先進(jìn)軌道交通裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、電力裝備。

②2010年之前的企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)存在較多的缺失值。