• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    資本市場開放、數(shù)字金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
    ——基于滬深港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

    2022-04-02 02:49:48郭吉濤王子晉孫曉康
    武漢金融 2022年3期
    關(guān)鍵詞:深港變量樣本

    ■郭吉濤 王子晉 孫曉康

    一、引言

    黨的十九屆五中全會(huì)指出“要建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)體制,全面提高對外開放水平”。資本市場開放是對外開放政策中的重要一環(huán),我國分別于2014年和2016年實(shí)施滬港通和深港通試點(diǎn),為境內(nèi)外投資者交易提供了便捷渠道。目前,滬港通和深港通已成為我國資本市場雙向開放的重要窗口[1]。滬深港通正式開通后,其市場成交額穩(wěn)步上升,交易和監(jiān)管機(jī)制不斷優(yōu)化,有效支持了境內(nèi)企業(yè)境外融資,進(jìn)一步提升了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,對促進(jìn)我國資本市場良性發(fā)展,發(fā)揮資本市場資源配置作用具有重要實(shí)踐意義。

    資本市場開放的重要內(nèi)容是引入境外投資者,而境外投資者的投資傾向會(huì)對被投資企業(yè)的管理決策產(chǎn)生影響。當(dāng)前主要存在以下兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為多數(shù)境外投資者傾向于價(jià)值投資,并能通過優(yōu)化公司治理、加強(qiáng)信息披露等方式,使企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向于“維穩(wěn)”[2]。另一種觀點(diǎn)則指出境外投資者可能偏好投機(jī),更看重公司短期業(yè)績的提升。這會(huì)助長管理者短視行為,使其在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇上更為“激進(jìn)”[3]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的外在表征,必然受到投資者投資傾向的影響。那么,在我國資本市場開放不斷深化的背景下,滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響究竟如何,是值得理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的問題。

    資本市場開放政策效果的發(fā)揮有賴于成熟的金融體系,而數(shù)字金融發(fā)展水平已能較好衡量一國金融體系的成熟程度[4]。數(shù)字金融為境外投資者在滬深港通平臺(tái)中的交易提供極大便利[5],有利于其利用賣空機(jī)制、“用腳投票”等方式影響公司風(fēng)險(xiǎn)傾向。同時(shí),數(shù)字金融平臺(tái)的應(yīng)用為市場信息中介機(jī)構(gòu)發(fā)布有關(guān)公司未來前景的信息提供了便捷途徑,緩解了投資者與公司間的信息不對稱[6]。然而另有研究表明,金融信息在金融科技平臺(tái)中的迅速流動(dòng)會(huì)增強(qiáng)投資者的非理性程度,導(dǎo)致其難以甄別價(jià)值投資,甚至做出錯(cuò)誤決策[7]。因此,數(shù)字金融究竟如何影響資本市場開放政策效果的發(fā)揮,已有研究并不能先驗(yàn)性地給出答案,有待進(jìn)一步邏輯推演和實(shí)證檢驗(yàn)。

    基于此,本文借助滬深港通準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái),實(shí)證分析資本市場開放對我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及其影響路徑,并檢驗(yàn)了數(shù)字金融發(fā)展對二者的關(guān)系的影響。本文可能的貢獻(xiàn)如下:第一,將資本市場開放納入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分析框架,從宏觀層面擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素,豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究;第二,通過建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,為數(shù)字金融如何與資本市場開放發(fā)揮積極的協(xié)同效應(yīng)提供了更深入的見解;第三,分別在產(chǎn)品市場競爭和市場化進(jìn)程兩種情境下探究了資本市場開放對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響,為規(guī)劃資本市場開放政策提供參考。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)資本市場開放與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

    境外投資者進(jìn)入是資本市場開放的核心內(nèi)容,因此較多學(xué)者從境外投資者發(fā)揮作用來探究資本市場開放的微觀效果,但目前并未達(dá)成統(tǒng)一意見。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,新興市場國家資本市場開放引入的境外機(jī)構(gòu)投資者能充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng),改善境內(nèi)公司的治理水平,從而降低其盈余管理程度[8]。另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,境外投資者會(huì)扮演投機(jī)者的角色,其熱衷于追逐短期收益,會(huì)引起公司股價(jià)的大幅波動(dòng),加劇新興市場股市的波動(dòng)性[9]。相關(guān)國外學(xué)者多以國外新興市場國家為對象探究資本市場開放的經(jīng)濟(jì)效果,但受困于研究情境的局限性和內(nèi)生性問題,上述結(jié)論對于我國資本市場開放政策設(shè)計(jì)是否有適用性尚不得而知[10]。滬深港通制度的實(shí)施作為我國資本市場對外開放的里程碑事件,一經(jīng)推出便受到了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn):滬深港通引入的投資者傾向于踐行價(jià)值投資觀念,能夠通過賣空機(jī)制、“用腳投票”等方式優(yōu)化內(nèi)地公司治理水平,進(jìn)而提升企業(yè)投資與非財(cái)務(wù)信息的敏感性[1]。

    作為資本市場對外開放的窗口,滬深港通不僅為國內(nèi)外投資者提供了便捷交易的渠道,還引起了媒體、分析師、審計(jì)師等市場分析主體的廣泛關(guān)注。因此,接下來本文將從境外投資者發(fā)揮的公司治理效應(yīng)和價(jià)值投資效應(yīng)以及市場信息中介發(fā)揮的作用展開分析。

    從優(yōu)化公司治理的角度來看,相對于國內(nèi)股東而言,國外投資者具有更高的獨(dú)立性,可利用賣空機(jī)制、董事會(huì)輪換和“用腳投票”等方式優(yōu)化公司治理機(jī)制,約束管理層侵占公司利益的行為[11]。當(dāng)公司的治理水平低下時(shí),內(nèi)部人利用個(gè)人職務(wù)便利,將資金從享有現(xiàn)金流權(quán)低的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)高的經(jīng)營單元,這一“掏空”行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平升高[12]。因此,滬深港通使國際投資者進(jìn)入內(nèi)地公司,提高其公司治理水平,抑制了高管的個(gè)人私利行為,從而降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    從價(jià)值投資的角度來分析,與境內(nèi)投資者相比,境外投資者具有全球化的視野、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源[13],在信息搜集和信息分析能力方面具有更多優(yōu)勢。滬深港通制度的實(shí)施可使境外投資者憑借其自身信息優(yōu)勢,選擇注重短期收益的投機(jī)性投資或注重長期回報(bào)的價(jià)值投資。紀(jì)彰波等[14]認(rèn)為,滬港通引入的境外投資者有利于穩(wěn)定標(biāo)的公司股票價(jià)值,因此其更傾向于價(jià)值投資。當(dāng)高管實(shí)施有損于公司長期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí),由于受境外投資者的價(jià)值投資約束,股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)下降趨勢,從而對高管造成業(yè)績壓力。因此,境外投資者的進(jìn)入將使高管減少投資回報(bào)不確定甚至有損公司成長的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。

    從市場信息中介的角度來看,當(dāng)滬深港通開通后,進(jìn)入該交易市場名單中的企業(yè)受到了諸如媒體、審計(jì)師、分析師等市場信息中介的廣泛關(guān)注[1]。市場信息中介可憑借其專業(yè)判斷能力和信息搜集能力給公司的業(yè)績目標(biāo)提供合理預(yù)測,如果公司未能達(dá)到市場業(yè)績預(yù)測,將會(huì)向市場傳遞其盈利能力不佳的信號,其股價(jià)會(huì)向不利于公司發(fā)展的方向波動(dòng),并為高管帶來投資者訴訟和職位輪換的壓力[15]。因而,在考慮到保持自身職位的情況下,高管將被迫放棄可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,最終表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降。

    基于以上分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:滬深港通的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    (二)數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用

    滬深港通引入的境外投資者可能因交易便捷性不足,使其難以通過股票交易對境內(nèi)公司投資決策產(chǎn)生影響。數(shù)字金融能在多種數(shù)字技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下提升證券交易業(yè)務(wù)的服務(wù)效率,并加強(qiáng)信息在金融市場中的流動(dòng)性,使其成為調(diào)節(jié)滬深港通影響的重要作用機(jī)制。

    隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的快速發(fā)展,數(shù)字金融在資本市場中的應(yīng)用場景日漸豐富,特別是在證券交易業(yè)務(wù)等方面的應(yīng)用,極大改善了資本市場的資源配置效率[16]。由滬深港通引入的境外投資者能借助移動(dòng)通信設(shè)備進(jìn)行跨境市場交易,這不僅節(jié)約了投資者的交易成本,也極大激發(fā)了投資者的交易動(dòng)力。在此情形下,境外投資者的公司治理效應(yīng)和價(jià)值投資效應(yīng)可以得到更好發(fā)揮,從而使滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更強(qiáng)。另外,數(shù)字金融催生了諸多金融科技平臺(tái),市場信息中介的分析建議在平臺(tái)上大量流動(dòng),使投資者擁有更全面、更高頻的信息[17]。因此,數(shù)字金融發(fā)展較快地區(qū)公司的相關(guān)信息將會(huì)更快地向市場傳導(dǎo),從而更有利于市場信息中介對公司高管形成約束,最終強(qiáng)化了滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

    基于以上分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:數(shù)字金融會(huì)強(qiáng)化滬深港通實(shí)施對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

    (三)分析師關(guān)注的中介作用

    滬深港通的重要影響之一是引起了資本市場各方參與者的關(guān)注,其中,分析師作為重要的市場中介,是上市公司與投資者投資信息傳遞的“橋梁”,其專業(yè)的信息搜集和加工能力有效緩解了二者的信息不對稱。因此,本文接下來探究分析師關(guān)注的中介作用。

    滬深港通制度實(shí)施后,監(jiān)管部門為保障該制度穩(wěn)步實(shí)施,加強(qiáng)對上市公司的信息披露要求;而相應(yīng)標(biāo)的公司為遵守監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),則傾向于提供給外部信息使用者更多信息[18]。信息披露數(shù)量的增加會(huì)降低市場信息中介的信息處理成本,增加信息發(fā)布數(shù)量。而作為資本市場中的重要參與主體,分析師所具備的盈余預(yù)測、報(bào)表分析、個(gè)股推薦等功能使其成為連接投資者與上市公司的最重要的信息中介[19]。具體而言,一方面,分析師利用自身的專業(yè)判斷能力和信息搜集能力,有效緩解了投資者與上市公司間的信息不對稱問題,使外部投資者更好地發(fā)揮對公司行為的監(jiān)督效應(yīng)[20],從而有效抑制管理者利用非效率投資謀取私利情況的行為,并減少價(jià)值減損型風(fēng)險(xiǎn)投資,最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降;另一方面,分析師會(huì)對其所關(guān)注的公司發(fā)布業(yè)績預(yù)測,若管理者未能達(dá)到該目標(biāo),將會(huì)面臨來自市場、董事會(huì)和股東大會(huì)的壓力,使管理者更傾向于能獲得穩(wěn)健現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)投資,放棄回報(bào)周期長、收益不確定的研發(fā)項(xiàng)目[21],下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此,在滬深港通引致分析師關(guān)注標(biāo)的公司后,分析師關(guān)注將優(yōu)化標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量,降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    基于以上分析,本文提出以下假設(shè):

    假設(shè)3:滬深港通制度實(shí)施通過增加分析師關(guān)注從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2011—2019年中國A 股上市公司作為研究樣本,并按如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除金融公司樣本;(2)剔除ST、*ST 公司樣本;(3)剔除當(dāng)年被移出“滬深港通”的樣本,并添加當(dāng)年進(jìn)入“滬深港通”的樣本;(4)剔除缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)的樣本;(5)為了避免極端值影響,對所有樣本在1%的程度上進(jìn)行Winsorize 處理;(6)為排除2019年設(shè)立的科創(chuàng)板的影響,剔除股票代碼前三位是688和605的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心公布的數(shù)字普惠金融指數(shù)。另外,文中所有變量均經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。

    (二)模型設(shè)定與變量定義

    為驗(yàn)證假設(shè)1,本文借助余明桂等[22]以及陳運(yùn)森等[23]的研究,使用以下雙重差分模型進(jìn)行探究:

    本文相關(guān)變量的具體定義如下:

    RiskT 代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),該指標(biāo)通過企業(yè)盈利的波動(dòng)程度(即標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量,i表示第i個(gè)樣本,t代表樣本所在年份?,F(xiàn)有研究中,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測度方法有資產(chǎn)負(fù)債率、ROA 的最大值和最小值之差、研發(fā)強(qiáng)度等。上述指標(biāo)雖然簡單直觀,但缺乏全面性,在解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)缺乏說服力。本文選取經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差作為代理變量,即將每個(gè)企業(yè)的ROA減去其所處行業(yè)和年份的ROA 均值后,再計(jì)算上述數(shù)字的標(biāo)準(zhǔn)差。具體計(jì)算方法如下:

    Treat×Post 是“滬深港通”的交互虛擬變量。Treat 代表滬深港通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量,如果樣本在滬深港通標(biāo)的企業(yè)中則為1,否則為0。Post 代表滬深港通開啟時(shí)點(diǎn)虛擬變量,若樣本在滬深港通開啟時(shí)點(diǎn)后則為1,否則為0。

    X為控制變量。根據(jù)余明桂等[22]的研究,本文控制了以下因素:①托賓Q(TobinQ),用企業(yè)市值/資產(chǎn)總計(jì)來衡量。②企業(yè)規(guī)模(Size),用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。③賬面市值比(BM),用賬面價(jià)值/市值來衡量。④企業(yè)成長能力(Growth),定義為(本年度營業(yè)收入-上年度營業(yè)收入)/上年度企業(yè)營業(yè)收入。⑤資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa),用企業(yè)年度息稅前利潤(EBIT)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率來衡量。⑥所有權(quán)(Ownership),定義為企業(yè)第一大股東年末的持股比例。⑦市盈率(PER),用普通股每股市價(jià)/普通股每股盈余來衡量。除此之外,本文還控制了公司固定效應(yīng)(Firm)和時(shí)間固定效應(yīng)(Year)。變量定義見表1。

    表1 變量定義

    為驗(yàn)證假設(shè)2,本文采用數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融DF的代理變量,該數(shù)據(jù)從北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心獲得。本文將該變量與自變量交互后代入原模型中,以檢驗(yàn)數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用。具體模型設(shè)定如下:

    為驗(yàn)證假設(shè)3,本文采用分析師追蹤人數(shù)作為分析師關(guān)注AF 的代理變量。若當(dāng)年某公司分析師追蹤人數(shù)出現(xiàn)缺失,則將其設(shè)置為0。根據(jù)溫忠麟等[24]的中介效應(yīng)模型,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上,繼續(xù)設(shè)定檢驗(yàn)?zāi)P腿缦拢?/p>

    四、實(shí)證結(jié)果

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskT)的均值為0.033,中位數(shù)為0.018,標(biāo)準(zhǔn)差為0.048,最小值為0.002,最大值為0.348。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)中的報(bào)告基本一致。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最大值是最小值的227 倍,是均值的10.6 倍。這說明我國不同企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相差較大。數(shù)字普惠金融指數(shù)在省份和時(shí)間維度上差距顯著(最大值為410.300,最小值僅為32.680),我國數(shù)字金融發(fā)展呈現(xiàn)出空間和時(shí)間上的不對稱。

    表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

    表3報(bào)告了滬深港通對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸分析結(jié)果。(1)列報(bào)告了本文的單變量檢驗(yàn)結(jié)果,從該結(jié)果可以看出,解釋變量Treat×Post 的系數(shù)為負(fù),且在10%的水平上顯著。由此,本文初步猜想滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)列為添加控制變量且控制了時(shí)間和公司固定效應(yīng)的結(jié)果。在進(jìn)行上述處理后,Treat×Post 的系數(shù)仍然為負(fù),且顯著性水平不變。因此,本文假設(shè)1成立。

    表3 滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響分析

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.平行趨勢檢驗(yàn)

    在進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)之前,必須保證實(shí)驗(yàn)組和控制組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不存在明顯差異,即滿足平行趨勢假定。本文使用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn):

    若公司被納入滬深港通標(biāo)的,且時(shí)間在被納入滬深港通前(后)的第n年,那么設(shè)定(Treati×Postt)-n=1 或(Treati×Postt)n=1,否則(Treati×Postt)-n=0 或(Treati×Postt)n=0(n=1,…,4)。其中,(Treati×Postt)-4或(Treati×Postt)4表示公司被納入滬深港通名單之前或之后4年以及大于4年。平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果如圖1。可以看出,在公司被納入滬深港通標(biāo)的之前,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均不明顯異于0,而當(dāng)其納入滬深港通標(biāo)的之后,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平出現(xiàn)了明顯下降,因此滿足平行趨勢假定。

    圖1 全樣本平行趨勢檢驗(yàn)

    2.替換被解釋變量

    前文中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量使用經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差衡量,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文使用經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROE的標(biāo)準(zhǔn)差(RiskTE)衡量,并代入模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示??梢钥闯?,滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。

    表4 替換變量檢驗(yàn)

    3.安慰劑檢驗(yàn)

    若實(shí)驗(yàn)組和控制組存在的固有差異導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在政策實(shí)施當(dāng)年表現(xiàn)好于控制組,那么本文所得的結(jié)果可能并非實(shí)施滬深港通的結(jié)果,而是由客觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化造成的。為排除以上可能性,本文采用虛構(gòu)政策實(shí)施時(shí)間的安慰劑檢驗(yàn)方法進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。具體而言,將滬深港通的實(shí)施年份分別往前平推兩年、三年、四年后進(jìn)行實(shí)驗(yàn),結(jié)果如表5所示。交互項(xiàng)Treat×Post為負(fù)但不顯著,證明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低確實(shí)與滬深港通實(shí)施有關(guān)。

    表5 安慰劑檢驗(yàn)

    4.未縮尾樣本檢驗(yàn)

    本文此處使用未縮尾的樣本進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表6所示。可以看出,即使考慮極端值的影響,滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然成立。

    表6 未縮尾樣本檢驗(yàn)

    (四)數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用

    從表7 可以看出,數(shù)字金融與滬深港通虛擬變量交互項(xiàng)Treat×Post×DF 的系數(shù)為-0.153且在5%的水平上顯著,說明數(shù)字金融在滬深港通影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用??紤]到在前文已經(jīng)驗(yàn)證了滬深港通會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),即二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,該交互項(xiàng)與原解釋變量符號相同,說明數(shù)字金融起到正向調(diào)節(jié)作用。因此,本文假設(shè)2成立。

    表7 數(shù)字金融調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

    (五)分析師關(guān)注的中介作用

    為驗(yàn)證本文假設(shè)3,根據(jù)前述檢驗(yàn)中介效應(yīng)的步驟分析如下:第一步,檢驗(yàn)滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。如表8(1)列所示,解釋變量Treat×Post的系數(shù)為-0.0293且在10%的水平上顯著,說明滬深港通降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二步,檢驗(yàn)滬深港通與分析師關(guān)注的關(guān)系。如表8(2)列所示,解釋變量Treat×Post 的系數(shù)為0.0617 且在1%的水平上顯著,說明滬深港通有利于增加分析師關(guān)注。第三步,將被解釋變量、解釋變量和中介變量同時(shí)納入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。如表8(3)列所示,中介變量AF 的系數(shù)為-0.0343且在10%的水平上顯著,說明分析師關(guān)注起到了中介作用。由于解釋變量Treat×Post 的系數(shù)顯著,則該中介作用為部分中介。綜上,本文假設(shè)3成立。

    表8 分析師關(guān)注中介效應(yīng)檢驗(yàn)

    五、進(jìn)一步探究

    在前文的研究假設(shè)和實(shí)證檢驗(yàn)中已經(jīng)得出滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響,以及該影響是如何產(chǎn)生的,但并未指出該影響在不同情境下會(huì)產(chǎn)生怎樣的作用。本文從產(chǎn)品市場競爭和市場化進(jìn)程的角度出發(fā),探討在不同情境下滬深港通發(fā)揮的作用。

    (一)產(chǎn)品市場競爭情境

    在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)中,高管面臨著諸如職位輪換、產(chǎn)品難以獲得市場認(rèn)可、財(cái)務(wù)困境、市場地位被掠奪等壓力[25]。出于個(gè)人職業(yè)生涯的考慮,高管難以利用決策權(quán)實(shí)施自利行為,進(jìn)而使高管利益與關(guān)注公司業(yè)績的境外投資者利益形成一致。因此,在產(chǎn)品市場競爭度高的情境下,滬深港通更有利于發(fā)揮降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

    為驗(yàn)證該猜想,本文需要引入產(chǎn)品市場競爭的代理變量進(jìn)行探究。本文采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(簡稱HHI指數(shù))作為產(chǎn)品市場競爭的代理變量,并根據(jù)樣本所在行業(yè)的HHI 指數(shù)是否大于(或小于)樣本均值,將樣本分為競爭程度較低和競爭程度較高兩組。HHI指數(shù)是用于衡量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指標(biāo),該指數(shù)越大,產(chǎn)業(yè)集中度越大,說明該行業(yè)中存在壟斷情況,產(chǎn)品市場競爭度越小,反之亦然。結(jié)果如表9所示,競爭度較低組中自變量回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,而競爭度較高組中自變量的回歸系數(shù)為-0.0487且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果說明,產(chǎn)品市場競爭越強(qiáng),越有利于滬深港通發(fā)揮政策效應(yīng)。

    表9 產(chǎn)品市場競爭情境

    (二)市場化進(jìn)程情境

    李沁洋等[26]認(rèn)為,在市場化進(jìn)程較快的地區(qū),法律制度成熟度較高,投資者權(quán)利得到了充分保護(hù),上市公司違規(guī)行為也更容易被發(fā)現(xiàn)。這樣的外部治理環(huán)境可以有效改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量,并抑制管理層私利現(xiàn)象的發(fā)生。因此,當(dāng)市場化進(jìn)程較快時(shí),滬深港通更能發(fā)揮降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。

    為驗(yàn)證上述想法,本文采用市場化指數(shù)來衡量市場化進(jìn)程。市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)萚27]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》。由于該報(bào)告只顯示至2016年的市場化指數(shù)數(shù)據(jù),因此,本文借鑒王中超等[28]的做法,根據(jù)上一年數(shù)據(jù)加上前三年數(shù)據(jù)增加的平均值來確定2017—2019年市場化進(jìn)程的數(shù)據(jù)。具體分組時(shí),先讓樣本所在地區(qū)的市場化指數(shù)與當(dāng)年市場化指數(shù)的平均值比較,進(jìn)而將大于均值的樣本歸于市場化進(jìn)程快組,小于均值的樣本歸于市場化進(jìn)程慢組,最后分組進(jìn)行回歸。表10 報(bào)告了分組回歸后的結(jié)果。進(jìn)程慢組中自變量回歸系數(shù)為正且不顯著,而進(jìn)程快組中自變量的回歸系數(shù)為-0.0683且在1%的水平上顯著。說明市場化進(jìn)程越快,越有利于滬深港通政策效應(yīng)的發(fā)揮。

    表10 市場化進(jìn)程情境

    六、結(jié)論與政策建議

    滬深港通作為我國資本市場開放歷史上的一個(gè)里程碑事件,其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受到了學(xué)術(shù)界的密切關(guān)注。然而,目前關(guān)于滬深港通對內(nèi)地上市公司投資行為影響的研究略顯不足?;谝陨媳尘?,本文以滬深港通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái),實(shí)證探討了資本開放政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。研究發(fā)現(xiàn):滬深港通降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,而數(shù)字金融發(fā)展強(qiáng)化了滬深港通對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響;機(jī)制檢驗(yàn)顯示,分析師關(guān)注起到了中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在產(chǎn)品市場競爭度更高和市場化進(jìn)程更快的公司中更顯著。

    基于以上結(jié)論,本文提出以下政策建議:

    第一,相關(guān)政策制定部門應(yīng)努力持續(xù)擴(kuò)大資本市場對外開放,提高我國資本市場國際化水平。資本市場開放使價(jià)值投資者涌入我國資本市場,能充分發(fā)揮自身優(yōu)勢,定向判斷、分析和識別有投資價(jià)值的企業(yè),并有效抑制管理者的無效投資行為。此外,資本市場開放能引起市場中介的關(guān)注,使其用設(shè)定業(yè)績目標(biāo)和傳遞市場信號等方式促成該政策效果發(fā)揮。

    第二,積極加大數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施投入,尤其是人工智能、大數(shù)據(jù)等核心信息技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步,以推動(dòng)金融信息有效流動(dòng),深化數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。同時(shí),為使市場中介能更好地獲取市場信息,應(yīng)鼓勵(lì)建立金融科技共享信息平臺(tái),并激勵(lì)各類市場參與者將大量相關(guān)金融信息上傳至平臺(tái)。

    第三,從市場化建設(shè)來看,政府應(yīng)減少市場干預(yù),積極營建公開透明的營商環(huán)境,以促進(jìn)市場主體公平有序競爭,進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場開放政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。保障市場競爭的公平性、規(guī)范市場競爭秩序是建立有效市場經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵。

    第四,政府應(yīng)正視我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分不平衡的現(xiàn)狀,通過定向政策扶助落后地區(qū),在交通基礎(chǔ)設(shè)施、金融資源供給、法律制度建設(shè)等方面發(fā)力,利用政策“看得見的手”來提升落后地區(qū)市場化水平?!?/p>

    猜你喜歡
    深港變量樣本
    抓住不變量解題
    用樣本估計(jì)總體復(fù)習(xí)點(diǎn)撥
    也談分離變量
    推動(dòng)醫(yī)改的“直銷樣本”
    滬港通、深港通統(tǒng)計(jì)
    滬港通、深港通5日統(tǒng)計(jì)
    滬港通、深港通5日統(tǒng)計(jì)
    滬港通、深港通統(tǒng)計(jì)
    隨機(jī)微分方程的樣本Lyapunov二次型估計(jì)
    村企共贏的樣本
    九色成人免费人妻av| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 午夜精品久久久久久毛片777| 久99久视频精品免费| av女优亚洲男人天堂| 精品一区二区三区视频在线| 国产淫片久久久久久久久| 国产久久久一区二区三区| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品国产高清国产av| 久久人人精品亚洲av| 有码 亚洲区| 亚洲欧美清纯卡通| 天堂网av新在线| 在线观看免费视频日本深夜| 成人国产一区最新在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 午夜免费激情av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 黄色一级大片看看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 欧美成人性av电影在线观看| 精品一区二区三区视频在线| 成人一区二区视频在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 国产男人的电影天堂91| 麻豆成人午夜福利视频| 99热这里只有是精品50| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久中文看片网| 国产精品三级大全| 两人在一起打扑克的视频| 中文字幕av在线有码专区| 午夜日韩欧美国产| 国产真实伦视频高清在线观看 | 尾随美女入室| 国产一区二区三区av在线 | 长腿黑丝高跟| 日韩 亚洲 欧美在线| 成人一区二区视频在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 制服丝袜大香蕉在线| 国产69精品久久久久777片| 亚洲中文日韩欧美视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 日韩强制内射视频| 性欧美人与动物交配| 国产午夜精品论理片| 亚洲真实伦在线观看| a级毛片a级免费在线| 国产成人aa在线观看| 欧美潮喷喷水| 亚洲真实伦在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 免费在线观看成人毛片| 不卡视频在线观看欧美| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 久久6这里有精品| 如何舔出高潮| 最近最新中文字幕大全电影3| 麻豆成人av在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 啪啪无遮挡十八禁网站| av在线老鸭窝| ponron亚洲| 有码 亚洲区| bbb黄色大片| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 日韩欧美 国产精品| 哪里可以看免费的av片| 国产日本99.免费观看| netflix在线观看网站| 亚洲精品在线观看二区| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产免费男女视频| 美女免费视频网站| 一本久久中文字幕| 亚洲在线观看片| 91久久精品电影网| 丰满乱子伦码专区| 国产v大片淫在线免费观看| 一个人看视频在线观看www免费| 国产精品无大码| 一夜夜www| 午夜福利成人在线免费观看| 熟女电影av网| 变态另类丝袜制服| 免费看av在线观看网站| 色综合色国产| 亚洲av免费在线观看| 在现免费观看毛片| 色5月婷婷丁香| 国产一区二区三区av在线 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久99热6这里只有精品| 欧美+日韩+精品| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国模一区二区三区四区视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美在线一区亚洲| 天堂网av新在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲七黄色美女视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 91精品国产九色| 99久久九九国产精品国产免费| 国产精品av视频在线免费观看| 欧美成人一区二区免费高清观看| 免费观看精品视频网站| 国产一区二区三区av在线 | 超碰av人人做人人爽久久| 又爽又黄无遮挡网站| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 五月玫瑰六月丁香| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲无线观看免费| 国产精品,欧美在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 欧美色欧美亚洲另类二区| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲,欧美,日韩| 热99在线观看视频| 能在线免费观看的黄片| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 亚洲美女视频黄频| 久久久色成人| 日韩国内少妇激情av| 国内揄拍国产精品人妻在线| 久9热在线精品视频| 中文字幕高清在线视频| 热99在线观看视频| 欧美色视频一区免费| 免费在线观看日本一区| 亚洲中文字幕日韩| 在线免费观看的www视频| 91在线精品国自产拍蜜月| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日韩国内少妇激情av| 丰满的人妻完整版| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 中文字幕高清在线视频| 一进一出好大好爽视频| 免费在线观看成人毛片| 网址你懂的国产日韩在线| 97超视频在线观看视频| 男人狂女人下面高潮的视频| 精品一区二区三区人妻视频| 丝袜美腿在线中文| 欧美一级a爱片免费观看看| 大型黄色视频在线免费观看| 天天躁日日操中文字幕| 久久久久久久久中文| 国产不卡一卡二| 高清毛片免费观看视频网站| 欧美日韩国产亚洲二区| 久久久久久伊人网av| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产精品99久久久久久久久| 国产男人的电影天堂91| 两人在一起打扑克的视频| 国产乱人伦免费视频| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久久久性生活片| 国内精品一区二区在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美中文日本在线观看视频| 永久网站在线| 欧美激情在线99| av在线老鸭窝| av国产免费在线观看| 天天躁日日操中文字幕| 国产精品不卡视频一区二区| 我的女老师完整版在线观看| 日本黄色片子视频| 欧美三级亚洲精品| а√天堂www在线а√下载| 级片在线观看| 神马国产精品三级电影在线观看| 男插女下体视频免费在线播放| 真人做人爱边吃奶动态| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产美女午夜福利| 国内精品一区二区在线观看| 欧美精品国产亚洲| 亚洲欧美精品综合久久99| 麻豆成人av在线观看| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产一区二区三区视频了| 在线观看美女被高潮喷水网站| av黄色大香蕉| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 日本与韩国留学比较| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品电影一区二区三区| 精华霜和精华液先用哪个| 毛片女人毛片| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 日韩欧美在线二视频| 91久久精品电影网| 俺也久久电影网| 欧美日本视频| 国产欧美日韩精品亚洲av| 极品教师在线视频| 日韩精品青青久久久久久| 亚洲精华国产精华精| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 免费人成在线观看视频色| 五月伊人婷婷丁香| 少妇人妻精品综合一区二区 | 中文在线观看免费www的网站| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产精品久久视频播放| 一个人看视频在线观看www免费| 亚洲自偷自拍三级| 久久久久久久久久久丰满 | av女优亚洲男人天堂| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 99九九线精品视频在线观看视频| 国产色爽女视频免费观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 日本a在线网址| 国产综合懂色| 一区福利在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 1000部很黄的大片| 在线观看午夜福利视频| 亚洲国产精品合色在线| 淫秽高清视频在线观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 精品久久久久久久久亚洲 | 亚洲成人中文字幕在线播放| av女优亚洲男人天堂| 国语自产精品视频在线第100页| 色综合站精品国产| 天堂网av新在线| 久久精品国产自在天天线| 国产真实乱freesex| 一个人看的www免费观看视频| 久久久久久大精品| 99热精品在线国产| 深夜精品福利| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 免费看a级黄色片| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久久久久久久久成人| 最近视频中文字幕2019在线8| 久久久久久久亚洲中文字幕| 3wmmmm亚洲av在线观看| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 搡老熟女国产l中国老女人| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 中文在线观看免费www的网站| 91av网一区二区| bbb黄色大片| 在线天堂最新版资源| 91在线精品国自产拍蜜月| 真人做人爱边吃奶动态| 99在线人妻在线中文字幕| 精品久久久久久成人av| av在线观看视频网站免费| 1024手机看黄色片| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 日日干狠狠操夜夜爽| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲av成人av| 亚洲人成网站在线播| 婷婷亚洲欧美| 听说在线观看完整版免费高清| 校园春色视频在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美黑人巨大hd| 亚洲,欧美,日韩| 国国产精品蜜臀av免费| 国产在线精品亚洲第一网站| 99久久中文字幕三级久久日本| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| av中文乱码字幕在线| 亚洲国产色片| 我的老师免费观看完整版| 中亚洲国语对白在线视频| 色5月婷婷丁香| 精品久久国产蜜桃| 窝窝影院91人妻| 在线免费观看的www视频| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲乱码一区二区免费版| 可以在线观看的亚洲视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美激情在线99| 色5月婷婷丁香| 久久精品综合一区二区三区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲精品色激情综合| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 精品久久久久久,| 亚洲成人久久爱视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费| a在线观看视频网站| 国产精品国产高清国产av| 偷拍熟女少妇极品色| 国产欧美日韩精品一区二区| 有码 亚洲区| 精品一区二区三区av网在线观看| 精品乱码久久久久久99久播| 日韩欧美国产在线观看| www.色视频.com| 99热这里只有精品一区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 人妻久久中文字幕网| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 最近在线观看免费完整版| 国产老妇女一区| 毛片一级片免费看久久久久 | 久久久久久大精品| 18+在线观看网站| 天堂√8在线中文| 国产综合懂色| 88av欧美| 国产色婷婷99| 少妇的逼好多水| 久久国产精品人妻蜜桃| 我的女老师完整版在线观看| 老女人水多毛片| 久久这里只有精品中国| 日本在线视频免费播放| 久久久久久久久大av| 中文字幕免费在线视频6| 日本色播在线视频| 色av中文字幕| 男人舔女人下体高潮全视频| 九九爱精品视频在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 又爽又黄无遮挡网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 一进一出抽搐动态| 国产三级中文精品| 精品无人区乱码1区二区| 午夜福利高清视频| 1024手机看黄色片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 午夜激情欧美在线| 日日啪夜夜撸| 啦啦啦啦在线视频资源| 美女免费视频网站| 免费黄网站久久成人精品| av国产免费在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 男人舔女人下体高潮全视频| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久亚洲精品不卡| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久这里只有精品中国| 日韩欧美国产在线观看| 国产成年人精品一区二区| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 欧美精品国产亚洲| 亚洲av不卡在线观看| 久久久久久九九精品二区国产| 国内精品宾馆在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产欧美日韩一区二区精品| 中文字幕av成人在线电影| 一进一出抽搐动态| 国产男靠女视频免费网站| 午夜激情欧美在线| 午夜影院日韩av| 久久99热6这里只有精品| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久精品国产亚洲网站| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 久久久久性生活片| 搡老岳熟女国产| 亚洲av不卡在线观看| 少妇丰满av| 中文字幕免费在线视频6| 国产主播在线观看一区二区| 99久久成人亚洲精品观看| 丰满的人妻完整版| 九色国产91popny在线| 久久久久久久久久黄片| 成人一区二区视频在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产精品无大码| 欧美丝袜亚洲另类 | 亚洲不卡免费看| 精品国产三级普通话版| 级片在线观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 最好的美女福利视频网| 成人二区视频| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 久久久久精品国产欧美久久久| 免费电影在线观看免费观看| 成人一区二区视频在线观看| 久久久精品欧美日韩精品| 国产午夜精品论理片| 日本a在线网址| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲精品久久国产高清桃花| 免费在线观看影片大全网站| aaaaa片日本免费| 亚洲美女黄片视频| 91麻豆av在线| 国产免费av片在线观看野外av| 观看免费一级毛片| 成年女人永久免费观看视频| 久久久久久久久久成人| 欧美黑人巨大hd| 中文亚洲av片在线观看爽| 免费观看的影片在线观看| 国内精品美女久久久久久| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲图色成人| 五月玫瑰六月丁香| 国产精品人妻久久久久久| 欧美一区二区亚洲| 99久久九九国产精品国产免费| 成人无遮挡网站| 身体一侧抽搐| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲精品日韩av片在线观看| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美激情久久久久久爽电影| 俺也久久电影网| 免费在线观看影片大全网站| 桃色一区二区三区在线观看| 午夜a级毛片| 色av中文字幕| 美女黄网站色视频| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国内精品一区二区在线观看| 男插女下体视频免费在线播放| 老熟妇仑乱视频hdxx| 能在线免费观看的黄片| 久久国产乱子免费精品| 午夜久久久久精精品| 波多野结衣高清作品| 麻豆一二三区av精品| 观看美女的网站| 国产精品1区2区在线观看.| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美一区二区精品小视频在线| 免费在线观看成人毛片| 亚洲av一区综合| 亚洲国产精品合色在线| 99久久精品国产国产毛片| 亚洲 国产 在线| 免费看日本二区| 他把我摸到了高潮在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频| 日本a在线网址| 国产精品亚洲一级av第二区| 午夜爱爱视频在线播放| 搡老岳熟女国产| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产精品不卡视频一区二区| 欧美成人a在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 色视频www国产| 免费看a级黄色片| 啦啦啦啦在线视频资源| 欧美bdsm另类| 日韩大尺度精品在线看网址| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 欧美区成人在线视频| 日韩 亚洲 欧美在线| av国产免费在线观看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 成年女人永久免费观看视频| 国产毛片a区久久久久| 久久九九热精品免费| 波多野结衣高清无吗| 色av中文字幕| АⅤ资源中文在线天堂| 欧美人与善性xxx| 成人无遮挡网站| 日韩人妻高清精品专区| 欧美中文日本在线观看视频| 久久国产乱子免费精品| 欧美成人免费av一区二区三区| 99热网站在线观看| 日韩欧美在线乱码| 精品久久久久久久末码| 午夜福利高清视频| 亚洲人成网站在线播| 十八禁网站免费在线| 中文资源天堂在线| 国模一区二区三区四区视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 久久久久久久久久久丰满 | 日本一本二区三区精品| 欧美一区二区亚洲| 日韩中文字幕欧美一区二区| 成年免费大片在线观看| 日日撸夜夜添| 国产色爽女视频免费观看| 精品午夜福利在线看| 成人精品一区二区免费| 日本 欧美在线| 精品人妻偷拍中文字幕| 免费黄网站久久成人精品| 九色成人免费人妻av| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久9热在线精品视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲人成网站高清观看| 欧美一区二区亚洲| 久久精品91蜜桃| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产成年人精品一区二区| 国产午夜精品论理片| 嫁个100分男人电影在线观看| 亚洲精品亚洲一区二区| 成人亚洲精品av一区二区| 黄色女人牲交| 国产大屁股一区二区在线视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 99热这里只有是精品50| 久久中文看片网| 成人美女网站在线观看视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲成人免费电影在线观看| 欧美3d第一页| 国产精品人妻久久久影院| 国产探花极品一区二区| 日本欧美国产在线视频| 深夜a级毛片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲成人久久性| 精品午夜福利视频在线观看一区| 97超视频在线观看视频| 99热精品在线国产| 乱人视频在线观看| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产69精品久久久久777片| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 白带黄色成豆腐渣| 一进一出抽搐动态| 色综合亚洲欧美另类图片| 中国美白少妇内射xxxbb| 亚洲va在线va天堂va国产| 午夜福利18| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产久久久一区二区三区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 97碰自拍视频| 91麻豆av在线| 国产精品日韩av在线免费观看| av天堂中文字幕网| 久久久久性生活片| 国产成年人精品一区二区| 国内精品一区二区在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产免费av片在线观看野外av| 国产精品不卡视频一区二区| 给我免费播放毛片高清在线观看| www日本黄色视频网| 窝窝影院91人妻| 午夜福利在线观看吧| 亚洲真实伦在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 免费看av在线观看网站| 丰满人妻一区二区三区视频av| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 国产欧美日韩一区二区精品| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产精品人妻久久久影院| 欧美日本视频| 一区二区三区免费毛片| 欧美日本亚洲视频在线播放| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 男女视频在线观看网站免费| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 十八禁国产超污无遮挡网站| 欧美zozozo另类| 又粗又爽又猛毛片免费看| 老女人水多毛片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 免费搜索国产男女视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 免费人成视频x8x8入口观看| 日韩欧美国产一区二区入口| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲美女黄片视频| 日韩一区二区视频免费看| 97热精品久久久久久| 精华霜和精华液先用哪个| 人人妻人人看人人澡|