■郭吉濤 王子晉 孫曉康
黨的十九屆五中全會(huì)指出“要建設(shè)更高水平開放型經(jīng)濟(jì)體制,全面提高對外開放水平”。資本市場開放是對外開放政策中的重要一環(huán),我國分別于2014年和2016年實(shí)施滬港通和深港通試點(diǎn),為境內(nèi)外投資者交易提供了便捷渠道。目前,滬港通和深港通已成為我國資本市場雙向開放的重要窗口[1]。滬深港通正式開通后,其市場成交額穩(wěn)步上升,交易和監(jiān)管機(jī)制不斷優(yōu)化,有效支持了境內(nèi)企業(yè)境外融資,進(jìn)一步提升了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,對促進(jìn)我國資本市場良性發(fā)展,發(fā)揮資本市場資源配置作用具有重要實(shí)踐意義。
資本市場開放的重要內(nèi)容是引入境外投資者,而境外投資者的投資傾向會(huì)對被投資企業(yè)的管理決策產(chǎn)生影響。當(dāng)前主要存在以下兩種觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為多數(shù)境外投資者傾向于價(jià)值投資,并能通過優(yōu)化公司治理、加強(qiáng)信息披露等方式,使企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向于“維穩(wěn)”[2]。另一種觀點(diǎn)則指出境外投資者可能偏好投機(jī),更看重公司短期業(yè)績的提升。這會(huì)助長管理者短視行為,使其在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇上更為“激進(jìn)”[3]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為高管風(fēng)險(xiǎn)偏好的外在表征,必然受到投資者投資傾向的影響。那么,在我國資本市場開放不斷深化的背景下,滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響究竟如何,是值得理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的問題。
資本市場開放政策效果的發(fā)揮有賴于成熟的金融體系,而數(shù)字金融發(fā)展水平已能較好衡量一國金融體系的成熟程度[4]。數(shù)字金融為境外投資者在滬深港通平臺(tái)中的交易提供極大便利[5],有利于其利用賣空機(jī)制、“用腳投票”等方式影響公司風(fēng)險(xiǎn)傾向。同時(shí),數(shù)字金融平臺(tái)的應(yīng)用為市場信息中介機(jī)構(gòu)發(fā)布有關(guān)公司未來前景的信息提供了便捷途徑,緩解了投資者與公司間的信息不對稱[6]。然而另有研究表明,金融信息在金融科技平臺(tái)中的迅速流動(dòng)會(huì)增強(qiáng)投資者的非理性程度,導(dǎo)致其難以甄別價(jià)值投資,甚至做出錯(cuò)誤決策[7]。因此,數(shù)字金融究竟如何影響資本市場開放政策效果的發(fā)揮,已有研究并不能先驗(yàn)性地給出答案,有待進(jìn)一步邏輯推演和實(shí)證檢驗(yàn)。
基于此,本文借助滬深港通準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái),實(shí)證分析資本市場開放對我國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響及其影響路徑,并檢驗(yàn)了數(shù)字金融發(fā)展對二者的關(guān)系的影響。本文可能的貢獻(xiàn)如下:第一,將資本市場開放納入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分析框架,從宏觀層面擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素,豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究;第二,通過建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型,為數(shù)字金融如何與資本市場開放發(fā)揮積極的協(xié)同效應(yīng)提供了更深入的見解;第三,分別在產(chǎn)品市場競爭和市場化進(jìn)程兩種情境下探究了資本市場開放對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響,為規(guī)劃資本市場開放政策提供參考。
境外投資者進(jìn)入是資本市場開放的核心內(nèi)容,因此較多學(xué)者從境外投資者發(fā)揮作用來探究資本市場開放的微觀效果,但目前并未達(dá)成統(tǒng)一意見。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,新興市場國家資本市場開放引入的境外機(jī)構(gòu)投資者能充分發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng),改善境內(nèi)公司的治理水平,從而降低其盈余管理程度[8]。另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為,境外投資者會(huì)扮演投機(jī)者的角色,其熱衷于追逐短期收益,會(huì)引起公司股價(jià)的大幅波動(dòng),加劇新興市場股市的波動(dòng)性[9]。相關(guān)國外學(xué)者多以國外新興市場國家為對象探究資本市場開放的經(jīng)濟(jì)效果,但受困于研究情境的局限性和內(nèi)生性問題,上述結(jié)論對于我國資本市場開放政策設(shè)計(jì)是否有適用性尚不得而知[10]。滬深港通制度的實(shí)施作為我國資本市場對外開放的里程碑事件,一經(jīng)推出便受到了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn):滬深港通引入的投資者傾向于踐行價(jià)值投資觀念,能夠通過賣空機(jī)制、“用腳投票”等方式優(yōu)化內(nèi)地公司治理水平,進(jìn)而提升企業(yè)投資與非財(cái)務(wù)信息的敏感性[1]。
作為資本市場對外開放的窗口,滬深港通不僅為國內(nèi)外投資者提供了便捷交易的渠道,還引起了媒體、分析師、審計(jì)師等市場分析主體的廣泛關(guān)注。因此,接下來本文將從境外投資者發(fā)揮的公司治理效應(yīng)和價(jià)值投資效應(yīng)以及市場信息中介發(fā)揮的作用展開分析。
從優(yōu)化公司治理的角度來看,相對于國內(nèi)股東而言,國外投資者具有更高的獨(dú)立性,可利用賣空機(jī)制、董事會(huì)輪換和“用腳投票”等方式優(yōu)化公司治理機(jī)制,約束管理層侵占公司利益的行為[11]。當(dāng)公司的治理水平低下時(shí),內(nèi)部人利用個(gè)人職務(wù)便利,將資金從享有現(xiàn)金流權(quán)低的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)高的經(jīng)營單元,這一“掏空”行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平升高[12]。因此,滬深港通使國際投資者進(jìn)入內(nèi)地公司,提高其公司治理水平,抑制了高管的個(gè)人私利行為,從而降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。
從價(jià)值投資的角度來分析,與境內(nèi)投資者相比,境外投資者具有全球化的視野、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源[13],在信息搜集和信息分析能力方面具有更多優(yōu)勢。滬深港通制度的實(shí)施可使境外投資者憑借其自身信息優(yōu)勢,選擇注重短期收益的投機(jī)性投資或注重長期回報(bào)的價(jià)值投資。紀(jì)彰波等[14]認(rèn)為,滬港通引入的境外投資者有利于穩(wěn)定標(biāo)的公司股票價(jià)值,因此其更傾向于價(jià)值投資。當(dāng)高管實(shí)施有損于公司長期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí),由于受境外投資者的價(jià)值投資約束,股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)下降趨勢,從而對高管造成業(yè)績壓力。因此,境外投資者的進(jìn)入將使高管減少投資回報(bào)不確定甚至有損公司成長的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。
從市場信息中介的角度來看,當(dāng)滬深港通開通后,進(jìn)入該交易市場名單中的企業(yè)受到了諸如媒體、審計(jì)師、分析師等市場信息中介的廣泛關(guān)注[1]。市場信息中介可憑借其專業(yè)判斷能力和信息搜集能力給公司的業(yè)績目標(biāo)提供合理預(yù)測,如果公司未能達(dá)到市場業(yè)績預(yù)測,將會(huì)向市場傳遞其盈利能力不佳的信號,其股價(jià)會(huì)向不利于公司發(fā)展的方向波動(dòng),并為高管帶來投資者訴訟和職位輪換的壓力[15]。因而,在考慮到保持自身職位的情況下,高管將被迫放棄可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,最終表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降。
基于以上分析,本文提出如下假設(shè):
假設(shè)1:滬深港通的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。
滬深港通引入的境外投資者可能因交易便捷性不足,使其難以通過股票交易對境內(nèi)公司投資決策產(chǎn)生影響。數(shù)字金融能在多種數(shù)字技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下提升證券交易業(yè)務(wù)的服務(wù)效率,并加強(qiáng)信息在金融市場中的流動(dòng)性,使其成為調(diào)節(jié)滬深港通影響的重要作用機(jī)制。
隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的快速發(fā)展,數(shù)字金融在資本市場中的應(yīng)用場景日漸豐富,特別是在證券交易業(yè)務(wù)等方面的應(yīng)用,極大改善了資本市場的資源配置效率[16]。由滬深港通引入的境外投資者能借助移動(dòng)通信設(shè)備進(jìn)行跨境市場交易,這不僅節(jié)約了投資者的交易成本,也極大激發(fā)了投資者的交易動(dòng)力。在此情形下,境外投資者的公司治理效應(yīng)和價(jià)值投資效應(yīng)可以得到更好發(fā)揮,從而使滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更強(qiáng)。另外,數(shù)字金融催生了諸多金融科技平臺(tái),市場信息中介的分析建議在平臺(tái)上大量流動(dòng),使投資者擁有更全面、更高頻的信息[17]。因此,數(shù)字金融發(fā)展較快地區(qū)公司的相關(guān)信息將會(huì)更快地向市場傳導(dǎo),從而更有利于市場信息中介對公司高管形成約束,最終強(qiáng)化了滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。
基于以上分析,本文提出如下假設(shè):
假設(shè)2:數(shù)字金融會(huì)強(qiáng)化滬深港通實(shí)施對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。
滬深港通的重要影響之一是引起了資本市場各方參與者的關(guān)注,其中,分析師作為重要的市場中介,是上市公司與投資者投資信息傳遞的“橋梁”,其專業(yè)的信息搜集和加工能力有效緩解了二者的信息不對稱。因此,本文接下來探究分析師關(guān)注的中介作用。
滬深港通制度實(shí)施后,監(jiān)管部門為保障該制度穩(wěn)步實(shí)施,加強(qiáng)對上市公司的信息披露要求;而相應(yīng)標(biāo)的公司為遵守監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),則傾向于提供給外部信息使用者更多信息[18]。信息披露數(shù)量的增加會(huì)降低市場信息中介的信息處理成本,增加信息發(fā)布數(shù)量。而作為資本市場中的重要參與主體,分析師所具備的盈余預(yù)測、報(bào)表分析、個(gè)股推薦等功能使其成為連接投資者與上市公司的最重要的信息中介[19]。具體而言,一方面,分析師利用自身的專業(yè)判斷能力和信息搜集能力,有效緩解了投資者與上市公司間的信息不對稱問題,使外部投資者更好地發(fā)揮對公司行為的監(jiān)督效應(yīng)[20],從而有效抑制管理者利用非效率投資謀取私利情況的行為,并減少價(jià)值減損型風(fēng)險(xiǎn)投資,最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降;另一方面,分析師會(huì)對其所關(guān)注的公司發(fā)布業(yè)績預(yù)測,若管理者未能達(dá)到該目標(biāo),將會(huì)面臨來自市場、董事會(huì)和股東大會(huì)的壓力,使管理者更傾向于能獲得穩(wěn)健現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)投資,放棄回報(bào)周期長、收益不確定的研發(fā)項(xiàng)目[21],下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此,在滬深港通引致分析師關(guān)注標(biāo)的公司后,分析師關(guān)注將優(yōu)化標(biāo)的公司的信息披露質(zhì)量,降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。
基于以上分析,本文提出以下假設(shè):
假設(shè)3:滬深港通制度實(shí)施通過增加分析師關(guān)注從而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。
本文選取2011—2019年中國A 股上市公司作為研究樣本,并按如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行篩選:(1)剔除金融公司樣本;(2)剔除ST、*ST 公司樣本;(3)剔除當(dāng)年被移出“滬深港通”的樣本,并添加當(dāng)年進(jìn)入“滬深港通”的樣本;(4)剔除缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)的樣本;(5)為了避免極端值影響,對所有樣本在1%的程度上進(jìn)行Winsorize 處理;(6)為排除2019年設(shè)立的科創(chuàng)板的影響,剔除股票代碼前三位是688和605的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心公布的數(shù)字普惠金融指數(shù)。另外,文中所有變量均經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理。
為驗(yàn)證假設(shè)1,本文借助余明桂等[22]以及陳運(yùn)森等[23]的研究,使用以下雙重差分模型進(jìn)行探究:
本文相關(guān)變量的具體定義如下:
RiskT 代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),該指標(biāo)通過企業(yè)盈利的波動(dòng)程度(即標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量,i表示第i個(gè)樣本,t代表樣本所在年份?,F(xiàn)有研究中,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)測度方法有資產(chǎn)負(fù)債率、ROA 的最大值和最小值之差、研發(fā)強(qiáng)度等。上述指標(biāo)雖然簡單直觀,但缺乏全面性,在解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)缺乏說服力。本文選取經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差作為代理變量,即將每個(gè)企業(yè)的ROA減去其所處行業(yè)和年份的ROA 均值后,再計(jì)算上述數(shù)字的標(biāo)準(zhǔn)差。具體計(jì)算方法如下:
Treat×Post 是“滬深港通”的交互虛擬變量。Treat 代表滬深港通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量,如果樣本在滬深港通標(biāo)的企業(yè)中則為1,否則為0。Post 代表滬深港通開啟時(shí)點(diǎn)虛擬變量,若樣本在滬深港通開啟時(shí)點(diǎn)后則為1,否則為0。
X為控制變量。根據(jù)余明桂等[22]的研究,本文控制了以下因素:①托賓Q(TobinQ),用企業(yè)市值/資產(chǎn)總計(jì)來衡量。②企業(yè)規(guī)模(Size),用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。③賬面市值比(BM),用賬面價(jià)值/市值來衡量。④企業(yè)成長能力(Growth),定義為(本年度營業(yè)收入-上年度營業(yè)收入)/上年度企業(yè)營業(yè)收入。⑤資產(chǎn)報(bào)酬率(Roa),用企業(yè)年度息稅前利潤(EBIT)與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率來衡量。⑥所有權(quán)(Ownership),定義為企業(yè)第一大股東年末的持股比例。⑦市盈率(PER),用普通股每股市價(jià)/普通股每股盈余來衡量。除此之外,本文還控制了公司固定效應(yīng)(Firm)和時(shí)間固定效應(yīng)(Year)。變量定義見表1。
表1 變量定義
為驗(yàn)證假設(shè)2,本文采用數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融DF的代理變量,該數(shù)據(jù)從北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心獲得。本文將該變量與自變量交互后代入原模型中,以檢驗(yàn)數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用。具體模型設(shè)定如下:
為驗(yàn)證假設(shè)3,本文采用分析師追蹤人數(shù)作為分析師關(guān)注AF 的代理變量。若當(dāng)年某公司分析師追蹤人數(shù)出現(xiàn)缺失,則將其設(shè)置為0。根據(jù)溫忠麟等[24]的中介效應(yīng)模型,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上,繼續(xù)設(shè)定檢驗(yàn)?zāi)P腿缦拢?/p>
表2為本文主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(RiskT)的均值為0.033,中位數(shù)為0.018,標(biāo)準(zhǔn)差為0.048,最小值為0.002,最大值為0.348。這與現(xiàn)有文獻(xiàn)中的報(bào)告基本一致。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最大值是最小值的227 倍,是均值的10.6 倍。這說明我國不同企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相差較大。數(shù)字普惠金融指數(shù)在省份和時(shí)間維度上差距顯著(最大值為410.300,最小值僅為32.680),我國數(shù)字金融發(fā)展呈現(xiàn)出空間和時(shí)間上的不對稱。
表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)
表3報(bào)告了滬深港通對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸分析結(jié)果。(1)列報(bào)告了本文的單變量檢驗(yàn)結(jié)果,從該結(jié)果可以看出,解釋變量Treat×Post 的系數(shù)為負(fù),且在10%的水平上顯著。由此,本文初步猜想滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)列為添加控制變量且控制了時(shí)間和公司固定效應(yīng)的結(jié)果。在進(jìn)行上述處理后,Treat×Post 的系數(shù)仍然為負(fù),且顯著性水平不變。因此,本文假設(shè)1成立。
表3 滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響分析
1.平行趨勢檢驗(yàn)
在進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)之前,必須保證實(shí)驗(yàn)組和控制組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不存在明顯差異,即滿足平行趨勢假定。本文使用以下模型進(jìn)行檢驗(yàn):
若公司被納入滬深港通標(biāo)的,且時(shí)間在被納入滬深港通前(后)的第n年,那么設(shè)定(Treati×Postt)-n=1 或(Treati×Postt)n=1,否則(Treati×Postt)-n=0 或(Treati×Postt)n=0(n=1,…,4)。其中,(Treati×Postt)-4或(Treati×Postt)4表示公司被納入滬深港通名單之前或之后4年以及大于4年。平行趨勢檢驗(yàn)結(jié)果如圖1。可以看出,在公司被納入滬深港通標(biāo)的之前,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平均不明顯異于0,而當(dāng)其納入滬深港通標(biāo)的之后,其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平出現(xiàn)了明顯下降,因此滿足平行趨勢假定。
圖1 全樣本平行趨勢檢驗(yàn)
2.替換被解釋變量
前文中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量使用經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差衡量,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,本文使用經(jīng)過行業(yè)和年份均值調(diào)整后的ROE的標(biāo)準(zhǔn)差(RiskTE)衡量,并代入模型進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示??梢钥闯?,滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然顯著。
表4 替換變量檢驗(yàn)
3.安慰劑檢驗(yàn)
若實(shí)驗(yàn)組和控制組存在的固有差異導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在政策實(shí)施當(dāng)年表現(xiàn)好于控制組,那么本文所得的結(jié)果可能并非實(shí)施滬深港通的結(jié)果,而是由客觀經(jīng)濟(jì)形勢的變化造成的。為排除以上可能性,本文采用虛構(gòu)政策實(shí)施時(shí)間的安慰劑檢驗(yàn)方法進(jìn)行實(shí)驗(yàn)。具體而言,將滬深港通的實(shí)施年份分別往前平推兩年、三年、四年后進(jìn)行實(shí)驗(yàn),結(jié)果如表5所示。交互項(xiàng)Treat×Post為負(fù)但不顯著,證明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低確實(shí)與滬深港通實(shí)施有關(guān)。
表5 安慰劑檢驗(yàn)
4.未縮尾樣本檢驗(yàn)
本文此處使用未縮尾的樣本進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表6所示。可以看出,即使考慮極端值的影響,滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)相關(guān)關(guān)系仍然成立。
表6 未縮尾樣本檢驗(yàn)
從表7 可以看出,數(shù)字金融與滬深港通虛擬變量交互項(xiàng)Treat×Post×DF 的系數(shù)為-0.153且在5%的水平上顯著,說明數(shù)字金融在滬深港通影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的過程中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用??紤]到在前文已經(jīng)驗(yàn)證了滬深港通會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān),即二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,該交互項(xiàng)與原解釋變量符號相同,說明數(shù)字金融起到正向調(diào)節(jié)作用。因此,本文假設(shè)2成立。
表7 數(shù)字金融調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)
為驗(yàn)證本文假設(shè)3,根據(jù)前述檢驗(yàn)中介效應(yīng)的步驟分析如下:第一步,檢驗(yàn)滬深港通與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。如表8(1)列所示,解釋變量Treat×Post的系數(shù)為-0.0293且在10%的水平上顯著,說明滬深港通降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。第二步,檢驗(yàn)滬深港通與分析師關(guān)注的關(guān)系。如表8(2)列所示,解釋變量Treat×Post 的系數(shù)為0.0617 且在1%的水平上顯著,說明滬深港通有利于增加分析師關(guān)注。第三步,將被解釋變量、解釋變量和中介變量同時(shí)納入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)。如表8(3)列所示,中介變量AF 的系數(shù)為-0.0343且在10%的水平上顯著,說明分析師關(guān)注起到了中介作用。由于解釋變量Treat×Post 的系數(shù)顯著,則該中介作用為部分中介。綜上,本文假設(shè)3成立。
表8 分析師關(guān)注中介效應(yīng)檢驗(yàn)
在前文的研究假設(shè)和實(shí)證檢驗(yàn)中已經(jīng)得出滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的影響,以及該影響是如何產(chǎn)生的,但并未指出該影響在不同情境下會(huì)產(chǎn)生怎樣的作用。本文從產(chǎn)品市場競爭和市場化進(jìn)程的角度出發(fā),探討在不同情境下滬深港通發(fā)揮的作用。
在產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)中,高管面臨著諸如職位輪換、產(chǎn)品難以獲得市場認(rèn)可、財(cái)務(wù)困境、市場地位被掠奪等壓力[25]。出于個(gè)人職業(yè)生涯的考慮,高管難以利用決策權(quán)實(shí)施自利行為,進(jìn)而使高管利益與關(guān)注公司業(yè)績的境外投資者利益形成一致。因此,在產(chǎn)品市場競爭度高的情境下,滬深港通更有利于發(fā)揮降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
為驗(yàn)證該猜想,本文需要引入產(chǎn)品市場競爭的代理變量進(jìn)行探究。本文采用赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(簡稱HHI指數(shù))作為產(chǎn)品市場競爭的代理變量,并根據(jù)樣本所在行業(yè)的HHI 指數(shù)是否大于(或小于)樣本均值,將樣本分為競爭程度較低和競爭程度較高兩組。HHI指數(shù)是用于衡量產(chǎn)業(yè)集中度的綜合指標(biāo),該指數(shù)越大,產(chǎn)業(yè)集中度越大,說明該行業(yè)中存在壟斷情況,產(chǎn)品市場競爭度越小,反之亦然。結(jié)果如表9所示,競爭度較低組中自變量回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著,而競爭度較高組中自變量的回歸系數(shù)為-0.0487且在1%的水平上顯著。上述結(jié)果說明,產(chǎn)品市場競爭越強(qiáng),越有利于滬深港通發(fā)揮政策效應(yīng)。
表9 產(chǎn)品市場競爭情境
李沁洋等[26]認(rèn)為,在市場化進(jìn)程較快的地區(qū),法律制度成熟度較高,投資者權(quán)利得到了充分保護(hù),上市公司違規(guī)行為也更容易被發(fā)現(xiàn)。這樣的外部治理環(huán)境可以有效改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量,并抑制管理層私利現(xiàn)象的發(fā)生。因此,當(dāng)市場化進(jìn)程較快時(shí),滬深港通更能發(fā)揮降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用。
為驗(yàn)證上述想法,本文采用市場化指數(shù)來衡量市場化進(jìn)程。市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)萚27]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告(2018)》。由于該報(bào)告只顯示至2016年的市場化指數(shù)數(shù)據(jù),因此,本文借鑒王中超等[28]的做法,根據(jù)上一年數(shù)據(jù)加上前三年數(shù)據(jù)增加的平均值來確定2017—2019年市場化進(jìn)程的數(shù)據(jù)。具體分組時(shí),先讓樣本所在地區(qū)的市場化指數(shù)與當(dāng)年市場化指數(shù)的平均值比較,進(jìn)而將大于均值的樣本歸于市場化進(jìn)程快組,小于均值的樣本歸于市場化進(jìn)程慢組,最后分組進(jìn)行回歸。表10 報(bào)告了分組回歸后的結(jié)果。進(jìn)程慢組中自變量回歸系數(shù)為正且不顯著,而進(jìn)程快組中自變量的回歸系數(shù)為-0.0683且在1%的水平上顯著。說明市場化進(jìn)程越快,越有利于滬深港通政策效應(yīng)的發(fā)揮。
表10 市場化進(jìn)程情境
滬深港通作為我國資本市場開放歷史上的一個(gè)里程碑事件,其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)受到了學(xué)術(shù)界的密切關(guān)注。然而,目前關(guān)于滬深港通對內(nèi)地上市公司投資行為影響的研究略顯不足?;谝陨媳尘?,本文以滬深港通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái),實(shí)證探討了資本開放政策對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。研究發(fā)現(xiàn):滬深港通降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,而數(shù)字金融發(fā)展強(qiáng)化了滬深港通對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響;機(jī)制檢驗(yàn)顯示,分析師關(guān)注起到了中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),滬深港通對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在產(chǎn)品市場競爭度更高和市場化進(jìn)程更快的公司中更顯著。
基于以上結(jié)論,本文提出以下政策建議:
第一,相關(guān)政策制定部門應(yīng)努力持續(xù)擴(kuò)大資本市場對外開放,提高我國資本市場國際化水平。資本市場開放使價(jià)值投資者涌入我國資本市場,能充分發(fā)揮自身優(yōu)勢,定向判斷、分析和識別有投資價(jià)值的企業(yè),并有效抑制管理者的無效投資行為。此外,資本市場開放能引起市場中介的關(guān)注,使其用設(shè)定業(yè)績目標(biāo)和傳遞市場信號等方式促成該政策效果發(fā)揮。
第二,積極加大數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施投入,尤其是人工智能、大數(shù)據(jù)等核心信息技術(shù)的發(fā)展和進(jìn)步,以推動(dòng)金融信息有效流動(dòng),深化數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。同時(shí),為使市場中介能更好地獲取市場信息,應(yīng)鼓勵(lì)建立金融科技共享信息平臺(tái),并激勵(lì)各類市場參與者將大量相關(guān)金融信息上傳至平臺(tái)。
第三,從市場化建設(shè)來看,政府應(yīng)減少市場干預(yù),積極營建公開透明的營商環(huán)境,以促進(jìn)市場主體公平有序競爭,進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場開放政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。保障市場競爭的公平性、規(guī)范市場競爭秩序是建立有效市場經(jīng)濟(jì)體系的關(guān)鍵。
第四,政府應(yīng)正視我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分不平衡的現(xiàn)狀,通過定向政策扶助落后地區(qū),在交通基礎(chǔ)設(shè)施、金融資源供給、法律制度建設(shè)等方面發(fā)力,利用政策“看得見的手”來提升落后地區(qū)市場化水平?!?/p>