• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化嗎

    2022-04-02 09:35毛振華譚曼曾淑桂
    關(guān)鍵詞:政治關(guān)聯(lián)全要素生產(chǎn)率

    毛振華 譚曼 曾淑桂

    [摘 要] 以2007-2017年中國A股民營上市企業(yè)為研究樣本,采用面板固定效應(yīng)模型,實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn):政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化,在考慮內(nèi)生性、改變政治關(guān)聯(lián)和企業(yè)金融化的衡量方式、更換樣本等穩(wěn)健性檢驗后,上述結(jié)論仍然成立;機制分析表明,抑制全要素生產(chǎn)率和降低企業(yè)績效是政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)金融化的重要方式;異質(zhì)性分析顯示,政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響在高壁壘行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

    [關(guān)鍵詞] 政治關(guān)聯(lián);金融化;全要素生產(chǎn)率;脫實向虛

    [中圖分類號]? F276.5?? [文獻標(biāo)識碼] A?? [文章編號] 1008—1763(2022)02—0035—08

    Political? Connection Exacerbates? Corporate Financialization?

    Evidence from Chinas Private Enterprises

    MAO Zhen-hua1, TAN Man2, ZENG Shu-gui2

    (1. Institute of Economics, Renmin University of China, Beijing 100872,China;

    2. School of Economics, Renmin University of China, Beijing 100872,China)

    Abstract:Using Chinas A-share private listed companies over the period of 2007-2017, this study examines the impact of political connection on the financialization of firms and its main channels. We find that political connection intensifies the financialization of firms, and the results hold after a series of robustness checks. The mechanism analysis shows that political connection intensifies the financialization of firms by restraining total factor productivity and reducing firm performances. And heterogeneity analysis shows that the impact of political connection on the financialization of firms is more prominent in high-barrier and overcapacity industries.

    Key words: political connection; financialization; TFP; off the real to the virtual

    一 引 言

    近年來,實體企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象層出不窮,越來越多的實體企業(yè)通過金融投資進行跨行業(yè)套利。“資金空轉(zhuǎn)”會不斷地侵蝕實體經(jīng)濟的根基,這不僅會導(dǎo)致“產(chǎn)業(yè)空心化”“經(jīng)濟泡沫化”,妨礙我國產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級[1],還可能催生系統(tǒng)性金融風(fēng)險,從而不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展。為促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展,《2020年政府工作報告》提出貨幣政策要“直達實體經(jīng)濟”“防止資金空轉(zhuǎn)套利”,“十四五”規(guī)劃也提出堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上并構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制。因此,剖析企業(yè)金融化的影響因素,對治理企業(yè)脫實向虛行為,促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

    與此同時,政治關(guān)聯(lián)也是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的話題。在轉(zhuǎn)軌的發(fā)展中國家,正式制度的不完善導(dǎo)致企業(yè)在信貸資源、政府資源等方面面臨歧視。通過與政府或相關(guān)人物建立良好的政治聯(lián)系,企業(yè)不僅可以減輕政策歧視,還能在信貸資源、稅收繳納和市場準(zhǔn)入等方面獲得支持[2]。然而,政治關(guān)聯(lián)也會影響企業(yè)的投資行為,擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不僅更熱衷于政治尋租,而且更容易過度投資、忽視研發(fā)和創(chuàng)新[3]。鑒于政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要的影響,這引發(fā)了我們的思考:政治關(guān)聯(lián)會不會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響呢?如果有影響,其中的微觀機制又是怎樣的呢?

    為此,本文以2007-2017年中國A股民營上市企業(yè)為樣本,考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及主要渠道。與以往文獻相比,本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三方面:第一,考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響,拓展已有關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究;第二,探究政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)金融化的兩個渠道,豐富現(xiàn)有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟后果的研究;第三,基于行業(yè)特征考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響,為制定差異化的政策提供參考思路。

    二 文獻綜述與理論分析

    (一)文獻綜述

    由于金融資產(chǎn)兼具儲藏工具和投資機會屬性,實體企業(yè)金融化可以一定程度充當(dāng)“蓄水池”的作用,穩(wěn)定投資現(xiàn)金流[4]。但是,更多研究表明,企業(yè)金融化會帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。過度的金融化不僅會對企業(yè)的實業(yè)發(fā)展、研發(fā)投入等產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[5],還會影響勞動收入份額、侵蝕實體經(jīng)濟、提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險[6-7]。因此,厘清企業(yè)金融化的影響因素,是抑制企業(yè)脫實向虛、規(guī)范企業(yè)金融投資行為的重要前提。

    已有研究大多關(guān)注企業(yè)內(nèi)部因素,例如:受融資約束的影響,國有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè),以及CEO具有金融背景的企業(yè)、履行社會責(zé)任的企業(yè)配置金融資產(chǎn)的能力更強,金融化程度更高[8-11];此外,受股東價值導(dǎo)向和管理層私利的影響,機構(gòu)投資者和管理層持股比例較高的企業(yè),金融化程度更高[12-13]。另外,還有少數(shù)研究關(guān)注經(jīng)濟增長、宏觀經(jīng)濟不確定性等外部因素對企業(yè)金融投資行為的影響[4]。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

    制度是企業(yè)投融資活動的重要土壤,現(xiàn)有研究也開始從制度層面展開,關(guān)注政府政策對企業(yè)金融化的影響。如,彭俞超等從政府經(jīng)濟政策不確定性的視角出發(fā),基于2007-2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù),考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為,隨著政府經(jīng)濟政策不確定性的增加,銀行會縮小貸款規(guī)模、股票市場會大幅波動、金融資產(chǎn)流動性下降,這會加劇企業(yè)融資約束、降低企業(yè)參與金融投資活動意愿,從而抑制企業(yè)金融化[14]。陳冉等以2008-2015年A股上市公司為樣本,分析了政府補貼對實體企業(yè)金融化的影響。研究發(fā)現(xiàn),作為一種隱性的擔(dān)保機制,獲得政府補貼會向銀行發(fā)送企業(yè)資信良好的信號,從而有助于減少銀行和企業(yè)間的信息不對稱程度,緩解企業(yè)融資約束,進而降低實體企業(yè)金融化參與程度[15]。馬震則基于政府減稅的視角,利用2007-2016年中國A股上市公司數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)針對企業(yè)的減稅政策能夠減少企業(yè)金融化傾向[16]。向海凌等則從政府治理的角度,利用2007-2017年A股上市公司數(shù)據(jù),分析了地方產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)金融化的影響。研究認(rèn)為,產(chǎn)業(yè)政策不僅能直接為企業(yè)帶來豐富的貸款,還能通過給予企業(yè)系列稅收優(yōu)惠間接地增加企業(yè)的金融資源,避免企業(yè)實體投資資本不足而進行金融投資的窘境,從而達到治理企業(yè)脫實向虛行為的目的[17]。

    已有從制度層面探究的文獻,對后續(xù)研究具有很好的參考和借鑒意義。但是,還存在以下不足:第一,相關(guān)研究建立在企業(yè)金融化“蓄水池”動機的基礎(chǔ)上,認(rèn)為企業(yè)持有金融資產(chǎn)主要是為了通過金融投資收益緩解企業(yè)面臨的融資約束。由于政府相關(guān)政策能為企業(yè)帶來融資便利,企業(yè)金融化的程度會降低。但是,近期越來越多的研究證明,實體企業(yè)金融化主要是基于利潤動機,即它們主要是為了追逐金融投資的豐厚收益[8,12-13]。因而,有必要從這一角度展開深入分析。第二,主要探究了政府相關(guān)正式制度對企業(yè)金融化的影響,鮮有研究從非正式制度的視角切入。作為一種非正式制度,政治關(guān)聯(lián)不僅會影響企業(yè)信貸和政府資源的獲得,還會影響企業(yè)獲得資源之后的投資行為[3]?;诖?,本文考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響,對已有研究進行增補。

    (二)理論分析

    政治關(guān)聯(lián)通常表示企業(yè)與政府或官員之間的某種特殊關(guān)系,而這種關(guān)系有利于企業(yè)從政府獲得特殊的經(jīng)濟租金[18]。研究認(rèn)為,企業(yè)主要通過以下途徑與政府部門建立聯(lián)系:第一,聘用曾經(jīng)就職于政府部門的官員;第二,企業(yè)管理層建立自身的政治背景,如企業(yè)家的黨員、政協(xié)委員與人大常委等政治身份;第三,參與社會公益事業(yè)和慈善捐贈,與政府部門形成互利互惠關(guān)系;第四,積極引入國有股東[18-20]。相比于高管參政及慈善捐贈帶來的聲譽效果,直接引入代表政府的國有股東,能夠同時發(fā)揮信號傳遞和信用擔(dān)保的功能,被外界解讀為一種穩(wěn)定的制度層面聯(lián)系,是一種深層次的利益聯(lián)結(jié)。這不僅更能為社會所認(rèn)同,而且關(guān)系更為長遠(yuǎn),從而能獲得更多的資源[20]。

    但是,通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源,可能會加劇企業(yè)金融化。這是因為:第一,相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè),政治關(guān)聯(lián)帶來的資源阻礙了企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升,抑制了企業(yè)核心競爭力,導(dǎo)致企業(yè)實體投資和金融投資收益率的差距擴大,增加了企業(yè)金融投資的潛在收益,從而刺激企業(yè)進行金融投資。大量研究已經(jīng)證實,實體投資和金融投資的“利潤鴻溝”是企業(yè)金融化的主要原因,實體經(jīng)營能力越弱,實體投資和金融投資的利潤差距越大,企業(yè)越有可能進行金融投資[8,12-13]。全要素生產(chǎn)率代表了企業(yè)資源配置的效率,是企業(yè)提高核心業(yè)務(wù)盈利能力的重要手段。然而,已有研究表明,政治關(guān)聯(lián)企業(yè)不僅容易過度投資,還會忽視研發(fā)和創(chuàng)新投入,這會降低企業(yè)資源配置效率、抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,從而對企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響。[3,21]全要素生產(chǎn)率的降低,會阻礙企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量,導(dǎo)致其市場競爭力下降,使得企業(yè)通過核心業(yè)務(wù)賺取利潤的能力變?nèi)?,實體投資收益率下降。由于企業(yè)進行金融投資可以獲取較高的收益率[12,22],實體投資收益率的下降,會導(dǎo)致實體投資與金融投資的收益差距擴大,企業(yè)通過金融投資跨行業(yè)套利的潛在收益增加,這會刺激企業(yè)進行金融投資,從而加劇企業(yè)金融化。第二,政治關(guān)聯(lián)會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響,在績效考核的壓力下,管理層有動力通過金融投資提升企業(yè)績效。根據(jù)委托代理理論可知,企業(yè)經(jīng)營績效是管理者證明自身能力和努力程度的重要考評指標(biāo)。為了完成績效考核、獲取管理報酬,做高企業(yè)利潤、提升企業(yè)價值是管理層的主要目標(biāo)。然而,相比于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè),政治關(guān)聯(lián)企業(yè)為建立和維持這種政治關(guān)聯(lián)需要付出很大的代價,不僅要消耗企業(yè)大量的自有資源[23-24],而且通過政治關(guān)聯(lián)所得的租金需按一定比例分配給政治關(guān)聯(lián)方[25],此外還一定程度地受制于政治關(guān)聯(lián)方[26]。這不僅會減少企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲得的好處,還會增加企業(yè)額外的管理費用,甚至干擾企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,從而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面影響。企業(yè)績效的下降會危及管理層的薪酬甚至未來的職業(yè)發(fā)展,因此他們會通過各種可能的途徑提高企業(yè)績效。相比于其他投資而言,金融投資不僅具有高收益率[12,22],而且投資周期較短,是短期提升業(yè)績的重要選擇。因此,管理層會通過增加金融投資來提升企業(yè)績效,從而加劇企業(yè)金融化[8,12-13]。

    三 研究設(shè)計

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文選取2007—2017年中國A股民營上市企業(yè)為研究樣本,數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了實現(xiàn)研究目的,本文進行了如下處理:(1)剔除證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)中的“金融業(yè)”“房地產(chǎn)企業(yè)”“租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)”“綜合業(yè)”4個金融類行業(yè);(2)剔除ST類公司;(3)剔除負(fù)資產(chǎn)或零資產(chǎn)、數(shù)據(jù)有缺漏及企業(yè)屬性不清晰的公司;(4)剔除國有產(chǎn)權(quán)屬性的公司

    樣本解釋:(1)2006年,財政部發(fā)布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》(財會〔2006〕3號);2017年,財政部進一步修訂了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》(財會〔2017〕7號)。因此,為了排除因《企業(yè)會計準(zhǔn)則》修改而引起的計算偏差,本文的樣本期間為2007-2017年。(2)本文關(guān)注的是具有政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的金融化問題,鑒于國有企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián),本文只選取了民營上市公司作為分析樣本。。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

    (二)變量定義

    1.政治關(guān)聯(lián)

    借鑒姚梅潔等的研究[20],本文以民營企業(yè)中的國有股權(quán)成分衡量政治關(guān)聯(lián)。具體體現(xiàn)在,前十大股東是否具有國有企業(yè)State10it、前十大股東國有股權(quán)比例Share10it。此外,以前五大股東是否具有國有企業(yè)State5it、前五大股東國有股權(quán)比例Share5it進行穩(wěn)健性檢驗。

    2.企業(yè)金融化

    本文以“金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”衡量單個企業(yè)的金融化程度。其中,金融資產(chǎn)=貨幣資金+買入返售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額+其他流動資產(chǎn)。

    (三)模型設(shè)計

    為驗證假說,本文設(shè)定了如下估計方程:

    Finit=α0+α1Pconnectionit+α2Controls+ηi+λt+εit (1)

    Finit表示各企業(yè)金融化程度,Pconnectionit表示企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。為防止遺漏變量導(dǎo)致的估計偏誤問題,本文控制了可能對企業(yè)金融化行為產(chǎn)生影響的變量:企業(yè)規(guī)模Sizeit、杠桿率Levit、企業(yè)成長性Tpqit、經(jīng)營現(xiàn)金流Cashflowit、金融與實體投資收益率之差Return_gapit、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險Risk_gapit、董事長與總經(jīng)理是否同一人Internal_controlit、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度Separationit;λt為時間固定效應(yīng),ηi為行業(yè)固定效應(yīng);εit為誤差項。

    (四)描述性統(tǒng)計

    為避免極端值的影響,本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理,表1是變量的描述性統(tǒng)計。平均而言,2007-2017年民營企業(yè)金融資產(chǎn)約占總資產(chǎn)的27.08%,最小值僅為3.71%,而最大值達到80.85%,這反映出金融資產(chǎn)投資在實體企業(yè)投資決策中占據(jù)重要位置。同時,在民營企業(yè)前十大股東中,國有股東的占比平均為8.03%,國有股東的持股比例平均為32.06%,這反映出只有少數(shù)企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)。

    四 實證結(jié)果

    (一)基準(zhǔn)回歸

    本文首先采用面板固定效應(yīng)模型來探究估計政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響,表2給出了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。(1)列為政治關(guān)聯(lián)(State10)對企業(yè)金融化(Fin)的影響,結(jié)果表明,政治關(guān)聯(lián)(State10)與企業(yè)金融化(Fin)之間存在顯著的正向關(guān)系。但是,該結(jié)果可能與企業(yè)自身經(jīng)濟變量相關(guān),我們在(1)列的基礎(chǔ)上進一步控制企業(yè)規(guī)模(Size)等控制變量,得到(2)列的回歸,對比可知系數(shù)符號和顯著性未發(fā)生顯著變化。此外,考慮到公司治理和CEO金融背景的影響,我們進一步控制董事長與總經(jīng)理是否為同一人、控制權(quán)與所有權(quán)分離程度和高管金融背景三個因素,得到(3)列的回歸,估計結(jié)果基本一致。此外,我們還以企業(yè)國有股東的持股比例(Share10)衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián),對模型進行了重新估計,結(jié)果如(4)~(6)列所示,回歸結(jié)果未發(fā)生顯著改變。綜上,基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)金融化。

    (二)作用機制檢驗

    基準(zhǔn)回歸顯示政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)金融化呈正相關(guān)關(guān)系,那么政治關(guān)聯(lián)是如何影響企業(yè)金融化呢?前文分析顯示,政治關(guān)聯(lián)可能會通過降低全要素生產(chǎn)率和企業(yè)績效進而影響企業(yè)金融投資行為。為檢驗上述觀點,本文借助中介效應(yīng)檢驗方法[10],構(gòu)建了如下三個方程來檢驗其作用路徑:利用模型(2)檢驗政治關(guān)聯(lián)對中介變量的影響,若α1顯著,則基于模型(3)探究解釋變量(Pconnectionit)對中介變量(Medit)的影響;若β1顯著,則利用模型(4)同時考察解釋變量(Pconnectionit)和中介變量(Medit)對企業(yè)金融化(Finit)的影響;若系數(shù)μ2顯著,則中介效應(yīng)成立;若系數(shù)μ2不顯著,則中介效應(yīng)不成立。

    Finit=α0+α1Pconnectionit+∑Controlsit+

    ηi+λt+εit (2)

    Medit=β0+β1Pconnectionit+∑Controlsit+ηi+λt+εit (3)

    Finit=μ0+μ1Pconnectionit+μ2Medit+∑Controlsit+ηi+λt+ζit(4)

    模型中的中介變量(Medit)分別如下:(1)全要素生產(chǎn)率(TFPit),參考魯曉東和連玉君使用的LP方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率[27]。其中,總產(chǎn)出以營業(yè)收入衡量,資本投入用固定資產(chǎn)凈值來表示,勞動力投入為支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金,中間投入用企業(yè)的營業(yè)成本加上銷售費用、管理費用、財務(wù)費用再減去企業(yè)的當(dāng)期計提折舊與攤銷及支付給職工,以及為職工支付的現(xiàn)金來表示。(2)企業(yè)績效(ROEit),以企業(yè)i第t年的凈資產(chǎn)收益率予以衡量。

    1.政治關(guān)聯(lián)、全要素生產(chǎn)率與企業(yè)金融化

    依據(jù)上文的檢驗策略,本文首先考察政治關(guān)聯(lián)是否通過影響全要素生產(chǎn)率進而影響企業(yè)金融化,回歸結(jié)果如表3所示。(1)列中政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。(2)列考察了政治關(guān)聯(lián)(State10)對全要素生產(chǎn)率(TFP)的影響,政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)約為-0.0462,在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù),這與已有政治關(guān)聯(lián)抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率的研究結(jié)論一致[3,21,23,28](3)列中同時納入政治關(guān)聯(lián)(State10)和全要素生產(chǎn)率(TFP),全要素生產(chǎn)率(TFP)依然顯著為負(fù),但政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)變小。此外,我們以國有股東的持股比例衡量企業(yè)的政治關(guān)聯(lián),對模型進行了重新估計,(4)~(6)列顯示結(jié)果未發(fā)生顯著改變。這意味著,政治關(guān)聯(lián)通過抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率加劇了企業(yè)金融化。

    2.政治關(guān)聯(lián)、企業(yè)績效與企業(yè)金融化70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

    本文還考察政治關(guān)聯(lián)是否通過企業(yè)績效影響企業(yè)金融化,回歸結(jié)果如表4所示。(1)列中政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正。(2)列考察了政治關(guān)聯(lián)(State10)對企業(yè)績效(ROE)的影響,政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)約為-0.0041,在5%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù),這與已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)降低企業(yè)績效的研究結(jié)論一致[24-26]。(3)列同時納入政治關(guān)聯(lián)(State10)和企業(yè)績效(ROE),企業(yè)績效(ROE)依然顯著為負(fù),但政治關(guān)聯(lián)(State10)的估計系數(shù)變小。此外,(4)~(6)列顯示,以國有股東的持股比例對模型進行重新估計,回歸結(jié)果基本一致。這表明,政治關(guān)聯(lián)通過降低企業(yè)績效加劇了企業(yè)金融化。

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    為保證基準(zhǔn)回歸的可靠性,文章還進行了以下穩(wěn)健性檢驗。(1)考慮到潛在的樣本選擇偏誤和內(nèi)生性問題,我們選用傾向得分匹配法(PSM),對樣本進行匹配之后重新展開估計

    具體而言,利用近鄰匹配,將企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流、金融與實體投資收益率之差、金融與實體投資收益率相對風(fēng)險等變量作為匹配特征進行控制。為了提高匹配的可靠性,我們首先對匹配變量進行了平衡性檢驗。限于篇幅,正文未報告具體的結(jié)果,感興趣的讀者可以向作者索取。。(2)以企業(yè)前五大股東中是否擁有國有股東、國有股東的持股比例衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)。(3)鑒于投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資包括生產(chǎn)性投資和投機性投資兩類,為防止生產(chǎn)性投資導(dǎo)致回歸偏誤,我們剔除了投資性房地產(chǎn)和長期股權(quán)投資。(4)2008年中央出臺了“四萬億”刺激計劃,寬松的貨幣環(huán)境可能促進企業(yè)金融投資。為避免政策的干擾,我們剔除了2010年以前的數(shù)據(jù)。(5)考慮到上市企業(yè)第一年財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性問題,本文刪除了上市企業(yè)第一年的數(shù)據(jù)。表5顯示,考慮以上因素之后,穩(wěn)健性檢驗結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致

    限于篇幅,此處只展示了以是否具有國有股東衡量企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的結(jié)果。當(dāng)以國有股東持有份額作為解釋變量,回歸結(jié)果一致,備索。。

    (四)異質(zhì)性檢驗

    上述分析表明,政治關(guān)聯(lián)會產(chǎn)生資源詛咒效應(yīng),不僅不利于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率,還會降低企業(yè)績效,在實體投資利潤收窄,而金融投資收益率不斷提高的情況下,企業(yè)會轉(zhuǎn)向能帶來豐厚收益的金融投資。但是,該效應(yīng)在不同行業(yè)可能存在差異。其一,不同行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)程度不一。相比于其他行業(yè)而言,高壁壘行業(yè)通常具有嚴(yán)格的進入限制,只有與政府或相關(guān)部門有特殊關(guān)系的企業(yè)才能進入,因此高壁壘行業(yè)的政治關(guān)聯(lián)色彩更重,其資源詛咒效應(yīng)可能更大,企業(yè)金融化的程度會更高[2]。其二,不同行業(yè)的自身盈利能力存在差異。相較于其他行業(yè),產(chǎn)能過剩行業(yè)通常伴隨著過度的競爭,不僅粗放式投資競爭市場更為常見,而且投資利潤也更加微薄,因而政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致的資源詛咒效應(yīng)可能會更嚴(yán)重[21],對企業(yè)金融化的影響可能更大?;诖耍覀冇斜匾诨鶞?zhǔn)回歸平均效應(yīng)的基礎(chǔ)上,展開進一步分析。

    1.是否屬于高壁壘行業(yè)

    考慮到行業(yè)壁壘的差異,借鑒姚梅潔等對于高壁壘行業(yè)的劃分[20],本文將樣本分為高壁壘行業(yè)和低壁壘行業(yè),進一步分析政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異,結(jié)果如表6所示高壁壘行業(yè)為:采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、重有色金屬冶煉業(yè)、電力業(yè)、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、鐵路運輸業(yè)、管道運輸業(yè)、水上運輸業(yè)、航空運輸業(yè)、通訊服務(wù)業(yè)、公共設(shè)施服務(wù)業(yè)、郵政服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。。(1)、(2)列報告了政治關(guān)聯(lián)對高壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響,(3)、(4)列則報告了政治關(guān)聯(lián)對低壁壘行業(yè)企業(yè)金融化的影響。可以看出,無論是虛擬變量還是連續(xù)變量,政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正,但政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在高壁壘行業(yè)更大。這意味著,政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)更顯著。

    2.是否屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)

    考慮到不同行業(yè)的盈利能力差異,借鑒周超和蘇冬蔚的方法[29],本文將樣本分為產(chǎn)能過剩行業(yè)和非產(chǎn)能過剩行業(yè),以考察政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化影響的差異,結(jié)果如表7所示

    產(chǎn)能過剩行業(yè)包括:紡織業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)。因為對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的劃分主要針對制造業(yè),因此該表的樣本僅限于制造業(yè)企業(yè)。。(1)、(2)列報告了政治關(guān)聯(lián)對產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響,(3)、(4)列則報告了政治關(guān)聯(lián)對非產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)金融化的影響。可以看出,無論是虛擬變量還是連續(xù)變量,政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)均顯著為正。但是,不同樣本之間存在差異,政治關(guān)聯(lián)的估計系數(shù)在產(chǎn)能過剩行業(yè)更大。這意味著,政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響在產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

    五 結(jié)論與啟示

    本文基于2007-2017年中國民營上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù),實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)金融化的影響及機制。在控制其他可能影響企業(yè)金融化的變量并采取多種穩(wěn)健性檢驗之后,研究發(fā)現(xiàn):第一,政治關(guān)聯(lián)加劇企業(yè)金融化;第二,政治關(guān)聯(lián)主要通過抑制全要素生產(chǎn)率和降低企業(yè)績效加劇企業(yè)金融化;第三,政治關(guān)聯(lián)的“金融化效應(yīng)”在高壁壘行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)更為突出。

    正式制度的不完善導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)成為資源配置的重要途徑之一,然而通過政治關(guān)聯(lián)獲取的資源卻產(chǎn)生了詛咒效應(yīng),抑制了全要素生產(chǎn)率并降低了企業(yè)績效,從而加劇了企業(yè)金融化。為鼓勵實體企業(yè)脫虛返實,促進實體經(jīng)濟的健康發(fā)展,政府應(yīng)當(dāng):第一,進一步深化正式制度改革,改變以政府為主導(dǎo)的資源分配方式,加強市場建設(shè),充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用,避免企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)獲取資源進行金融投資;第二,為研發(fā)和創(chuàng)新投入營造良好的制度環(huán)境,設(shè)計切實可行的創(chuàng)新激勵機制,鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,助力企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率,增強企業(yè)實體投資的核心競爭力;第三,持續(xù)深化“放管服”改革,落實落細(xì)減稅降費政策,降低實體企業(yè)經(jīng)營成本,為企業(yè)實體經(jīng)營創(chuàng)造良好的環(huán)境,增強企業(yè)實體投資的動力。70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

    [參 考 文 獻]

    [1] 劉貫春,段玉柱,劉媛媛. 經(jīng)濟政策不確定性、資產(chǎn)可逆性與固定資產(chǎn)投資[J]. 經(jīng)濟研究,2019(8):53-70.

    [2] 于蔚,汪淼軍,金祥榮. 政治關(guān)聯(lián)和融資約束: 信息效應(yīng)與資源效應(yīng)[J]. 經(jīng)濟研究,2012(9):125-139.

    [3] 袁建國,后青松,程晨. 企業(yè)政治資源的詛咒效應(yīng)——基于政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的考察[J]. 管理世界,2015(1):139-155.

    [4] 胡奕明,王雪婷,張瑾. 金融資產(chǎn)配置動機: “蓄水池”或“替代”?——來自中國上市公司的證據(jù)[J]. 經(jīng)濟研究,2017(1):181-194.

    [5] 杜勇,張歡,陳建英. 金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響:促進還是抑制[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2017(12):113-131.

    [6] 王博,毛毅. 實體企業(yè)金融化對中國勞動收入份額的影響機制與效應(yīng)[J]. 經(jīng)濟與管理研究,2019(10):88-104.

    [7] 肖崎,廖鴻燕. 企業(yè)金融化對宏觀經(jīng)濟波動的影響——基于杠桿率的中介效應(yīng)研究[J]. 國際金融研究,2020(8):13-23.

    [8] 楊箏,王紅建,戴靜,等. 放松利率管制、利潤率均等化與實體企業(yè)“脫實向虛”[J]. 金融研究,2019(6):20-38.

    [9] 王永欽,劉紫寒,李嫦,等. 識別中國非金融企業(yè)的影子銀行活動——來自合并資產(chǎn)負(fù)債表的證據(jù)[J]. 管理世界,2015(12):24-40.

    [10]杜勇,謝瑾,陳建英. CEO金融背景與實體企業(yè)金融化[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2019(5):136-154.

    [11]顧雷雷,郭建鸞,王鴻宇. 企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與企業(yè)金融化[J]. 金融研究,2020(2):109-127.

    [12]劉偉,曹瑜強. 機構(gòu)投資者驅(qū)動實體經(jīng)濟“脫實向虛”了嗎[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟,2018(12):80-94.

    [13]杜勇,鄧旭. 中國式融資融券與企業(yè)金融化——基于分批擴容的準(zhǔn)自然實驗[J]. 財貿(mào)經(jīng)濟,2020(2):69-83.

    [14]彭俞超,韓珣,李建軍. 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2018(1):137-155.

    [15]陳冉,黃送欽,干勝道. 政府補貼、地方經(jīng)濟波動與實體企業(yè)金融化[J]. 重慶大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版),2020(5):14-29.

    [16]馬震. 減稅、地方政府激勵與企業(yè)融資約束[J]. 廣東社會科學(xué),2019(6):36-46.

    [17]向海凌,郭東琪,吳非. 地方產(chǎn)業(yè)政策能否治理企業(yè)脫實向虛?——基于政府行為視角下的中國經(jīng)驗[J]. 國際金融研究,2020(8):3-12.

    [18]劉凝霜. 政治關(guān)系、非正式制度與民營企業(yè)發(fā)展路徑——基于研究脈絡(luò)與理論邏輯的雙視角考察[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài),2016(10):86-97.

    [19]宋增基,馮莉茗,譚興民. 國有股權(quán)、民營企業(yè)家參政與企業(yè)融資便利性——來自中國民營控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 金融研究,2014(12):133-147.

    [20]姚梅潔,宋增基,張宗益. 制度負(fù)外部性與市場主體的應(yīng)對——來自中國民營企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 管理世界,2019(11):158-173.

    [21]張敏,張勝,王成方,等. 政治關(guān)聯(lián)與信貸資源配置效率——來自我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 管理世界,2010(11):143-153.

    [22]廖士光. 警惕經(jīng)濟過度金融化[R]. 上海: 上海證券交易所,2017.

    [23]Lakonishok J, Shleifer A, Vishny R W. Contrarian investment, extrapolation, and risk [J]. Journal of Finance, 1994(5): 1541-1578.

    [24]Fisman R. Estimating the value of political connections [J]. American Economic Review, 2001(4): 1095-1102.

    [25]劉春奇,王秋紅,晁峰. 超額管理費用與企業(yè)“真實”業(yè)績: 促進還是抑制[J]. 南方經(jīng)濟,2017(11):103-124.

    [26]Boubakri N, Cosset J C, Saffar W. Political connections of newly privatized firms [J]. Journal of Corporate Finance, 2008(5): 654-673.

    [27]魯曉東,連玉君. 中國工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計: 1999—2007[J]. 經(jīng)濟學(xué)(季刊),2012(2):541-558.

    [28]鄧新明. 我國民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、多元化戰(zhàn)略與公司績效[J]. 南開管理評論,2011(4):4-15+68.

    [29]周超,蘇冬蔚. 產(chǎn)能過剩背景下跨國經(jīng)營的實物期權(quán)價值[J]. 經(jīng)濟研究,2019(1):20-35.70DD3A46-2551-48A9-9A24-048C9B25AAD6

    猜你喜歡
    政治關(guān)聯(lián)全要素生產(chǎn)率
    政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)影響的實證研究
    湖北省十二市全要素生產(chǎn)率的比較分析
    中國人口紅利的國際比較與測算
    企業(yè)形成機理與政治關(guān)聯(lián)的關(guān)系
    河北省經(jīng)濟增長方式的實證分析河北省經(jīng)濟增長方式的實證分析
    我國民營上市公司政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)財務(wù)績效相關(guān)性研究
    我國糧食生產(chǎn)全要素生產(chǎn)率實證分析
    民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)、社會捐贈與企業(yè)價值
    國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過度投資關(guān)系研究
    爱豆传媒免费全集在线观看| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲精品一二三| 97精品久久久久久久久久精品| 亚洲伊人久久精品综合| av.在线天堂| 青春草国产在线视频| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 日韩成人伦理影院| 高清欧美精品videossex| 免费高清在线观看视频在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲国产欧美在线一区| 久久久久久久久久久丰满| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 黄色配什么色好看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 天堂中文最新版在线下载 | 免费观看精品视频网站| 亚洲精品影视一区二区三区av| 精品一区二区三区视频在线| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 亚洲欧美精品自产自拍| 国产亚洲91精品色在线| 日韩欧美 国产精品| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲av中文字字幕乱码综合| av卡一久久| 免费大片18禁| 我的女老师完整版在线观看| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 亚洲精品视频女| 成年女人看的毛片在线观看| kizo精华| 天堂影院成人在线观看| 色视频www国产| 蜜臀久久99精品久久宅男| .国产精品久久| 99久久精品一区二区三区| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久韩国三级中文字幕| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 日本色播在线视频| av在线亚洲专区| 亚洲久久久久久中文字幕| 日韩一区二区三区影片| 日韩av在线大香蕉| 日韩av不卡免费在线播放| 国产精品1区2区在线观看.| 精品久久久噜噜| 午夜福利成人在线免费观看| 国产高清有码在线观看视频| 麻豆国产97在线/欧美| 午夜日本视频在线| 国产有黄有色有爽视频| 人妻一区二区av| 国产色婷婷99| 国产精品国产三级国产专区5o| 深爱激情五月婷婷| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩视频在线欧美| 久久久久九九精品影院| 亚洲av中文av极速乱| 精品不卡国产一区二区三区| 观看免费一级毛片| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲欧美清纯卡通| 97在线视频观看| 26uuu在线亚洲综合色| 国产精品一区二区性色av| 国产成人精品福利久久| 国产v大片淫在线免费观看| 男女视频在线观看网站免费| 男女边吃奶边做爰视频| 精品久久久久久电影网| 日韩欧美精品v在线| 在线观看av片永久免费下载| 国产熟女欧美一区二区| 如何舔出高潮| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲国产精品成人综合色| 97在线视频观看| 一级毛片 在线播放| 成人国产麻豆网| 中文字幕av成人在线电影| 免费av不卡在线播放| 久久综合国产亚洲精品| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久久久久久久久人人人人人人| 看黄色毛片网站| 国产久久久一区二区三区| 久久99热6这里只有精品| 麻豆成人午夜福利视频| 六月丁香七月| 最近中文字幕高清免费大全6| 欧美另类一区| 美女黄网站色视频| 一级毛片 在线播放| 哪个播放器可以免费观看大片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲av免费高清在线观看| 国产精品人妻久久久影院| 草草在线视频免费看| 国产精品一及| 天堂中文最新版在线下载 | 联通29元200g的流量卡| 青春草视频在线免费观看| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产精品一区二区性色av| 2022亚洲国产成人精品| 国产黄频视频在线观看| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲av男天堂| 国产国拍精品亚洲av在线观看| av一本久久久久| 免费观看性生交大片5| 大香蕉97超碰在线| 久99久视频精品免费| 天堂俺去俺来也www色官网 | 久久久久免费精品人妻一区二区| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产精品久久久久久久电影| 国产精品国产三级专区第一集| 久久99蜜桃精品久久| 我的女老师完整版在线观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 嫩草影院精品99| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 久久久久精品性色| 一级av片app| 天堂影院成人在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲经典国产精华液单| 身体一侧抽搐| 日韩中字成人| 精品久久国产蜜桃| 搡老妇女老女人老熟妇| 一本一本综合久久| 欧美 日韩 精品 国产| 天堂网av新在线| 国产伦一二天堂av在线观看| 亚洲电影在线观看av| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 久久国产乱子免费精品| 久久久成人免费电影| 亚洲精品色激情综合| 丝袜美腿在线中文| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 极品少妇高潮喷水抽搐| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 国产精品1区2区在线观看.| 三级国产精品欧美在线观看| 日本与韩国留学比较| 久久久久久久久久黄片| 日韩强制内射视频| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产淫片久久久久久久久| 成人鲁丝片一二三区免费| 男女那种视频在线观看| 尾随美女入室| 人妻夜夜爽99麻豆av| 少妇丰满av| 日韩强制内射视频| 最近手机中文字幕大全| 极品教师在线视频| 日本免费a在线| 国模一区二区三区四区视频| 97精品久久久久久久久久精品| 精品人妻一区二区三区麻豆| 久久久久久久久久成人| 亚洲成人av在线免费| 午夜福利在线在线| 丰满人妻一区二区三区视频av| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 性色avwww在线观看| 成人二区视频| 免费人成在线观看视频色| 黄色日韩在线| 久久99精品国语久久久| 国产精品人妻久久久影院| 69人妻影院| 国产单亲对白刺激| 亚洲人成网站高清观看| 久久久久久久久久久免费av| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 日韩欧美三级三区| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 国产精品嫩草影院av在线观看| 极品教师在线视频| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 插逼视频在线观看| 日本色播在线视频| av一本久久久久| 最后的刺客免费高清国语| 极品教师在线视频| 人人妻人人看人人澡| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 日本与韩国留学比较| 国产亚洲最大av| 男人和女人高潮做爰伦理| 嘟嘟电影网在线观看| 午夜免费男女啪啪视频观看| 岛国毛片在线播放| 中文天堂在线官网| 国产不卡一卡二| 嫩草影院精品99| 午夜激情福利司机影院| 国产免费又黄又爽又色| 色综合色国产| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲综合色惰| 日韩欧美精品免费久久| 久热久热在线精品观看| 波多野结衣巨乳人妻| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 日韩中字成人| 偷拍熟女少妇极品色| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美一级a爱片免费观看看| 在线a可以看的网站| 久久久久国产网址| 国产精品综合久久久久久久免费| 亚洲美女视频黄频| 乱人视频在线观看| av卡一久久| 嘟嘟电影网在线观看| 免费看不卡的av| 中文字幕av成人在线电影| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 日本欧美国产在线视频| 如何舔出高潮| 高清视频免费观看一区二区 | 高清欧美精品videossex| 中文在线观看免费www的网站| 精品酒店卫生间| 国产一区二区三区av在线| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 亚洲最大成人手机在线| 特大巨黑吊av在线直播| 国产成人午夜福利电影在线观看| 老司机影院毛片| 草草在线视频免费看| 欧美一区二区亚洲| a级毛色黄片| 欧美潮喷喷水| 精品熟女少妇av免费看| av免费在线看不卡| 日韩成人av中文字幕在线观看| 久久99热6这里只有精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 一级毛片 在线播放| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲精品456在线播放app| 国产午夜精品论理片| av在线观看视频网站免费| 中国国产av一级| 亚洲成人久久爱视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久99热这里只有精品18| 国产精品精品国产色婷婷| 亚洲国产色片| 中文字幕久久专区| av.在线天堂| 色吧在线观看| 好男人视频免费观看在线| 久久精品国产亚洲av天美| 国产毛片a区久久久久| av免费观看日本| 日本爱情动作片www.在线观看| 超碰97精品在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 两个人的视频大全免费| 亚洲av成人av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产成人a区在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲国产精品专区欧美| 91久久精品国产一区二区成人| 成人二区视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 午夜福利在线在线| 精品久久久久久久末码| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 99re6热这里在线精品视频| 在线观看一区二区三区| 日韩成人av中文字幕在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 国产欧美日韩精品一区二区| 久久久久久久久久人人人人人人| 婷婷六月久久综合丁香| 美女内射精品一级片tv| 蜜桃久久精品国产亚洲av| av天堂中文字幕网| 免费av毛片视频| 日韩av在线大香蕉| 又爽又黄无遮挡网站| 国产成人freesex在线| eeuss影院久久| 国产精品久久久久久av不卡| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日本黄大片高清| 久久人人爽人人爽人人片va| 一区二区三区免费毛片| 中文字幕免费在线视频6| 国产黄片美女视频| 国产精品久久久久久精品电影| 午夜福利视频1000在线观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 大话2 男鬼变身卡| 欧美精品国产亚洲| 三级毛片av免费| 国产精品人妻久久久久久| 国产真实伦视频高清在线观看| 日本免费a在线| 成年av动漫网址| 色网站视频免费| 丰满人妻一区二区三区视频av| 99久久精品国产国产毛片| 免费观看精品视频网站| 22中文网久久字幕| 97在线视频观看| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 成人综合一区亚洲| 只有这里有精品99| 国产av国产精品国产| 国产在线一区二区三区精| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲欧美精品专区久久| 日韩成人av中文字幕在线观看| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 国产有黄有色有爽视频| 日韩av免费高清视频| 国产单亲对白刺激| 国产老妇女一区| 亚洲18禁久久av| 秋霞在线观看毛片| 日韩国内少妇激情av| 亚洲av男天堂| 国产片特级美女逼逼视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 亚洲熟女精品中文字幕| 午夜福利在线观看吧| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久99蜜桃精品久久| 六月丁香七月| 精品一区二区三卡| 亚洲精品自拍成人| 观看美女的网站| 国产综合懂色| 久久热精品热| 久久综合国产亚洲精品| 熟妇人妻不卡中文字幕| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 高清av免费在线| 韩国高清视频一区二区三区| 伊人久久精品亚洲午夜| 亚洲av.av天堂| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 亚洲在久久综合| 高清日韩中文字幕在线| 51国产日韩欧美| 大香蕉久久网| 天堂√8在线中文| 韩国高清视频一区二区三区| 欧美不卡视频在线免费观看| 免费电影在线观看免费观看| 51国产日韩欧美| 岛国毛片在线播放| 欧美精品国产亚洲| 日韩一区二区三区影片| 国产成人精品福利久久| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 精品欧美国产一区二区三| av在线亚洲专区| 精品一区二区免费观看| 久99久视频精品免费| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产成人精品婷婷| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲电影在线观看av| 舔av片在线| 精品久久久久久成人av| 99视频精品全部免费 在线| 日韩强制内射视频| 亚洲美女搞黄在线观看| 永久网站在线| 国产精品精品国产色婷婷| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 成人毛片60女人毛片免费| 久久综合国产亚洲精品| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产一级毛片七仙女欲春2| 久久久精品欧美日韩精品| 亚洲久久久久久中文字幕| 看十八女毛片水多多多| 日韩欧美 国产精品| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲成人中文字幕在线播放| 黄色日韩在线| 高清在线视频一区二区三区| 婷婷色av中文字幕| 99久久精品一区二区三区| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 永久免费av网站大全| 国产精品女同一区二区软件| 亚洲精品456在线播放app| 在线天堂最新版资源| av在线天堂中文字幕| 九九爱精品视频在线观看| 精品一区二区三区人妻视频| 国产亚洲最大av| 国产91av在线免费观看| 成人毛片a级毛片在线播放| 一二三四中文在线观看免费高清| av专区在线播放| 国内揄拍国产精品人妻在线| 三级毛片av免费| 在线天堂最新版资源| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲精品一区蜜桃| 只有这里有精品99| 一区二区三区免费毛片| 亚洲在线观看片| 亚洲精品成人久久久久久| 国产成人aa在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产一级毛片在线| 亚洲电影在线观看av| 淫秽高清视频在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 男的添女的下面高潮视频| 嫩草影院入口| 久久亚洲国产成人精品v| 久久精品国产自在天天线| 精品一区二区三区视频在线| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 伦精品一区二区三区| 久久久国产一区二区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日本黄大片高清| 精品久久久久久久末码| 日韩在线高清观看一区二区三区| 亚洲综合色惰| 91精品国产九色| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲欧美清纯卡通| www.av在线官网国产| 男女国产视频网站| 国产一区有黄有色的免费视频 | 久久久久久国产a免费观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲熟女精品中文字幕| 能在线免费观看的黄片| 国产高清不卡午夜福利| av在线播放精品| 波多野结衣巨乳人妻| 最近最新中文字幕免费大全7| 18禁动态无遮挡网站| 街头女战士在线观看网站| 在现免费观看毛片| 插逼视频在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产又色又爽无遮挡免| 久久久久久久久久黄片| 成年av动漫网址| 日本午夜av视频| 亚洲四区av| 国产毛片a区久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 一级毛片aaaaaa免费看小| 免费电影在线观看免费观看| 成年av动漫网址| av免费观看日本| 免费在线观看成人毛片| 午夜福利网站1000一区二区三区| 亚洲国产最新在线播放| 精品酒店卫生间| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 看黄色毛片网站| 精品久久国产蜜桃| 精品久久久噜噜| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 日日啪夜夜爽| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 干丝袜人妻中文字幕| 日日啪夜夜撸| 男人爽女人下面视频在线观看| 九九在线视频观看精品| videossex国产| 国产精品.久久久| 天美传媒精品一区二区| 久久久久久久久久成人| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 六月丁香七月| 免费看光身美女| 国产精品女同一区二区软件| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲天堂国产精品一区在线| 精品一区二区免费观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久精品久久久久久久性| 国产黄色免费在线视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久热精品热| 久久久久精品性色| 国产有黄有色有爽视频| 一区二区三区乱码不卡18| 在线a可以看的网站| 美女内射精品一级片tv| 99久久九九国产精品国产免费| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲精品一二三| 国产高清国产精品国产三级 | 免费看美女性在线毛片视频| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲av福利一区| 又爽又黄a免费视频| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 久久精品久久久久久久性| 午夜日本视频在线| 国产中年淑女户外野战色| 22中文网久久字幕| 国产成人aa在线观看| 我的老师免费观看完整版| 久久久久网色| 国产高潮美女av| 乱系列少妇在线播放| 亚洲精品自拍成人| 麻豆乱淫一区二区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 97精品久久久久久久久久精品| 日韩精品青青久久久久久| 精品人妻熟女av久视频| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲色图av天堂| 久久6这里有精品| 久久鲁丝午夜福利片| 丝袜美腿在线中文| 精品酒店卫生间| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 国产精品嫩草影院av在线观看| 国内精品美女久久久久久| 99久久精品国产国产毛片| 国内精品美女久久久久久| 在线 av 中文字幕| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产老妇伦熟女老妇高清| 边亲边吃奶的免费视频| 午夜激情福利司机影院| 日日啪夜夜撸| 久久精品久久久久久久性| 2022亚洲国产成人精品| 国产精品国产三级国产专区5o| 人人妻人人澡欧美一区二区| 女人被狂操c到高潮| 欧美日韩精品成人综合77777| 内地一区二区视频在线| 人妻一区二区av| 天美传媒精品一区二区| 欧美激情久久久久久爽电影| 日日摸夜夜添夜夜爱| 夫妻性生交免费视频一级片| 高清欧美精品videossex| 全区人妻精品视频| 亚洲最大成人手机在线| 1000部很黄的大片| 能在线免费观看的黄片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 波多野结衣巨乳人妻| a级毛片免费高清观看在线播放| kizo精华| 欧美一区二区亚洲| 免费看光身美女| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 国产高清不卡午夜福利| 一区二区三区乱码不卡18| 欧美三级亚洲精品| 成人性生交大片免费视频hd| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 人妻一区二区av| 成人午夜高清在线视频| 国产精品1区2区在线观看.| 日本一二三区视频观看| 国产乱人视频| 欧美xxxx性猛交bbbb| 国产精品无大码| 中文字幕亚洲精品专区| 免费av毛片视频| 一级毛片aaaaaa免费看小| 18禁在线播放成人免费| 少妇高潮的动态图| 禁无遮挡网站| 日韩av在线免费看完整版不卡| 一级黄片播放器| 久久国产乱子免费精品| 亚洲国产成人一精品久久久| 高清日韩中文字幕在线| 免费人成在线观看视频色| 18禁在线播放成人免费| 国产一区二区三区综合在线观看 |