項(xiàng)目收益?zhèn)诟咚俟奉I(lǐng)域的應(yīng)用研究

楊曉婭

【關(guān)鍵詞】項(xiàng)目收益?zhèn)?高速公路;建設(shè)資金;項(xiàng)目融資

【中圖分類號(hào)】F542.3;F540.34;F832.51 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1674-0688（2021）09-0110-03

1 高速公路融資現(xiàn)狀

收費(fèi)公路的發(fā)展模式主要有兩種，一種是由社會(huì)投資者運(yùn)用BOT等經(jīng)營(yíng)性模式建設(shè)的經(jīng)營(yíng)性公路，到2019年末，采用這類經(jīng)營(yíng)性模式建設(shè)的經(jīng)營(yíng)性公路占全國(guó)收費(fèi)公路公里數(shù)的45.1%;另一種是由縣級(jí)以上交通運(yùn)輸部門采用“貸款修路、收費(fèi)還貸”模式建設(shè)的政府還貸公路，占比為79.3%。2019年，政府還貸公路累計(jì)建設(shè)投資為46 549.9億元，其中資本金投入占比為30%，債務(wù)性資金占比為70%，債權(quán)融資比例過高;當(dāng)年通行費(fèi)收支缺口為2 514.9億元，比2018年末增長(zhǎng)24.59%[1]。由于嚴(yán)重依賴銀行貸款的融資模式與連年增長(zhǎng)的收支缺口，因此還貸公路的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)給地方政府帶來(lái)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于我國(guó)公路事業(yè)的發(fā)展[2]。

2014年，國(guó)務(wù)院要求限制地方政府舉債規(guī)模，剝離融資平臺(tái)的政府融資功能，政府還貸公路“貸款修路、收費(fèi)還貸”的模式已經(jīng)難以為繼。收費(fèi)公路項(xiàng)目收益?zhèn)哂衅谙揲L(zhǎng)、成本低的特點(diǎn)[3]，既能使地方政府債務(wù)顯性化，規(guī)范政府的舉債行為;又能將政府信用與項(xiàng)目信用相隔離，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4]。

2 項(xiàng)目收益?zhèn)攀?/p>

項(xiàng)目收益?zhèn)烧跈?quán)機(jī)構(gòu)或項(xiàng)目實(shí)施主體發(fā)行，募集資金用于特定項(xiàng)目的建設(shè)投資，將項(xiàng)目建成后的運(yùn)營(yíng)收益還本付息[5]。不同于城投債券與地方政府一般債券，項(xiàng)目收益?zhèn)举|(zhì)上是項(xiàng)目信用融資，不用財(cái)政兜底，可以隔離地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行一般的企業(yè)債券，對(duì)發(fā)行主體的歷史業(yè)績(jī)和信用等級(jí)有嚴(yán)格要求，而項(xiàng)目收益?zhèn)皂?xiàng)目為導(dǎo)向，只要項(xiàng)目本身的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流能夠覆蓋還本付息金額即可，與發(fā)行主體信用無(wú)密切聯(lián)系[6]。

2014年12月，廣州市第四熱力電廠發(fā)行的“14穗熱電債”，是我國(guó)第一支項(xiàng)目收益?zhèn)痆7]。截至2020年10月，我國(guó)共發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?32支，總金額達(dá)到1 028.8億元，募投項(xiàng)目主要集中在棚戶區(qū)改造、園區(qū)開發(fā)和停車場(chǎng)建設(shè)領(lǐng)域，占比分別為34.09%、22.73%和14.39%[8]。

3 案例介紹

本文的案例項(xiàng)目是雅葉高速康定過境段項(xiàng)目，下面對(duì)項(xiàng)目情況進(jìn)行介紹。

（1）實(shí)施主體概況。案例項(xiàng)目的實(shí)施主體是四川雅康高速公路有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱雅康公司）。該公司是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，成立于2013年12月，注冊(cè)資本為500萬(wàn)元，主營(yíng)高速公路投資與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)際控制人是四川省交通投資集團(tuán)。該公司有兩個(gè)項(xiàng)目，分別是已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)的“雅康高速項(xiàng)目”和在建的“雅葉高速康定過境段項(xiàng)目”，兩個(gè)項(xiàng)目獨(dú)立核算、自主經(jīng)營(yíng)[7]。截至2020年8月，雅康公司資產(chǎn)總額為192.63億元，負(fù)債總額為56.34萬(wàn)元。

（2）募投項(xiàng)目概況。案例項(xiàng)目位于四川省甘孜州康定市，全長(zhǎng)18.044 km，是G4218雅安至葉城高速公路的組成部分，也是成都經(jīng)康定至西藏高速公路的重要路段，在國(guó)家和區(qū)域路網(wǎng)中居重要地位。項(xiàng)目所在的甘孜州是以藏族為主體的多民族聚居區(qū)，受限于高海拔和多山地的地理?xiàng)l件，交通不便且經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，是我國(guó)扶貧攻堅(jiān)的重要對(duì)象。要致富先修路，因此本項(xiàng)目的建設(shè)是必要和迫切的。項(xiàng)目于2018年12月開工，預(yù)計(jì)于2022年7月完工，總投資為36.83億元，其中資本金為13.83億元，剩余23億元資金缺口通過發(fā)行債券解決。

（3）債券基本條款。本項(xiàng)目的債券發(fā)行總額為23億元，根據(jù)建設(shè)進(jìn)度和資金使用計(jì)劃，2020年需募集債券資金5億元。2020年四川省收費(fèi)公路專項(xiàng)債券（七期）募集資金6.88億元，其中5億元用于雅葉高速康定過境段項(xiàng)目。本期債券的基本情況見表1。

（4）債券發(fā)行過程及交易結(jié)構(gòu)。①前期工作：雅康公司聘請(qǐng)?jiān)O(shè)計(jì)研究院對(duì)交通量及通行費(fèi)收入進(jìn)行評(píng)估;同時(shí)，聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢機(jī)構(gòu)撰寫《項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)報(bào)告書》《項(xiàng)目法律意見書》《專項(xiàng)債券項(xiàng)目實(shí)施方案》?！皟蓵话浮饼R備后，由評(píng)級(jí)公司對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)，此后進(jìn)入正式的債券發(fā)行流程。②債券發(fā)行：債券通過承銷團(tuán)設(shè)置的發(fā)行網(wǎng)點(diǎn)和上海證券交易所向機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行，承銷商將募集資金6.88億元?jiǎng)澖o四川省人民政府，省政府再將其中的5億元?jiǎng)澖o甘孜州人民政府，由州政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司，撥付至雅康公司開立的募集資金專戶中。③轉(zhuǎn)貸債券資金：甘孜州人民政府、雅康公司、四川省交投集團(tuán)簽訂《三方協(xié)議》，協(xié)議規(guī)定5億元債券資金由甘孜州人民政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司，?？顚Ｓ糜诳刀ㄟ^境段項(xiàng)目建設(shè)，由雅康公司承擔(dān)還本付息義務(wù)。若項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入不足以覆蓋當(dāng)年應(yīng)付本息時(shí)，由四川省交投集團(tuán)在約定期限內(nèi)補(bǔ)足差額部分。④資金監(jiān)管：募集資金專戶所屬銀行、雅康公司、甘孜州人民政府簽訂《賬戶監(jiān)管協(xié)議》，約定甘孜州人民政府對(duì)債券資金的存放、撥付和使用具有監(jiān)管權(quán)。募集資金專戶的對(duì)外支付，需由雅康公司提出申請(qǐng)，上報(bào)工程計(jì)量表、發(fā)票、收款對(duì)象信息等佐證材料至甘孜州人民政府，經(jīng)州政府審核無(wú)誤后，方可動(dòng)用債券資金。此外，協(xié)議允許銀行數(shù)據(jù)端口接入四川省財(cái)政廳金財(cái)網(wǎng)，向四川省政府債券全生命周期管理系統(tǒng)及時(shí)、準(zhǔn)確、完整傳輸募集資金專戶變動(dòng)數(shù)據(jù)。⑤還本付息：在債券還本付息日的10個(gè)工作日前，雅康公司將本息資金存入償債資金專戶，由甘孜州人民政府將資金劃走并上繳至四川省人民政府，再由省財(cái)政將資金劃入中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司賬戶，最后由中債登對(duì)機(jī)構(gòu)投資者完成本息兌付。

4 債券成功關(guān)鍵因素分析

4.1 項(xiàng)目現(xiàn)金流

本項(xiàng)目屬于收費(fèi)公路項(xiàng)目，營(yíng)運(yùn)收入包括車輛通行費(fèi)收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營(yíng)收入和廣告位租賃收入。根據(jù)四川省人民政府辦公廳的通知，本項(xiàng)目納入雅康高速統(tǒng)一收費(fèi)管理，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與雅康高速項(xiàng)目一致，車流量由四川省交通勘察設(shè)計(jì)研究院進(jìn)行估測(cè)。經(jīng)中介機(jī)構(gòu)的科學(xué)測(cè)算，債券存續(xù)期間，營(yíng)運(yùn)收入預(yù)計(jì)為47.59億元。本項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)支出包括公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、冬季除雪除冰費(fèi)、電費(fèi)、大修理支出、人工成本、公司運(yùn)營(yíng)事務(wù)費(fèi)等。參考四川省現(xiàn)有高速公路實(shí)際運(yùn)營(yíng)支出情況，考慮物價(jià)上漲因素，營(yíng)運(yùn)支出預(yù)計(jì)為8.11億元。

綜上可知，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)凈收入為39.48億元，清償全部債券本息后，尚有累計(jì)結(jié)余資金3.76億元，收益覆蓋債務(wù)本息總額的保障倍數(shù)為1.11倍。因此，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流保持良好，營(yíng)業(yè)收入對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流能夠有效覆蓋債券本息。

4.2 合規(guī)性

2019年6月，中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院聯(lián)合發(fā)文，要求重點(diǎn)投資和建設(shè)鐵路、收費(fèi)公路、干線機(jī)場(chǎng)、電網(wǎng)和供水等領(lǐng)域的項(xiàng)目[9]。從合規(guī)性角度來(lái)看，本項(xiàng)目作為收費(fèi)公路項(xiàng)目，屬于《通知》中專項(xiàng)債重點(diǎn)支持領(lǐng)域，并且已經(jīng)辦理了發(fā)展改革委項(xiàng)目立項(xiàng)、環(huán)境評(píng)估、水保評(píng)估、用地批復(fù)、施工許可等一系列前期手續(xù)，不存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益

本項(xiàng)目通過將過境交通與城市內(nèi)部交通分離，提高了康定市內(nèi)的車輛通行能力，改善了城區(qū)的擁堵現(xiàn)狀。此外，該項(xiàng)目處在康巴文化風(fēng)情旅游環(huán)線上，通過改善交通基礎(chǔ)設(shè)施，帶動(dòng)了沿線旅游資源的開發(fā)轉(zhuǎn)化?？蛋筒貐^(qū)是全國(guó)第二大藏區(qū)，也是我國(guó)扶貧開發(fā)攻堅(jiān)的主要對(duì)象，當(dāng)?shù)剞r(nóng)村人口比重大，勞動(dòng)力富余，本項(xiàng)目的建設(shè)運(yùn)營(yíng)可增加就業(yè)崗位，提高就業(yè)率。作為內(nèi)地與藏區(qū)互聯(lián)互通的快速通道，該項(xiàng)目加強(qiáng)了藏區(qū)與內(nèi)地的交通聯(lián)系，有助于承接發(fā)達(dá)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)輻射，改善當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)沿線GDP 的可持續(xù)增長(zhǎng)。由此可見，項(xiàng)目兼具良好的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。

4.4 償債保障措施

合理運(yùn)用增信手段可以提升債券信用水平，滿足監(jiān)管方面和融資成本控制的要求，增加投資者的購(gòu)買興趣。本期債券落實(shí)了差額補(bǔ)償制度，引入四川省交投集團(tuán)作為差額補(bǔ)償人，在雅康公司不能履行還本付息責(zé)任時(shí)，提供第二還款保障。四川省交投集團(tuán)是一家大型的四川省屬國(guó)有企業(yè)，注冊(cè)資本為350億元，截至2020年底的總資產(chǎn)達(dá)4 599億元、凈資產(chǎn)達(dá)1 573億元，屬四川省屬企業(yè)首位。2020年，交投集團(tuán)在中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)中位列第340位，先后獲得“惠譽(yù)A-”“穆迪Baa1”主體信用評(píng)級(jí)。由此可見，四川省交投集團(tuán)實(shí)力雄厚，信用良好，可以為本期債券提供較強(qiáng)的償債保障。

4.5 銀行賬戶管理

雅康公司在銀行開立了3個(gè)專用賬戶，分別是募集資金賬戶、償債資金賬戶和項(xiàng)目收入歸集賬戶，通過資金的分類存管，規(guī)范了資金用途，保障了資金安全。甘孜州人民政府授權(quán)監(jiān)管銀行對(duì)賬戶資金流轉(zhuǎn)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，保證資金按計(jì)劃使用，確保本息清償率。

4.6 項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度

截至2020年12月，康定過境段項(xiàng)目已完成概算投資19.925億元，占總投資的55.04%，其中隧道開挖完成50%，二襯完成48%，橋梁下構(gòu)完成81%，橋梁上構(gòu)完成30%，路基土石方完成80%。康定過境段項(xiàng)目地處高原，地質(zhì)地形復(fù)雜，隧道占比高，施工難度大。但是鑒于雅康公司豐富的項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的工程建設(shè)能力，案例項(xiàng)目的建設(shè)進(jìn)度正常推進(jìn)，預(yù)計(jì)可如期投入運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生現(xiàn)金流入。

4.7 信用評(píng)級(jí)較高

債券發(fā)行前，必須履行信用評(píng)級(jí)程序。按照中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司的評(píng)價(jià)結(jié)果，該項(xiàng)債券信用等級(jí)為AAA。根據(jù)聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司2020年公布的《項(xiàng)目收益類債券市場(chǎng)分析》報(bào)告，截至2020年10月底，市場(chǎng)上發(fā)行的132支項(xiàng)目收益?zhèn)性u(píng)級(jí)為AA級(jí)的占53.79%、AA+級(jí)的占31.06%、AAA級(jí)的占15.15%，AA級(jí)項(xiàng)目收益?zhèn)急茸畲?。由此可見，本期債券的信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)上屬高水平。

5 債券存在的問題分析

5.1 增信方式單一

項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)債主體是地方政府，資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。若能在地方政府信用和項(xiàng)目信用的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用其他增信方式，既可以防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)，降低債券發(fā)行主體的融資成本，又有助于建立一個(gè)有效的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制和信用體系。參照國(guó)外債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，引入商業(yè)銀行作為擔(dān)保人或者發(fā)展項(xiàng)目收益?zhèn)ｋU(xiǎn)，都是行之有效的增信措施。

本期債券只引入了差額補(bǔ)償人，并未安排其他增信措施，增信手段單一。案例項(xiàng)目尚存融資缺口，在后續(xù)的項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行過程中，雅康公司可以嘗試多重增信措施。

5.2 資本金到位情況不佳

本項(xiàng)目資本金為13.835億元，占總投資的37.56%。截至債券發(fā)行時(shí)，資本金僅到位5億元，到位情況不佳。項(xiàng)目前期的建設(shè)資金，大部分依賴四川省交投集團(tuán)的股東借款，資金成本較高，增加了項(xiàng)目建設(shè)成本超概算的風(fēng)險(xiǎn)。雅康公司應(yīng)積極爭(zhēng)取，多方協(xié)調(diào)，在2021年落實(shí)交通運(yùn)輸部車購(gòu)稅補(bǔ)助資金，提高資本金到位率。

5.3 項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)存在不確定性

債券申報(bào)發(fā)行時(shí)，項(xiàng)目仍處于建設(shè)狀態(tài)，缺乏可供參考的實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，未來(lái)現(xiàn)金流只能依靠第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。受到預(yù)測(cè)方法局限性、經(jīng)濟(jì)大環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響，第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流可能與實(shí)際金額存在較大偏差。此外，債券首次付息時(shí)間是2020年2月，而項(xiàng)目在2022年7月才投入運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生收益，現(xiàn)金流入與償債計(jì)劃不匹配，增加了雅康公司兌付本息的不確定性。鑒于此，在后續(xù)發(fā)債過程中，雅康公司可聘請(qǐng)多家中介機(jī)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金流量作出評(píng)測(cè)，從中擇取較為保守的測(cè)算方案，規(guī)避營(yíng)運(yùn)收入評(píng)測(cè)過高、營(yíng)運(yùn)成本評(píng)測(cè)過低的風(fēng)險(xiǎn)，確保預(yù)測(cè)結(jié)果的可靠性。

參 考 文 獻(xiàn)

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