• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于模型法的我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與重要性識(shí)別

    2022-03-31 22:25:16康立王尚陳柏廷
    經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2022年7期
    關(guān)鍵詞:系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)

    康立 王尚 陳柏廷

    摘 要:基于資本市場(chǎng)高頻交易數(shù)據(jù),分別采用條件在險(xiǎn)價(jià)值模型(CoVaR)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(SRISK)兩種主流模型法,對(duì)我國38家上市金融機(jī)構(gòu)2011—2018年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行測(cè)度。研究發(fā)現(xiàn),SRISK指數(shù)法對(duì)我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量更具適用性,并有助于金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性識(shí)別。同時(shí)發(fā)現(xiàn),規(guī)模較大、權(quán)益資產(chǎn)比偏低的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平和系統(tǒng)重要性,要顯著超過規(guī)模相對(duì)較小、權(quán)益資產(chǎn)比較高的證券公司和信托機(jī)構(gòu)。因此,金融管理當(dāng)局應(yīng)對(duì)我國不同系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)別監(jiān)管。

    關(guān)鍵詞:金融機(jī)構(gòu);系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);SRISK指數(shù)法;模型法

    中圖分類號(hào):F832.3 ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A ? ? ?文章編號(hào):1673-291X(2022)07-0105-07

    引言

    近年來,我國政府高度重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估。2017年,中共“十九大”會(huì)議,多次提出要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。2018年,中國人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)我國系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別、監(jiān)管和處置做出總體性制度安排。2019年,中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)改革,平衡好“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系。2020年,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出,要處理好后疫情時(shí)期恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。2021年,我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防控步入常態(tài)化,宏觀審慎政策和加強(qiáng)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域監(jiān)管將進(jìn)一步強(qiáng)化。其間,隨著各項(xiàng)決策的落實(shí),我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)處置取得積極成效。結(jié)構(gòu)性去杠桿有序推進(jìn),高風(fēng)險(xiǎn)金融業(yè)務(wù)日漸收縮,金融機(jī)構(gòu)野蠻擴(kuò)張逐步收斂,市場(chǎng)約束日益增強(qiáng),金融亂象得到遏制,市場(chǎng)主體心理預(yù)期出現(xiàn)積極變化,審慎經(jīng)營理念得到強(qiáng)化,金融運(yùn)行整體穩(wěn)健。然而,當(dāng)前和今后一段時(shí)期,我國金融領(lǐng)域仍處于風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)高發(fā)期,且呈現(xiàn)出隱蔽性和復(fù)雜性特征。因此,探尋合適的測(cè)度方法對(duì)我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行科學(xué)度量,對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效識(shí)別,顯得尤為重要。

    一、文獻(xiàn)綜述

    目前,國內(nèi)外學(xué)界對(duì)于金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方法的研究,主要集中于基于宏微觀數(shù)據(jù)的指標(biāo)法、基于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的分析法和基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的模型法(陳尾虹、唐振鵬,2016)。

    指標(biāo)法通過選定相關(guān)指標(biāo)并賦予相應(yīng)權(quán)重,根據(jù)得分排名確定金融機(jī)構(gòu)重要性名單。金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)和巴塞爾委員會(huì)(BIS)(2011)發(fā)布《全球系統(tǒng)重要性銀行標(biāo)準(zhǔn)征求意見稿》,通過賦予規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性、復(fù)雜性和跨境業(yè)務(wù)量五類指標(biāo)各20%的權(quán)重,來計(jì)算評(píng)選國際金融體系中重要性程度相對(duì)較高的銀行。同年,我國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)意見》。在上述指標(biāo)體系基礎(chǔ)上剔除跨境業(yè)務(wù)量指標(biāo),賦予剩余四個(gè)指標(biāo)各25%的權(quán)重。評(píng)估結(jié)果表明,四大國有銀行均是國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行,并入選全球系統(tǒng)重要性銀行名單。2020年,中國人民銀行與銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法》。再次從規(guī)模、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性四個(gè)維度確立了我國系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估指標(biāo)體系。

    網(wǎng)絡(luò)分析法先后應(yīng)用于度量銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)傳染渠道上。Frey&Hledik(2014)借助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)模型,對(duì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的直接和間接傳染渠道進(jìn)行了比較分析。Acharya&Thakor(2016)研究發(fā)現(xiàn),金融機(jī)構(gòu)通過信息渠道傳導(dǎo)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)學(xué)者賈彥東(2011)將金融網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)因素納入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散機(jī)制分析中,發(fā)現(xiàn)我國國有銀行都是系統(tǒng)重要性銀行。李紹芳、劉曉星(2018)基于動(dòng)態(tài)尾部事件驅(qū)動(dòng)網(wǎng)絡(luò)模型,構(gòu)建了中國金融機(jī)構(gòu)體系的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò),指出銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是引起我國金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因。李政等(2019)通過構(gòu)建金融系統(tǒng)的極端風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)與傳染性和脆弱性指數(shù),測(cè)度了我國金融機(jī)構(gòu)傳染性風(fēng)險(xiǎn)水平。宮曉莉等(2020)采用方差分解網(wǎng)絡(luò)方法,對(duì)我國上市金融機(jī)構(gòu)建立信息溢出網(wǎng)絡(luò),甄別出金融網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)傳染中的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。

    模型法依賴市場(chǎng)高頻交易數(shù)據(jù),通過構(gòu)建擬合收益率尾部風(fēng)險(xiǎn)模型,測(cè)度金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度,包括條件在險(xiǎn)價(jià)值模型(CoVaR)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(SRISK)。Adrian&Brunnermeier(2008)借助分位數(shù)回歸法得出各金融機(jī)構(gòu)的△CoVaR,并據(jù)此對(duì)美國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性進(jìn)行排名。其后,學(xué)者們對(duì)CoVaR模型進(jìn)行了改進(jìn)。如采用DCC-GARCH模型來估計(jì)金融系統(tǒng)和金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)合概率分布(Giulio&Ergun,2013),或?qū)opula函數(shù)引入CoVaR模型中,估計(jì)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)(Chen&Khashanah,2014)。國內(nèi)學(xué)者將CoVaR模型用于度量金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。王永巧、胡浩(2012)借助動(dòng)態(tài)參數(shù)Copula模型和GARCH族模型,發(fā)現(xiàn)通過構(gòu)建聯(lián)合分布計(jì)算出的△CoVaR,能準(zhǔn)確地度量金融危機(jī)時(shí)的極端風(fēng)險(xiǎn)溢出。吳婷婷等(2020)運(yùn)用極端分位數(shù)回歸的CoVaR模型,對(duì)我國上市金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度進(jìn)行了測(cè)度。相比CoVaR,預(yù)期損失法包括系統(tǒng)性期望損失法(SES)、邊際期望損失法(MES)、成分期望損失法(CES)和SRISK指數(shù)法。其認(rèn)為,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是在整個(gè)金融體系處于危機(jī)狀態(tài)時(shí),單家公司將會(huì)遭受的最大損失或面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。Brownless&Engle(2011)通過雙變量DCC-GARCH模型和非參數(shù)估計(jì)法計(jì)算出MES和LRMES,并將杠桿率等因素與短期期望損失融合得到SRISK指數(shù)。Banulescu&Dumitrescu(2015)發(fā)現(xiàn),CES既能夠?qū)ξ磥硐到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè),也能充分考慮機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、權(quán)益資產(chǎn)比及市值對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的內(nèi)在影響。國內(nèi)學(xué)者梁琪等(2013)運(yùn)用SRISK法,計(jì)算出我國上市金融機(jī)構(gòu)的SRISK指數(shù),提出系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的界定標(biāo)準(zhǔn)和名單。宋清華、姜玉東(2014)運(yùn)用DCC-GARCH模型估計(jì)法和非參數(shù)估計(jì),計(jì)算出我國上市銀行的MES,發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)規(guī)模銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)。張?zhí)祉敗堄睿?018)對(duì)我國上市金融機(jī)構(gòu)CES均值進(jìn)行排序,從而得到系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的名單。

    從金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和系統(tǒng)重要性識(shí)別方法來看,指標(biāo)法中指標(biāo)權(quán)重賦予主觀性較強(qiáng),且只注重資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)據(jù),忽視了能夠反映市場(chǎng)期望的股價(jià)。網(wǎng)絡(luò)分析法因?yàn)閿?shù)據(jù)獲取的問題,較少關(guān)注由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究。模型法基于資本市場(chǎng)的高頻交易數(shù)據(jù),通過構(gòu)建能較好擬合收益率尾部分布的模型,彌補(bǔ)了前兩種方法的不足。另外,我國目前出臺(tái)的《系統(tǒng)重要性銀行評(píng)估辦法》,主要針對(duì)商業(yè)銀行,未全面覆蓋其他金融機(jī)構(gòu)。鑒于此,本文利用我國38家上市金融機(jī)構(gòu)2011—2018年的資本市場(chǎng)交易數(shù)據(jù),通過比較條件在險(xiǎn)價(jià)值模型(CoVaR)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(SRISK)兩種主流模型法,度量并分析金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平及其動(dòng)態(tài)變化,為我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管提供政策依據(jù)。

    二、基于CoVaR法對(duì)我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量

    (一)CoVaR法說明

    Adrian&Brunnermeier(2008)在險(xiǎn)價(jià)值VaR的基礎(chǔ)上,首次提出CoVaR的概念,認(rèn)為單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的在險(xiǎn)價(jià)值VaR只能衡量自身風(fēng)險(xiǎn)水平,沒有考慮該機(jī)構(gòu)對(duì)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出。CoVaR法通過△CoVaR來測(cè)度單個(gè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)在險(xiǎn)價(jià)值VaR的不足。

    本文采用分位數(shù)回歸對(duì)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的條件在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。

    (二)數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)

    本文選取我國38家上市金融機(jī)構(gòu)作為研究樣本,包括16家商業(yè)銀行、15家證券公司、3家保險(xiǎn)公司及4家信托公司。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2011年1月4日至2018年12月28日。從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取這38家上市金融機(jī)構(gòu)在上述研究區(qū)間內(nèi)的股票日交易數(shù)據(jù),并使用滬深300金融指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)收益率。市場(chǎng)收益率計(jì)算如下:

    式(5)中,Pi,t表示第t期機(jī)構(gòu)i股價(jià)或滬深300金融指數(shù)大小,Pi,t-1表示第t-1期機(jī)構(gòu)i股價(jià)或滬深300金融指數(shù)大小,Ri,t表示第t期機(jī)構(gòu)i或滬深300金融指數(shù)收益率。

    描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,38家金融機(jī)構(gòu)及滬深300指數(shù)在1 980個(gè)工作日內(nèi)的市場(chǎng)收益率序列最大值與最小值差距較大,但標(biāo)準(zhǔn)差較小,表明各序列數(shù)值存在一定程度的集聚性。對(duì)各收益率序列的平穩(wěn)性進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn),結(jié)果都顯著拒絕了原假設(shè),因此可以采用GARCH族模型擬合各收益率序列。

    (三)基于CoVaR法對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的度量

    表1結(jié)果表明,無論是行業(yè)間還是業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)間,金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度都存在較大差異。從行業(yè)間來看,保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均值最高,證券業(yè)和銀行業(yè)次之,信托業(yè)最低。從業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)來看,銀行業(yè)中,股份制商業(yè)銀行的△CoVaR均值和極大值都比國有銀行高,這表明股份制商業(yè)銀行有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢出。證券業(yè)內(nèi),規(guī)模較大的券商,如廣發(fā)證券、海通證券等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度較高,業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小的券商,如錦龍股份、國金證券等貢獻(xiàn)度較低。保險(xiǎn)業(yè)中,三家保險(xiǎn)公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度差異不大,風(fēng)險(xiǎn)溢出大小較為均衡。信托業(yè)中,4家上市信托機(jī)構(gòu)的△CoVaR最大值都相對(duì)較小,說明各家信托機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度都較低。

    CoVaR法雖然彌補(bǔ)了VaR法只關(guān)注機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)的不足,但CoVaR法只捕捉到資本市場(chǎng)上上市公司的溢出風(fēng)險(xiǎn),并沒有考慮到單個(gè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的杠桿率、資產(chǎn)規(guī)模等變量,以及因同業(yè)業(yè)務(wù)導(dǎo)致的機(jī)構(gòu)之間相似風(fēng)險(xiǎn)敞口等因素,因而得出保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平最高,證券業(yè)、銀行業(yè)排在其后的與現(xiàn)實(shí)相悖的結(jié)論。

    三、基于SRISK指數(shù)法對(duì)我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量

    (一)SRISK指數(shù)的計(jì)算方法

    Brownless&Engle(2011)最早提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)法(SRISK)。SRISKi,t表示當(dāng)整個(gè)金融體系處在危機(jī)狀態(tài)或出現(xiàn)嚴(yán)重資本短缺時(shí),單家金融機(jī)構(gòu)i在t階段的預(yù)期資本缺口大?。?/p>

    SRISKi,t=Et-1(Capital Shortfalli|Crisis)(6)

    式(6)中,金融體系危機(jī)根據(jù)所選市場(chǎng)指數(shù)變化的考察時(shí)間跨度,可分為短期和長期系統(tǒng)性危機(jī)。短期系統(tǒng)性危機(jī)是指市場(chǎng)指數(shù)在一個(gè)交易日內(nèi)下降了2個(gè)百分點(diǎn),單個(gè)上市金融機(jī)構(gòu)股價(jià)變動(dòng)幅度,即為短期邊際期望(MES)。長期系統(tǒng)性危機(jī)是指當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)在六個(gè)月內(nèi)下降幅度超過40%時(shí),單個(gè)從事金融業(yè)務(wù)的上市公司其股價(jià)變動(dòng)幅度,稱為長期邊際期望(LRMES)。

    本文首先采用Brownless&Engle(2011)的研究方法來估計(jì)短期邊際期望(MES)。

    第一步,通過DCC-GARCH模型來擬合公司i和市場(chǎng)日收益率的動(dòng)態(tài)性:

    Rm,t=σm,tεm,t;Ri,t=σi,t(ρi,m,tεm,t+t) (εm,t,ξi,t)~D(7)

    式(7)中,公司i和市場(chǎng)m在第t天的對(duì)數(shù)收益率分別由Ri,t和Rm,t表示,兩者的條件標(biāo)準(zhǔn)差則由σm,t、σi,t表示,機(jī)構(gòu)i和市場(chǎng)m的條件相關(guān)系數(shù)為ρi,m,t,沖擊(εm,t,ξi,t)隨著時(shí)間是獨(dú)立同分布的,并且具有零均值、單位方差和零協(xié)方差的特征。

    Brownless&Engle(2011)認(rèn)為,提前1期的MES可以定義為短期MES。短期邊際期望損失能夠用公司i和市場(chǎng)m的σm,t、σi,t、ρi,m,t和標(biāo)準(zhǔn)化殘差尾部期望的函數(shù)來表示:

    式(9)中,K(t)=(u)du,k(u)為核函數(shù),h為帶寬參數(shù)。根據(jù)Scaillet(2005)的研究,將帶寬參數(shù)h固定在T-1/5。式(9)中定義的非參數(shù)估計(jì)量的明顯優(yōu)勢(shì)在于它們都是切點(diǎn)k的光滑函數(shù),因而估計(jì)出的短期MES是k的光滑函數(shù)。

    由于短期邊際期望損失側(cè)重于考察近期的危機(jī),無法從動(dòng)態(tài)角度反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化過程。因此,需要采用LRMES來構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)SRISK。Acharya等(2012)指出,LRMES近似等于1-exp(-18*MES),所以估計(jì)出機(jī)構(gòu)i的短期邊際期望損失,即可求得機(jī)構(gòu)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

    參照Acharya等(2012)的研究,假定金融機(jī)構(gòu)其負(fù)債的賬面價(jià)值在考察期內(nèi)相對(duì)不變,而所有者權(quán)益下跌的幅度為長期邊際期望損失,故單個(gè)金融機(jī)構(gòu)其資本短缺的大小為:

    SRISKi,t=max[0;E(k(Debt+Equity)-Equity|Crisis)]

    =max[0;kDebti,t-(1-k)(1-LRMESi,t)*Equityi,t](10)

    式(10)中,Debt和Equity分別代表金融機(jī)構(gòu)i在t階段的負(fù)債和所有者權(quán)益,k為公司i的資產(chǎn)負(fù)債率。這樣,單家公司i相對(duì)于金融體系總體的資本短缺程度占比為:

    式(11)表示,SRISK%越大,金融機(jī)構(gòu)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)越高,說明在整個(gè)金融系統(tǒng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí),該家公司對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度越大,系統(tǒng)重要性程度相對(duì)越高,越應(yīng)該被視為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)別監(jiān)管。

    (二)基于短期邊際期望損失的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

    計(jì)算短期邊際期望損失(MES)的數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)同前。為真實(shí)反映金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性,本文選取金融機(jī)構(gòu)的歷史權(quán)益資產(chǎn)比率作為k值。根據(jù)估計(jì)MES三步法,得出我國38家上市金融機(jī)構(gòu)樣本期內(nèi)的MES均值并排序見表2。從行業(yè)間來看,證券業(yè)的MES普遍較高,往后依次是信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)。從行業(yè)內(nèi)來看,銀行業(yè)中,寧波銀行、平安銀行等股份制商業(yè)銀行MES排名靠前,而國有銀行的MES均位列靠后。錦龍股份、中國太保和民生控股的MES,分別在證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)中排名最高,長江證券、中國人壽和安信信托在各行業(yè)中排名最后,這個(gè)結(jié)果顯然與現(xiàn)實(shí)相悖。因?yàn)橐?guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平一般較高,銀行業(yè)應(yīng)是我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。另外,各個(gè)子行業(yè)中,規(guī)模較大的商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司和信托機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性排名也應(yīng)靠前,但基于MES的排名結(jié)果都與之相反。出現(xiàn)上述矛盾,主要是因?yàn)镸ES在計(jì)算過程中,僅考慮了市場(chǎng)指數(shù)短期下降時(shí),金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平的變動(dòng)幅度,忽略了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債和所有者權(quán)益因素。

    (三)基于SRISK指數(shù)的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

    SRISK指數(shù)是MES的進(jìn)一步計(jì)算。SRISK指數(shù)法融入了壓力指數(shù),通過選取金融機(jī)構(gòu)或金融系統(tǒng)具有代表性的考察變量,如資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率及關(guān)聯(lián)性等構(gòu)建的綜合性指標(biāo),并引入資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債和所有者權(quán)益,考量市場(chǎng)指數(shù)處于長期下降趨勢(shì)下金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平的變動(dòng)幅度。因此,相較MES,SRISK指數(shù)法更全面。

    參照LRMES計(jì)算方法,利用表2中各金融機(jī)構(gòu)MES年度均值,先計(jì)算出相應(yīng)的LRMES,然后根據(jù)式(10)和式(11)估計(jì)并計(jì)算出各金融機(jī)構(gòu)的SRISK%。通過表3行業(yè)交叉對(duì)比發(fā)現(xiàn),整體上銀行業(yè)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響最大,這歸因于我國目前的銀行主導(dǎo)型金融體系。保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)行業(yè)中的系統(tǒng)重要性也較高,三家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的SRISK%排名均靠前,其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平甚至超過了多數(shù)銀行機(jī)構(gòu),這是因?yàn)楸kU(xiǎn)業(yè)近年來迅猛發(fā)展,使其資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行業(yè),成為第二大金融子行業(yè)。權(quán)益資產(chǎn)比率較低的證券業(yè)和信托業(yè)SRISK%值均較低,內(nèi)部排名變化也較小,表明其系統(tǒng)重要性程度較低。從業(yè)內(nèi)排名結(jié)果看,銀行業(yè)內(nèi)國有銀行SRISK%值均靠前,說明國有銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平明顯高于其他商業(yè)銀行,這是因?yàn)閲秀y行各種規(guī)??偤鸵堰_(dá)到銀行業(yè)總規(guī)模的60%。在保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)和證券業(yè)中,中國平安、安信信托和中信證券分別排名第一,且其他金融機(jī)構(gòu)的重要性排名與其資產(chǎn)排名也基本吻合,說明SRISK指數(shù)充分捕捉到資產(chǎn)規(guī)模這一重要影響因素。

    四、我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性動(dòng)態(tài)變化及識(shí)別

    (一)我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化

    從△CoVaR和MES動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)看見下頁圖1和圖2,大多數(shù)年份中,保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)最大,其次是證券業(yè)和銀行業(yè),最后是信托業(yè)。在2013年、2015年及2018年,不同類別的金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平均達(dá)到峰值或存在上升趨勢(shì),說明在這三個(gè)時(shí)點(diǎn),我國金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)溢出增加。這三個(gè)節(jié)點(diǎn)也分別對(duì)應(yīng)了我國2013年的“錢荒”、2015年“股災(zāi)”和2018年金融去杠桿引發(fā)的流動(dòng)性退潮等事件,說明金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)具有強(qiáng)相關(guān)性。對(duì)比圖1和圖2可知,圖3的SRISK指數(shù)動(dòng)態(tài)變化整體相對(duì)平緩,但行業(yè)間的排名發(fā)生了變化。保險(xiǎn)業(yè)仍在多數(shù)年份穩(wěn)居第一,銀行業(yè)位居第二,之后是證券業(yè)和信托業(yè)??紤]到保險(xiǎn)業(yè)樣本較少,與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)較為契合的是,杠桿率較高且規(guī)模相對(duì)較大的銀行業(yè)系統(tǒng)重要性程度更高,杠桿率較低及規(guī)模相對(duì)較小的證券公司和信托機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度較低。另外,從SRISK絕對(duì)值來看,各金融機(jī)構(gòu)的資本缺口均在2015年達(dá)到最大,而后逐年下降,但相對(duì)值并無較大波動(dòng)。這是因?yàn)?015年銀行業(yè)存款由于利率市場(chǎng)化拓展了負(fù)債資金來源,導(dǎo)致資本缺口陡然增加。保險(xiǎn)業(yè)隨著商業(yè)健康險(xiǎn)的蓬勃發(fā)展,系統(tǒng)重要性提升較快。證券業(yè)在2015年的“股災(zāi)”中損失慘重,資本缺口較往年提升較多。信托業(yè)受增資浪潮和通道受限的影響,資本缺口降低。

    (二)我國系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)排名

    表4報(bào)告了2011—2018年,我國動(dòng)態(tài)追蹤系統(tǒng)重要性排名前十位的金融機(jī)構(gòu)名單。數(shù)據(jù)表明,首先,規(guī)模因素是影響系統(tǒng)重要性較為重要但并非唯一的因素,各金融機(jī)構(gòu)的權(quán)益資產(chǎn)比率(杠桿率)、關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)敞口也會(huì)影響系統(tǒng)重要性排名。就各組間的排名來看,資產(chǎn)規(guī)模較大的銀行類金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性排名較為靠前,但部分股份制銀行,如招商銀行SRISK排名在多數(shù)時(shí)候超過其資產(chǎn)規(guī)模排名,部分時(shí)點(diǎn)甚至超過了交通銀行。保險(xiǎn)業(yè)三家公司的系統(tǒng)重要性排名在多數(shù)時(shí)間都高于其各自規(guī)模排名,這可能與保險(xiǎn)公司權(quán)益資產(chǎn)比率一直處于較低水平有關(guān)。其次,金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性程度呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化的特征。當(dāng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)規(guī)??焖贁U(kuò)張時(shí),其自身的系統(tǒng)重要性也會(huì)隨之上升,如中國平安超越中國人壽和中國太平洋保險(xiǎn),成為保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)重要性最高的保險(xiǎn)公司。另外,當(dāng)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力發(fā)生變化時(shí),其系統(tǒng)重要性也會(huì)發(fā)生變化,如表4中沒有出現(xiàn)證券公司和信托機(jī)構(gòu),但隨著它們逐年降低權(quán)益資產(chǎn)比,SRISK%會(huì)越來越高,系統(tǒng)重要性也會(huì)相應(yīng)提升。

    結(jié)語

    從理論上看,CoVaR法雖可度量單個(gè)金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)下對(duì)于金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出大小,但礙于將其加總后不能得到整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平,故無法用于評(píng)估金融體系中金融機(jī)構(gòu)的重要性程度。基于動(dòng)態(tài)MES的SRISK指數(shù)法,不僅能夠測(cè)度單家金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)大小,也能夠用所有金融機(jī)構(gòu)相加后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù),度量整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)水平并評(píng)估金融機(jī)構(gòu)的重要性程度。從實(shí)證檢驗(yàn)來看,采用△CoVaR法或SRISK指數(shù),都能較好地呈現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化。但CoVaR法只捕捉到資本市場(chǎng)上市公司的溢出風(fēng)險(xiǎn),因而得出與現(xiàn)實(shí)相悖的結(jié)論。SRISK指數(shù)法考慮到更多反映金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平變動(dòng)的因素,如資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、關(guān)聯(lián)性和風(fēng)險(xiǎn)敞口等,得出更符合現(xiàn)實(shí)的結(jié)論。因此,對(duì)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量和系統(tǒng)重要性識(shí)別,SRISK指數(shù)法要優(yōu)于CoVaR法。SRISK指數(shù)法應(yīng)用范圍更廣泛,其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量結(jié)果更可信。另外,基于SRISK指數(shù)法研究發(fā)現(xiàn),規(guī)模較大、權(quán)益資產(chǎn)比偏低的商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平和系統(tǒng)重要性,要顯著超過規(guī)模相對(duì)較小、權(quán)益資產(chǎn)比較高的證券公司和信托機(jī)構(gòu)。因此,金融管理當(dāng)局應(yīng)對(duì)我國不同的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)別監(jiān)管。

    參考文獻(xiàn):

    [1] ?Acharya V.,A.Thakor.The Dark Side of Liquidity Creation:Leverage and Systemic Risk[J].Journal of Financial Intermediation,2016,(28).

    [2] ?Acharya V.,R.Engle,M.Richardson.Capital Shortfall:A New Approach to Ranking and Regulating Systemic Risks[J].American Economic Review,2012,(102).

    [3] ?Adrian T.,M.Brunnermeier.Covar[A].Federal Reserve Bank of New York Staff Report,2008.

    [4] ?Baulescu D.,E.Dumitrescu.Which Are the SIFs? [J].Journal of Banking and Finance,2015,(4).

    [5] ?Brownless C.,R.Engle.Volatility,Correlation and Tails for Systemic Risk Measurement[A].NYU Working Paper,2011.

    [6] ?Chen K.,K.Khaldoun.Measuring Systemic Risk:Copula CoVar[J].Social Science Electronic Publishing,2014,(8).

    [7] ?Frey R.,J.Hledik.Correlation and Contagion as Sources of Systemic Risk[J].Communications in Stochastic Analysis,2014,(1).

    [8] ?Giulio G.,A.Ergun.Systemic Risk Measurement:Multivariate GARCH Estimation of CoVaR[J].Journal of Banking & Finance,2013,(37).

    [9] ?陳尾虹,唐振鵬.金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究述評(píng)——基于機(jī)制、測(cè)度與監(jiān)管視角[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng),2016,(5).

    [10] ?宮曉莉,熊熊,張維.我國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與外溢效應(yīng)研究[J].管理世界,2020,(8).

    [11] ?賈彥東.金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性分析:金融網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量與成本分擔(dān)[J].金融研究,2011,(10).

    [12] ?李紹芳,劉曉星.中國金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究,2018,(9).

    [13] ?李政,朱明皓,范穎嵐.我國金融機(jī)構(gòu)的傳染性風(fēng)險(xiǎn)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)——基于極端風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)視角的研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2019,(6).

    [14] ?梁琪,李政,郝項(xiàng)超.我國系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別與監(jiān)管——基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)SRISK方法的分析[J].金融研究,2013,(9).

    [15] ?宋清華,姜玉東.中國上市銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量——基于MES方法的分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐,2014,(6).

    [16] ?王永巧,胡浩.基于時(shí)變參數(shù)Copula的ΔCoVaR度量技術(shù)[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇,2012,(6).

    [17] ?吳婷婷,華飛,江世銀.中國金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度的量化研究——基于極端分位數(shù)回歸的CoVaR模型[J].江西社會(huì)科學(xué),2020,(9).

    [18] ?張?zhí)祉敚瑥堄?我國金融市場(chǎng)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的評(píng)估及政策啟示[J].管理評(píng)論,2018,(1).

    Systematic Risk Measurement and Importance Identification of Financial Institutions in China based on Model Method

    KANG Li1,WANG Shang2,CHEN Bai-ting3

    (1.Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073,China;

    2.Chailease International Finance Corp.,Shanghai 200335,;3.SunYat-sen University,Zhuhai 519082,China)

    Abstract:Based on the data of capital market transactions,this article uses CoVaR and SRISK index method to measure and compare the systematic risk level of 38 listed financial institutions in China during the period of 2011—2018.It is found that the SRISK index method is more applicable to the systematic risk measurement of financial institutions in China.It is also found that the systematic risk level of banks and insurance companies with large scale and low equity asset ratio is significantly higher than that of trust companies and securities companies with relatively small scale and high equity asset ratio.The financial regulatory authorities should implement differentiated supervision on different systemically important financial institutions.

    Key words:financial institutions;systemic risk;CoVaR;SRISK Index Method;model method

    猜你喜歡
    系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)
    改革是化解中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑
    金融機(jī)構(gòu)共商共建“一帶一路”
    中國外匯(2019年10期)2019-08-27 01:58:06
    我國金融機(jī)構(gòu)股價(jià)和主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性分析
    資金結(jié)算中心:集團(tuán)公司的金融機(jī)構(gòu)
    商周刊(2017年26期)2017-04-25 08:13:06
    系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與小額貸款公司的宏觀審慎監(jiān)管
    新常態(tài)背景下PPP模式系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制研究
    對(duì)建立我國宏觀審慎監(jiān)管框架的思考
    我國貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題研究
    新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)社會(huì)績效探析
    影子銀行及其金融監(jiān)管
    天堂动漫精品| 亚洲性夜色夜夜综合| 午夜老司机福利剧场| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产av一区在线观看免费| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲熟妇熟女久久| 久久九九热精品免费| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 内射极品少妇av片p| 亚洲 国产 在线| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 桃红色精品国产亚洲av| 国产av一区在线观看免费| 一本精品99久久精品77| 成年免费大片在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡| 久久国产精品影院| 日韩欧美国产一区二区入口| 久久久久久久久久黄片| 久久久久久久午夜电影| 69人妻影院| 国产真实乱freesex| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 欧美乱妇无乱码| 夜夜夜夜夜久久久久| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 一级黄色大片毛片| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲成av人片免费观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| av在线蜜桃| 一进一出好大好爽视频| 国产精品久久视频播放| 最近最新中文字幕大全电影3| 一个人看的www免费观看视频| 五月伊人婷婷丁香| 欧美日韩乱码在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 成人精品一区二区免费| 午夜福利在线在线| 午夜亚洲福利在线播放| 狂野欧美激情性xxxx| 中文资源天堂在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 欧美在线一区亚洲| 久久久久精品国产欧美久久久| 久久久久久久午夜电影| 宅男免费午夜| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 日韩高清综合在线| 首页视频小说图片口味搜索| 午夜久久久久精精品| 亚洲中文日韩欧美视频| 三级国产精品欧美在线观看| 国产一区在线观看成人免费| 黄片小视频在线播放| 久久久久久大精品| 欧美zozozo另类| 欧美成人a在线观看| 国产亚洲欧美98| 国产亚洲精品av在线| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久久久久久午夜电影| 国产精品久久久久久久久免 | 午夜福利18| 最新中文字幕久久久久| 成人无遮挡网站| 成人18禁在线播放| 午夜两性在线视频| 日本精品一区二区三区蜜桃| 真人一进一出gif抽搐免费| 精品一区二区三区av网在线观看| 久久国产精品影院| 精品乱码久久久久久99久播| 国产久久久一区二区三区| 老司机在亚洲福利影院| 岛国视频午夜一区免费看| 美女cb高潮喷水在线观看| 两个人看的免费小视频| 久久精品人妻少妇| 丰满乱子伦码专区| 国产成人欧美在线观看| av福利片在线观看| 国产精品一及| 九色成人免费人妻av| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 深夜精品福利| 亚洲av一区综合| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产精品 欧美亚洲| 黄色片一级片一级黄色片| 毛片女人毛片| 久久久国产成人精品二区| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美 | 变态另类丝袜制服| 亚洲黑人精品在线| 51国产日韩欧美| 国产 一区 欧美 日韩| 一本综合久久免费| 人妻夜夜爽99麻豆av| 色噜噜av男人的天堂激情| 淫秽高清视频在线观看| 老司机福利观看| 一级黄色大片毛片| 国产av不卡久久| 一进一出抽搐动态| 亚洲国产精品合色在线| 在线免费观看的www视频| 欧美成狂野欧美在线观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 观看美女的网站| 色av中文字幕| 又紧又爽又黄一区二区| 国产一区二区激情短视频| 少妇人妻精品综合一区二区 | 国产极品精品免费视频能看的| 国产欧美日韩精品亚洲av| 国产美女午夜福利| www日本在线高清视频| 国产精品av视频在线免费观看| 国产伦一二天堂av在线观看| 精品一区二区三区视频在线 | 欧美性感艳星| 级片在线观看| 我的老师免费观看完整版| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 国产男靠女视频免费网站| 最近最新中文字幕大全免费视频| 欧美av亚洲av综合av国产av| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲精品成人久久久久久| 欧美成人a在线观看| 天堂网av新在线| 嫩草影视91久久| 免费观看人在逋| 亚洲男人的天堂狠狠| 久久香蕉精品热| 少妇的逼好多水| 国产中年淑女户外野战色| 国产成+人综合+亚洲专区| avwww免费| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产激情欧美一区二区| 搡老岳熟女国产| 免费看十八禁软件| 91在线观看av| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲欧美日韩高清专用| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美丝袜亚洲另类 | 欧美高清成人免费视频www| 亚洲精品日韩av片在线观看 | 亚洲国产精品合色在线| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 午夜福利在线在线| 亚洲精华国产精华精| 国内精品久久久久精免费| 久久欧美精品欧美久久欧美| av视频在线观看入口| 亚洲av成人精品一区久久| av中文乱码字幕在线| 欧美成人a在线观看| 99热精品在线国产| 国内揄拍国产精品人妻在线| 国产亚洲精品久久久com| 看黄色毛片网站| 国产真人三级小视频在线观看| www.www免费av| 少妇的逼水好多| 啦啦啦免费观看视频1| 俺也久久电影网| 午夜视频国产福利| 亚洲激情在线av| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 小说图片视频综合网站| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产成人啪精品午夜网站| 日本黄大片高清| 欧美日韩乱码在线| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲国产精品999在线| 久久久久九九精品影院| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 青草久久国产| 日韩精品中文字幕看吧| 国产三级黄色录像| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 日本a在线网址| av黄色大香蕉| 国产真实伦视频高清在线观看 | 91久久精品国产一区二区成人 | 国产私拍福利视频在线观看| 特大巨黑吊av在线直播| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产熟女xx| www.色视频.com| 精品无人区乱码1区二区| 老司机在亚洲福利影院| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 级片在线观看| 欧美bdsm另类| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成人国产综合亚洲| 成人特级av手机在线观看| 亚洲人成网站在线播| 1000部很黄的大片| 69人妻影院| 免费观看精品视频网站| 少妇丰满av| 99精品久久久久人妻精品| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 一个人免费在线观看的高清视频| 真实男女啪啪啪动态图| 最好的美女福利视频网| 一级作爱视频免费观看| 亚洲中文字幕日韩| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 啦啦啦免费观看视频1| 成人性生交大片免费视频hd| 国产精品亚洲一级av第二区| 狠狠狠狠99中文字幕| 国内精品久久久久精免费| 欧美bdsm另类| 两人在一起打扑克的视频| 欧美日韩黄片免| 亚洲av熟女| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国内揄拍国产精品人妻在线| www国产在线视频色| 日本黄大片高清| 亚洲黑人精品在线| 天天一区二区日本电影三级| 极品教师在线免费播放| 国产精品一区二区免费欧美| 日本 av在线| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲成人久久性| 丝袜美腿在线中文| 一本综合久久免费| 中文字幕熟女人妻在线| 免费在线观看日本一区| 岛国视频午夜一区免费看| 亚洲av不卡在线观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久精品91无色码中文字幕| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 9191精品国产免费久久| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国内精品久久久久精免费| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 午夜精品一区二区三区免费看| 午夜a级毛片| 99久久精品国产亚洲精品| 亚洲中文字幕日韩| 久久精品91无色码中文字幕| 国产免费男女视频| 床上黄色一级片| svipshipincom国产片| 亚洲真实伦在线观看| 久久性视频一级片| 免费av不卡在线播放| 日韩欧美免费精品| 在线国产一区二区在线| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 脱女人内裤的视频| 国产欧美日韩一区二区三| 老司机午夜福利在线观看视频| av片东京热男人的天堂| 欧美激情久久久久久爽电影| 精品国内亚洲2022精品成人| 色哟哟哟哟哟哟| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 免费高清视频大片| 国产成人a区在线观看| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 国产v大片淫在线免费观看| 波多野结衣高清无吗| 久久性视频一级片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 狠狠狠狠99中文字幕| 91在线观看av| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产伦精品一区二区三区四那| 精品国产美女av久久久久小说| 国产成人欧美在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 欧美日韩一级在线毛片| 国产99白浆流出| 国模一区二区三区四区视频| 天天一区二区日本电影三级| 亚洲av第一区精品v没综合| 欧美高清成人免费视频www| 长腿黑丝高跟| 天堂网av新在线| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产单亲对白刺激| 在线视频色国产色| 国产97色在线日韩免费| av天堂在线播放| 国产淫片久久久久久久久 | 悠悠久久av| 久久久久国内视频| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 国产黄色小视频在线观看| 亚洲午夜理论影院| 俄罗斯特黄特色一大片| 欧美日韩国产亚洲二区| 我要搜黄色片| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 亚洲欧美精品综合久久99| 2021天堂中文幕一二区在线观| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 国产99白浆流出| 久久久久九九精品影院| 欧美三级亚洲精品| 男人的好看免费观看在线视频| 成年版毛片免费区| 亚洲精华国产精华精| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 十八禁人妻一区二区| 国产亚洲精品一区二区www| 国产一区在线观看成人免费| 一本久久中文字幕| 窝窝影院91人妻| 欧美在线黄色| 亚洲成av人片免费观看| 国产99白浆流出| 日本一二三区视频观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| a在线观看视频网站| 亚洲最大成人中文| av视频在线观看入口| 99国产精品一区二区三区| 制服丝袜大香蕉在线| 欧美日韩国产亚洲二区| 搡老妇女老女人老熟妇| 成人国产综合亚洲| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 欧美不卡视频在线免费观看| 色播亚洲综合网| 日本熟妇午夜| 成人午夜高清在线视频| 国产精品99久久99久久久不卡| 一个人观看的视频www高清免费观看| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日韩av在线大香蕉| 在线a可以看的网站| 久久精品91无色码中文字幕| 在线天堂最新版资源| 母亲3免费完整高清在线观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 欧美成人a在线观看| 亚洲av二区三区四区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 成年版毛片免费区| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产黄片美女视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 又紧又爽又黄一区二区| 黄片大片在线免费观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲最大成人手机在线| 午夜福利高清视频| 美女 人体艺术 gogo| 精品电影一区二区在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 人人妻人人澡欧美一区二区| 亚洲欧美精品综合久久99| www日本黄色视频网| 欧美极品一区二区三区四区| 他把我摸到了高潮在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 哪里可以看免费的av片| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 看黄色毛片网站| 黄色视频,在线免费观看| 成人永久免费在线观看视频| 69人妻影院| 少妇高潮的动态图| 久久精品91无色码中文字幕| 不卡一级毛片| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 97碰自拍视频| 欧美黄色淫秽网站| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日本在线视频免费播放| 国产高清视频在线观看网站| 99久久精品一区二区三区| 国产三级黄色录像| 欧美+日韩+精品| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 一区二区三区免费毛片| 老汉色∧v一级毛片| 国产美女午夜福利| 久久国产乱子伦精品免费另类| 欧美成人免费av一区二区三区| 欧美bdsm另类| 久久人妻av系列| 国产成年人精品一区二区| 窝窝影院91人妻| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 日韩av在线大香蕉| 欧美三级亚洲精品| 午夜激情欧美在线| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 欧美成人免费av一区二区三区| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 九色国产91popny在线| 99在线人妻在线中文字幕| av专区在线播放| 99国产综合亚洲精品| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 日本 欧美在线| 搡老熟女国产l中国老女人| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 小说图片视频综合网站| 一级作爱视频免费观看| 国产野战对白在线观看| 午夜福利成人在线免费观看| 97超视频在线观看视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久久久久大精品| 日本熟妇午夜| 免费看十八禁软件| 成人av一区二区三区在线看| 首页视频小说图片口味搜索| 色综合亚洲欧美另类图片| 一本精品99久久精品77| 国产精品日韩av在线免费观看| 一本综合久久免费| 久久精品91无色码中文字幕| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲成a人片在线一区二区| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 两个人看的免费小视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 天天一区二区日本电影三级| 午夜福利在线观看吧| 亚洲中文字幕日韩| 久久久久九九精品影院| 国产精品亚洲一级av第二区| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 欧美+亚洲+日韩+国产| 午夜激情福利司机影院| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线观看日韩欧美| 国内精品美女久久久久久| 18美女黄网站色大片免费观看| 精品福利观看| 久久亚洲真实| 麻豆成人av在线观看| av视频在线观看入口| 国产伦在线观看视频一区| 成人特级av手机在线观看| 国产高清三级在线| 一级a爱片免费观看的视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 中文字幕av成人在线电影| 久久九九热精品免费| 在线天堂最新版资源| 啪啪无遮挡十八禁网站| 又黄又粗又硬又大视频| 久久精品综合一区二区三区| 成人欧美大片| 波多野结衣高清作品| 亚洲av成人精品一区久久| 宅男免费午夜| 一本精品99久久精品77| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产精品 欧美亚洲| 午夜a级毛片| 亚洲国产精品久久男人天堂| 一级a爱片免费观看的视频| 国产单亲对白刺激| 中文字幕av成人在线电影| 日韩有码中文字幕| 大型黄色视频在线免费观看| 毛片女人毛片| 好男人电影高清在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲美女视频黄频| 看片在线看免费视频| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产麻豆成人av免费视频| 村上凉子中文字幕在线| 国产色爽女视频免费观看| 丰满乱子伦码专区| h日本视频在线播放| 亚洲成av人片免费观看| 日韩成人在线观看一区二区三区| 男女那种视频在线观看| 日韩欧美免费精品| 动漫黄色视频在线观看| 女人被狂操c到高潮| 日韩欧美三级三区| 久久伊人香网站| 美女免费视频网站| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产国拍精品亚洲av在线观看 | 亚洲国产高清在线一区二区三| 女警被强在线播放| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 成人av在线播放网站| 嫩草影视91久久| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲内射少妇av| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 婷婷精品国产亚洲av| 黄色片一级片一级黄色片| 国产高清激情床上av| 国产激情欧美一区二区| 夜夜爽天天搞| 精品电影一区二区在线| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 精品福利观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | 欧美午夜高清在线| 一区二区三区国产精品乱码| 国模一区二区三区四区视频| 免费看a级黄色片| 日韩欧美国产在线观看| 免费大片18禁| av在线蜜桃| 成人亚洲精品av一区二区| 国产一区二区激情短视频| h日本视频在线播放| 美女 人体艺术 gogo| 国产欧美日韩一区二区三| 香蕉久久夜色| 日韩亚洲欧美综合| 在线观看一区二区三区| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产成人影院久久av| 国产三级在线视频| 一本精品99久久精品77| 亚洲av一区综合| 欧美三级亚洲精品| 精品午夜福利视频在线观看一区| 久久香蕉国产精品| 国产黄片美女视频| 久久久久性生活片| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产毛片a区久久久久| 成人性生交大片免费视频hd| 99久久精品热视频| 亚洲无线观看免费| 国产欧美日韩一区二区精品| 日本 av在线| 在线播放无遮挡| 亚洲最大成人手机在线| 3wmmmm亚洲av在线观看| 成人精品一区二区免费| 午夜免费激情av| 亚洲成人精品中文字幕电影| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲五月天丁香| 欧美日本亚洲视频在线播放| 一级毛片女人18水好多| 日韩av在线大香蕉| 精品人妻1区二区| 国产成人av激情在线播放| 亚洲国产精品成人综合色| 神马国产精品三级电影在线观看| 两个人看的免费小视频| 69av精品久久久久久| 在线观看av片永久免费下载| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 两个人的视频大全免费| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 极品教师在线免费播放| 国产免费一级a男人的天堂| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 听说在线观看完整版免费高清| 色哟哟哟哟哟哟| 国产精品 欧美亚洲| 香蕉丝袜av| 国产免费一级a男人的天堂| 欧美国产日韩亚洲一区| 日本免费a在线| 两个人的视频大全免费| 国产av一区在线观看免费| 男女之事视频高清在线观看| 亚洲 国产 在线| 国产精品一区二区免费欧美| 免费搜索国产男女视频| 亚洲美女黄片视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国模一区二区三区四区视频| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲五月婷婷丁香|