數(shù)字金融、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)創(chuàng)新
——基于創(chuàng)新異質(zhì)性視角

李菲菲，馬若微，黃解宇

（1.北京工商大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100048；2.運(yùn)城學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理系，山西 運(yùn)城044000）

一、引言

創(chuàng)新是發(fā)展的引擎，是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力和源泉。企業(yè)作為創(chuàng)新的微觀主體，其創(chuàng)新能力的提高對(duì)自身發(fā)展、國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的提升都有著重要意義。然而，創(chuàng)新是一項(xiàng)投入較大、產(chǎn)出不確定的活動(dòng)，需要有充足、穩(wěn)定的資金來(lái)源作為保障[1]，由于中國(guó)金融體系發(fā)展還很不完善，傳統(tǒng)金融在為企業(yè)提供服務(wù)時(shí)存在屬性錯(cuò)配、領(lǐng)域錯(cuò)配、階段錯(cuò)配等結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配問(wèn)題[2]，致使企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投資活動(dòng)時(shí)資金保障不足，普遍面臨著融資約束[3，4]。此外，根據(jù)雙元?jiǎng)?chuàng)新理論，企業(yè)創(chuàng)新有探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新兩種模式，企業(yè)要想緊跟時(shí)代發(fā)展，需要同時(shí)兼顧二者，過(guò)分強(qiáng)調(diào)其一都不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，但是在企業(yè)的實(shí)踐中，往往存在重視開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，對(duì)探索式創(chuàng)新投入不足的現(xiàn)象[5]。如何提升金融服務(wù)效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)雙元?jiǎng)?chuàng)新的均衡，是新發(fā)展格局下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

近年來(lái)，數(shù)字技術(shù)與金融產(chǎn)業(yè)的深度融合催生出了一系列新型金融業(yè)態(tài)，數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生并快速成長(zhǎng)。借助云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)，數(shù)字金融加強(qiáng)了金融主體間的聯(lián)接，拓展了傳統(tǒng)金融服務(wù)的內(nèi)容和邊界[6]，那么數(shù)字金融發(fā)展能否在改善金融供給效率的同時(shí)驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新？既有文獻(xiàn)主要從產(chǎn)業(yè)政策[7，8]、金融發(fā)展[9，10]、制度環(huán)境[11，12]等方面分析如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，由于數(shù)字金融發(fā)展時(shí)間較短，目前僅有個(gè)別學(xué)者開(kāi)始將數(shù)字金融作為企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開(kāi)研究，唐松等(2020)[2]的研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能校正傳統(tǒng)金融中存在的資金錯(cuò)配問(wèn)題，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新存在“結(jié)構(gòu)性”驅(qū)動(dòng)效果。賈俊生(2021)[13]的研究表明數(shù)字金融對(duì)轄區(qū)企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用。然而，這些學(xué)者在考慮企業(yè)的創(chuàng)新行為時(shí)，大多將企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)作為一個(gè)整體，而未考慮創(chuàng)新模式的異質(zhì)性。由于探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新在回報(bào)方式、投資風(fēng)險(xiǎn)、資金來(lái)源等方面都有著較大差異，因此在考慮創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)不能忽視二者的區(qū)別。

另一方面，在中國(guó)現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，存在著大量的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，兩種類型的企業(yè)在管理體制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面都有所不同，在研究數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)系時(shí)還應(yīng)考慮所有權(quán)性質(zhì)的影響。

綜上，文章在數(shù)字金融蓬勃發(fā)展的大背景下，基于創(chuàng)新異質(zhì)性視角探討了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并進(jìn)一步考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在二者關(guān)系中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。據(jù)此，文章致力于解決以下問(wèn)題：數(shù)字金融發(fā)展能否促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？數(shù)字金融對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新是否存在著不同影響？產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在數(shù)字金融與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮著怎樣的調(diào)節(jié)作用？

二、理論分析與研究假設(shè)

1.數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新投入

對(duì)企業(yè)而言，在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)需要投入大量的資金，往往需要外部融資。且創(chuàng)新項(xiàng)目具有一些與普通投資不同的特征，首先，創(chuàng)新的產(chǎn)出一般為知識(shí)、技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)難以作為抵押物獲得外部融資；其次，創(chuàng)新產(chǎn)出具有高度的不確定性，體現(xiàn)為研發(fā)投入到研發(fā)產(chǎn)出的高失敗率以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為商業(yè)成果的高風(fēng)險(xiǎn)性；此外，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，與創(chuàng)新項(xiàng)目相關(guān)的信息往往被視為商業(yè)機(jī)密而不被披露，加劇了企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱。創(chuàng)新活動(dòng)所具有的無(wú)形資產(chǎn)特性、高度不確定性以及信息不對(duì)稱使其很難獲得外部融資，而內(nèi)源融資又難以滿足其資金需求，但一方面由于創(chuàng)新活動(dòng)中投入到產(chǎn)出的高失敗率以及研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為商業(yè)成果的高風(fēng)險(xiǎn)性，另一方面，創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)信息往往被視為商業(yè)機(jī)密而不能被披露，加劇了企業(yè)與外部投資者的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)很難獲得外部融資，從而致使很多凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目也無(wú)法進(jìn)行(Myers等，1984)，由此便產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題。穩(wěn)健、高效的金融體系可以緩解企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中的資金約束，助力企業(yè)創(chuàng)新[13]。具體來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，可以拓寬企業(yè)融資渠道，降低金融服務(wù)門檻。傳統(tǒng)的金融服務(wù)模式下，金融機(jī)構(gòu)在提供信貸支持時(shí)通常更注重企業(yè)可供抵押的實(shí)物資產(chǎn)[16]，而忽視了技術(shù)、創(chuàng)新能力等無(wú)形資產(chǎn)，這使得具有發(fā)展?jié)摿ΦY質(zhì)擔(dān)保價(jià)值低的企業(yè)難以獲得外部融資，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新[17]。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，新型金融業(yè)態(tài)打破了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)受硬件設(shè)施、地理位置的約束，客戶的覆蓋范圍更為廣泛，金融服務(wù)的門檻也更低，很大程度上提高了企業(yè)信貸資源的可獲得性。此外，隨著金融服務(wù)和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷發(fā)展和完善，多層次、多維度的融資模式拓寬了企業(yè)融資渠道，有助于為企業(yè)創(chuàng)新提供充足的資金支持。

第二，可以防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。創(chuàng)新活動(dòng)的高度不確定性使其本身具有較高的風(fēng)險(xiǎn)屬性，為保障債權(quán)人的利益，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目提供融資服務(wù)時(shí)需要進(jìn)行一系列復(fù)雜的審批流程以降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，這一方面會(huì)拉長(zhǎng)企業(yè)融資周期，另一方面在審批流程中消耗的人力、物力等成本會(huì)轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，提高企業(yè)的融資成本[18]。數(shù)字金融的發(fā)展借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、數(shù)字技術(shù)等手段改變了傳統(tǒng)金融服務(wù)模式，大大縮短了信貸審批流程。Fuster等(2019)[19]以美國(guó)的信貸數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)數(shù)字技術(shù)與金融服務(wù)的有效融合使企業(yè)貸款審批的速度提高了將近20%，并且這種高效的審批并沒(méi)有帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。這種基于大數(shù)據(jù)、人工智能的信貸審批可以依托數(shù)字技術(shù)強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)甄別功能防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)的融資成本，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。

第三，促進(jìn)信息共享，提升金融服務(wù)效率。企業(yè)與資金供給方之間的信息不對(duì)稱是其難以獲得外部融資的原因之一(Kaplan，1997)，數(shù)字金融能夠憑借互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等先進(jìn)的技術(shù)手段，對(duì)企業(yè)及其創(chuàng)新項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行精準(zhǔn)的挖掘和獲取，并據(jù)此建立完善的信息監(jiān)測(cè)體系、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。由此，一方面能夠提升企業(yè)的信息透明度，極大地便利資金提供方對(duì)企業(yè)資金使用情況及項(xiàng)目進(jìn)度的實(shí)時(shí)追蹤，避免企業(yè)在信息不對(duì)稱影響下受到信貸歧視，另一方面也簡(jiǎn)化了對(duì)企業(yè)的信貸審核評(píng)估流程，提高了其融資效率，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?；谝陨戏治?，提出：

假設(shè)H1：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有促進(jìn)作用。

2.數(shù)字金融與企業(yè)異質(zhì)性創(chuàng)新

根據(jù)雙元?jiǎng)?chuàng)新理論，可以把創(chuàng)新分為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新。開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新是指企業(yè)在現(xiàn)有知識(shí)、技術(shù)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)現(xiàn)存產(chǎn)品的加工、改善，以滿足既有市場(chǎng)為目的，為充分挖掘既有市場(chǎng)的新需求所采取的創(chuàng)新[21]。對(duì)于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，由于是對(duì)現(xiàn)存產(chǎn)品的改善，因此研發(fā)周期相對(duì)較短，風(fēng)險(xiǎn)較低，具有一定的可預(yù)測(cè)性，能在短期內(nèi)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，為企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定回報(bào)[22]，可視為一種漸進(jìn)性創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新則是指企業(yè)脫離原有的知識(shí)、技術(shù)領(lǐng)域，借助新知識(shí)、新技術(shù)，通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品以迎合新興市場(chǎng)所進(jìn)行的創(chuàng)新[23]。就探索式創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，它著眼于未知的新市場(chǎng)新領(lǐng)域，是一種根本性的、大幅度的創(chuàng)新活動(dòng)[24]，能增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。但是同時(shí)，其研發(fā)周期較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)也更大，可視為一種激進(jìn)式創(chuàng)新。

較長(zhǎng)的投資回報(bào)周期及較高的不確定性，使得探索式創(chuàng)新相比開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新面臨著更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題[25]，因此數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)兩種異質(zhì)性創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能存在著一定的差異。在數(shù)字金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，資金的可獲得性越高，在有充沛資金支持的條件下，立足于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，企業(yè)將更傾向于進(jìn)行能為企業(yè)帶來(lái)核心技術(shù)能力的探索式創(chuàng)新。此外，盡管探索式創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)較高，但是其收益也較高，數(shù)字金融的發(fā)展能在很大程度上降低企業(yè)的融資成本，進(jìn)而降低創(chuàng)新成本，在創(chuàng)新收益不變的前提下創(chuàng)新成本的降低會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行探索式創(chuàng)新，從而獲得更高的收益。因此，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)探索式創(chuàng)新有促進(jìn)作用。而對(duì)于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，由于其能給企業(yè)帶來(lái)既定的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)較低，面臨的融資約束也較低，相比探索式創(chuàng)新，企業(yè)有較多的資金可用于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新[26]。因此，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新對(duì)數(shù)字金融發(fā)展所帶來(lái)的融資服務(wù)的升級(jí)和優(yōu)化敏感性不強(qiáng)，即數(shù)字金融發(fā)展對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新發(fā)揮的作用不如探索式創(chuàng)新?；谝陨戏治?，提出：

假設(shè)H2：相比開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

3.所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新行為有著顯著的差異，因此在研究創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)應(yīng)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。一方面，由于管理體制的差異，國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)任命一般由上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)決定，且任期較短[27]，這導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)往往更重視企業(yè)的短期收益，傾向于開(kāi)展短、平、快的投資項(xiàng)目，對(duì)于回報(bào)期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新投資活動(dòng)興趣不大，投資動(dòng)力不足[28]。而非國(guó)有企業(yè)為了在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下去，必須依靠持續(xù)不斷的創(chuàng)新投入保持競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著改善民生、提供就業(yè)等更多的社會(huì)責(zé)任，因此能夠得到政府、國(guó)有銀行等機(jī)構(gòu)的政策扶持，融資渠道較多，融資成本也相對(duì)較低[6]，而非國(guó)有企業(yè)則無(wú)法享受到優(yōu)惠的融資政策，創(chuàng)新活動(dòng)難以得到傳統(tǒng)金融服務(wù)模式的資金支持，面臨融資難、融資成本高的問(wèn)題。現(xiàn)有研究表明，非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束往往高于國(guó)有企業(yè)[29]。因此，當(dāng)數(shù)字金融的快速發(fā)展帶來(lái)金融環(huán)境的改善時(shí)，對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，是可以利用的資金更為充裕；而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，是獲得了可以進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的資金。因此可以推斷，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)更為顯著。

更進(jìn)一步地，若考慮研發(fā)創(chuàng)新的異質(zhì)性，探索式創(chuàng)新是開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，著重未來(lái)收益，回報(bào)周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更大，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新是改善已有產(chǎn)品，著重短期利益，回報(bào)周期短，風(fēng)險(xiǎn)較低，結(jié)合國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的特征，不難推測(cè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)，而對(duì)于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的抑制作用相對(duì)較弱?；谝陨戏治?，提出：

假設(shè)H3：相比國(guó)有企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)定

（1）基準(zhǔn)回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)H1，考察數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，文章設(shè)定如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中，被解釋變量RDit表示企業(yè)i在第t年的創(chuàng)新水平，解釋變量Fintechmt表示企業(yè)i所在區(qū)域m第t年的數(shù)字金融指數(shù)，Controls表示其他控制變量，ηt表示時(shí)間固定效應(yīng)，φj表示行業(yè)固定效應(yīng)，δm表示區(qū)域固定效應(yīng)，文章同時(shí)控制了時(shí)間、行業(yè)、區(qū)域固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。在模型(1)中，主要觀察系數(shù)β的顯著性水平及正負(fù)方向。

（2）分樣本回歸模型

為驗(yàn)證假設(shè)H2，檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的不同影響，借鑒顧群等(2020)[30]的做法，將創(chuàng)新數(shù)據(jù)劃分為探索式和開(kāi)發(fā)式兩組，構(gòu)建如下分樣本回歸模型：

模型(2)用于考察數(shù)字金融與探索式創(chuàng)新的關(guān)系，模型(3)用于考察數(shù)字金融與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的關(guān)系。在模型(2)、(3)中主要觀察系數(shù)β1、β2的差異。

（3）調(diào)節(jié)效應(yīng)模型

為驗(yàn)證假設(shè)H3，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用，分別在模型(1)、(2)、(3)的基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與數(shù)字金融指數(shù)的交互項(xiàng)(Fintech×State)，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

模型(4)用于考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在數(shù)字金融與企業(yè)整體創(chuàng)新關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，主要觀察系數(shù)φ的顯著性水平及正負(fù)，模型(5)用于考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在數(shù)字金融與企業(yè)探索式創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，主要觀察系數(shù)φ1的顯著性水平及正負(fù)，模型(6)用于考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)數(shù)字金融和企業(yè)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，主要觀察系數(shù)φ2的顯著性水平及正負(fù)。

2.變量說(shuō)明

（1）被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新(RD)：借鑒王紅建等(2017)[31]的做法，文章采用研發(fā)投入強(qiáng)度作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，即用研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入衡量企業(yè)創(chuàng)新水平。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用了人均研發(fā)支出的衡量方法。

探索式創(chuàng)新(R)與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新(D)：根據(jù)中國(guó)2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》中無(wú)形資產(chǎn)的相關(guān)內(nèi)容，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)項(xiàng)目的支出，應(yīng)區(qū)分研究階段支出與開(kāi)發(fā)階段支出，其中研究階段的支出在發(fā)生時(shí)費(fèi)用化，開(kāi)發(fā)階段的支出在滿足特定條件時(shí)予以資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)。由于相比開(kāi)發(fā)階段支出，研究階段的支出不確定性更大，類似于探索式創(chuàng)新。因此，文章借鑒畢曉芳等(2017)[24]的做法，將研究階段支出(r)視為探索式創(chuàng)新投資，將開(kāi)發(fā)階段支出(d)視為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新投資。具體來(lái)說(shuō)，若樣本r＞0，d＞0或r＞0，d=0將其劃分為探索式創(chuàng)新組，用r+d與營(yíng)業(yè)收入之比衡量該樣本探索式創(chuàng)新水平，記為R，若樣本r=0，d＞0將其劃分為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新組，用d與營(yíng)業(yè)收入之比衡量該樣本開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新水平，記為D。

（2）解釋變量

數(shù)字金融(Fintech)：文章借鑒郭峰等(2020)[32]的研究思路，采用北京大學(xué)數(shù)字金融中心開(kāi)發(fā)的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融代理變量。該指數(shù)依托螞蟻金服微觀數(shù)據(jù)，包含了覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度等多維數(shù)據(jù)，能夠有效契合中國(guó)數(shù)字金融發(fā)展現(xiàn)狀，具有一定的代表性和可靠性，目前已在相關(guān)研究中得到了廣泛運(yùn)用[33]。文章選取2014—2019年地級(jí)市層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為模型中數(shù)字金融的代理變量，用Fintech表示。

（3）調(diào)節(jié)變量

文章的調(diào)節(jié)變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，采用虛擬變量的度量方式，若企業(yè)為國(guó)有控股，取值為1；若為非國(guó)有控股，取值為0，用State表示。

（4）控制變量

參考已有文獻(xiàn)，文章選擇了企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)比例、資產(chǎn)回報(bào)率、企業(yè)增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、管理層持股比例、企業(yè)年齡作為控制變量，另外，文章還控制了年份、行業(yè)、區(qū)域固定效應(yīng)。變量的具體含義及測(cè)度如表1所示。

表1 指標(biāo)選擇與變量說(shuō)明

3.樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

文章選擇2014—2019年中國(guó)制造業(yè)上市公司A股數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，其中，企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。按照文獻(xiàn)的慣例做法，文章剔除了樣本期內(nèi)ST、數(shù)據(jù)缺失的公司，為消除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾處理(winsor)，最終得到3142個(gè)樣本觀測(cè)值，按照創(chuàng)新模式劃分后，得到探索式創(chuàng)新樣本1902個(gè)，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新樣本1240個(gè)。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，全樣本中創(chuàng)新投入的均值為0.047，說(shuō)明中國(guó)制造業(yè)上市公司研發(fā)投入整體上處于較低水平，此外，創(chuàng)新投入的最小值為0，最大值為1.375，說(shuō)明不同企業(yè)的創(chuàng)新投入力度存在著明顯的差距。數(shù)字金融指數(shù)無(wú)論從總指數(shù)(Fintech)還是從覆蓋廣度(Coverge)、使用深度(Usage)、數(shù)字化程度(Digi)等分指數(shù)來(lái)看，最小值與最大值間都存在一定的差距，說(shuō)明中國(guó)不同區(qū)域數(shù)字金融發(fā)展程度處于非均衡狀態(tài)。分樣本來(lái)看，探索式創(chuàng)新投入均值為0.033，開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新投入均值為0.068，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)更偏好開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新投入的資金更多。

四、回歸結(jié)果與分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3列示了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。第(1)列為數(shù)字金融總指數(shù)(Fintech)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，可以看出，F(xiàn)intech的系數(shù)為0.840，通過(guò)了1%的顯著性水平，說(shuō)明數(shù)字金融從整體上對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向促進(jìn)作用，假設(shè)H1得到了證實(shí)。數(shù)字金融作為一種新興金融業(yè)態(tài)，在傳統(tǒng)金融服務(wù)模式的基礎(chǔ)上融入了大量的科技元素，可以通過(guò)拓寬融資渠道、降低融資成本、提升企業(yè)透明度等方式緩解企業(yè)融資約束，助力企業(yè)創(chuàng)新。

表3 數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新

另外，由于數(shù)字金融指數(shù)涵蓋了覆蓋廣度(Coverge)、使用深度(Usage)、數(shù)字化程度(Digi)等多個(gè)維度，為了更全面了解數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，文章進(jìn)一步從三個(gè)分指數(shù)的角度出發(fā)進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表3中(2)～(4)列。可以看出，Coverge、Usage、Digi的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明數(shù)字金融的廣度、深度、數(shù)字化程度都可以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)H1。通過(guò)對(duì)比(2)～(4)列中數(shù)字金融各分指數(shù)的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融使用深度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用最大，這主要是由于使用深度刻畫(huà)了實(shí)際使用數(shù)字金融服務(wù)的情況，體現(xiàn)了某一區(qū)域金融業(yè)務(wù)的服務(wù)能力，若服務(wù)能力越強(qiáng)，則企業(yè)融資效率越高，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越強(qiáng)。

2.分樣本回歸結(jié)果

為了進(jìn)一步探討數(shù)字金融是否對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新有不同影響，分別對(duì)探索式創(chuàng)新樣本組和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新樣本組進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4。在探索式創(chuàng)新組中，第(1)列為數(shù)字金融總指數(shù)(Fintech)對(duì)企業(yè)探索式研發(fā)投入的回歸結(jié)果，可以看出，F(xiàn)intech系數(shù)顯著為正，說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新有正向激勵(lì)效應(yīng)。進(jìn)一步，采用數(shù)字金融分指數(shù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)第(2)～(4)列，各分指數(shù)系數(shù)均顯著為正。同樣的，在開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新組中，第(5)列為數(shù)字金融總指數(shù)(Fintech)對(duì)企業(yè)開(kāi)發(fā)式研發(fā)投入的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，F(xiàn)intech的系數(shù)為負(fù)且不顯著，說(shuō)明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新并沒(méi)有產(chǎn)生影響，進(jìn)一步采用分指數(shù)回歸得到了一致的結(jié)果。以上結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新確實(shí)存在著不同的影響，假設(shè)H2得到證實(shí)。這是由于數(shù)字金融的發(fā)展極大地改善了企業(yè)的融資環(huán)境，在有穩(wěn)定資金來(lái)源的條件下，企業(yè)更傾向于進(jìn)行能為其帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的探索式創(chuàng)新，而開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新面臨的融資約束較小，企業(yè)憑借自身能力即可進(jìn)行，數(shù)字金融對(duì)其促進(jìn)作用并不顯著。

表4 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新、開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新回歸結(jié)果

3.調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

表5報(bào)告了在加入數(shù)字金融與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)Fintech×State后的回歸結(jié)果。第(1)～(3)列的結(jié)果顯示，加入Fintech×State后，F(xiàn)intech與RD、Fintech與R的系數(shù)仍顯著為正，F(xiàn)intech與D的系數(shù)仍不顯著，再次證明了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

表5 所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)第(1)列，數(shù)字金融與所有權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)(Fintech×State)的系數(shù)為-2.172，在1%的水平上顯著，說(shuō)明所有權(quán)性質(zhì)弱化了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正向作用，即在非國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的激勵(lì)效果更為顯著。列(2)為探索式創(chuàng)新樣本的回歸結(jié)果，F(xiàn)intech×State的系數(shù)仍顯著為負(fù)，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)數(shù)字金融與探索式創(chuàng)新的影響與對(duì)企業(yè)整體創(chuàng)新的影響是相同的，即在非國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)探索式研發(fā)投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。列(3)為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新樣本的回歸結(jié)果，F(xiàn)intech×State的系數(shù)為正且不顯著，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并不會(huì)影響數(shù)字金融與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的關(guān)系，即無(wú)論是在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，數(shù)字金融都不會(huì)對(duì)開(kāi)發(fā)式研發(fā)投入產(chǎn)生影響。以上結(jié)果證實(shí)了假設(shè)H3。帶來(lái)這種結(jié)果的原因主要在于，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)更看重短期利益，因此對(duì)研發(fā)投入，尤其是探索式研發(fā)投入力度不足。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的可靠性，文章更換了創(chuàng)新投入的衡量方式，采用人均研發(fā)的自然對(duì)數(shù)重新度量研發(fā)投入，分別對(duì)模型(1)～(6)回歸后結(jié)果見(jiàn)表6中(1)～(6)列。根據(jù)列(1)，F(xiàn)intech系數(shù)顯著為正，再次證實(shí)了假設(shè)H1。根據(jù)列(2)、(3)，數(shù)字金融對(duì)探索式創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正，對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的回歸系數(shù)不顯著，假設(shè)H2再次得到了證實(shí)。根據(jù)列(4)～(6)，全樣本回歸中，數(shù)字金融與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，探索式創(chuàng)新樣本中得到了一致的結(jié)果，而在開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新樣本中，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，假設(shè)H3得到了證實(shí)。以上結(jié)果說(shuō)明在更換核心變量的度量方法后，文章的結(jié)論依然成立。

此外，為防止反向因果、遺漏變量等內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)文章的研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，參考邱晗等(2018)[34]的設(shè)計(jì)思路，采用各省份互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字金融的工具變量來(lái)緩解內(nèi)生性，數(shù)據(jù)來(lái)源于2014—2018年《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。表6中第(7)列為工具變量一階段的回歸結(jié)果，第(8)列為第二階段回歸結(jié)果。一階段回歸結(jié)果顯示，工具變量IV的系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為正，表明某一地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平越高，該地區(qū)的數(shù)字金融水平也越高，滿足工具變量的相關(guān)性要求。二階段的回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融Fintech的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明在緩解潛在內(nèi)生性后，文章核心假設(shè)H1仍然是成立的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜上，文章的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

文章選取2014—2019年中國(guó)制造業(yè)上市公司微觀數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型及分樣本回歸模型研究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入及不同創(chuàng)新模式的影響，通過(guò)構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，主要結(jié)論為：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入有正向促進(jìn)作用，從不同維度來(lái)看，數(shù)字金融使用深度對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用最強(qiáng)；考慮創(chuàng)新模式異質(zhì)性后，數(shù)字金融對(duì)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新促進(jìn)作用不同，具體來(lái)說(shuō)，數(shù)字金融對(duì)探索式創(chuàng)新有正向激勵(lì)效果，而對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新不起作用；考慮所有權(quán)性質(zhì)的影響后，在國(guó)有企業(yè)中，數(shù)字金融對(duì)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用會(huì)被削弱，并且相比開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，對(duì)探索式創(chuàng)新的削弱作用更為明顯。

文章的研究結(jié)論具有如下政策啟示：

第一，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線下，應(yīng)積極推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展，助力實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新。一方面，加大信息技術(shù)的研發(fā)投入力度，推動(dòng)人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等高端核心技術(shù)的不斷創(chuàng)新與完善，鼓勵(lì)金融業(yè)向數(shù)字化、信息化轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的深度融合；另一方面，除了在整體上促進(jìn)數(shù)字金融的發(fā)展外，還應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大數(shù)字金融的覆蓋廣度，提高其數(shù)字化程度，為創(chuàng)新型企業(yè)打造更為優(yōu)質(zhì)、高效的融資環(huán)境。

第二，相比開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新對(duì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)升級(jí)及經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)發(fā)揮著更為重要的作用，但同時(shí)也面臨著更為嚴(yán)重的融資約束。因此，在當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，應(yīng)積極引導(dǎo)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新給予針對(duì)性的資金支持，加大扶持力度，以增加企業(yè)的探索式創(chuàng)新投入，實(shí)現(xiàn)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的均衡發(fā)展，提高其創(chuàng)新水平。

第三，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，創(chuàng)新潛能還未被完全激發(fā)出來(lái)。因此，應(yīng)進(jìn)一步深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，以充分調(diào)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新的能動(dòng)性，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力與潛力，提高數(shù)字金融對(duì)國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)效果，積極促進(jìn)企業(yè)為探索式創(chuàng)新投入更多資金，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。