糾結(jié)中的貨幣政策

袁偉鵬

國內(nèi)“穩(wěn)增長”訴求需要貨幣政策發(fā)力

貨幣政策寬松的必要性。我國經(jīng)濟面臨“三重壓力”，穩(wěn)增長的貨幣政策亟須發(fā)力。其一，中央定調(diào)經(jīng)濟面臨需求收縮（疫情沖擊下消費再度回落）、供給沖擊（工業(yè)生產(chǎn)低位反彈但仍弱）、預(yù)期轉(zhuǎn)弱（企業(yè)經(jīng)營預(yù)期無明顯改善）三重壓力，穩(wěn)增長政策亟需發(fā)力。2021年年底在京召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，“必須看到我國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，并明確要求“各地區(qū)各部門要擔(dān)負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任，各方要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。其二，就業(yè)壓力逐漸顯現(xiàn)，亟需貨幣政策托底。保就業(yè)是我國宏觀調(diào)控的重中之重，數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，高于市場預(yù)期值5%。雖依然略低于歷史同期平均值，但滾動12個月城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，自2021年9月以來，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)下滑趨勢，就業(yè)壓力逐步顯現(xiàn)。同時，就業(yè)市場也出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性分化，25～59歲人口的調(diào)查失業(yè)率持續(xù)位于低位，但16～24歲人口的調(diào)查失業(yè)率卻居高不下。截至2021年底，我國16～24歲人口的調(diào)查失業(yè)率高于25～59歲人口的調(diào)查失業(yè)率9.9個百分點。城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的增加以及結(jié)構(gòu)性失業(yè)的凸顯，亟需貨幣政策托底（見圖1、圖2）。

貨幣政策寬松的可行性。國內(nèi)貨幣政策寬松掣肘較小，貨幣政策寬松仍具有空間。首先，2022年國內(nèi)通脹整體可控。1月居民消費價格總體平穩(wěn)，CPI同比上漲0.9%，漲幅較上月回落0.6個百分點，其中受2021年同期基數(shù)較高影響，豬肉價格下降41.6%，拖累CPI讀數(shù);1月PPI同比上漲9.1%，漲幅較上月回落1.2個百分點，其中煤炭、鋼材等行業(yè)價格走低，帶動工業(yè)品價格整體繼續(xù)回落。未來隨著后疫情時代的到來，國外供需失衡的局面將逐步緩解，疊加2021年形成的高基數(shù)，2022年P(guān)PI將持續(xù)進入下行通道。同時，2022年在需求難有大起色的情況下，CPI不會出現(xiàn)大幅上行，整體會處于溫和上升可控的狀態(tài)，所以2022年國內(nèi)通脹總體可控，將不再對我國貨幣政策形成緊約束。其次，人民幣匯率表現(xiàn)強勁。自2021年下半年以來，人民幣匯率維持強勁，即使是在2022年2月18日美元指數(shù)升破96之后，人民幣匯率依然堅挺于6.33附近，這為國內(nèi)貨幣政策進一步寬松創(chuàng)造了充足的空間。在人民幣匯率充足彈性的背景下，可通過人民幣匯率的適度貶值，釋放國內(nèi)貨幣政策空間，同時對出口導(dǎo)向型企業(yè)產(chǎn)生正向增益，促進我國穩(wěn)增長、保就業(yè)的政策目標實現(xiàn)（見圖3、圖4）。

2021年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告指向?qū)捸泿?。近期央行發(fā)布了《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》）。一方面，《報告》指出，“國內(nèi)經(jīng)濟面臨下行壓力，疫情反復(fù)仍對消費需求形成抑制，部分領(lǐng)域投資尚在探底”，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的表述較三季度的“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”更加悲觀，穩(wěn)增長壓力進一步凸顯;同時，1月份M2與M1同比剪刀差較前值增加6.2個百分點至11.7%（即使剔除春節(jié)因素影響，兩者差值也高達7.8%），表明企業(yè)層面對未來經(jīng)濟增長預(yù)期是偏悲觀的，需要“貨幣政策工具箱開得再大一些”。另一方面，《報告》增設(shè)“專欄2：增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”，表明央行對寬信用的重視，所以在寬信用實現(xiàn)之前，寬貨幣政策仍會加碼;《報告》也指出，“我國宏觀杠桿率穩(wěn)中有降，為未來金融體系繼續(xù)加大對實體經(jīng)濟的支持創(chuàng)造了空間”，預(yù)示著2022年宏觀杠桿率或有所提升，同樣指向?qū)捫庞?。這或許也從側(cè)面反映出央行對1月份信貸結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂，在此結(jié)構(gòu)下，信貸超預(yù)期的數(shù)據(jù)難以持續(xù)。所以實體經(jīng)濟起不來，寬信用不止;寬信用不達，寬貨幣不休。

美聯(lián)儲加息預(yù)期掣肘我國貨幣政策

美國CPI持續(xù)飆升。2022年1月美國CPI同比增幅為7.5%，較前值上行0.4個百分點，高于市場預(yù)期;剔除波動較大的食品和能源后，核心CPI當月同比增幅飆升至6.0%，較前值上行0.5個百分點，也高于市場預(yù)期值5.9%。CPI同比與核心CPI同比雙雙創(chuàng)下1982年以來最大漲幅。即使是美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE物價同比，1月也高達4.85%，創(chuàng)下1983年以來新高。整體來看，因受到2021年低基數(shù)因素的影響以及短期內(nèi)導(dǎo)致通脹高企的諸多問題尚未完全消除，預(yù)計美國2月CPI仍將處于歷史高位且有高于1月CPI數(shù)值的可能。美國本輪通脹同比增速或于一季度見頂后回落，但仍將持續(xù)大幅高于美聯(lián)儲2%左右的政策目標（見圖5）。

美聯(lián)儲3月加息預(yù)期增大。面對美國1月的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲官員中的鷹派代表、圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示希望7月1日前看到加息100個基點，布拉德同樣提出美聯(lián)儲可以考慮在預(yù)定會議之間采取加息的可能性。同時市場對美聯(lián)儲3月加息50個基點的預(yù)期大幅提升，CME Fedwatch（美聯(lián)儲觀察工具）中顯示3月加息50個基點的概率從通脹數(shù)據(jù)公布前的25%升至公布后的94%，所以在美國2月通脹仍將維持在歷史高位的情況下，3月美聯(lián)儲會議存在一次加息50個基點的可能性。雖然2月16日美聯(lián)儲公布的會議紀要顯示，與會者未透露可能一次加息50個基點的線索，但面對高通脹，此次鴿派紀要未動搖市場對美聯(lián)儲3月大幅加息的預(yù)期。同時考慮到美國2月5日當周初次申請失業(yè)金人數(shù)較前值減少1.4萬，該數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)四周減少。美國一方面通脹數(shù)據(jù)飆升，另一方面失業(yè)人數(shù)減少，或更加堅定美聯(lián)儲加息的力度和節(jié)奏。

中美利差快速收窄跌破“舒適區(qū)”。央行行長易綱曾在2018年的博鰲亞洲論壇上表示，10年中美利差（10年期中國國債收益率減去10年期美國國債收益率）整體處于比較舒適的區(qū)間。當時中美10年期國債收益率分別約為3.7%和2.8%，兩者相差90個基點。隨著近期美聯(lián)儲加息預(yù)期快速升溫，美債出現(xiàn)了大幅上行。截至2022年2月16日，10年期美國國債收益率已突破2.0%的關(guān)口，中美利差快速收窄至76個基點，跌破所謂的90個基點“舒適區(qū)”。中美利差的收窄，會造成人民幣資產(chǎn)的吸引力減弱，資本或有流出壓力，給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力，即當中美利差趨勢性走高時，人民幣匯率有升值動力;當中美利差回落時，人民幣匯率將承壓。所以中美利差跌出“舒適區(qū)”，我國貨幣政策的進一步寬松將面臨一定的壓力（見圖6）。

貨幣政策糾結(jié)中的降息落空

MLF操作量增價穩(wěn)。一方面，“三重壓力”促使國內(nèi)穩(wěn)增長訴求更加明確，既需要“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，又要靠前發(fā)力，前瞻操作，走在市場曲線的前面，貨幣政策進一步寬松的需求不斷上升。但另一方面，美聯(lián)儲3月份大概率大幅加息且中美利差將跌破“舒適區(qū)”，以對我國貨幣政策的進一步寬松形成掣肘?！秷蟾妗分械摹耙晕覟橹鳌庇舍槍φ麄€貨幣政策調(diào)整為針對匯率，表明外圍貨幣政策尤其是美聯(lián)儲加息對我國貨幣政策的影響不容忽視;同樣，2月14日的國務(wù)院常務(wù)會議強調(diào)“面對國內(nèi)外復(fù)雜嚴峻形勢高度重視解決經(jīng)濟運行中的掣肘問題，穩(wěn)定市場預(yù)期”，也顯示了對此次美聯(lián)儲收縮或明顯快于過往的擔(dān)憂。兩方面因素使我國貨幣政策處于內(nèi)松外緊的糾結(jié)境地，市場正是在這種糾結(jié)中迎來了降息的落空：2月15日央行公告稱，MLF和OMO中標利率均維持不變，同時2月MLF實現(xiàn)凈投放1000億元，MLF操作實現(xiàn)量增價穩(wěn)。

2月MLF增量續(xù)作，體現(xiàn)了央行對市場的呵護;但操作利率與上月持平，市場預(yù)期的降息落空，凸顯了央行在美聯(lián)儲大幅加息的背景下對我國貨幣政策進一步寬松的克制。

LPR維持不變。在MLF維持不變的前提下，MLF加點形成的貸款市場報價利率（LPR）變化的可能性雖然比較小，但市場依舊存在下調(diào)LPR的預(yù)期，尤其是1年期LPR，原因主要有兩點：一是之前有先例，2021年12月20日在當月MLF利率沒有變化的情況下，1年期LPR時隔20個月下降5個基點至3.80%;二是1月信貸數(shù)據(jù)的居民端比較差，其中短期貸款和中長期貸款較2021年同期分別減少了2272億元和2024億元，需要降低1年期LPR，推動實體經(jīng)濟融資成本，并對帶動消費、投資恢復(fù)性增長釋放出必要的信號（見圖7）。

最終市場在2月21日迎來了預(yù)期的落空：1年期LPR和5年期LPR均與上月持平。

后續(xù)貨幣政策展望

在降息的預(yù)期落空后，市場對后續(xù)貨幣政策的走向尚不確定，有的觀點認為，在后期寬信用沒有真正到來之際，依舊會有降準降息操作;也有觀點認為，1月金融數(shù)據(jù)開門紅，信貸數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)預(yù)示著寬信用已經(jīng)到來，貨幣政策進一步寬松的必要性下降。正是在央行糾結(jié)的貨幣政策中以及市場預(yù)期不定的背景下，筆者從樂觀、中性、悲觀三個角度對后續(xù)貨幣的走勢進行了展望。

樂觀假設(shè)：后續(xù)仍會降息，中美利差或倒掛。貨幣政策堅持“以我為主”，在穩(wěn)增長的壓力下，為降低實體經(jīng)濟融資成本，選擇進一步寬松，實施降息;同時美聯(lián)儲多次加息，形成中美利差倒掛。為防止資本外流，匯率也是“以我為主”保持強勁。也就是說，在我國匯率保持強勁的背景下，即使中美利差出現(xiàn)倒掛，資本也難以出現(xiàn)大幅外流的情形。我們可以參考國內(nèi)外經(jīng)驗：從國內(nèi)來看，自2005年匯改以來，中美利差在2005～2007年以及2009年前后均經(jīng)歷了“倒掛”現(xiàn)象，但由于當時人民幣匯率堅挺，非但未出現(xiàn)資本外流，反而人民幣的走強吸引了資本的大規(guī)模流入;從國外來看，2015年四季度，10年期歐元區(qū)公債收益率大幅低于10年期美國國債收益率，但在歐元強勢背景下，未出現(xiàn)資本從歐元區(qū)流向美國的情形。所以即使后續(xù)降息，中美利差形成倒掛，但在人民幣強勁的背景下，依舊難以出現(xiàn)資本大幅流向美國的情形。

中性假設(shè)：結(jié)構(gòu)性寬松，中美利差收斂。我國貨幣政策首要目的是為本國經(jīng)濟服務(wù)，但為防止中美利差倒掛，央行在價的方面選擇克制，未來貨幣政策仍將繼續(xù)保持穩(wěn)健偏松，近期將不再考慮降息，不過，為“加大跨周期調(diào)節(jié)力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，會選擇結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大貨幣供應(yīng)量，保持市場流動性合理充裕，既不會出現(xiàn)“大水漫灌”，又能夠滿足實體經(jīng)濟合理有效的融資需求。同時著力加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持，精準發(fā)力，引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定增長信貸規(guī)模，實現(xiàn)總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)的較好組合，從而對穩(wěn)投資、穩(wěn)增長形成支撐。

悲觀假設(shè)：跟隨美聯(lián)儲加息，中美利差進入“舒適區(qū)”。2021年，在海外需求旺盛導(dǎo)致海運價格暴漲、部分原材料供應(yīng)一度面臨中斷造成海外供應(yīng)鏈吃緊以及我國供應(yīng)鏈穩(wěn)定的背景下，我國出口同比（按照人民幣計價）實現(xiàn)了21.2%的增幅，出口韌性超出市場預(yù)期，成為全球供應(yīng)鏈暢通的“穩(wěn)定器”。在2021年高基數(shù)的背景下，同時疊加2022年全球經(jīng)濟增速放緩、價格支撐弱化、海外疫情改善帶來的供應(yīng)鏈恢復(fù)等因素的影響，2022年，我國出口增速大概率趨于回落，雖然回落的節(jié)奏和幅度仍須進一步觀察，但依舊會對人民幣保持強勁承壓。而且縱觀歷史，在美聯(lián)儲加息階段，我國貨幣政策極少出現(xiàn)降息的操作。所以在人民幣難以保持強勁的情況下，為防止資本外流，我國貨幣政策或跟隨美聯(lián)儲加息，將中美利差重新拉入“舒適區(qū)”或偏離“舒適區(qū)”不遠的位置。

總結(jié)：寬松也匯率，加息也匯率

未來我國貨幣政策的走向，匯率或起決定性作用。若匯率能保持強勁，我國貨幣政策會有進一步寬松的空間，即使中美利差倒掛，也難以出現(xiàn)資本外流的局面;若匯率未能保持強勁，為防止中美利差倒掛導(dǎo)致資本外流，我國或選擇跟隨美聯(lián)儲加息，將中美利差拉回“舒適區(qū)”。正所謂“寬松也匯率，加息也匯率”，這也許正是《報告》中關(guān)于堅持匯率“以我為主”的深意。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)，亦不構(gòu)成投資建議）

（作者單位：中原銀行）

責(zé)任編輯：孫 爽