“穩(wěn)字當頭”中的貨幣政策如何發(fā)力

彭興韻

宏觀經(jīng)濟基本盤概貌

繼2021年末的中央經(jīng)濟工作會議后，剛剛結(jié)束的中央政治局會議繼續(xù)強調(diào)：“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進”。穩(wěn)定“宏觀經(jīng)濟基本盤”已然成為近期我國經(jīng)濟工作的基本方略，它將是未來一段時間我國貨幣政策的中心。因此，我們在分析貨幣政策走向的時候，有必要先了解一下宏觀經(jīng)濟基本盤。

經(jīng)過改革開放后的高速增長期，中國已成為全球第二大經(jīng)濟體。按照世界銀行的統(tǒng)計，以購買力平價（PPP）來計算，中國GDP早在2016年就已超過美國。正是過去中國經(jīng)濟總量的持續(xù)增長，極大地改變了全球經(jīng)濟的總體格局，中國的綜合國力大幅提升。中國在經(jīng)濟上所取得的斐然成就，宣告中國特色社會主義邁入了一個“新時代”。但新時代的中國仍處于社會主義初級階段，隨著社會主要矛盾的變化，發(fā)展不平衡、不充分，已成為滿足人民日益增長的美好生活需要的主要障礙，因此，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，堅持以經(jīng)濟建設為中心，是黨的基本路線。

就中國經(jīng)濟自身的運行而言，自從中央明確提出新常態(tài)下的“經(jīng)濟增速換檔”“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛”和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，我國經(jīng)濟基本盤依然保持了長期向好的趨勢，經(jīng)濟增長的質(zhì)量明顯得到提升，創(chuàng)新驅(qū)動在經(jīng)濟增長與發(fā)展中的作用愈加突出，更加注重發(fā)展成果的共享。這些都意味著，中國經(jīng)濟正在從過去粗放型的增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟靈活性不斷增強。為了實現(xiàn)新的戰(zhàn)略目標，需要中國經(jīng)濟繼續(xù)保持穩(wěn)定、健康發(fā)展，中央甚至提出了“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期”非常具體的“六穩(wěn)”方針。

在實施穩(wěn)定中國經(jīng)濟基本盤的政策時，需要特別注意中國經(jīng)濟的以下幾個現(xiàn)實特點。

中國經(jīng)濟的增速換檔仍在強化之中。從縱向看，中國經(jīng)濟增長率處于下行通道之中;從橫向看，中國經(jīng)濟增長率出現(xiàn)了少有的低于世界第一大經(jīng)濟體——美國的經(jīng)濟增長率。在經(jīng)歷新冠肺炎疫情導致經(jīng)濟增長率大幅下挫之后，全球經(jīng)濟似乎正在逐步恢復，即便是疫情嚴重的歐美國家，經(jīng)濟增長率也已得到了恢復，這似乎表明，在疫情這一嚴重的供給沖擊之后，各國經(jīng)濟增速正在步入疫情前的正常水平。不過，在這種背景之下，各國經(jīng)濟增長也在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性反差。就世界最大的兩個經(jīng)濟體而言，中國和美國的經(jīng)濟增長率在過去兩年的時間里發(fā)生了明顯的變化，在整個2020年，因疫情防控得力，中國經(jīng)濟增長率在經(jīng)歷第一季度的大幅下挫之后，出現(xiàn)了明顯的恢復性增長，而美國則因疫情蔓延出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的負增長。但進入2021年第二季度后，美國經(jīng)濟似乎逐漸擺脫了疫情的不利影響，出現(xiàn)了比較明顯的恢復性增長，而且美國的經(jīng)濟增長還在接下來的兩個季度里超過了中國，2021年四季度，美國錄得超過5.5%的增長率，而中國僅為4%（見圖1）。這在中國改革開放以來都是少見的現(xiàn)象。

中國的需求（尤其是投資）增長較緩慢。過去幾年里，盡管原有的全球貿(mào)易秩序被打破，以美國為首的貿(mào)易孤立主義給全球經(jīng)濟帶來不利影響，但中國的進出口和貿(mào)易順差并沒有因此而減少，反而在新冠肺炎疫情背景下保持了強勁的增長勢頭。這表明，中國在過去兩年里成功的防疫在全球供應鏈中發(fā)揮了無可替代的穩(wěn)定器功效。然而，外需的強勁并沒能彌合疲弱的內(nèi)需缺口。特別是國內(nèi)投資需求在經(jīng)歷2021年的爆發(fā)式增長后，逐月大幅回落，截至2021年末，全社會固定投資增長率下降至4.9%，較2021年2月35%的增長率，下降了30個百分點左右（見圖2）。當然，2021年末與年初投資增長率的變化并不可比，原因在于2020年2月的固定投資增長率為-24.5%，即便如此，到2021年年末的投資增長率也低于中國疫情暴發(fā)前2019年四季度5.2%左右的水平。

中國投資增長率的下行并不是始于2021年。事實上，2009年之后，中國的固定投資增長率就進入了持續(xù)的下行通道，2016年5月之后就進入個位數(shù)的增長時代，所以2021年上半年的高速投資增長率只是對2020年上半年負增長的一個快速糾偏。投資增長率持續(xù)下行，是多重因素交織疊加的結(jié)果，其中最重要的因素就是中國在經(jīng)歷投資驅(qū)動的高速經(jīng)濟增長時代后，其不可持續(xù)性和種種不利后果也逐漸暴露，環(huán)境與資源的矛盾、投資效率的低下以及金融風險的累積，迫使中國不得不痛下決心轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略。尤其是“創(chuàng)新”位于中國五大新發(fā)展理念之首。因此，投資增長率的中樞下行是中國經(jīng)濟新時代發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的必然要求。這也意味著中國的宏觀經(jīng)濟政策從過去通過刺激投資拉動經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)向了支持創(chuàng)新而賦予經(jīng)濟增長的靈活性和持續(xù)性，這是我們認識和理解當前中國貨幣政策的立足點。

不斷上升的杠桿率使得金融風險呈多點散發(fā)態(tài)勢。過去，中國的高投資是通過高速的信用擴張?zhí)峁┤谫Y支持的。這固然促進了中國的儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，但也導致了中國的宏觀杠桿率不斷攀升，金融風險不斷累積。尤其是中國地方政府積累的高債務、房地產(chǎn)業(yè)積聚的金融風險，似已成為“穩(wěn)增長”的心頭之患。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的高資產(chǎn)負債率、居民部門已然奇高的債務收入比和沉重的償債壓力，都導致中國房地產(chǎn)企業(yè)猶如壘卵，稍有意外，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險就會暴露。這使得緊縮銀根的貨幣政策可能導致房地產(chǎn)業(yè)的風險迅速向金融體系傳染，并直接損害經(jīng)濟增長。正因為如此，早在2018年中央經(jīng)濟工作會議就曾提出，要服務于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)。實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)，是防控金融風險的根本舉措。

全球通脹率出現(xiàn)較大反差，美國出現(xiàn)了40年來的通脹率新高，而中國的通脹率處于較低水平。在美國經(jīng)濟增長率出現(xiàn)恢復性增長的同時，超低利率和過量寬松的貨幣政策的后遺癥也正在顯現(xiàn)，美國的通脹率自2021年初便大幅上升，到2022年1月，美國的CPI達到了7.5%，創(chuàng)下了近40年來的新高（見圖3）。除美國以外，其他一些經(jīng)濟體似乎也開始受到通脹的困擾。這迫使一些國家開始考慮或已對防疫貨幣政策改弦易轍。疫情尚在蔓延、經(jīng)濟恢復雖呈現(xiàn)明顯跡象，但依然脆弱，美聯(lián)儲已向市場傳達了明確的加息貨幣政策信號，而包括英格蘭銀行在內(nèi)的一些其他國家的央行則早已采取了升息的舉措，為維護疫情下的經(jīng)濟增長與市場信心而采取的超級寬松的貨幣政策，正在逐漸走向邊際收緊。

大變局中的中國貨幣政策變革

2013年之前，在較長的一段時間里，中國貨幣政策主要是應對國際收支雙順差帶來的流動性擴張下的潛在通脹壓力。自2013年以來，由于外匯占款不再是影響中國新增基礎貨幣的核心因素，央行貸款便開始有了更大的自由空間，導致央行對金融機構(gòu)的債權(quán)大量增加;不僅如此，為了維持流動性，中國自2015年就進入了持續(xù)降低法定存款準備金率的政策通道。顯然，在過去幾年里，中國的貨幣政策擔負起了更多的職責和重任，它既要實現(xiàn)保持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長的傳統(tǒng)政策目標，又要切實地承擔起補短板和促進金融普惠的結(jié)構(gòu)調(diào)整重任;既要防范和化解金融風險，又要配合中國從投資拉動向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的實施;既要維護金融機構(gòu)穩(wěn)健的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，又要切實降低實體經(jīng)濟的融資成本，解決中小微企業(yè)融資難、融資貴的難題。為此，中國貨幣政策做出了積極調(diào)整。

通過不斷降低法定存款準備金比率和增加對金融機構(gòu)的貸款，保證合理的流動性供給。中國加入WTO后，不斷增加的國際收支順差導致了流動性的擴張，迫使央行不得不通過提高法定存款準備金比率來深度凍結(jié)流動性，法定準備金成為流動性的巨大儲水池。當央行持有的外匯儲備不再大幅上漲時，為了保證充裕的流動性供給，央行在其資產(chǎn)負債上做出了較大調(diào)整。一是發(fā)揮法定存款準備金的儲水池功能，通過不斷下調(diào)法定存款準備金比率來釋放原被“深度凍結(jié)”的流動性。經(jīng)過十年左右的調(diào)整，大型金融機構(gòu)的法定存款準備金比率已從原來的21.5%下降到現(xiàn)在的11.5%，中小金融機構(gòu)的法定準備金比率則從19.5%下調(diào)至8.5%。二是在資產(chǎn)端增加對金融機構(gòu)的債權(quán)，進一步補充流動性。到2022年1月末，央行對存款性金融機構(gòu)的債權(quán)余額達到了創(chuàng)紀錄的13.47萬億元。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作十分突出。針對傳統(tǒng)著眼于總需求調(diào)控貨幣政策傳導中存在的諸多缺陷，中國在2013年之后就特別注重結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作。自政府特別強調(diào)金融要更好地服務于實體經(jīng)濟后，央行又特別強調(diào)實施直達實體經(jīng)濟的貨幣政策操作。無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，還是直達實體經(jīng)濟的貨幣政策，都是希望貨幣政策操作提供的資金供給能夠直接惠及國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等，如支持創(chuàng)新、制造業(yè)和普惠金融等。中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括定向降準、支農(nóng)支小再貸款、扶貧再貸款、碳減排支持工具等。

深入推進利率市場化改革，嘗試建立以利率為核心的新貨幣政策框架。經(jīng)過漸進式的利率市場化改革，中國在2015年就已放開存貸款利率的上下限管理，商業(yè)銀行的利率定價自主權(quán)得到了大幅提升。同時，在2013年的錢荒之后，央行還嘗試通過短期借貸便利（SLF）等進行中國式的利率走廊調(diào)控，以平抑貨幣市場利率的大幅波動。此外，在新的貨幣調(diào)控機制中，央行寄希望于LPR在貨幣政策的傳導中發(fā)揮中樞作用，特別是在2019年改革LPR的報價基準后，LPR直接以央行公開市場操作利率為報價基準，就是希望央行在調(diào)整公開市場或中期借貸便利的利率后，引導LPR做出相應的調(diào)整，再傳導到商業(yè)銀行的貸款利率。2019年以來，中國央行通過下調(diào)中期借貸便利（MLF）的利率來引導LPR的下行，這直接帶動了商業(yè)銀行貸款加權(quán)平均利率的下降（見圖4、圖5）。應當說，這一方面反映了政府的貨幣政策意圖;另一方面也為降低企業(yè)融資成本發(fā)揮了積極的作用。

2022年貨幣政策發(fā)力“穩(wěn)定當頭”

毫無疑問，2022年貨幣政策的首要任務就是要服從“穩(wěn)字當頭”。中央經(jīng)濟工作明確提出，2022年要“穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)、各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策”。為了穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤，需要對“穩(wěn)”加以具體化。2月25日召開的中央政治局會議繼續(xù)強調(diào)，要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”和“六保”工作，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤。為此，貨幣政策就需要為“六穩(wěn)”創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，既要保證合理適度的融資可得性，又要降低實體經(jīng)濟的融資成本，保證充裕的流動性。1月中旬，央行副行長劉國強在國新辦新聞發(fā)布會上更是直白地指出，貨幣政策的重點目標就是“穩(wěn)”，把“貨幣政策工具箱開得再大一些”。因此，“穩(wěn)字當頭”是2022年貨幣政策的根本立足點。就當下而言，“六穩(wěn)”的重中之重在于穩(wěn)預期與穩(wěn)投資，防止因預期惡化而導致投資增速跌入負增長，沒有適度的投資增長，也就難以“穩(wěn)就業(yè)”。鑒于地方政府與房地產(chǎn)行業(yè)的高負債及其帶來的金融風險，穩(wěn)預期與穩(wěn)投資的關(guān)鍵就在于穩(wěn)民間（民營）投資。過去幾年里，政府一再強調(diào)要發(fā)揮投資在經(jīng)濟增長中的關(guān)鍵性作用;2021年底的中央經(jīng)濟工作會議曾指出：“適度超前開展基礎設施投資。”

穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤的貨幣政策的第二個方面就是服務于共同富裕。習近平總書記指出，“人民對美好生活的向往，就是我們的奮斗目標”“消除貧困、改善民生、逐步實現(xiàn)共同富裕，是社會主義的本質(zhì)要求”。為此，我們既需要采取各方面的經(jīng)濟政策促進經(jīng)濟總盤子的穩(wěn)定增長，又要改善基于生產(chǎn)要素的國民收入功能分配結(jié)構(gòu)。貨幣政策雖然不直接參與國民收入的分配過程，但可以通過引導信貸等金融資源的重新配置，促進國民經(jīng)濟的總量增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而間接促進國民收入分配結(jié)構(gòu)的調(diào)整和實現(xiàn)共同富裕。由于民營經(jīng)濟和中小微企業(yè)在中國就業(yè)問題上具有舉足輕重的作用，充滿活力的小微企業(yè)的充分發(fā)展，不僅可以保障人民的就業(yè)和消費，而且可以防止資本的過度集中和貧富差距，有助于更好地實現(xiàn)共同富裕。我國的基本經(jīng)濟制度是以公有制為主體、多種所有制共同發(fā)展，按勞分配為主體、多種分配方式并存。貨幣政策在引導金融機構(gòu)的信貸配置中平等地對待不同所有制企業(yè)，就有利于更好地實現(xiàn)我國基本經(jīng)濟制度。在這方面，過去幾年里，我國貨幣政策做了較大努力，特別是政府一直都在強調(diào)“解決小微企業(yè)融資難融資貴的問題”。李克強總理在2019年的政府工作報告中還介紹了貨幣政策支持小微企業(yè)的具體措施，也提出了對金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款的量化指標。他指出：“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業(yè)貸款……今年國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款要增長30%以上……完善金融機構(gòu)內(nèi)部考核機制，激勵加強普惠金融服務，切實使中小微企業(yè)融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低?！敝醒虢?jīng)濟工作會議也繼續(xù)強調(diào)，要引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)的支持?？梢哉f，支持小微企業(yè)融資，將是中國貨幣政策面臨的一個重要的中長期任務。

穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤的貨幣政策的第三個方面在于支持創(chuàng)新和綠色發(fā)展，助力實現(xiàn)“碳達峰、碳中和”的遠景目標?！熬G色”是中國新時代經(jīng)濟發(fā)展的一個約束條件，新時代的經(jīng)濟增長更加強調(diào)環(huán)境友好與資源的可持續(xù)性。為了實現(xiàn)碳達峰和碳中和的遠景目標，中國在實施以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線的宏觀經(jīng)濟政策時，就將“創(chuàng)新”列為新發(fā)展理念之首，為此，中國實施了創(chuàng)新與綠色發(fā)展的金融支持體系，綠色信貸與綠色債券是中國實現(xiàn)綠色發(fā)展的兩大金融支柱。在貨幣政策操作上，央行已經(jīng)創(chuàng)設推出碳減排支持工具，以穩(wěn)步有序、精準直達方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點領(lǐng)域的發(fā)展。根據(jù)《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》，央行通過“先貸后借”的直達機制，對金融機構(gòu)向碳減排重點領(lǐng)域內(nèi)企業(yè)發(fā)放的符合條件的碳減排貸款，按貸款本金的60%提供資金支持，利率為1.75%，引導金融機構(gòu)向碳減排重點領(lǐng)域內(nèi)的各類企業(yè)提供碳減排貸款，貸款利率與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。在設立碳減排支持工具的基礎上，再設立2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，形成政策規(guī)模，推動綠色低碳發(fā)展。鑒于減排任務仍然十分艱巨，而且在減排過程中仍需要穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤，可以說，這一直達經(jīng)濟體的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用會更加突出。

穩(wěn)定經(jīng)濟基盤的貨幣政策的第四個方面是積極利用多種貨幣政策工具，提供充裕的流動性和維護市場信心，進一步切實有效地降低融資成本。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。為此，央行不斷通過降準和加大公開市場操作、再貸款等多種方式釋放流動性，促進了市場利率下行。但同時，我們也應看到，中國的利率尤其是銀行貸款利率總體仍然是偏高的，這不僅抑制了中國的經(jīng)濟增長，也扭曲了中國的國民收入分配結(jié)構(gòu)。因此，偏高的利率與中國宏觀經(jīng)濟基本盤的變化是不協(xié)調(diào)的。特別是，由于LPR盯住MLF的利率，而MLF利率的調(diào)整并非是市場化的，而主要在于傳遞央行的政策意圖，因而MLF利率的調(diào)整頻率很低，且每次調(diào)整的幅度相當有限，這就使得相對于債券市場和票據(jù)市場而言，我國商業(yè)銀行的貸款利率具有更強的黏性，弱化了貸款利率在引導資源配置中的應用作用，這樣帶來的結(jié)果就是中國出現(xiàn)了一個與宏觀經(jīng)濟、企業(yè)利率增長不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象：企業(yè)利率整體的不振與銀行利潤較高增長共存。宏觀上，中國實體經(jīng)濟支付的利息已經(jīng)超過了當年的新增GDP，愈加明顯的經(jīng)濟金融化趨勢，抑制了實體經(jīng)濟投資的積極性。

是故，我們建議重塑央行資產(chǎn)負債表，進一步引導貸款利率適當下行。具體來說，就是進一步降低法定存款準備金比率，并配合央行貸款余額的調(diào)整來保證流動性的充裕、合理;降低MLF等政策工具利率，引導LPR和金融機構(gòu)貸款加權(quán)利率下行。

在此，我們還要強調(diào)的是，中國今日面臨的金融風險，尤其是嚴峻的信用風險，與過去依賴于積極信貸擴張的投資驅(qū)動增長方式有著不可分割的關(guān)系。國內(nèi)外的歷史教訓已經(jīng)反復告訴我們，貨幣政策并不能從源頭上消解金融風險，每一次為穩(wěn)增長而采取的擴張性貨幣政策，都直接導致存量債務的擴張，而債務對經(jīng)濟增長的效能——每新增一單位的債務所帶來的GDP——長期下降趨勢，意味著為應對風險而采取的流動性救助反而帶來了更大的長期金融風險。因此，貨幣政策在穩(wěn)增長與防風險之間取得平衡的關(guān)鍵在于我們要接受更加符合實際的經(jīng)濟增長目標。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室、中國社會科學院金融研究所）

責任編輯：孫 爽