綠色債券對天津企業(yè)作用分析及政策建議
——基于對開展綠色項目的天津企業(yè)發(fā)債情況分析

◎文/王昕平 吳 璇 趙 姝 張鳳林

一、引言

抓好企業(yè)綠色發(fā)展是做好碳達峰、碳中和工作的有力抓手。天津市十七屆人大五次會議表決通過了關(guān)于天津市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)綱要的決議（以下簡稱“十四五”規(guī)劃綱要），“十四五”規(guī)劃綱要中明確提出“制造業(yè)立市”“碳達峰、碳中和”兩項重點亮點工作，這對天津發(fā)展以綠色制造業(yè)為代表的企業(yè)、實現(xiàn)綠色金融重要作用具有極強的現(xiàn)實意義。天津市委市政府高度重視企業(yè)綠色發(fā)展，堅持以綠色優(yōu)先的理念，不斷在環(huán)保、節(jié)能、清潔能源、綠色交通和綠色建筑等領(lǐng)域布局謀篇，有效地促進了天津經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展?；仨笆濉保雇笆奈濉?，開展綠色項目的天津企業(yè)將肩負起更深層次改革、更高質(zhì)量發(fā)展的重任。

然而，疫情防控時期企業(yè)發(fā)展面臨的市場、發(fā)展環(huán)境都發(fā)生了一定的變化。加之開展綠色項目的企業(yè)一般為高新技術(shù)、節(jié)能環(huán)保等新興企業(yè)，發(fā)展前景好、發(fā)展速度快的同時，也存在著資金鏈脆弱、突發(fā)情況應(yīng)對能力不足的情況。以綠色債券為代表的綠色金融通過對開展綠色項目企業(yè)投融資、運營和風(fēng)險管理等項目提供支持，有效緩解了企業(yè)發(fā)展瓶頸問題。面對疫情持續(xù)這一特殊情況，應(yīng)多措并舉充分發(fā)揮綠色債券作用，研究采用綠色債券等綠色金融政策工具，支持開展綠色項目的天津企業(yè)高質(zhì)量、高速度發(fā)展。

2015年12月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券有關(guān)事宜公告》，并配套出臺《綠色債券支持項目目錄》。同年，國家發(fā)展改革委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，以上文件從債券市場的角度描述了綠色項目企業(yè)的特征。2021年4月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委和中國證券監(jiān)督管理委員會印發(fā)《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，對綠色項目的界定標(biāo)準(zhǔn)更加科學(xué)準(zhǔn)確。本文在綠色項目企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)上參考了以上文件。

綠色債券等綠色金融工具對綠色項目企業(yè)作用方面，尹子擘等（2021）通過建立空間杜賓模型，定量分析了綠色金融發(fā)展水平對我國綠色全要素生產(chǎn)率的影響。朱向東等（2021）以霧霾污染為例，探討了綠色金融對中國城市環(huán)境污染的影響。李冬冰（2020）總結(jié)了綠色金融對青海省脫貧攻堅的積極作用。王殿武（2020）在其博士論文中系統(tǒng)研究了綠色信貸對綠色低碳技術(shù)進步的經(jīng)濟效應(yīng)，通過構(gòu)建綠色信貸對綠色低碳技術(shù)進步的影響理論模型，分析了兩者的關(guān)系。通過兩部門模型，演繹了綠色信貸與綠色低碳技術(shù)進步的空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

為破解開展綠色項目企業(yè)發(fā)展難題，本文基于對債券市場的大數(shù)據(jù)分析，利用回歸模型得到了影響綠色項目企業(yè)發(fā)展的主要因素。通過綠色企業(yè)在債券市場的各項數(shù)據(jù)，結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展情況，得到了影響綠色企業(yè)發(fā)展的六大因素?；谀Ｐ徒Y(jié)果，針對開展綠色項目的天津企業(yè)發(fā)展提出政策建議，為盡早實現(xiàn)天津的綠色發(fā)展，促進企業(yè)高質(zhì)量成長，提出改善企業(yè)經(jīng)營情況的針對性措施與建議。

二、債券市場主要指標(biāo)對開展綠色項目的天津企業(yè)影響分析—基于回歸模型

債券市場作為企業(yè)融資的重要渠道，反映了企業(yè)資金需求、融資成本等信息。通過回歸模型構(gòu)建天津企業(yè)在債券市場各項指標(biāo)與企業(yè)自身發(fā)展指標(biāo)之間的關(guān)系，可以得到債券市場指標(biāo)變化對企業(yè)發(fā)展的影響。數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫中開展綠色項目的天津部分企業(yè)在債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)。

首先進行兩組指標(biāo)的選取，企業(yè)發(fā)展指標(biāo)分別從基本情況、盈利能力、償債情況選取，為營業(yè)收入、歸母凈利潤、毛利率、凈資產(chǎn)收益率、凈利率、資產(chǎn)負債率、流動比以及現(xiàn)金流等。企業(yè)在債券市場的指標(biāo)選取了銀行授信額度、已使用額度、未使用額度、票面利率以及注冊資本等指標(biāo)。原始數(shù)據(jù)使用前，根據(jù)吉林大學(xué)李杏（2015）文章的啟發(fā)，刪除了企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)的奇異值，特別篩查了資產(chǎn)負債率、注冊資本等指標(biāo)的合理性，達到了數(shù)據(jù)預(yù)處理的效果。

為了更為直觀、迅速地觀察各個自變量在解釋時的邊際作用，可以繪制針對標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)回歸方程的回歸系數(shù)圖，如圖1所示。

由圖1可知，開展綠色項目的天津企業(yè)在債券市場中的各個因變量在解釋歸母凈利潤、毛利率、凈資產(chǎn)收益、流動比和現(xiàn)金流等五個回歸方程時起到了較大的作用，可以用作政策分析與建議。對營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率、凈利率等解釋程度較弱。

圖1 債券市場上天津企業(yè)指標(biāo)回歸系數(shù)圖

三、基于成都等城市的模型靈敏度比較分析

模型的靈敏度分析非常有必要，它關(guān)系著模型的普適程度，本文針對開展綠色項目的天津企業(yè)進行相關(guān)分析，這樣對其他城市（特別是與天津同樣為新一線城市）的同類企業(yè)也具有一定的借鑒意義。靈敏度分析是模型推廣使用的理論基礎(chǔ)。為了驗證回歸模型在債券市場指標(biāo)與企業(yè)發(fā)展指標(biāo)函數(shù)關(guān)系構(gòu)建方面的有效作用，現(xiàn)以成都、廣州兩座城市的企業(yè)為例，進行模型靈敏度分析。需要指出的是，由于各地企業(yè)發(fā)展及政策環(huán)境有所不同，債券市場相關(guān)指標(biāo)對企業(yè)的影響程度可能有所不同。

首先分析成都。限于數(shù)據(jù)搜集方面的限制，自變量指標(biāo)選取授信額度、已用額度和票面利率，略去了企業(yè)注冊資本指標(biāo)。因變量選取歸母凈利潤、毛利、凈資產(chǎn)收益和流動比等指標(biāo)。企業(yè)數(shù)量方面，選取21家成都企業(yè)構(gòu)建回歸模型，企業(yè)數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，求解得到成都企業(yè)指標(biāo)回歸系數(shù)圖，如圖2所示。

從圖2來看，歸母凈利潤、毛利、凈資產(chǎn)收益和流動比四項指標(biāo)均可由債券市場各指標(biāo)進行解釋。

圖2 成都企業(yè)指標(biāo)回歸系數(shù)圖

其次分析廣州，選取16家廣州企業(yè)構(gòu)建回歸模型，企業(yè)數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫，求解得到廣州企業(yè)指標(biāo)回歸系數(shù)圖，如圖3所示。

圖3 廣州企業(yè)指標(biāo)回歸系數(shù)圖

從圖3來看，債券市場的三個指標(biāo)對廣州綠色企業(yè)毛利的解釋效果相對偏弱，顯示出不同地域企業(yè)的差別。

基于成都、廣州兩市的模型靈敏度分析可知，債券市場的三個指標(biāo)雖然對各市企業(yè)的影響系數(shù)不同，但模型指標(biāo)預(yù)測圖顯示的回歸效果均比較良好，顯示出了回歸模型的正確性與適用性。模型建立的債券市場各項指標(biāo)與企業(yè)發(fā)展指標(biāo)之間的關(guān)系具有一定的政策指導(dǎo)意義，通過一定的政策紅利可以有針對地、有效地實現(xiàn)對企業(yè)的支持。

四、建議

（一）應(yīng)用綠色債券、綠色再貸款等政策工具，降低開展綠色項目天津企業(yè)資金成本

可采用中國人民銀行綠色再貸款再貼現(xiàn)、綠色債券等方式，多措并舉加大對開展綠色項目天津企業(yè)特別是綠色制造業(yè)的支持力度，有效降低企業(yè)的資金成本，進而提高其歸母凈利潤和凈資產(chǎn)收益，有效提升企業(yè)盈利能力，降低資產(chǎn)負債率，不斷優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。同時，國資控股背景的開展綠色項目企業(yè)還可通過進一步加大降低資金成本力度的方式，提高其歸母凈利潤，進而充實國有資本。

（二）應(yīng)鼓勵開展綠色項目的天津企業(yè)使用信貸資金，提升其自身盈利能力

應(yīng)增加企業(yè)使用授信額度的積極性，鼓勵企業(yè)通過多種資金渠道擴大經(jīng)營，給予開展綠色項目企業(yè)以政策紅利的同時，讓企業(yè)在能貸的基礎(chǔ)上敢貸，通過“政策上門”等方式一對一解決企業(yè)資金使用顧慮方面的難題。同時考慮建立綠色項目信貸資金額度使用臺賬，及時監(jiān)測企業(yè)動態(tài)。通過信貸資金的有效使用，提高企業(yè)毛利率為代表的各項指標(biāo)，不斷提升企業(yè)的盈利能力。

（三）成立政府性綠色債券擔(dān)?；?，應(yīng)對開展綠色項目企業(yè)特別是中小企業(yè)可能發(fā)生的流動性風(fēng)險溢出事件

開展綠色項目企業(yè)特別是中小微企業(yè)具有成立時間短、投融資需求大、流動性趨緊等特點，為避免中小微企業(yè)發(fā)生流動性緊張引發(fā)的債券違約事件，從防范金融風(fēng)險的角度應(yīng)成立政府性綠色債券擔(dān)?；穑沙闪⒕┙蚣絽^(qū)域性擔(dān)?；穑Y金由京津冀三省市財政負擔(dān)，既減輕了財政壓力，又可以促進區(qū)域開展綠色項目企業(yè)健康發(fā)展。

（四）應(yīng)完善、健全天津碳排放權(quán)交易市場，以碳排放權(quán)增加綠色企業(yè)授信額度

開展綠色項目企業(yè)自身對環(huán)境的影響較小，應(yīng)以自身碳排放權(quán)益換取更多的授信額度，進而形成支持開展綠色項目企業(yè)的長效機制。目前，天津是全國碳排放權(quán)交易七個試點之一，各個試點之間采用的是獨立標(biāo)準(zhǔn)，分別交易模式，且主要以電力行業(yè)交易為主。應(yīng)積極將綠色金融與碳排放權(quán)交易市場結(jié)合起來，完善健全交易機制。一是將天津市開展綠色項目企業(yè)特別是綠色制造業(yè)納入到碳排放權(quán)交易市場中，制定綠色項目企業(yè)碳排放權(quán)交易細則、標(biāo)準(zhǔn)等。二是天津探索建立“碳排放權(quán)交易市場綠色金融分市場”，將綠色金融各市場主體納入到碳排放權(quán)交易市場，通過碳排放權(quán)置換授信額度，票據(jù)債券持有人可在市場內(nèi)自由買賣。三是逐步擴大碳排放權(quán)交易市場中的市場主體范圍，以擴大市場交易量，將綠色項目企業(yè)自身的碳排放優(yōu)勢及時轉(zhuǎn)化。四是成立由中國人民銀行等有關(guān)單位牽頭的監(jiān)管主體，制定碳排放權(quán)金融分市場監(jiān)管法規(guī)，規(guī)范各參與主體。五是創(chuàng)設(shè)碳排放權(quán)金融工具，將其納入到中國人民銀行貨幣政策工具箱，實施額度權(quán)益分配、市場考核等。在碳排放權(quán)交易市場廣度建設(shè)方面，同樣可以牽頭或參與成立京津冀區(qū)域碳排放權(quán)交易市場，借助雄安新區(qū)政策紅利，早日建成北方區(qū)域碳排放權(quán)交易市場標(biāo)桿。