INE原油期貨國際定價權(quán)研究

摘 要：人民幣原油期貨上市已兩年有余，關(guān)于其國際定價影響力的研究尚屬空白。文章采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的價格關(guān)系，以及這三種期貨產(chǎn)品在國際原油期貨市場中的定價影響力。研究表明，在國際定價權(quán)中，WTI原油期貨價格占據(jù)主導(dǎo)地位，顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導(dǎo)權(quán)，但其影響力已經(jīng)接近于布倫特原油期貨，我國已經(jīng)由原油定價的被動接受者的角色逐漸轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：人民幣原油期貨;國際定價權(quán);VAR模型

中圖分類號：F724.5;F764.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1005-6432（2022）05-0001-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.05.001

1 引言

原油作為一種至關(guān)重要的戰(zhàn)略物資，被稱為“工業(yè)的血液”。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入快車道，原油消費(fèi)量與日俱增。中國不僅是世界上最大的原油凈進(jìn)口國之一，也是世界第二大原油消費(fèi)國。但由于我國石油資源有限，加上采油成本高，原油產(chǎn)能一直保持在較低水平，供給與需求的失衡導(dǎo)致了我國原油對外依存度不斷攀升，國際石油價格的波動對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也越來越大。有資料顯示，國際油價每上漲一個百分點(diǎn)并且持續(xù)一整年，就會導(dǎo)致我國的GDP增幅下降約0.01%。并且國際原油市場使用美元作為主要的結(jié)算貨幣，這使得我國在原油交易上面臨著巨大的價格風(fēng)險與匯率風(fēng)險。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有原油的國際定價權(quán)對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速發(fā)展是十分必要的。

2018年3月26日，以人民幣計(jì)價的原油期貨在上海期貨交易所上市，在此之前，歐洲原油市場主要以IPE的布倫特原油為定價基準(zhǔn)，北美地區(qū)主要以紐約商品交易所的WTI原油為定價基準(zhǔn)，亞太地區(qū)以阿曼原油、迪拜原油和印尼米納斯原油為基準(zhǔn)油，卻未能形成具備國際影響力的基準(zhǔn)油。上海國際能源交易中心（INE）原油期貨的擇機(jī)上市，恰恰彌補(bǔ)了亞太市場缺乏定價基準(zhǔn)油的空白。2021年以來，世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局，新型冠狀病毒給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，紐約原油期貨一度跌為負(fù)值，國際原油期貨市場波動劇烈，投資風(fēng)險巨大，中國銀行的原油寶事件就是深刻的教訓(xùn)。在此“?！迸c“機(jī)”并存的動蕩之際，INE原油期貨的成交量已經(jīng)接近于布倫特原油期貨的成交量，成為全球第三大原油期貨交易品種，而且，INE原油期貨上市已兩年有余，其在亞太市場上的地位已經(jīng)顯現(xiàn)，但在國際原油期貨市場的定價影響力究竟怎么樣，相關(guān)的研究還很少，尤其是實(shí)證定量分析INE原油期貨定價影響力的文章匱乏。因此，本文采用VAR模型，研究上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨價格之間的關(guān)系，以對這三種原油期貨的定價影響力做出比較，進(jìn)而對如何增強(qiáng)人民幣原油期貨國際定價影響力提出相關(guān)政策建議。

2 文獻(xiàn)綜述

由于人民幣原油期貨上市僅兩年有余，關(guān)于人民幣原油期貨定價權(quán)的實(shí)證分析比較少，絕大多數(shù)文獻(xiàn)集中在農(nóng)產(chǎn)品期貨、鐵礦石期貨以及橡膠期貨定價權(quán)上。王金成[1]（2019）采用VAR-GARCH-BEEK模型，研究得出人民幣原油期貨沒有國際定價權(quán)，掣肘于其他原油市場，在亞太原油期貨市場占據(jù)主導(dǎo)地位。薛健[2]（2020）通過時變t-Copula模型分析，發(fā)現(xiàn)人民幣原油期貨對于勝利油田現(xiàn)貨、大慶油田現(xiàn)貨和阿曼原油現(xiàn)貨有比較好的價格引導(dǎo)作用，對美國西德克薩斯原油引導(dǎo)能力非常弱。鄧超[3]（2016）應(yīng)用VAR模型研究我國鐵礦石國際定價權(quán)，結(jié)果表明大連商品期貨交易所的鐵礦石期貨對國際鐵礦石期貨的引導(dǎo)作用缺乏，但呈現(xiàn)出逐年增強(qiáng)的趨勢。李振宇[4]（2014）在研究天然橡膠期貨國際定價權(quán)的問題上，采用VAR模型，研究發(fā)現(xiàn)中國和日本的橡膠價格均不具有絕對話語權(quán)，沒有呈現(xiàn)出價格引導(dǎo)作用。楊浩[5]（2012）通過誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，大商所的大豆期貨與芝加哥大豆期貨存在協(xié)整關(guān)系，芝加哥大豆期貨擁有定價主導(dǎo)權(quán)。

總的來看，采用實(shí)證定量分析INE原油期貨定價權(quán)的研究很少，多數(shù)集中在期、現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系的研究，部分研究由于采用的數(shù)據(jù)僅為INE原油期貨上市一年的數(shù)據(jù)，國際原油期貨市場波動劇烈，其結(jié)論可能不能很好地反映當(dāng)前人民幣原油期貨的定價影響力。國內(nèi)學(xué)者對其他大宗商品期貨定價權(quán)的研究相對比較成熟，鑒于此，本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約、美國西德克薩斯原油主力合約和布倫特原油主力合約的日收盤價，基于VAR模型對人民幣原油期貨的國際定價權(quán)進(jìn)行深入研究。

3 基于VAR模型的實(shí)證分析

3.1 研究變量說明

本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約（SCM）、美國西德克薩斯原油期貨主力合約（CL00Y）和布倫特原油主力合約（BC）的日收盤價數(shù)據(jù)作為樣本時間序列，所有研究標(biāo)的數(shù)據(jù)均從Choice金融終端數(shù)據(jù)庫獲取。由于不同市場期貨報價單位不同，在比較不同市場原油期貨的關(guān)系時，應(yīng)該考慮到匯率因素，因此需要將WTI原油期貨主力合約和布倫特原油主力合約的報價單位換算為元（人民幣）/桶。實(shí)時匯率的具體數(shù)字從中國銀行官方網(wǎng)站上獲取?？紤]到中國和歐美的法定節(jié)假日不同，并且原油期貨合約均在法定節(jié)假日停止交易，幾個市場的交易日不會完全一致，因此本文刪除了不配對的數(shù)據(jù)，共得到有效數(shù)據(jù)552組。

3.2 單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行時間序列數(shù)據(jù)分析的時候，可能會對變量數(shù)據(jù)之間的關(guān)系做出錯誤的判斷，所以在建立模型之前需要對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由此，本文使用ADF檢驗(yàn)方法對三大期貨合約日收盤價的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。詳見表1。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示：三個序列在5%顯著性水平下的P值均大于0.05，說明這三組時間序列存在單位根，該序列是不平穩(wěn)的。因此，將一階差分應(yīng)用于三組時間序列，在5%顯著性水平下，Δscm_ine、Δcl00y_nym和Δbc的P值均為0，說明每個變量都是一階單整數(shù)過程，可以用來構(gòu)建VAR模型。

3.3 向量自回歸模型的建立

在建立VAR模型之前，還應(yīng)該對模型的最大滯后階數(shù)p做出確定。若滯后階數(shù)p過大，會導(dǎo)致模型中需要估計(jì)的參數(shù)變多，自由度相應(yīng)會越少;如果滯后時間p太小，則可能導(dǎo)致隨機(jī)擾動項(xiàng)的自相關(guān)，所建模型的動態(tài)特性不能得到充分反映。因此，根據(jù)AIC、SC、HQ信息量的取值最小的原則來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，經(jīng)比較最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)選擇6階，因此建立VAR（6）模型。

接著對建立的模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)建立的VAR模型中所有單位根都位于單位圓內(nèi)，所以構(gòu)建的VAR（6）模型是穩(wěn)定的。詳見圖1。

3.4 格蘭杰因果分析

根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，筆者發(fā)現(xiàn)構(gòu)建的VAR（6）模型是穩(wěn)定的。一般地，在VAR模型中，只有在序列X與序列Y互為因果時，采用VAR模型才有效，因此對Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在單向因果關(guān)系，人民幣原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關(guān)系，WTI原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關(guān)系。WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨都具有指導(dǎo)作用。

3.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)

對于VAR模型，非常重要的一個特征就是其系統(tǒng)具有動態(tài)性，即脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映每個內(nèi)生變量的沖擊，對它自己以及其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用。下面分別給Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc一個正的單位沖擊，得到對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖像，如圖2所示。

（1）給WTI原油期貨一個單位的沖擊，對人民幣原油期貨在第4期之前有一個較大的正向影響，之后這個正向影響逐漸減弱，第8期為0。WTI原油期貨對自身在第1期的沖擊較大，之后收斂，說明WTI原油期貨對自身的沖擊影響可以很快消化。對布倫特原油期貨的影響在第一階段較大，在第二階段為0，然后出現(xiàn)較大的遠(yuǎn)期影響，第七階段逐漸減弱，并收斂到0。因此，WTI原油期貨將對上海原油期貨和布倫特原油期貨產(chǎn)生較大影響。

（2）給人民幣原油期貨一個單位的沖擊后，在第1期對自身的沖擊比較大，但影響的時間非常短，之后快速回落，基本收斂于0。說明上海原油期貨對自身的沖擊可以很快回到期初的水平。對WTI原油期貨的沖擊非常小，分別在第2期和第6期達(dá)到最大，長期來看收斂于0。對布倫特原油的影響在第1期比較大，然后收斂。由此可見，人民幣原油期貨對自身和布倫特原油期貨都有一定的影響，但對WTI原油期貨的影響很小。

（3）對布倫特原油期貨一個單位的沖擊后，對人民幣原油期貨產(chǎn)生正向影響，在第2期達(dá)到最大值，第4期逐漸減弱至零。對WTI原油期貨的沖擊非常小，一直在0軸附近;在第一階段，對自身的影響較大，然后減弱。在第二階段，它回到原來的水平。研究表明，布倫特原油期貨對自身和上海原油期貨有一定的影響，但對WTI原油期貨的影響有限。

4 結(jié)論與政策建議

4.1 結(jié)論

本文建立VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的長期動態(tài)均衡關(guān)系。基于此得到以下結(jié)論。

（1）單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：雖然上海原油期貨主力合約（SCM）、美國西德克薩斯原油期貨主力合約（CL00Y）和布倫特原油主力合約（BC）的日收盤價數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時間序列，但其一階差分后的變量趨于平穩(wěn)。

（2）格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在著單向因果關(guān)系，人民幣原油期貨與布倫特原油期貨、WTI原油期貨與布倫特原油期貨均存在雙向因果關(guān)系，WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨均有引導(dǎo)作用。

（3）脈沖響應(yīng)結(jié)果表明：WTI原油期貨的變動會引發(fā)上海原油期貨和布倫特原油期貨價格的波動，而給上海原油期貨和布倫特原油期貨一個單位的沖擊之后，均不會引起WTI原油期貨價格的劇烈波動。

綜上所述：作為在國際原油期貨市場上處于優(yōu)勢地位的WTI原油期貨、布倫特原油期貨和上海原油期貨，在國際定價權(quán)中，WTI原油期貨價格占據(jù)主導(dǎo)地位，顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導(dǎo)權(quán)，但其影響力已經(jīng)接近于布倫特原油期貨，我國已經(jīng)由原來原油定價的被動接受者逐漸轉(zhuǎn)變，人民幣原油期貨未來可期。

4.2 政策建議

西北歐、北海、地中海、非洲以及也門等國家和地區(qū)，均以布倫特原油為基準(zhǔn)，因此人民幣原油期貨國際化的重要一步就是加強(qiáng)與世界各國的貿(mào)易往來，我國政府應(yīng)該緊抓“一帶一路”建設(shè)機(jī)遇，鼓勵“一帶一路”沿線的產(chǎn)油國在與我國進(jìn)行原油貿(mào)易時，使用人民幣原油期貨交易，推動人民幣原油期貨成為亞洲地區(qū)定價基準(zhǔn)。

另外，應(yīng)加強(qiáng)金融市場的對外開放，豐富境外投資者對人民幣原油期貨的參與模式，吸引更多合格投資者入市交易，提高境外資金參與人民幣原油期貨交易的力度。以“QFII/RQFII新規(guī)”為指導(dǎo)，進(jìn)一步推動人民幣回流機(jī)制的建設(shè)，增強(qiáng)我國原油期貨市場的流動性。與此同時，還要健全風(fēng)險防控體系，加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)警，做好投資者教育工作，切實(shí)保障人民幣原油期貨平穩(wěn)有序運(yùn)行。

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[基金項(xiàng)目]本文受國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“石油人民幣運(yùn)營機(jī)制及發(fā)展前景”（項(xiàng)目編號：201910705011）資助。

[作者簡介]孟嘉祺，男，漢族，陜西寶雞人，就讀于西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。