房價上漲如何擠出制造企業(yè)的實業(yè)投資?
——基于資金重配的視角

全詩凡,張倩倩

(云南財經(jīng)大學 城市與環(huán)境學院,云南 昆明 650221)

一、引言

實體經(jīng)濟是立國之本,是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐。一直以來,我國的戰(zhàn)略與政策導向都非常重視實體經(jīng)濟發(fā)展,黨的十九大報告提出要加快發(fā)展先進制造業(yè)、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級和振興實體經(jīng)濟。近年來,作為實體經(jīng)濟的重要組成部分,我國制造業(yè)在發(fā)達國家“高端回流”擠壓和國內經(jīng)濟結構矛盾之下陷入持續(xù)低迷狀態(tài)。與此同時,我國房價對制造業(yè)投資的擠出效應不可忽視。自1998 年實行城鎮(zhèn)住房貨幣化改革以來,房地產(chǎn)投資總額從1998 年的0.36 萬億元到2020 年的14.14萬億元,增長近40 倍,房價迅速上漲吸引實體企業(yè)紛紛進入房地產(chǎn)市場,制約了我國制造業(yè)的高質量發(fā)展。

學術界集中關注了房價驅動企業(yè)投資房地產(chǎn)的現(xiàn)象,認為房地產(chǎn)投資的“擠出效應”會擠出制造企業(yè)的實業(yè)投資,引致制造業(yè)“脫實向虛”。但是單一的房地產(chǎn)投資渠道難以解釋房價上漲引起制造企業(yè)金融投資逐漸走高的現(xiàn)象,金融投資擠出實業(yè)投資的作用不容忽視。金融投資的變動直接關系到企業(yè)的投資結構,可能是房價擠出制造企業(yè)實業(yè)投資的關鍵因素。然而,聚焦制造企業(yè),關注房價上漲如何影響制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資、金融投資和實業(yè)投資的研究并不多見。因此,從資金重配的視角討論房價上漲如何擠出制造企業(yè)的實業(yè)投資尤為重要。

鑒于此,本文采用2009—2018 年的滬深A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù),從資金重配的視角研究房價上漲擠出制造企業(yè)實業(yè)投資的路徑,并討論住房限購政策的外部影響。本文可能的貢獻之處:第一,將金融投資與房地產(chǎn)投資納入房價影響企業(yè)實業(yè)投資的框架中,研究房價上漲如何改變制造企業(yè)資金配置,進而擠出實業(yè)投資,拓展了研究視角。第二,考慮到套利動機是企業(yè)投資虛擬化的重要原因,本文探討了房價上漲是否會通過套利渠道引起企業(yè)資金重配,厘清了房價上漲引起制造企業(yè)資金重配的具體路徑。第三,證實了住房限購政策引導制造企業(yè)“脫虛返實”是金融投資資金流向實業(yè)投資的結果,為解讀限購政策如何促進制造業(yè)健康發(fā)展提供思路。此外,本文還討論了制造企業(yè)融資約束、產(chǎn)能過剩程度、技術密集度等異質性的影響。

二、文獻綜述

對于房價與企業(yè)投資的關系,已有研究大致存在兩種相反的觀點。第一種觀點認為,房價上漲能夠提高房地產(chǎn)的抵押擔保價值,降低契約不完善和金融市場不成熟引起的金融摩擦,促進企業(yè)投資。抵押品價值是衡量企業(yè)融資能力的重要依據(jù),決定了企業(yè)在資本市場中獲取信貸資源的難易程度。國外學者Gan最先認識到日本房地產(chǎn)泡沫破裂后抵押物價值大幅下降,致使持有房地產(chǎn)的企業(yè)陷入融資困境,企業(yè)投資規(guī)模也逐漸降低。Chaney et al.

考察了美國上市公司投資對房地產(chǎn)抵押價值的敏感性,發(fā)現(xiàn)房價上漲引致的抵押品價值升高會拉動企業(yè)投資。基于兩者的研究思路,國內學者曾海艦證實了中國房價也存在抵押擔保渠道。陳麗蘭等則聚焦中國30 家制造企業(yè),發(fā)現(xiàn)房價上漲產(chǎn)生的“抵押擔保效應”會促進信貸資金流入融資困難的制造企業(yè),拉動企業(yè)投資。以上文獻主要關注房價引起的抵押物價值變動對企業(yè)投資總量的影響,尚未涉及到企業(yè)不同類型投資的配置問題。

然而,隨著近年來房地產(chǎn)投資占社會固定資本投資的比重逐漸走高,學者開始重視企業(yè)內部的資金流向,討論房價上漲產(chǎn)生的“擠出效應”。第二種觀點認為,房價走高會擠出實體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實業(yè)投資,造成資金錯配。大量研究集中探討房地產(chǎn)投資的擠出效應。Miao et al.發(fā)現(xiàn)房價上漲引起的生產(chǎn)要素價格提高會削減企業(yè)利潤,誘使企業(yè)進入風險小、收益高的房地產(chǎn)市場,加劇資金流出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。Chen et al.、紀建悅等認為,過度投資房地產(chǎn)將會阻礙企業(yè)內部資金的合理配置,負向沖擊企業(yè)的資源配置效率。進一步地,考慮到房價高企下企業(yè)金融投資逐年攀升的趨勢,少數(shù)研究把金融投資納入房價的經(jīng)濟后果討論。徐展等基于全體上市公司發(fā)現(xiàn)房價走高會促進企業(yè)高流動性的金融投資以抵御風險,但是其并未探討房價能否通過金融投資擠出制造企業(yè)的實業(yè)投資。此外,面對房價高漲產(chǎn)生的擠出效應,部分學者開始評估住房限購等宏觀調控政策的實施效果,發(fā)現(xiàn)住房限購政策能夠約束企業(yè)的投機行為,促進服務企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的實業(yè)投資的回升。

縱觀既有研究,還存在一些拓展空間:第一,現(xiàn)有研究關注企業(yè)的單一投資類型,鮮有文獻將房地產(chǎn)投資與金融投資納入房價與制造企業(yè)實業(yè)投資的研究框架,探討房價如何通過資金配置擠出實業(yè)投資。第二,已有研究認為高房價上漲可能引發(fā)企業(yè)的逐利行為,但是尚未實證檢驗房價是否會改變企業(yè)套利動機進而影響投資決策,忽略了套利動機是企業(yè)資金重配的重要路徑。第三,現(xiàn)有文獻在解讀住房限購政策的實施效果時,尚未明確該政策如何影響企業(yè)的資金配置,對企業(yè)內部資金的流向并不清晰。針對以上不足,本文從資金重配的角度研究房價上漲擠出制造企業(yè)實業(yè)投資的具體路徑,并考察住房限購政策通過影響企業(yè)的何種投資使其流向生產(chǎn)經(jīng)營。

三、理論分析與研究假設

本文構建了一個房價上漲引起制造企業(yè)資金重配的理論框架(見圖1),梳理房價上漲如何改變企業(yè)的房地產(chǎn)投資和金融投資,進而影響實業(yè)投資。

圖1 理論框架

對虛擬投資而言,房價上漲會促進制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資和金融投資,主要出于兩種原因:一是緩解企業(yè)的融資約束。房價的抵押擔保效應降低借貸雙方的信息不對稱,提高持有房地產(chǎn)企業(yè)的借款能力。為減輕外源融資壓力,企業(yè)會增加持有房地產(chǎn),維持企業(yè)的金融可得性。同時,房價上漲帶來的抵押品資產(chǎn)價值升高增加企業(yè)的可用資金。王紅建等認為,金融資產(chǎn)具有“蓄水池”作用,能夠應對未來不確定性和融資困境。為了合理儲備資金,企業(yè)會增加高流動性的金融投資。二是獲取投資收益。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的高利潤是吸引實體企業(yè)進入的重要原因,依據(jù)資金的趨利性,房價上漲促使管理者增加收益高的虛擬投資,減少周期長、回報低的實業(yè)投資。由此,提出假設:

H:房價上漲將促進制造企業(yè)的金融投資和房地產(chǎn)投資,擠出實業(yè)投資。

融資約束的緩解路徑已被相關研究所證實,但是現(xiàn)有文獻忽視了在企業(yè)獲取投資收益時,套利動機可能是房價引起制造企業(yè)資金重配的重要路徑。套利動機的概念由王紅建等提出,指企業(yè)為獲得高于實體利潤的超額收益,放棄實物資本轉而進行虛擬投資的動機。具體來講,房價上漲的“成本效應”會推高實體企業(yè)的用地成本與用工成本,削減營業(yè)利潤,擴大實業(yè)投資和虛擬投資的利潤差距。巨大的利差將增加企業(yè)的套利動機,促使資金從低收益的實業(yè)領域流出,流入高回報的虛擬投資。房地產(chǎn)投資和金融投資均屬于高收益的虛擬投資,但是由于制造企業(yè)融資渠道匱乏和信貸約束并存,企業(yè)進入房地產(chǎn)業(yè)的動機更多是長期持有房地產(chǎn)以緩解融資困境,而非短期的房地產(chǎn)買賣套利。因此,套利動機更可能促使制造企業(yè)進入具有超額利潤且流動性高的金融業(yè),而非房地產(chǎn)業(yè),這也是本文區(qū)別其他研究的特殊之處。由此,提出假設:

H:房價上漲通過增加制造企業(yè)的套利動機,促進金融投資,擠出實業(yè)投資。

另外,為抑制房價漲幅過快,我國各城市陸續(xù)頒布住房限購政策。一方面,在限購政策的不確定性沖擊下,企業(yè)的管理者傾向規(guī)避投資風險,降低投資不確定性較高的金融資產(chǎn)的意愿,轉而回歸生產(chǎn)經(jīng)營。另一方面,住房限購政策也可以抑制房價,緩解房價的“成本效應”對制造企業(yè)利潤的削弱,減輕企業(yè)套利動機引起的金融投資對實業(yè)投資的侵占。然而,住房限購政策不會顯著影響制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資,這是由制造企業(yè)融資困難的特性決定的。制造企業(yè)持有房地產(chǎn)的目的更多是改善信貸短缺,需要房地產(chǎn)抵押品以獲得銀行等金融機構的資金支持。雖然住房限購政策提高了消費者的購房成本,但是制造企業(yè)對房地產(chǎn)購置成本的敏感性更低。可見,住房限購政策主要抑制制造企業(yè)的金融投資需求,促進資金流向生產(chǎn)經(jīng)營。由此,提出假設:

H:住房限購政策的實施不會顯著影響制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資,但是會減少企業(yè)的金融投資,增加企業(yè)的實業(yè)投資,促進企業(yè)“脫虛返實”。

四、模型、變量及數(shù)據(jù)來源

(一)模型與變量

基于2009—2018 年30 個省份滬深A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù),構建固定效應和隨機效應面板模型,研究房價如何改變企業(yè)的金融投資、房地產(chǎn)投資以及實業(yè)投資之間的資金配置,探討房價上漲是否推高了制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資和金融投資,進而擠出實業(yè)投資,模型見式(1)。

其中,核心解釋變量為房價(ln

hp

),按照上市公司注冊地地址匹配所屬30 個省份的商品房銷售價格數(shù)據(jù),以2009 年

CPI

為基期平減后取對數(shù)。被解釋變量為制造企業(yè)的金融投資(

paycashinv

)、房地產(chǎn)投資(

realestateinv

)與實業(yè)投資(

realfixinv

)?？紤]到制造型企業(yè)的固定資產(chǎn)專用性強且規(guī)模大,實業(yè)投資變量借鑒劉廣平等采用當期固定資產(chǎn)變動除以總資產(chǎn)來代替。鑒于房地產(chǎn)原值可以反映企業(yè)投資房地產(chǎn)的真實規(guī)模,房地產(chǎn)投資變量采用當期投資性房地產(chǎn)原值變動除以總資產(chǎn)來代替。金融投資變量參考徐展等對金融投資的定義,選用當期投資支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來表示,包括用于投資交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權投資的現(xiàn)金。中介變量為企業(yè)套利動機(

inten

),參考王紅建等的研究思路,選用投資收益除以凈利潤來代替。控制變量(

control

)依據(jù)已有文獻,選取企業(yè)股權集中度(

stoh

)、成長能力(

grow

)、托賓

Q

值(

tobin

)、總資產(chǎn)凈利潤率(

ROA

)、企業(yè)規(guī)模(

large

),分別用企業(yè)前五大股東持股比例之和、營業(yè)收入增長率、總市值除以總資產(chǎn)、凈利潤除以總資產(chǎn)、總資產(chǎn)取對數(shù)來代替。

為厘清企業(yè)套利動機是否是房價引起制造企業(yè)資金重配的路徑,本文借鑒溫忠麟等的方法構建中介效應模型,試圖討論房價上漲是否會通過企業(yè)套利動機渠道,影響制造企業(yè)的金融投資、房地產(chǎn)投資以及實業(yè)投資,中介模型見式(2)、式(3):

自2010 年國發(fā)10 號文件出臺后,多個城市陸續(xù)出臺了住房限購政策。為研究住房限購政策如何改變制造企業(yè)的資金配置,引導何種資金流向生產(chǎn)經(jīng)營,借鑒余泳澤等的數(shù)據(jù)構建DID 模型,見式(4)。

treat

為處置效應虛擬變量,當企業(yè)注冊地位于實施限購政策的城市賦值為1,否則為0;

time

為政策實施時虛擬變量,當政策實施年份賦值為1,否則為0。兩虛擬變量交乘項

treated

為雙重差分變量,其系數(shù)

α

可以代表住房限購政策對制造企業(yè)資金配置的外生沖擊。

(二)數(shù)據(jù)來源

選擇2009—2018 年滬深A 股制造業(yè)上市公司為研究對象,剔除出現(xiàn)ST 等非正常狀態(tài)的上市公司樣本,剔除未進行房地產(chǎn)投資及金融投資的上市公司樣本,剔除研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本,最后研究樣本為936 家制造業(yè)上市公司4 556 個非平衡面板數(shù)據(jù),并對微觀數(shù)據(jù)作上下1%的 Winsorize縮尾處理。其中,微觀數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫,30個省份商品房銷售價格、住宅銷售價格以及人均國有供地面積等宏觀數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》《國土資源年鑒》等。

五、實證研究

(一)基準回歸及穩(wěn)健性檢驗

為恰當選擇估計方法,對房價與制造企業(yè)實業(yè)投資、金融投資和房地產(chǎn)投資進行F 檢驗、LM 檢驗以及豪斯曼檢驗,結果見表1。結果顯示,適合選擇固定效應估計房價對企業(yè)實業(yè)投資和金融投資的影響,選擇隨機效應估計房價對企業(yè)房地產(chǎn)投資的影響。

表1 F 檢驗、LM 檢驗以及豪斯曼檢驗結果

基準回歸結果見表2 列(1)～(3)。列(1)、列(2)顯示,房價對制造企業(yè)的金融投資和房地產(chǎn)投資影響系數(shù)為0.204 0、0.001 6,分別在1%、5%的顯著性水平下顯著,說明房價上漲1 個百分點,隨之制造企業(yè)會增加0.204 0 個百分點的金融投資、0.001 6 個百分點的房地產(chǎn)投資,且金融投資增加更加顯著,這與徐展等認為房價上漲會促進企業(yè)金融投資,不顯著增加房地產(chǎn)投資的結論有所不同。原因在于制造企業(yè)的融資不足問題十分突出,當房價上漲時,制造企業(yè)為緩解融資約束,具有通過房地產(chǎn)抵押擔保渠道獲取外部信貸資源的動機,從而增加房地產(chǎn)投資。列(3)顯示,房價對制造企業(yè)的實業(yè)投資影響系數(shù)為-0.037 0,表明房價上漲1 個百分點,制造企業(yè)減少0

.

037 0 個百分點的實業(yè)投資。這意味著房價上漲將抑制資金流向生產(chǎn)經(jīng)營,與劉廣平等認為房價會擠出企業(yè)主營業(yè)務投資的結論相一致?？梢?房價升高將驅動制造企業(yè)投資金融與房地產(chǎn)行業(yè),擠出實業(yè)投資。

表2 房價對制造業(yè)投資行為的回歸結果

對控制變量而言,企業(yè)股權集中度(

stoh

)負向影響企業(yè)的金融投資,正向增加實業(yè)投資。這說明股東持股比例越高,股東出于企業(yè)長遠發(fā)展的考慮,應更加注重實業(yè)發(fā)展,減少其他虛擬投資支出。托賓

Q

值(

tobin

)正向影響企業(yè)的金融投資,這是因為托賓

Q

值越大,企業(yè)發(fā)行股票的市場價值相對資本重置成本越大,更能夠吸引企業(yè)進入資本市場套利,金融投資增加。企業(yè)規(guī)模(

large

)負向影響企業(yè)的房地產(chǎn)投資,正向增加金融投資和實業(yè)投資,這表明大規(guī)模企業(yè)融資約束小,投資房地產(chǎn)緩解融資約束的需求低,促使資金更多地流向金融領域和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。而企業(yè)成長能力(

grow

)與總資產(chǎn)利潤率(

ROA

)對制造企業(yè)投資行為的影響不顯著。下面進行穩(wěn)健性檢驗,結果見表3。采用30 個省份的住宅價格(ln

hpz

)替換自變量進行回歸,結果見列(1)～(3)。此外,考慮到土地供給無彈性但是與房價相關,采用30 個省份的人均國有土地出讓面積作為房價的工具變量,用IV-GMM 估計處理內生性問題,結果見列(4)～(6)。綜上,制造企業(yè)的實業(yè)投資、金融投資以及房地產(chǎn)投資的顯著性及正負號均沒有發(fā)生變化,表明基準回歸結果穩(wěn)健。

表3 房價對制造業(yè)投資行為的穩(wěn)健性檢驗回歸結果

(二)套利動機的中介效應及穩(wěn)健性檢驗

為討論房價上漲是否會通過企業(yè)套利動機對制造企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響,下文進行中介效應檢驗,結果見表4 列(1)～(4)。第(1)列顯示,房價對企業(yè)套利動機的正向影響顯著,系數(shù)為0.013 2。列(2)顯示房價依舊顯著正向影響企業(yè)金融投資,套利動機顯著促進企業(yè)金融投資,說明套利動機是房價促進企業(yè)金融投資的部分中介,影響系數(shù)為0.013 2×0.476 0=0.062 8。列(3)顯示套利動機對房地產(chǎn)投資影響不顯著,按照溫忠麟等的思路,這可能是逐步回歸遺漏部分中介效應的結果,需要引入bootstrap 檢驗。隨機抽樣1 000 次,結果顯示套利動機的檢驗置信區(qū)間為(-0.000 044 7,0.000 013 3),包括0,沒有通過檢驗,所以套利動機不是房價引起企業(yè)房地產(chǎn)投資的中介路徑。列(4)顯示房價對企業(yè)實業(yè)投資的影響依舊顯著為負,套利動機對實業(yè)投資的影響顯著為負,說明套利動機是房價擠出企業(yè)實業(yè)投資的部分中介,影響系數(shù)為0.013 2×-0.138 0=-0.001 8。

表4 套利動機的中介效應及穩(wěn)健性檢驗回歸結果

為驗證結論的穩(wěn)健性,進一步構建房價與企業(yè)套利動機的交互項(ln

hp

×

inten

),檢驗套利動機的調節(jié)效應,結果見表4 列(5)～(7)。交互項系數(shù)驗證了房價通過套利動機不能顯著影響房地產(chǎn)投資,但是顯著增加金融投資、擠出實業(yè)投資的結論穩(wěn)健。

(三)住房限購的政策效應及穩(wěn)健性檢驗

為探討限購政策如何影響制造企業(yè)的資金配置,下文進行DID 檢驗,結果見表5 列(1)～(3)。結果顯示,限購政策對企業(yè)金融投資的影響系數(shù)顯著為-0.024 6,對房地產(chǎn)投資影響不顯著,對實業(yè)投資的影響系數(shù)顯著為0.000 9。這說明限購政策不會顯著增加企業(yè)房地產(chǎn)投資,但是會顯著引起企業(yè)投資金融領域的資金流向實體經(jīng)營,有效緩解制造企業(yè)的“脫實向虛”。進一步構造限購政策變量與房價的交互項(

limit

×ln

hp

)檢驗穩(wěn)健性,設立限購政策虛擬變量

limit

,若企業(yè)所屬城市當年實施限購政策賦值為1,若當年未實施限購政策為0,回歸結果見表5 列(4)～(6)。結果表明,限購政策通過影響房價進而減少制造企業(yè)的金融投資,增加實業(yè)投資,說明DID 的結果穩(wěn)健。

表5 住房限購的政策效應及穩(wěn)健性檢驗回歸結果

六、進一步分析

(一)融資約束差異

由于我國制造業(yè)一直面臨著融資約束以及信貸配給問題,借鑒鞠曉生等學者的研究構建

SA

指數(shù),以-0.737×

size

+0.043×

size

-0.04×

age

測度企業(yè)的融資約束,討論融資約束對房價影響制造企業(yè)資金配置的異質性影響。其中,

age

代表企業(yè)年齡,

size

為以百萬元為單位的資產(chǎn)總額取對數(shù)。

SA

指數(shù)為負且絕對值越大,表示企業(yè)融資約束越高。按

SA

的中位數(shù)將樣本分為兩組,回歸結果見表6列(1)～(6)。

表6 制造企業(yè)融資約束的差異性影響

結果表明,相比高融資約束的企業(yè),房價促進低融資約束企業(yè)的金融投資程度小,房地產(chǎn)投資更顯著,擠出實業(yè)投資的程度更小。這是因為金融投資和房地產(chǎn)投資都有緩解融資約束的作用,房地產(chǎn)投資周期長、占用大量資金,高融資約束的企業(yè)缺乏足夠的資金投資房地產(chǎn),轉而選擇進入門檻相對較低、周期更短的金融投資以儲備資金。而低融資約束的企業(yè)則相反,房價上漲時企業(yè)更傾向、也更有能力投資房地產(chǎn),房地產(chǎn)投資更顯著。因此,相比低融資約束的企業(yè)來說,房價上漲增加高融資約束企業(yè)房地產(chǎn)投資的程度更小,推高金融投資,擠出實業(yè)投資的程度更大。

(二)產(chǎn)能過剩程度差異

目前,我國實體經(jīng)濟面臨著供需失衡帶來的產(chǎn)能過剩問題,借鑒修宗峰等用固定資產(chǎn)與營業(yè)利潤的比值作為產(chǎn)能過剩的替代指標,探討房價對不同產(chǎn)能過剩制造企業(yè)資金配置的差異性影響。按照均值把樣本分為產(chǎn)能過剩高的企業(yè)和產(chǎn)能過剩程度低的企業(yè),結果見表7 列(1)～(6)。結果顯示,房價上漲顯著擠出高產(chǎn)能過剩企業(yè)的實業(yè)投資,但是對低產(chǎn)能過剩企業(yè)的實業(yè)投資影響不顯著。這是因為房價上漲擠出居民消費,加重高產(chǎn)能過剩企業(yè)的供需失衡,顯著減少企業(yè)實業(yè)投資。此外,高產(chǎn)能過剩企業(yè)的生產(chǎn)能力有所剩余,房價上漲時企業(yè)為實現(xiàn)利潤最大化進入房地產(chǎn)與金融行業(yè)的動機更大,進一步擠出實業(yè)投資。

表7 制造企業(yè)產(chǎn)能過剩程度的差異性影響

(三)技術密集度差異

借鑒潘紅玉等將制造業(yè)行業(yè)分為高端、中端、低端技術行業(yè),進一步考察房價對不同技術密集度制造企業(yè)資金配置的異質性影響,估計結果見表8列(1)～(6)。結果顯示,相比中端、低端技術型企業(yè),房價上漲拉動高技術型企業(yè)金融投資的程度更小,擠出實業(yè)投資的顯著性更低。這說明房價上漲時,技術水平越低的企業(yè)為儲備資金與獲得高回報,會增加高流動性和高收益的金融投資。相比生產(chǎn)環(huán)節(jié)需雇傭大量低端勞動力、技術落后的低端技術制造業(yè),高端技術制造業(yè)的成本與利潤受房價的沖擊低,從而擠出企業(yè)實業(yè)投資更不顯著。

表8 制造企業(yè)技術密集度的差異性影響

七、結論與建議

本文利用2009—2018 年滬深A 股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù),研究房價上漲引起企業(yè)資金重配進而擠出實業(yè)投資的路徑,并考察住房限購政策在此過程中發(fā)揮何種作用。結果顯示:第一,房價上漲拉動制造企業(yè)的房地產(chǎn)投資和金融投資,擠出實業(yè)投資。第二,房價上漲主要通過套利動機的中介效應促進金融投資,擠出實業(yè)投資。第三,住房限購政策引起企業(yè)金融投資減少,房地產(chǎn)投資增加不顯著,實業(yè)投資增多,這意味著限購政策下制造企業(yè)“脫虛返實”是企業(yè)配置于金融領域的資金流向生產(chǎn)經(jīng)營的結果。進一步討論制造企業(yè)的異質性,發(fā)現(xiàn)房價上漲擠出高融資約束企業(yè)的實業(yè)投資程度更大,擠出高產(chǎn)能過剩企業(yè)的實業(yè)投資更顯著,擠出中端、低端技術型企業(yè)的實業(yè)投資更顯著。

以上結論對合理調控房價以及促進制造業(yè)高質量發(fā)展具有參考價值。政策建議如下:一是重視房價過快上漲對制造企業(yè)投資的擠出,優(yōu)化企業(yè)資金配置。合理調控地產(chǎn)市場,遏制房價過高。落實住房限購政策,積極引導實體經(jīng)濟“脫虛返實”。二是減少實體企業(yè)套利動機,防止企業(yè)過度金融化。控制實體企業(yè)過度的金融投資套利行為,促進金融資產(chǎn)更好服務主業(yè)發(fā)展。三是著重解決制造企業(yè)融資困難的問題,引導信貸資金流向實體經(jīng)濟。引導制造業(yè)提升實業(yè)投資回報率,增加企業(yè)借款的金融可得性。四是推動制造業(yè)轉型升級,提高全要素生產(chǎn)率。鼓勵制造企業(yè)重視技術創(chuàng)新,引導企業(yè)從價值鏈低端逐漸走向價值鏈高端。五是堅持供給側結構性改革,緩解制造業(yè)產(chǎn)能過剩。擴大內需支持政策,改善供需結構性失衡,實現(xiàn)國內大循環(huán)為主、國內國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局。

注釋:

①30 個省份不包括西藏和港澳臺。

②國務院2010 年頻布的《國務院堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》,簡稱“國發(fā)”〔2010〕10 號文件。