融券賣(mài)空、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)創(chuàng)新

韋祎　楊紅

摘? ?要：本文以我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)展融資融券交易為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，基于雙重差分方法研究融券賣(mài)空交易的政策效應(yīng)及其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新行為產(chǎn)生了壓力效應(yīng)，而對(duì)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的創(chuàng)新行為則具有激勵(lì)效應(yīng)，且存在輕微的時(shí)間滯后;企業(yè)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的創(chuàng)新能力在賣(mài)空交易的影響下有所增強(qiáng)，但發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新研發(fā)能力沒(méi)有明顯提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)較高的地區(qū)，賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新的壓力效應(yīng)會(huì)有所緩解，同時(shí)會(huì)擴(kuò)大對(duì)非發(fā)明專(zhuān)利的激勵(lì)效應(yīng)，這與行政執(zhí)法水平的異質(zhì)性分析結(jié)果相反。

關(guān)鍵詞：融券賣(mài)空;知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù);企業(yè)創(chuàng)新、雙重差分

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2022）02-0074-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.02.010

一、引言

早在2010年3月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式在滬深兩市A股市場(chǎng)開(kāi)啟了融資融券試點(diǎn)交易，允許符合條件的投資者向有資質(zhì)的證券公司借入資金買(mǎi)入證券或者借入證券并賣(mài)出。融券賣(mài)空作為我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展和完善過(guò)程中的一項(xiàng)重要交易機(jī)制，能夠?qū)ι鲜泄具M(jìn)行外部監(jiān)督，并影響企業(yè)管理層的創(chuàng)新決策行為。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，融券賣(mài)空交易可以顯著提升賣(mài)空標(biāo)的公司的創(chuàng)新數(shù)量、質(zhì)量和效率，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響與企業(yè)所有權(quán)形式、行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度、融券交易強(qiáng)度、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、企業(yè)治理水平以及壟斷程度有關(guān)（權(quán)小鋒和尹洪英，2017;郝項(xiàng)超等，2018;陳怡欣等，2018;成群蕊和李薇，2019;林志帆和龍曉旋，2019;李春濤等，2020）[1-6]。

2021年中共中央和國(guó)務(wù)院印發(fā)的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要（2021—2035）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《綱要》）中指出要充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度在社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)中的重要作用，健全包含司法機(jī)關(guān)、行政機(jī)關(guān)和行業(yè)組織等多部門(mén)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)協(xié)同保護(hù)格局，全面提升我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)綜合實(shí)力，建設(shè)中國(guó)特色、世界水平的知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)。因此，不斷提升創(chuàng)新質(zhì)量不僅是一個(gè)公司提升企業(yè)價(jià)值的手段，更是一個(gè)國(guó)家進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的有效支撐。融券賣(mài)空與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究已經(jīng)取得了很多有價(jià)值的結(jié)論，為本文提供了重要的研究基礎(chǔ)與經(jīng)驗(yàn)借鑒。然而，從《綱要》中提出的知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)建設(shè)要求為切入點(diǎn)總結(jié)既有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究仍有待進(jìn)一步補(bǔ)充和完善：（1）已有研究多著眼于融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量的影響，這容易存在因企業(yè)虛增專(zhuān)利申請(qǐng)粉飾創(chuàng)新能力進(jìn)而造成研究結(jié)果的偏誤的情況，且在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)多局限于靜態(tài)分析。（2）已有研究多從企業(yè)特征角度出發(fā)進(jìn)行融券賣(mài)空交易政策影響企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性分析，尚未有研究評(píng)估企業(yè)所處地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況對(duì)融券賣(mài)空政策效應(yīng)的影響。

鑒于此，本文以2010年融資融券交易制度的逐步擴(kuò)容為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以我國(guó)A股上市公司2005—2017年各類(lèi)專(zhuān)利授權(quán)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，基于多時(shí)點(diǎn)的雙重差分方法研究融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進(jìn)行融券賣(mài)空交易政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)檢驗(yàn)和企業(yè)所屬地區(qū)法治環(huán)境對(duì)融券賣(mài)空交易政策效應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。本文的邊際拓展有以下兩點(diǎn)：（1）利用企業(yè)各類(lèi)專(zhuān)利的申請(qǐng)量和授權(quán)率綜合評(píng)估融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并檢驗(yàn)政策的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。（2）加入企業(yè)所屬地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況的異質(zhì)性分析，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)的司法保護(hù)水平和行政執(zhí)法水平，系統(tǒng)分析法治環(huán)境對(duì)融券賣(mài)空政策效應(yīng)的影響。

二、制度背景與研究假設(shè)

我國(guó)的融券賣(mài)空業(yè)務(wù)自1990年設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)大致經(jīng)歷了全面禁止階段（1990年12月—2005年9月）、法律法規(guī)修訂階段（2005年10月—2008年11月）、啟動(dòng)試點(diǎn)階段（2010年3月—2011年10月）和漸進(jìn)式改革與擴(kuò)容（2011年11月至今）四個(gè)階段。在2010年首次啟動(dòng)融券賣(mài)空交易試點(diǎn)時(shí)，標(biāo)的股票只有90支;而在經(jīng)歷數(shù)次擴(kuò)容與調(diào)整后，截至本文樣本期末（2017年12月31日），標(biāo)的股票已有1332支。理論上，在股票市場(chǎng)中引入做空機(jī)制能夠?qū)⒈^投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷通過(guò)賣(mài)空交易反映到股票價(jià)格中，有助于改善公司治理，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展（Miller，1997）[7]。

融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在兩種競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。一是激勵(lì)假說(shuō)，認(rèn)為融券賣(mài)空交易可以激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。在管理層行為無(wú)法被股東有效監(jiān)督時(shí)，經(jīng)理人會(huì)因?yàn)樾敦?zé)或?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)私人利益和短期目標(biāo)而減少研發(fā)活動(dòng)，削減研發(fā)投入，犧牲了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ˙ertrand和Mullainathan，2003;Graham等，2005;Kothari等，2015）[8-10]。從事賣(mài)空活動(dòng)的交易者會(huì)主動(dòng)研究標(biāo)的股票的基本面缺陷（Karpoff和Lou，2010）[11]，利用賣(mài)空策略來(lái)打壓企業(yè)股票，以獲取投機(jī)利益。因此，資本市場(chǎng)中融券賣(mài)空交易的投資者在追求投機(jī)利益過(guò)程中，可能會(huì)鞭策管理層增加研發(fā)投入、削弱企業(yè)的委托—代理問(wèn)題對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的負(fù)面影響（林志帆和和龍曉旋，2019）[5]。二是壓力假說(shuō)，認(rèn)為融券賣(mài)空交易會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。新技術(shù)、新產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)具有投入高、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，而融券賣(mài)空交易會(huì)對(duì)標(biāo)的名單中的企業(yè)股票產(chǎn)生下行壓力（林志帆和龍曉旋，2019）[5]，同時(shí)公司受賣(mài)空投機(jī)者和分析師的關(guān)注壓力也會(huì)增加（He和Tian，2013;Guo等，2019）[12，13]，重壓之下的經(jīng)理人為了穩(wěn)定股價(jià)會(huì)利用資金粉飾公司基本面數(shù)據(jù)，從而擠出創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的投入。據(jù)此，本文提出有待檢驗(yàn)的第1個(gè)和第2個(gè)假設(shè)。

H1a：融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)大于壓力效應(yīng)。

H1b：融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的壓力效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)。

H2a：融券賣(mài)空交易制度能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

H2b：融券賣(mài)空交易制度不能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

經(jīng)過(guò)四十余年的發(fā)展，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度形成了行政保護(hù)和司法保護(hù)并行的“雙軌制”保護(hù)模式。這是因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)既是一種私人權(quán)力，又具有公共產(chǎn)品的屬性，司法保護(hù)和行政保護(hù)的并行很好地契合了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的私權(quán)屬性和公共產(chǎn)品性質(zhì)（鄭書(shū)前，2007;陶凱元，2016）[14，15]，且“雙軌制”中司法保護(hù)和行政保護(hù)任何一方力度的加強(qiáng)都能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新提供良好的法治環(huán)境，并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的增加和關(guān)鍵技術(shù)的發(fā)展（王海成和呂鐵，2016;郭彥彥和吳福象，2021;張冰瑤和江靜，2021;黎文靖等，2021;張建剛和付婕，2021）[16-20]。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的司法保護(hù)和行政保護(hù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析后發(fā)現(xiàn)，在處理案情簡(jiǎn)單且易于判斷的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)糾紛時(shí)，行政保護(hù)與司法保護(hù)的收益相差無(wú)幾，但是行政保護(hù)當(dāng)事人的經(jīng)濟(jì)成本、行政直接成本和時(shí)間成本都更低，處理侵權(quán)糾紛的效率高于司法保護(hù)。在處理案情復(fù)雜且難以判斷的知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)糾紛時(shí)，相較于行政保護(hù)，司法保護(hù)具有更好的收益和更低的處理成本，且司法裁判的終局性特征意味產(chǎn)生錯(cuò)誤決定的概率更小，錯(cuò)誤成本也更低（劉峰，2008）[21]。由此可見(jiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“雙軌制”保護(hù)模式是一種兼具國(guó)情適用性和創(chuàng)新保護(hù)內(nèi)在協(xié)調(diào)性的制度安排（毛昊，2019）[22]。據(jù)此，本文提出有待檢驗(yàn)的第3個(gè)假設(shè)。

H3：融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響受到當(dāng)?shù)刂R(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況的約束。

三、經(jīng)驗(yàn)研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

由于融券賣(mài)空標(biāo)的企業(yè)的選擇可能會(huì)受到不同企業(yè)特征因素的影響，且在回歸分析中難以完全控制這些特征因素。因此，本文采用雙重差分方法，通過(guò)加入控制組作為對(duì)照來(lái)減少分析中所需要考慮的控制變量個(gè)數(shù)（Angrist和Pischke，2008）[23]，并利用雙向固定效應(yīng)模型控制其他難以觀測(cè)的特征因素，進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。考慮到我國(guó)的融資融券交易制度以分步擴(kuò)容的形式引入標(biāo)的企業(yè)，存在多個(gè)政策沖擊時(shí)點(diǎn)，本文使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分方法，建立雙向固定效應(yīng)模型，利用滬深兩市A股2005—2017年的面板數(shù)據(jù)，來(lái)評(píng)估融券賣(mài)空交易對(duì)上市公司創(chuàng)新能力的影響。其中進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，其他未進(jìn)入名單的企業(yè)為控制組，并將企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)滯后1年作為控制變量。參考權(quán)小鋒和尹洪英（2017）[1]的研究，本文剔除了以下類(lèi)型的樣本：（1）金融類(lèi)企業(yè);（2）在樣本期間被ST、*ST和PT處理以及被終止上市的企業(yè);（3）發(fā)行B股的A股企業(yè);（4）關(guān)鍵財(cái)務(wù)變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。本文的模型設(shè)定如下：

其中，[i]表示企業(yè)，[t]表示年份;[μi]表示省份固定效應(yīng)，用以控制企業(yè)個(gè)體上不隨時(shí)間變化的特征因素，包括企業(yè)所有制性質(zhì)、地理區(qū)位、所屬行業(yè)等;[γt]表示年份固定效應(yīng)，用以控制時(shí)間維度上不隨企業(yè)個(gè)體變化的特征因素，主要是其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響;[εi，t]為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

被解釋變量patent分別為上市公司當(dāng)年的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量（invent_a）、實(shí)用新型申請(qǐng)量（utility_a）、外觀設(shè)計(jì)申請(qǐng)量（design_a）以及各類(lèi)型專(zhuān)利的授權(quán)率（invent_gr、utility_gr、design_gr），并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了加1后取自然對(duì)數(shù)處理。

核心解釋變量short為直接生成的融券賣(mài)空交易標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量，根據(jù)各個(gè)上市公司進(jìn)入標(biāo)的名單的具體時(shí)間，若該公司在當(dāng)年或者已經(jīng)成為融券賣(mài)空標(biāo)的公司，則賦值為1，反之則為0。

為了提高雙重差分模型解釋力與估計(jì)效率，本文參考林志帆和龍曉旋（2019）[5]的研究引入了一系列控制變量（control）：（1）企業(yè)規(guī)模（size），即企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值;（2）杠桿率（leverage），即企業(yè)期初總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值;（3）凈利潤(rùn)（profit），即企業(yè)期初凈利潤(rùn)加1后的自然對(duì)數(shù)值;（4）資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），即企業(yè)期初凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值;（5）管理成持股比例（manger_s），即企業(yè)管理層持股數(shù)量與企業(yè)總股數(shù)的比值;（6）資產(chǎn)流動(dòng)率（liquidity），即企業(yè)期初的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值;（7）企業(yè)年齡（age），即觀察年份與企業(yè)注冊(cè)成立年份的差值。后續(xù)的中介效應(yīng)、調(diào)節(jié)效應(yīng)等拓展檢驗(yàn)中使用的變量包括：（1）研發(fā)人員投入（rd_l），用企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入人員數(shù)量加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;（2）研發(fā)資金投入（rd_k），用企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入資金加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量;（3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)水平（court），用企業(yè)所在地區(qū)是否有知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)法庭來(lái)衡量;（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)行政執(zhí)法水平（gover），用企業(yè)所在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)行政執(zhí)法部門(mén)的專(zhuān)利行政執(zhí)法案件數(shù)量加1后的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。上市公司的專(zhuān)利和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，專(zhuān)利行政執(zhí)法案件數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站。以上變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸

在基準(zhǔn)模型中，本文分析了融券賣(mài)空交易對(duì)上市公司創(chuàng)新活動(dòng)的影響，具體回歸結(jié)果如表2所示。由表2（1）、（2）列可知，融券賣(mài)空交易制度沖擊促進(jìn)了標(biāo)的企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量的增長(zhǎng)，但降低了發(fā)明專(zhuān)利的授權(quán)率。這意味著受到融券賣(mài)空交易制度沖擊之后，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)理人在賣(mài)空壓力威脅下采取虛報(bào)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)的策略來(lái)粉飾公司的創(chuàng)新能力和發(fā)展前景（張杰和鄭文平，2018）[24]。但國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局對(duì)發(fā)明專(zhuān)利的實(shí)質(zhì)審查一直維持著較為穩(wěn)定的標(biāo)準(zhǔn)，不能通過(guò)實(shí)質(zhì)審查的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)依然無(wú)法授權(quán)。無(wú)法授權(quán)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量的快速增加，將導(dǎo)致發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)率的下降。標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新能力并沒(méi)有因融券賣(mài)空交易制度的實(shí)施而有所提升，即融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新的壓力效應(yīng)要高于激勵(lì)效應(yīng)。

反觀實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的授權(quán)量和授權(quán)率在受到融券賣(mài)空交易制度沖擊后都有所增長(zhǎng)，具體如表2列（3）—列（6）所示。這表明標(biāo)的企業(yè)在受到融券賣(mài)空交易制度的沖擊之后，為了向外界塑造創(chuàng)新積極和前景可觀的形象，啟動(dòng)了數(shù)量眾多的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的研發(fā)活動(dòng)，申請(qǐng)大量質(zhì)量水平較低、審查程序短平快的非發(fā)明專(zhuān)利并獲得授權(quán)，以此來(lái)釋放偽利好信號(hào)。因此，標(biāo)的企業(yè)的實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的創(chuàng)新能力在受到融券賣(mài)空交易制度的沖擊后確實(shí)有所提升，融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)要高于壓力效應(yīng)。綜上所述，融券賣(mài)空制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新的影響更多地表現(xiàn)為壓力效應(yīng)，而對(duì)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的影響更多表現(xiàn)為激勵(lì)效應(yīng);融券賣(mài)空交易能夠提升企業(yè)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的創(chuàng)新能力，但對(duì)發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新能力沒(méi)有影響。

運(yùn)用雙重差分方法進(jìn)行政策效應(yīng)評(píng)估的前提是要滿(mǎn)足平行趨勢(shì)假設(shè)，即實(shí)驗(yàn)組與控制組在政策沖擊之前具有相同的變化趨勢(shì);同時(shí)為了分析融券賣(mài)空交易制度的政策效應(yīng)是否存在時(shí)滯和隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)效果，本文采用時(shí)間研究法，在添加同樣控制變量的基礎(chǔ)上對(duì)平行趨勢(shì)假設(shè)和融券賣(mài)空交易制度影響企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)和分析。為了消除共線(xiàn)性問(wèn)題對(duì)結(jié)果的影響，選擇融券賣(mài)空政策實(shí)施之前的第1期作為基準(zhǔn)組。結(jié)果如表3所示，在融券賣(mài)空交易制度實(shí)施之前，treated×short回歸系數(shù)均不顯著，即滿(mǎn)足了使用雙重差分方法的平行趨勢(shì)假設(shè);在融券賣(mài)空實(shí)施之后當(dāng)年和之后3年，treated×short回歸系數(shù)部分顯著，說(shuō)明融券賣(mài)空制度對(duì)企業(yè)專(zhuān)利授權(quán)率的影響存在時(shí)滯，而對(duì)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)量的影響不存在時(shí)滯，且未出現(xiàn)政策效應(yīng)隨時(shí)間衰減的現(xiàn)象。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）為了防止變量中個(gè)別離群值對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文對(duì)核心被解釋變量和控制變量進(jìn)行1%雙邊縮尾處理之后重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸估計(jì)，表4顯示的結(jié)果表明融券賣(mài)空交易制度依然能夠?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)明專(zhuān)利和非發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生壓力和激勵(lì)效應(yīng)，這意味著融券賣(mài)空的政策效應(yīng)依然與前文回歸結(jié)果保持高度一致。

（2）考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊，以及融券賣(mài)空交易實(shí)施之前市場(chǎng)可能根據(jù)預(yù)期做出的提前反映和實(shí)施之后因信息不對(duì)稱(chēng)出現(xiàn)的過(guò)度反映，本文剔除2008年和融資融券標(biāo)的企業(yè)進(jìn)入名單當(dāng)年的觀測(cè)值后重新對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果如表5所示，與本文基準(zhǔn)回歸結(jié)論保持一致。

五、異質(zhì)性分析

基準(zhǔn)分析證實(shí)融券賣(mài)空交易制度的實(shí)施對(duì)上市公司的發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)生了壓力效應(yīng)，而對(duì)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利產(chǎn)生了激勵(lì)效應(yīng)?？紤]到良好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況是充分發(fā)揮融券賣(mài)空交易政策效應(yīng)的外部環(huán)境基礎(chǔ)，本文根據(jù)中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)“雙軌制”保護(hù)的特點(diǎn)，分別考察知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)和行政保護(hù)對(duì)融券賣(mài)空政策效應(yīng)的影響。

2014—2017年我國(guó)在北京、上海、廣東、江蘇、山東、浙江等地設(shè)立了知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院和法庭，專(zhuān)門(mén)審理知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的糾紛案件，維護(hù)審判公正性的同時(shí)也提高了審判的專(zhuān)業(yè)性和高效性，為當(dāng)?shù)貏?chuàng)新活動(dòng)提供了有力保障。因此，本文將企業(yè)所在地是否設(shè)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)法庭作為地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)程度高低的區(qū)分指標(biāo)，回歸分析結(jié)果如表6和表7所示。由表可知，企業(yè)所在地設(shè)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院或者法庭的專(zhuān)利申請(qǐng)量和授權(quán)率的系數(shù)大部分要高于沒(méi)有設(shè)立的回歸系數(shù)，這意味著在設(shè)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)法院或法庭的地區(qū)，融券賣(mài)空交易的政策效果更好。這是因?yàn)檩^為嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法環(huán)境能夠提升對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的保護(hù)效果，企業(yè)有動(dòng)力投入更多的研發(fā)資源進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，中和了部分融券賣(mài)空交易對(duì)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新的壓力效應(yīng)，并且擴(kuò)大了對(duì)實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的激勵(lì)效應(yīng)。

隨后，本文在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站收集整理了各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）專(zhuān)利行政執(zhí)法案件的數(shù)據(jù)，利用各地區(qū)的專(zhuān)利行政執(zhí)法案件數(shù)量（gover）作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)行政執(zhí)法水平的代理變量，通過(guò)構(gòu)建交互項(xiàng)進(jìn)行行政執(zhí)法的異質(zhì)性檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)表8回歸結(jié)果的分析可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)對(duì)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量和授權(quán)率的回歸系數(shù)分別在1%水平上顯著為正和顯著為負(fù)，這說(shuō)明嚴(yán)格的行政執(zhí)法會(huì)強(qiáng)化融券賣(mài)空交易對(duì)發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量的促進(jìn)作用和對(duì)授權(quán)率的抑制作用，即較高的地區(qū)執(zhí)法水平擴(kuò)大了融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的壓力效應(yīng)。對(duì)實(shí)用新型專(zhuān)利而言，交互項(xiàng)對(duì)授權(quán)率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即較高的地區(qū)行政執(zhí)法水平會(huì)削減融券賣(mài)空交易對(duì)授權(quán)率的激勵(lì)效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以融券賣(mài)空交易制度的實(shí)施為政策背景，采用雙重差分方法，考察了融券賣(mài)空交易對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并分析了地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況與融券賣(mài)空政策效應(yīng)的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）融券賣(mài)空交易制度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的壓力效應(yīng)大于激勵(lì)效應(yīng)，而對(duì)于實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利的激勵(lì)效應(yīng)大于壓力效應(yīng)，且存在輕微的時(shí)間滯后，但不存在動(dòng)態(tài)影響。（2）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新研發(fā)能力并未有所提高，而非發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新能力有所增強(qiáng)。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融券賣(mài)空對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的政策效應(yīng)會(huì)受到企業(yè)所在地知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)和行政執(zhí)法水平的影響。在司法保護(hù)程度較高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利受到融券賣(mài)空制度的壓力效應(yīng)更微弱，而非發(fā)明專(zhuān)利受到的激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)勁;相反地，在行政執(zhí)法水平較高的地區(qū)，企業(yè)發(fā)明專(zhuān)利的創(chuàng)新活動(dòng)受到融券賣(mài)空制度的壓力效應(yīng)更明顯，而非發(fā)明專(zhuān)利受到的激勵(lì)效應(yīng)更模糊。

這些研究發(fā)現(xiàn)可以得出以下三點(diǎn)啟示：（1）在繼續(xù)推行融券賣(mài)空交易制度的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)賣(mài)空投機(jī)者價(jià)值取向的引導(dǎo)，并引入長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者以緩解賣(mài)空交易給企業(yè)管理層帶來(lái)的壓力效應(yīng)，敦促管理者重視企業(yè)真實(shí)研發(fā)能力的提高，強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的投資和管理，利用企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。（2）嚴(yán)格的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度是為企業(yè)提供安全穩(wěn)定創(chuàng)新環(huán)境的關(guān)鍵，也是融券賣(mài)空交易政策效應(yīng)順利實(shí)現(xiàn)的外部環(huán)境因素。因此，需要持續(xù)深化知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法審判體制改革，繼續(xù)優(yōu)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)審判機(jī)制，構(gòu)建巡回審理制度，幫助知識(shí)產(chǎn)權(quán)案件審理能力較弱的地區(qū)設(shè)置技術(shù)調(diào)查官，以提高案件的審理質(zhì)量并減少錯(cuò)判概率。（3）“雙軌制”保護(hù)中與司法保護(hù)相對(duì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)行政部門(mén)要繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)法，在為企業(yè)創(chuàng)造良好創(chuàng)新環(huán)境的同時(shí)監(jiān)督企業(yè)減少為了平穩(wěn)股價(jià)而實(shí)施的策略性創(chuàng)新。

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