從中概股危機(jī)學(xué)到的4個投資教訓(xùn)

陳嘉禾

從2021年年初到2022年年初，在海外、主要是美國市場上市的中國概念股，遭遇了一次空前的危機(jī)。首先來看一看，在這場從2021年春天延續(xù)到2022年春天的中概股危機(jī)，有多么嚴(yán)重和慘烈。

參照Wind資訊編制的“萬得中概股100指數(shù)”，可以看到這次中概股危機(jī)的幅度。萬得中概股100指數(shù)選取了在海外上市的中國概念股中，最有代表性的100家公司。

2021年2月16日，萬得中概股100指數(shù)觸及自身的最高點、7851點，而在這個指數(shù)的基日、2015年12月31日，指數(shù)的基點則是1000點。這意味著在短短的6年中，萬得中概股100指數(shù)上漲了685%。

但是，從2021年2月16日到2022年3月11日，這一指數(shù)從7851點暴跌到2118點，跌幅達(dá)到73%。

縱觀萬得中概股100指數(shù)，其中的成分股公司在國內(nèi)市場大多都屬于新興行業(yè)，而且在各自的行業(yè)中也都有自己的一席之地：許多甚至是自身行業(yè)中的佼佼者。但是，恰恰是這樣一個指數(shù)，卻也遭遇了金融市場難以避免的危機(jī)，而這是許多投資者沒有想到的。

在這場危機(jī)中，許多投資者損失極其慘重。我們應(yīng)該吸取哪些投資教訓(xùn)？

不少投資者喜歡說，既然我是一個投資者，就只管金融的因素，至于金融以外的因素我不去思考，因為那些超越了我的專業(yè)范疇。但是，這次中概股危機(jī)卻顯示，投資中的“非金融因素”，是投資者無法忽略的。

在這次持續(xù)了一年多的中概股危機(jī)中，許多因素是金融以外的。比如，“雙減”政策對教育類公司的巨大限制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)規(guī)模過大所導(dǎo)致的壟斷的擔(dān)憂，俄烏沖突導(dǎo)致的國際金融資本外逃，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對中概股在美國上市地位的影響，等等。

可以說，以上這些因素跨越了民生、政策、社會和國際政治，很多都不是純粹而傳統(tǒng)的金融因素。但在投資中，這些非金融因素和金融因素一起（也就是企業(yè)的利潤、報表、股票估值等），對股票的價格造成了巨大的影響。

在中概股投資中，甚至賬戶的安全性也是需要投資者考慮的。和中國內(nèi)地市場的股票一級托管不同（一級托管指客戶的證券明細(xì)賬目直接托管在登記結(jié)算公司），國際上許多證券市場使用的是二級托管（指投資者的股票和證券不直接托管在登記結(jié)算公司，而托管在證券公司，證券公司持有的證券再托管在登記結(jié)算公司）。

中國內(nèi)地市場的投資者從來不需要擔(dān)心證券公司倒閉的問題，證券公司即使再資不抵債，他們的持倉安全性也都由登記結(jié)算公司保證。而在國際市場，當(dāng)投資者購買中概股的時候，需要留意自己使用的證券公司的安全性。

在電影《大空頭》中，這種現(xiàn)象曾經(jīng)得到過清晰的描述。在這種時候，即使投資者的投資做得再好，這種和投資決策本身不相關(guān)的賬戶安全因素，也會讓投資者蒙受考慮不周而導(dǎo)致的損失。

所以，正如《荀子》所言，“上不失天時，下不失地利，中得人和，而百事不廢?！睂τ谶@次中概股危機(jī)來說，投資者也許需要學(xué)到的最重要的一個教訓(xùn)，就是投資永遠(yuǎn)不只是一個金融工作。

在這次中概股危機(jī)中，許多下跌的股票是之前投資者眼中的熱門股，主要的原因來自于它們的高速增長。但是，這種增長普遍蘊(yùn)含了兩個主要的問題。

第一個問題，來自于有些企業(yè)的增長，是沒有伴隨著利潤的同步增加的。在新興行業(yè)，一個由來已久的商業(yè)概念，是只要增長速度足夠快、早日能成為行業(yè)龍頭，那么盈利是遲早的事情。但是，“只賺吆喝不賺錢”的增長邏輯并不是永遠(yuǎn)好用。

對于新興行業(yè)來說，當(dāng)行業(yè)發(fā)展順風(fēng)順?biāo)畷r，一級市場投資者能夠給公司持續(xù)注資，這時候企業(yè)的盈利能力似乎并不重要，只要增速足夠快就行。但是，當(dāng)行業(yè)一旦遭遇逆風(fēng)，這種“有名無實”的高增長，就會導(dǎo)致企業(yè)的股價受到嚴(yán)重考驗。

同時，不盈利的高增長往往是依靠補(bǔ)貼客戶得到的，而這種行為也同時導(dǎo)致了高增長的可持續(xù)性存疑。如果客戶只是因為價格低才購買高增長企業(yè)的商品，那么當(dāng)高增長企業(yè)給出的補(bǔ)貼結(jié)束、希望盈利的時候，這種增長還能保持多少？

在樂視網(wǎng)公司泡沫、網(wǎng)約車行業(yè)補(bǔ)貼大戰(zhàn)等一系列經(jīng)典商業(yè)案例中，就能看到這樣的現(xiàn)象。樂視網(wǎng)公司曾經(jīng)依靠大量的硬件補(bǔ)貼，獲得了巨大的增速和市場份額，高額補(bǔ)貼下的商品變得很有市場競爭力。但是這種增速在補(bǔ)貼結(jié)束以后，立即消失不見。

而在網(wǎng)約車補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，乘客并沒有因為某個平臺給出高額補(bǔ)貼就留在某個平臺，他們在各個平臺之間跳來跳去，尋找性價比最高的約車平臺：因為網(wǎng)約車平臺的客戶黏性和客戶轉(zhuǎn)移成本，實在是太低了。

高增長可能伴隨的第二個問題，是行業(yè)處于成長期時的高增長，不必然代表行業(yè)成熟以后的高利潤率。但是，許多不審慎的投資者，卻經(jīng)常會把二者混為一談。

對于任何行業(yè)來說，都曾經(jīng)有過成長期：幾乎每一個今天的成熟行業(yè)，當(dāng)初都曾經(jīng)是新興行業(yè)，恰如每一個北京胡同大爺當(dāng)初都曾經(jīng)年輕過。但是，每一個曾經(jīng)年輕過、成長過的行業(yè)，在將來的成熟期是否能夠享受高利潤率、維持高RoE（凈資產(chǎn)回報率），則是由每個行業(yè)自身的特質(zhì)決定的：這和之前行業(yè)增長速度有多快可以說是毫無關(guān)系。

把當(dāng)前的高增長當(dāng)成長期高RoE的同義詞，是投資者容易犯下的大錯之一。比如說，在2020年前后，連鎖火鍋、劇本殺都是內(nèi)地市場中高增長的行業(yè)。但是，這兩個行業(yè)同樣面臨著客戶轉(zhuǎn)移成本太低、黏性太低的問題。當(dāng)這兩個行業(yè)從新興走向成熟時，行業(yè)的參與者很快就發(fā)現(xiàn)，這兩個行業(yè)的利潤率和它們之前的成長速度，并不在一個維度上。

在中概股危機(jī)中，投資者需要學(xué)到的另一個重要的投資教訓(xùn)，就是估值仍然是投資中非常重要的考量因素：當(dāng)市場最熱情、給出估值最高的時候，往往也最為危險。

在市場最為熱情的時候，對于那些上漲的股票，我們常常可以聽到最為美好的贊美之聲。而與此同時，投資者也會付出最高的估值。而當(dāng)價格一旦開始下跌，虛無的贊美之聲突然轉(zhuǎn)變成質(zhì)疑與譴責(zé)（這在資本市場太容易發(fā)生了），高估值所帶來的風(fēng)險突然就變得現(xiàn)實起來。

以萬得中概股100指數(shù)為例，這個指數(shù)在2022年3月13日的成分股中，總市值前10大的公司，在2021年2月16日、也就是危機(jī)開始的時候，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，其PE（前溯12個月）和PB估值分別如下：阿里巴巴（BABA）29.8倍、5.0倍;百度（BIDU）32.0倍、4.3倍;蔚來（NIO）-89.9倍、78.6倍;攜程網(wǎng)（TCOM）-69.5倍、1.6倍;貝殼（BEKE）-144.7倍、10.7倍;嗶哩嗶哩（BILI）-130.4倍、40.7倍;騰訊音樂（TME）80.8倍、6.6倍;微博（WB）36.4倍、5.2倍;唯品會（VIPS）31.9倍、6.0倍;富途控股（FUTU）239.3倍、35.1倍。

可以看到，僅僅這10只股票的PE估值中，低于40倍的僅有4家。（在PE估值體系中，負(fù)數(shù)是最貴的。）同時，這10家公司的PB估值平均值高達(dá)19.4倍，中位數(shù)也高達(dá)6.3倍。而對于萬得中概股100指數(shù)余下的90家成分股，估值的情況也大同小異。對于任何一位謹(jǐn)慎的投資者來說，如此過高的估值，都是值得警惕的：無論基本面的預(yù)期有多么好。

在資本市場中，有一句老投資者都會認(rèn)同的名言：“任何極端的事情，當(dāng)初看起來都不會發(fā)生。而只有到它們真的發(fā)生以后，人們才會發(fā)現(xiàn)一切都順理成章。”在此次中概股危機(jī)中，投資者最需要學(xué)到的，可能就是這一點：在投資中永遠(yuǎn)應(yīng)當(dāng)重視對風(fēng)險的防范。

在中概股危機(jī)發(fā)生之前幾年、尤其是2020年，隨著股價的上漲（同時也不可避免的伴隨著估值快速抬升），投資者中開始彌漫一種情緒：“買股票就是買成長”“買股票就是買未來”（言下之意當(dāng)前的估值不用看）、“貴的股票有貴的理由，便宜的股票不能碰”“怕高就是苦命人”，等等。

伴隨這些情緒的，則是飆升的股價：在整個2020年，萬得中概股100指數(shù)上漲了83%，而從2020年底到2021年2月的最高點又上漲了29%，一年多一點時間里的累計漲幅達(dá)到136%。

所以說，在2021年2月開始的中概股危機(jī)告訴我們，股票投資中，防守仍然是非常重要的一環(huán)。這種防守會體現(xiàn)在許多方面，包括企業(yè)選擇上的防守、估值的防守、資金屬性的防守，等等。

估值的防守不必多說，以下略微展開對另外兩個防守因素的討論。

對于企業(yè)選擇來說，投資者不應(yīng)當(dāng)把所有的倉位都壓在高速增長、盈利能力尚且不強(qiáng)、行業(yè)格局不穩(wěn)固的企業(yè)上，也可以適當(dāng)考慮一些估值合理的、像機(jī)場、港口、電力、污水處理、銀行、旅游等相對穩(wěn)固一些的行業(yè)和企業(yè)。這些企業(yè)也許是重資產(chǎn)公司，也許經(jīng)營效率沒有那么高，也許行業(yè)增長乏力，但是它們的優(yōu)勢在于，企業(yè)的護(hù)城河非常明顯，可能發(fā)生大幅超預(yù)期變動的概率很小。

比如說，美團(tuán)APP可以輕松的進(jìn)攻滴滴APP的打車生意，當(dāng)愛彼迎（Airbnb）的民宿業(yè)務(wù)做得不錯以后，飛豬也可以很快跟上：和社交軟件不同，打車和民宿生意的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)都沒有那么強(qiáng)，客戶黏性相對糟糕很多。但是，中國核能電力公司的發(fā)電生意卻沒人能搶走，落在上海機(jī)場地盤上的飛機(jī)也不會僅僅因為杭州蕭山機(jī)場給的服務(wù)費用更低，就去杭州降落。而當(dāng)一家公司簽下一個20年的BOT垃圾發(fā)電項目以后，只要經(jīng)營不出大亂子，它就可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)?shù)臒?0年的垃圾。

就資金屬性而言，投資者則應(yīng)當(dāng)拒絕可能因為短期價格下跌導(dǎo)致需要提前還錢的任何杠桿。同時對于基金管理者而言，他們需要甄別基金收到的資金的屬性，盡量選擇長期投資者，盡量多發(fā)行有較長鎖定期的基金產(chǎn)品，以此為自己的資金屬性加上足夠的安全墊，確保投資組合能夠渡過最寒冷的冬天。要知道，無論是成長股投資、價值股投資、高增長投資還是低估值投資，對于任何一種投資風(fēng)格來說，春夏秋冬都是會交替到來的。

以上4點，即重視投資中的非金融因素、警惕高增長、重視估值和重視投資中的防守性，就是我認(rèn)為在2021年到2022年的中概股危機(jī)中，投資者應(yīng)該學(xué)到的投資教訓(xùn)。

當(dāng)然，投資者也不應(yīng)當(dāng)從另外一個方面來理解，就是因為過于重視風(fēng)險，因而對于任何新興行業(yè)、估值略高一些的公司，都變得無比謹(jǐn)慎，以至于不敢投資、甚至不屑于研究、不屑于投資。如此，則未免變得“棄有著空病亦然，還如避溺而投火”，又走入另一個極端了。

畢竟，在投資的歷史中，仍然有許多偉大的投資者，比如軟銀的孫正義、硅谷的紅杉資本等等，在新興行業(yè)的投資中斬獲了高額的投資回報。而也正是一個個新興行業(yè)，一步步讓我們的社會變得更加美好。

對于暴跌之后的中概股來說，其中那些優(yōu)質(zhì)的公司如果能解決上市地位的問題，那么暴跌之后產(chǎn)生的低估值，又何嘗不會是一個好的投資機(jī)會呢？

作者為九圜青泉科技首席投資官