煤炭：新黃金十年開啟？

袁京力

3月15日，電投能源發(fā)布1-2月經(jīng)營數(shù)據(jù)，公司實現(xiàn)營收47.37億元左右，同比增25.79%;實現(xiàn)歸母凈利潤為10.26億元左右，同比增加80.19%。

這是煤炭上市公司首次披露2022年以來的經(jīng)營業(yè)績，這或許是煤炭股2022年一季報的業(yè)績縮影，受煤炭長協(xié)價上調(diào)的刺激，煤炭股2021年盈利增長可期。

為了實現(xiàn)“雙碳”目標，中國各省制定了對煤炭消費的限制，“兩會”的表態(tài)或?qū)⒁馕吨禾肯M的松動，從而對煤炭企業(yè)利潤構(gòu)成中長期的利好。

價格中樞上移

過去兩年多，煤炭價格先是在2020年新冠疫情爆發(fā)后出現(xiàn)一輪暴跌，此后于2020年二季度開始回暖，2021年繼續(xù)延續(xù)了這種上漲趨勢。

2021年3月，超產(chǎn)被納入刑法，內(nèi)蒙古露天煤礦臨時用地存在爭議，煤炭供應(yīng)增速開始放緩;此外，產(chǎn)區(qū)安全事故頻發(fā)，安檢趨嚴，再加上山西、河南等省遭遇極端天氣襲擾，煤炭供需矛盾加劇。

這種失衡在2021年下半年達到高峰，以秦皇島港Q5500動力煤港口價來看，第一、二、三季度的均價分別為739元、872元、1140元/噸，進入10月份后一度攀升至2500元/噸的高位。為此，發(fā)改委不得不祭出《價格法》的大殺招對煤炭價格實施限制，此后動力煤價格出現(xiàn)大幅回落。

“兩會”之前的2月25日，國家發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》（下稱“《通知》”），從多年市場運行情況看，近階段秦皇島港下水煤（5500千卡）中長協(xié)價格每噸570-770元（含稅）較為合理。有券商認為，2月底港口和產(chǎn)地長協(xié)價格區(qū)間的落地，預(yù)計長協(xié)煤價較2017-2020年增長25%至40%，企業(yè)盈利中長期將處于中高位水平，且現(xiàn)貨仍具有彈性。

中泰證券認為，《通知》明確當前長協(xié)價是合理的，這在一定程度提出了具體指導(dǎo)，即長協(xié)價中樞由535元/噸上調(diào)至670元/噸，漲幅達25%，最終落地的價格機制較征求意見稿的價格中樞下調(diào)30元，波動范圍上下各減少50元，若未來長協(xié)價限定在該區(qū)間，煤企的盈利水平較2017-2020年將有較明顯的提升。

與原油定價權(quán)主要受制于國際因素不同，煤炭主要生產(chǎn)、消費均在國內(nèi)，其更受國內(nèi)因素的影響。據(jù)調(diào)度數(shù)據(jù)，2月20日，全國煤炭產(chǎn)量1218萬噸，已恢復(fù)至2021年四季度日均產(chǎn)量水平。

但受俄烏地緣政治因素的影響，國際煤炭價格持續(xù)高漲。2022年年初至3月初，世界三大港口動力煤價格均大幅上漲，其中歐洲ARA港、理查德RB/紐卡斯爾NESC動力煤期貨價格漲幅分別為30%、89.5%、60.3%。2021年，俄羅斯出口煤炭2.14億噸，其中對中國出口超過5000萬噸，預(yù)計2022年出口將會增加1億噸，如今俄羅斯被西方國家制裁，俄羅斯煤炭出口的受限推高了煤價。

信達證券認為，綜合對2021-2023年國際煤炭貿(mào)易市場的供求分析，每年分別新增供需缺口約為5323萬噸、830萬噸及270萬噸，國際煤炭供需趨緊。

話語權(quán)提升

價格中樞的上移帶來了利潤的爆發(fā)，以致不少賣方分析師提出煤炭將有黃金十年，而上一個黃金十年是從2002年中國加入世貿(mào)至2011年，期間即便經(jīng)歷了2008年金融危機，也沒有大幅度降低煤炭企業(yè)的利潤水平。

不過，上一個黃金十年終結(jié)于2012年，原因是眾多小煤礦的無序擴張和擴產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，再加上經(jīng)濟增速下行，煤炭企業(yè)利潤大幅下降，全行業(yè)除了中國神華等少數(shù)企業(yè)維持微盈利之外，大部分企業(yè)陷入虧損狀態(tài)。

此后，2016年，中國在煤炭、鋼鐵等領(lǐng)域推出供給側(cè)改革，加上行業(yè)虧損導(dǎo)致的自然退出，規(guī)模以上煤企的利潤也從2016年的不足1000億元上升至2017年的接近3000億元，并在此后三年維持在2200億元以上的水平，2021年利潤總額超過7000億元，創(chuàng)歷史紀錄，該年行業(yè)ROE超過25%，堪稱暴利行業(yè)。

與利潤上臺階相伴的是行業(yè)集中度的不斷攀升。據(jù)CCTD中國煤炭網(wǎng)數(shù)據(jù)，2月下旬以來，全國煤炭日產(chǎn)量持續(xù)保持在1200萬噸以上，陜西、內(nèi)蒙古、山西日產(chǎn)保持在900萬噸以上，晉陜蒙三省的產(chǎn)量占據(jù)了中國煤炭產(chǎn)量的75%以上，比2021年的占比72%水平更高。自供給側(cè)改革以來，除了新疆外，大部分新增產(chǎn)能均位于晉陜蒙三省，位于三省的煤炭企業(yè)也成為受益者。

除了產(chǎn)地集中外，煤炭企業(yè)的市場份額也走向集中。據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年，中國共有15家煤企產(chǎn)量在5000萬噸以上，合計產(chǎn)量為24.6億噸，占全國原煤產(chǎn)量的60.5%。其中，國家能源集團、中煤集團等6家煤炭企業(yè)2021年產(chǎn)量過億，合計18.5億噸，占全國原煤產(chǎn)量的45%，前十家原煤產(chǎn)量占比超過53%。2018年，原煤產(chǎn)量前十大企業(yè)合計市場份額為42.35%，在短短三年內(nèi)前十家企業(yè)的原煤產(chǎn)量占比提高了10個百分點。

再從規(guī)模以上煤炭企業(yè)數(shù)量看，2011年，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)的數(shù)量為7700家，2021年規(guī)模以上煤炭企業(yè)的數(shù)量為4343家，在十年時間內(nèi)煤炭企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)下降了超過40%。

煤礦數(shù)量的變化也反映了這種話語權(quán)的提升。據(jù)國家發(fā)改委數(shù)據(jù)，截至2021年7月，全國煤礦數(shù)量已經(jīng)從2015年年底的超過1萬處縮減至4700處左右，在五年時間內(nèi)下降超過一半，大量小煤礦退出了歷史舞臺，單個煤礦的產(chǎn)能由58萬噸上升至110萬噸，已建成千萬噸的煤炭50多處。

此外，煤炭產(chǎn)業(yè)的下游主要為電力、水泥及鋼鐵領(lǐng)域，但其中的電力、水泥等集中度并不高，這也為煤炭企業(yè)的強勢創(chuàng)造了條件。

供需緊平衡

中長期看，如果不爆發(fā)大的內(nèi)外部經(jīng)濟危機沖擊，煤炭行業(yè)的供需緊平衡格局依舊，這也撐起了行業(yè)的利潤空間。

信達證券認為，“十四五”期間在GDP保持年均5%的增速下，充分考慮新能源替代，煤炭消費仍將有年均4000萬噸的增量需求;當前正處于煤炭新一輪周期上行的早中期，基本面、政策面、公司面共振，煤炭供給在“十四五”或難響應(yīng)需求增長，價格維持高位。

動力煤下游需求最主要來自火電，占比達到60%，而火電在未來還將保持小幅增長的格局。廣發(fā)證券預(yù)計，“十四五”火電用電需求年增長有望維持2-3%的水平，十年維度看煤炭消費仍將逐步增長。

據(jù)煤炭工業(yè)協(xié)會的信息，煤炭占中國一次消費能源比重約為60%，2019年為57.7%，到2030年煤炭還將占50%以上。廣發(fā)證券認為，總體來看，未來十年，煤炭消費量有望適度增長。

過去兩年，用電量的超預(yù)期增長也帶來了火電發(fā)電量的快速增加。2020年至2021年，全社會用電量在月度、季度和年度三個維度均實現(xiàn)了超出預(yù)期的高速增長，年度用電量增速分別為3.96%和10.67%。

而這種供給瓶頸或許會持續(xù)很長時間。2022年前兩個月，中國原煤產(chǎn)量6.87億噸，同比增10.3%，但這是在保供狀態(tài)下的產(chǎn)量。

民生證券認為，保供狀態(tài)下的高強度生產(chǎn)預(yù)計難以持續(xù)。隨著保供進入尾聲，鄂爾多斯地區(qū)的煤炭產(chǎn)量已經(jīng)較高點下滑，產(chǎn)能核增的礦井在“保供”后若不能及時辦理相關(guān)手續(xù)，或只能按照原產(chǎn)能生產(chǎn)，此外還有部分礦井為了保供將停產(chǎn)檢修延后進行，保供結(jié)束后檢修或增多，保供期間的高產(chǎn)量預(yù)計難以持續(xù)。

新增煤礦產(chǎn)能也處于低位。2012年后煤炭固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，直至2018年下半年才轉(zhuǎn)正，2020年小幅下滑，民生證券預(yù)計2021年絕對量依然少于2015年。

事實上，即便是2021年大賺7000億元的利潤，規(guī)模以上煤炭企業(yè)的期末總資產(chǎn)為67995億元、負債為44118億元，資產(chǎn)負債率接近65%，資本開支的能力并不高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額小幅回升，但從絕對量看仍大幅低于2011-2015年時期;同理，上市公司構(gòu)建固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流也處于相對低位，且新批產(chǎn)能的建設(shè)周期長達3-5年，對短期內(nèi)的供給影響有限。

從海外供給看，除俄羅斯存在增量可能外，自國內(nèi)限價后，進口煤價先同步下跌，隨后自2021年11月與國內(nèi)煤價出現(xiàn)分化，海外煤價率先反彈;到2022年1月末，澳洲動力煤價格達到263美元/噸，創(chuàng)歷史新高，境內(nèi)外煤價出現(xiàn)倒掛，日益減弱的價格優(yōu)勢將使得進口量難以大幅增加。