經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期?亟待政策發(fā)力

廖宗魁

《政府工作報告》提出了2022年5.5%的經(jīng)濟增長目標，但未能提振A股的信心。在“內(nèi)外交加”的重壓下，A股遭遇重挫，市場情緒跌至冰點。

在中央經(jīng)濟工作會議明確把經(jīng)濟工作重心轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長后，市場反而出現(xiàn)了階段性的頂部。2021年12月13日，在中央經(jīng)濟工作會議的情緒帶動下，滬深300指數(shù)升至5143.8點，但高開低走形成長上影線?；仡^看，可能誰也沒想到，這成為了近半年的市場高點，此后A股一路向南。

春節(jié)前市場的調(diào)整被賽道股所主導，一度讓人產(chǎn)生了市場要重回穩(wěn)增長的幻覺。春節(jié)后A股馬上進入了風格輪動，賽道股超跌反彈，低迷的地產(chǎn)數(shù)據(jù)讓市場對穩(wěn)增長始終存疑，穩(wěn)增長板塊回落。這一階段的市場雖然弱勢，但至少還留有很多希望，保持窄幅震蕩。

3月3日之后，市場進入快速下殺。僅用了九個交易日，滬深300指數(shù)就下跌了13%，比2021年12月份的高點已經(jīng)跌去了22.6%，比2021年2月份的高點已經(jīng)跌了33%，已經(jīng)完全進入熊市通道。港股的情況也類似，恒生指數(shù)已經(jīng)逼近18000點，比2021年2月份的高點已下跌41.5%，而且已經(jīng)擊穿了2016年2月的熔斷底。

市場對于穩(wěn)增長的效果仍存在巨大懷疑。即使國家統(tǒng)計局公布的1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅好于預期，但這與很多其他數(shù)據(jù)并不很匹配，比如信貸和社融數(shù)據(jù)仍相對乏力，主要的高頻數(shù)據(jù)也指向較弱。到底真實的經(jīng)濟情況應該相信哪一個呢？牛到底有沒有喝水？在3月15日，國家統(tǒng)計局公布超預期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同時，A股當日暴跌5%。

屋漏偏逢連夜雨，疫情在3月份又開始有升溫的趨勢，而且外圍環(huán)境在3月份也變得異常動蕩，俄烏沖突面臨高度的不確定性，原油價格創(chuàng)下十多年新高，歐美股市也上躥下跳，神經(jīng)敏感異常，全球風險偏好大幅下降。

在微觀上，美國證監(jiān)會把五家在美上市的中國公司認定為有退市風險的“被識別主體”，這些公司將存在巨大的退市風險。這引發(fā)了中概股的暴跌，港股和A股都受到波及，在此沖擊下，人民幣近日也出現(xiàn)了較大幅度的貶值。

我們既需要密切注意外圍形勢的變化，也需要防范疫情的失控;穩(wěn)增長的政策既要想辦法加大水流，更要緊的是想辦法怎么讓牛喝水。一季度已經(jīng)快過去，留給政策穩(wěn)增長的時間已經(jīng)不多了。

央行已經(jīng)實施了降準降息，牛已經(jīng)被引到了河邊，但牛會不會喝水，則需要看信貸和社融數(shù)據(jù)能否有實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。這是經(jīng)濟的先行指標，也是觀察穩(wěn)增長實施效果的重要窗口。

1月份的社融數(shù)據(jù)給市場一度帶來了希望，雖然信貸結(jié)構并不理想，但信貸總量好于預期，尤其是政府融資增加，至少說明基建這一條腿開始發(fā)揮了作用。

可是好景不長，2月份的信貸和社融數(shù)據(jù)大幅低于預期，徹底澆滅了市場的希望，牛并沒有喝水，至少說明央行的寬松政策暫時失效了。

2月新增社融規(guī)模為1.19萬億元，同比少增了5315億元，大幅低于市場預期（Wind）的2.2萬億元。存量的社融同比增長10.2%，比上月下降了0.3個百分點。而且居民中長期貸款首次出現(xiàn)了負增長，這與極其低迷的地產(chǎn)銷售形成對照，1-2月份三十個大中城市商品房銷售面積同比下滑約30%。

居民中長期貸款由兩個部分構成，一部分是居民中長期消費貸款，大約占新增居民中長期貸款的75%左右，其中絕大部分為房貸。另一部分是居民長期經(jīng)營貸款，大約占新增居民中長期貸款的23%左右。

華創(chuàng)證券認為，從居民購房貸款來看，現(xiàn)在限制人們買房的或不是利率過高，而是購房的意愿匱乏。在這種情況下，即便房貸利率已經(jīng)下降，在沒有看到商品房限制政策放松時，商品房銷售仍呈現(xiàn)下行態(tài)勢。居民中長期經(jīng)營貸款反映了個體工商戶經(jīng)營層面的貸款，在疫情的拖累下，出現(xiàn)了明顯的下滑。

數(shù)據(jù)會不會受到了春節(jié)的擾動？我們不妨把1月和2月的社融數(shù)據(jù)合并起來看，總共新增為73626億元，同比多增4499億元，也是近幾年同比增加較少的年份，更何況2022年還是以穩(wěn)增長為主基調(diào)。結(jié)構上看，1-2月反映實體融資需求的企業(yè)中長期貸款和居民中長期貸款同比少增約1.4萬億元，可見寬信用的內(nèi)生動力非常弱。

3月15日，國家統(tǒng)計局公布了1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，一言以蔽之：大幅好于市場預期。市場當日卻暴跌了5%，是經(jīng)濟數(shù)據(jù)不可信嗎？市場到底在擔心什么呢？

1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長7.5%，大幅好于市場預期（Wind）的3.2%，也比上一年12月份的4.3%明顯提升了3.2個百分點。

投資和消費的情況也類似的大超預期。1-2月份全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）50763億元，同比增長12.2%，大幅好于市場預期（wind）的5.3%;1-2月份，社會消費品零售總額74426億元，同比增長6.7%，也好于市場預期（wind）的4.6%。

為什么分析師的一致預期偏差這么大呢？廣發(fā)證券認為，可能一個關鍵點是對環(huán)比與同比轉(zhuǎn)化關系的理解。比如從環(huán)比角度看，工業(yè)景氣度是繼續(xù)減弱的，并沒有超預期，超預期的是這一環(huán)比增速所對應的同比增速。1-2月份工業(yè)的平均環(huán)比增速為0.34%，是弱于四季度月均環(huán)比0.39%的。

為了剔除基數(shù)的干擾，在2021年分析數(shù)據(jù)時，我們通常采用兩年復合增速來刻畫。2022年的數(shù)據(jù)也可以采取類似的方法，用三年復合增長來衡量。

消費確實有一些改善，但改善幅度可能沒有同比數(shù)據(jù)顯示的那么大。1-2月社會消費品零售總額三年復合增長4.3%，比2021年四季度的兩年復合增速略高0.2個百分點。2022年春節(jié)防疫政策有所放松，避免了“就地過年”，對消費存在一定的提振。不過，3月份以來，全國各地的疫情又有反彈的跡象，消費恢復的基礎依然很不牢固。

投資則是大超預期的，但數(shù)據(jù)上存在很多矛盾的地方。1-2月固定資產(chǎn)投資三年復合增長4.6%，比2021年四季度的兩年復合增長高了近一個百分點。其中，制造業(yè)投資的真實動能是走弱的，基建的力度有所加強，而房地產(chǎn)的情況好于2021年四季度。1-2月制造業(yè)投資三年復合增長為4.4%，較2021年四季度的兩年復合增長大幅回落了近6個百分點;1-2月基建投資三年復合增長為1%，要好于2021年下半年;1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資三年復合增長為6.3%，顯著好于2021年下半年。

基建與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)與微觀的觀察很矛盾。1-2月水泥產(chǎn)量同比下降17.8%，螺紋鋼產(chǎn)量同比降幅超10%，難道基建和房地產(chǎn)不需要用鋼筋水泥嗎？

房地產(chǎn)一直是政策又愛又恨的領域。愛的一面在于，過去十多年每一次穩(wěn)增長得以快速見效，都或多或少依靠了房地產(chǎn)，房地產(chǎn)使得寬貨幣到寬信用暢通無阻。恨的一面則在于，隨著房地產(chǎn)長期的繁榮，房價也節(jié)節(jié)攀升，民眾變得不堪重負。

所以，政策上肯定想在不借助房地產(chǎn)的情況下也實現(xiàn)寬信用。從原理上講，增加財政支出，尤其是以基建為代表的支出，也能代替房地產(chǎn)起到寬信用的作用。傳統(tǒng)的凱恩斯政策就是通過積極的財政政策來打通流動性陷阱。

但自從“四萬億”刺激之后，大規(guī)模的基建已經(jīng)趨于飽和，而且很多基建項目的投資回報率已經(jīng)很低，基建投資增速整體呈下降趨勢?？梢钥吹?，在“十二五”時期基建的年均增速高達15.8%，而在“十三五”時期基建的年均增速已經(jīng)下降到了8%。

在整體基建增速下降之后，又要兼顧穩(wěn)增長的需要，在“十三五”期間更多采取了集中釋放的原則——基建主要集中在穩(wěn)增長的2016-2017年投放，這兩年的基建增速都在15%左右;但是在隨后的幾年里，基建增速則明顯下降，2018-2020年的基建平均增速不到3%。

那么，在“十四五”期間，基建投資很可能會集中在2021-2022年釋放，從而一部分發(fā)揮寬信用的作用。但這是否能對沖掉房地產(chǎn)下行帶來的負面影響，仍然存在較大的疑問。

3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。會議提出，“有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應?！睂τ诜康禺a(chǎn)，提出“要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施?！?/p>

這是高層近期對資本市場大跌和房地產(chǎn)市場動蕩最直接的回應。不過，“穩(wěn)”也不能只是停留在口頭上，需要更多切實有效的行動。留給政策發(fā)力的時間已經(jīng)不多了。