美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)研究

肖曼君 唐詩(shī)敏

作者簡(jiǎn)介： 肖曼君（1964—），女，湖南望城人，博士，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授，研究方向：貨幣政策理論與實(shí)踐。

摘 要：基于前瞻性指引溢出效應(yīng)的相關(guān)理論，選取17個(gè)代表性新興市場(chǎng)國(guó)家為研究對(duì)象，運(yùn)用面板向量自回歸（PVAR）模型實(shí)證分析美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引在短期內(nèi)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家金融市場(chǎng)具有一定的沖擊，在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在滯后的正向作用。新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)采取應(yīng)對(duì)策略，做好風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和預(yù)警，加強(qiáng)預(yù)期管理，增強(qiáng)貨幣政策協(xié)調(diào)和合作，有效防范和化解外溢影響。

關(guān)鍵詞： 美聯(lián)儲(chǔ);前瞻性指引;溢出效應(yīng);新興市場(chǎng)國(guó)家

中圖分類(lèi)號(hào)：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2022）01-0027-08

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，各國(guó)央行普遍認(rèn)識(shí)到了預(yù)期管理的重要性，開(kāi)始轉(zhuǎn)變貨幣政策執(zhí)行理念，嘗試通過(guò)信息溝通等方式引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期，預(yù)期管理在央行貨幣政策操作中逐漸占據(jù)重要位置。前瞻性指引作為預(yù)期管理的重要貨幣政策工具，也在此期間應(yīng)運(yùn)而生，美聯(lián)儲(chǔ)于2003年首次實(shí)施了開(kāi)放式的前瞻性指引，以提升當(dāng)時(shí)過(guò)低的通脹水平，提高貨幣政策有效性，但操作不頻繁。2008年金融危機(jī)時(shí)期，面對(duì)零利率下限約束問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)重啟了前瞻性指引貨幣政策工具，且操作頻繁。截至目前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)實(shí)施了開(kāi)放式、基于時(shí)間和基于狀態(tài)的三種不同類(lèi)型的前瞻性指引，較為有效地運(yùn)用了前瞻性指引來(lái)穩(wěn)定公眾預(yù)期，調(diào)控金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1，2]。然而，隨著經(jīng)濟(jì)、金融全球化趨勢(shì)不斷加深，一國(guó)的貨幣政策不僅會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，還會(huì)引發(fā)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的“連鎖反應(yīng)”，因此貨幣政策的外部性不容忽視。美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“領(lǐng)頭羊”之一，其貨幣政策溢出效應(yīng)更為突出，以往研究也表明美國(guó)貨幣政策會(huì)對(duì)其他國(guó)家，特別是新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生巨大的影響。那么，在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁實(shí)施的前瞻性指引是否同樣對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響？其影響程度如何？通過(guò)什么樣的傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用？等等。有必要對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行關(guān)注與思考。這對(duì)于理解和豐富前瞻性指引相關(guān)理論、幫助我國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化預(yù)期管理等具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

前瞻性指引是央行通過(guò)提供有關(guān)貨幣政策立場(chǎng)的前瞻性信息，如未來(lái)利率走勢(shì)路徑預(yù)測(cè)或承諾、通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)間和范圍等，引導(dǎo)公眾和市場(chǎng)形成符合政策意圖的預(yù)期。Eggertsson和Woodford（2003）等學(xué)者認(rèn)為前瞻性指引之所以能夠產(chǎn)生效果，是因?yàn)槌胄薪?jīng)常使用的短期利率政策之外，前瞻性指引管理的未來(lái)短期利率預(yù)期也是影響經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行決策的重要因素[3]。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)假說(shuō)，短期利率預(yù)期與長(zhǎng)期利率關(guān)系密切，前瞻性指引通過(guò)影響短期利率預(yù)期，可以對(duì)長(zhǎng)期利率形成控制，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出產(chǎn)生影響[4]。

目前大部分學(xué)者肯定了前瞻性指引對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的有效性，Woodford（2005）認(rèn)為在公眾預(yù)期方面，前瞻性指引減少了公眾與央行之間的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助公眾充分理解貨幣政策意圖[5]，同時(shí)這種效率溝通也提升了市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策的預(yù)測(cè)能力，降低了市場(chǎng)預(yù)期的修正頻率和分歧[6];在金融市場(chǎng)方面，前瞻性指引直接影響了資產(chǎn)價(jià)格及其波動(dòng)程度[7-9]，降低了金融變量對(duì)其他經(jīng)濟(jì)信息的敏感性[2];在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，前瞻性指引穩(wěn)定了通貨膨脹預(yù)期，刺激總需求擴(kuò)張[1]，減弱了危機(jī)時(shí)期零利率約束所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，有助于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)[10]，且效果時(shí)間比傳統(tǒng)貨幣政策更長(zhǎng)[11]。

前瞻性指引除了影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況外，在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的今天，同樣會(huì)像其他常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策一樣存在外溢影響，部分學(xué)者認(rèn)為美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家前瞻性指引會(huì)對(duì)其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。Hausman和Wongswan（2011）利用改進(jìn)后的GSS方法研究了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策意外對(duì)49個(gè)國(guó)家和地區(qū)資產(chǎn)價(jià)格的影響，他們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的“路徑意外”的確可以影響其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)價(jià)格，且影響具有非對(duì)稱(chēng)性和異質(zhì)性[12]。Moessner（2015）利用事件分析法考察了美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)清晰的前瞻性指引使許多國(guó)家的股票價(jià)格明顯上升[13]。姜富偉等（2019）研究了包括前瞻性指引在內(nèi)的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響，結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引提高了我國(guó)債券回報(bào)，加劇了股票市場(chǎng)波動(dòng)[14]。也有少部分學(xué)者驗(yàn)證了前瞻性指引在宏觀經(jīng)濟(jì)等其他方面的溢出效應(yīng)。Jones等（2018）構(gòu)建了兩國(guó)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)模型分析美國(guó)和加拿大的前瞻性指引貨幣政策，指出美國(guó)的前瞻性指引會(huì)影響加拿大的產(chǎn)出和通脹程度，且幅度為常規(guī)貨幣政策的兩倍[15]。Sutherland（2020）也肯定了前瞻性指引具有溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)影響加拿大的政策利率預(yù)期[16]。而對(duì)于前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道，Korus（2019）證實(shí)歐央行通過(guò)信號(hào)渠道影響瑞典、挪威和丹麥的中長(zhǎng)期債券收益率，同時(shí)可能通過(guò)國(guó)際信貸渠道和匯率渠道使瑞典和丹麥的金融市場(chǎng)指標(biāo)發(fā)生變化[17]。

Moessner（2015）發(fā)現(xiàn)主權(quán)評(píng)級(jí)較低的經(jīng)濟(jì)體股指漲幅更大，即說(shuō)明前瞻性指引通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道進(jìn)行影響，同時(shí)認(rèn)為前瞻性指引可能通過(guò)國(guó)際信號(hào)渠道影響他國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際利率[13]。姜富偉等（2019）也持有類(lèi)似觀點(diǎn)，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的前瞻性指引依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)[14]。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于前瞻性指引的研究成果豐富，為后續(xù)的研究提供了基礎(chǔ)。然而，現(xiàn)有的研究主要集中考察前瞻性指引的有效性，有關(guān)前瞻性指引溢出效應(yīng)的研究并不多，有部分學(xué)者試圖研究美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家前瞻性指引的溢出效應(yīng)，但多為國(guó)際金融市場(chǎng)方面的短期影響研究，宏觀經(jīng)濟(jì)方面的長(zhǎng)期影響研究不足，同時(shí)較少系統(tǒng)地分析前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。因此，本文梳理了前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制，編制前瞻性指引指數(shù)，運(yùn)用PVAR模型從金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)兩方面研究美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的溢出效應(yīng)。

三、前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)理

貨幣政策溢出效應(yīng)源于學(xué)者們對(duì)兩國(guó)間宏觀經(jīng)濟(jì)政策相關(guān)性問(wèn)題的研究，其本質(zhì)上就是貨幣政策的外部性。根據(jù)外部性的正負(fù)，溢出效應(yīng)可以分為“與鄰有益”的正向溢出效應(yīng)和“以鄰為壑”的負(fù)向溢出效應(yīng)兩種。前瞻性指引屬于貨幣政策之中的一種，理論上也具有外部性，存在溢出效應(yīng)。如圖1所示，當(dāng)一國(guó)在實(shí)施維持低利率政策的正向前瞻性指引時(shí)，在使公眾預(yù)期發(fā)生變化，長(zhǎng)期利率下降，影響本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況后，還會(huì)通過(guò)各種傳導(dǎo)渠道或者途徑，對(duì)其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生正向或負(fù)向的影響。與傳統(tǒng)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道相比，前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道既相同又存在不同。目前來(lái)看，前瞻性指引溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道尚缺乏完整系統(tǒng)的理論體系，結(jié)合已有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)資料，總結(jié)歸納出以下四個(gè)前瞻性指引溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)渠道。

國(guó)際信號(hào)渠道是指當(dāng)一國(guó)央行尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家央行提供有關(guān)未來(lái)貨幣政策立場(chǎng)的前瞻性信息時(shí)，比如聲明將在接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持低利率政策不變，面對(duì)這一正向的信號(hào)，其他國(guó)家央行的預(yù)期和溝通情緒會(huì)發(fā)生變化，選擇跟進(jìn)或不跟進(jìn)采取相應(yīng)利率措施，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降或利差擴(kuò)大，投資變化，影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。匯率渠道是指在實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家，該國(guó)央行實(shí)施正向前瞻性指引時(shí)，長(zhǎng)期利率下降，在其他國(guó)家沒(méi)有及時(shí)調(diào)整利率的情況下，匯率會(huì)被動(dòng)升高，進(jìn)而引起貿(mào)易狀況惡化。資產(chǎn)價(jià)格渠道是指當(dāng)一國(guó)實(shí)施正向前瞻性指引時(shí)，長(zhǎng)期利率下降，收益率降低，逐利資本將流入利率相對(duì)更高的其他國(guó)家，資本供給增加導(dǎo)致其他國(guó)家產(chǎn)生“泡沫”，資產(chǎn)價(jià)格升高;同時(shí)，對(duì)于其他國(guó)家而言，前瞻性指引可能意味著該國(guó)央行對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景不樂(lè)觀，認(rèn)為需要延長(zhǎng)低利率政策實(shí)施時(shí)間來(lái)達(dá)到額外的政策效果，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡提高，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償，在此情況下，其他國(guó)家的收益率上升，資產(chǎn)價(jià)格相應(yīng)走高。國(guó)際信貸渠道是指當(dāng)一國(guó)央行實(shí)施正向前瞻性指引時(shí)，長(zhǎng)期利率下降，流動(dòng)性增加，外資銀行母公司可以獲取更多成本低廉的資金，其他國(guó)家外資銀行由于受到母公司的控制和管理，資金也相應(yīng)地更加充足，因此會(huì)更樂(lè)意增加當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸供給，也更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，選擇借款給資本結(jié)構(gòu)更加脆弱、違約率更高的企業(yè)，進(jìn)而影響其他國(guó)家的信貸市場(chǎng)情況，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化。但是只有當(dāng)實(shí)施前瞻性指引國(guó)家的外資銀行在其他國(guó)家所占份額足夠大時(shí)，該渠道才能夠顯著地發(fā)揮作用。

四、實(shí)證分析

以MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、《博鰲亞洲論壇新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展2019年度報(bào)告》“E11國(guó)”和東盟國(guó)家為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了伊斯蘭金融國(guó)家和數(shù)據(jù)不完整、獲取難的國(guó)家后，選取了中國(guó)、南非、印度、韓國(guó)、泰國(guó)、菲律賓、新加坡、越南、巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、捷克、匈牙利、波蘭和俄羅斯17個(gè)代表性的新興市場(chǎng)國(guó)家為研究樣本，建立PVAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）模型選擇

由于所選取的代表性新興市場(chǎng)國(guó)家有17個(gè)，涉及面板數(shù)據(jù)，考慮到如果簡(jiǎn)單地選擇傳統(tǒng)VAR模型則只能考慮到對(duì)單個(gè)國(guó)家的影響，而如果不采用傳統(tǒng)VAR模型選擇橫截面模型則不能對(duì)樣本國(guó)家開(kāi)展動(dòng)態(tài)分析，因此實(shí)證分析采用Love和Zicchino（2006）[18]提出的面板向量自回歸（PVAR）模型。PVAR模型設(shè)定如下：

其中，Yit代表6個(gè)內(nèi)生變量組成的向量{FGt，SIit，ERit，GBit，CPIit，GDPit}，i代表不同樣本國(guó)家，t代表不同月份，F(xiàn)Gt為前瞻性指引變量，SIit為股票市場(chǎng)指數(shù)變量，ERit為匯率變量，GBit為利率變量，CPIit為通貨膨脹變量，GDPit為產(chǎn)出變量;Yit-j代表滯后j階的向量，Γj代表滯后j階向量的待估計(jì)參數(shù)矩陣;αi代表不同樣本國(guó)家的固定效應(yīng)，βt代表不同樣本國(guó)家的時(shí)間效應(yīng)，εit代表隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

在前文分析基礎(chǔ)上，綜合考慮后選擇了6個(gè)變量代表新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)方面，由于外資銀行信貸數(shù)據(jù)獲取難，加上美國(guó)在部分國(guó)家如我國(guó)外資銀行份額小，影響有限，對(duì)國(guó)際信貸渠道暫不做深入探討，具體變量如下：

1.前瞻性指引變量（FG）。前瞻性指引的測(cè)度方法目前來(lái)看主要有賦值法、提取因子法和文本分析法。由于賦值法相對(duì)較粗糙，提取因子法適用于前瞻性指引效果的短期分析，選用了Hansen和McMahon（2015）[19]的文本分析方法，通過(guò)構(gòu)建前瞻性指引指數(shù)作為前瞻性指引的代理變量。首先，人工篩選了2008年12月-2019年12月FOMC聲明中的前瞻性指引段落，篩選借鑒Campbell等（2012）[1]和Delis等（2020）[20]的標(biāo)準(zhǔn)，主要為包括未來(lái)利率走勢(shì)路徑、通脹風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃時(shí)間范圍信息的段落;其次，對(duì)前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行賦值，依照Hansen和McMahon（2015）[19]和Delis等（2020）[20]學(xué)者的賦值標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)指引中包含明顯寬松措辭，利率在中性利率水平以下賦值為擴(kuò)張性1，包含緊縮措辭，利率在中性利率水平以上賦值為緊縮性-1，其他情況則賦值為0，形成變量DFGt;緊接著，統(tǒng)計(jì)了前瞻性指引段落總單詞數(shù)，形成變量SFGt;然后，以Hansen和McMahon（2015）文中的不確定性單詞表為依據(jù)[19]，統(tǒng)計(jì)了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例，形成不確定性指數(shù)UFGt;最后，根據(jù)公式（2）得出前瞻性指引指數(shù)。

對(duì)指數(shù)在[-1，1]區(qū)間內(nèi)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化，未有FOMC公告的月份用上一個(gè)月的數(shù)值補(bǔ)充。從圖2中可以看到，前瞻性指引指數(shù)在樣本區(qū)間內(nèi)有一定的波動(dòng)，2008年12月美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了最大的正向前瞻性指引（擴(kuò)張性），而后因?yàn)?018年下半年聯(lián)邦基金利率已回調(diào)至中性利率之上，美聯(lián)儲(chǔ)明確表示修改貨幣政策立場(chǎng)由寬松至緊縮，刪除了有關(guān)寬松措辭，前瞻性指引指數(shù)顯著轉(zhuǎn)向負(fù)值，一度達(dá)到最小值，隨著2019年下半年前瞻性指引表明進(jìn)行“重大調(diào)整”以支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，兩次大幅降息，貨幣政策立場(chǎng)趨于寬松，又重新回升至正值。

2.金融市場(chǎng)方面變量：股票市場(chǎng)指數(shù)變量（SI），選用新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)綜合指數(shù)的月收盤(pán)價(jià)作為股票市場(chǎng)指數(shù)的代理變量。匯率變量（ER），選用直接標(biāo)價(jià)法下的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率作為匯率變量的代表，匯率下降時(shí)說(shuō)明美元貶值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值。利率變量（GB），選用新興市場(chǎng)國(guó)家的十年期國(guó)債收益率作為利率的替代變量。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)方面變量：美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引可能會(huì)在影響國(guó)內(nèi)變量后，通過(guò)各種渠道作用于國(guó)外變量，最終影響其他國(guó)家的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。通貨膨脹變量（CPI），運(yùn)用新興市場(chǎng)國(guó)家的CPI指數(shù)作為通貨膨脹變量的代表。產(chǎn)出變量（GDP），產(chǎn)出能夠很好地反映一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，也是多數(shù)學(xué)者選擇的研究指標(biāo)，由于新興市場(chǎng)國(guó)家的月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)缺乏，使用季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成月度數(shù)據(jù)不一定準(zhǔn)確，因此選用新興市場(chǎng)國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)總值的同比增速作為產(chǎn)出的代理變量。

以金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)重啟前瞻性指引的時(shí)間為起點(diǎn)，選取2008年12月-2019年12月作為樣本區(qū)間，樣本數(shù)據(jù)具體來(lái)源見(jiàn)表1。為了消除異方差問(wèn)題和便于后續(xù)分析，參考多位學(xué)者做法，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理，各國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)月收盤(pán)價(jià)、各國(guó)貨幣對(duì)美元匯率和各國(guó)CPI指數(shù)取對(duì)數(shù)后差分，經(jīng)濟(jì)含義代表該月股指收益率、該月匯率收益率和該月實(shí)際通貨膨脹率，各國(guó)國(guó)債收益率取環(huán)比值。樣本數(shù)據(jù)的缺失值使用多重插補(bǔ)法進(jìn)行補(bǔ)齊。所有存在季節(jié)趨勢(shì)的序列均進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。實(shí)證部分采用EViews 8和Stata 15軟件，PVAR模型使用連玉君博士和Love博士的PVAR2軟件包。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

為了避免產(chǎn)生“偽回歸”問(wèn)題，對(duì)所選取的變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。其中，前瞻性指引變量為時(shí)間序列，采用ADF方法檢驗(yàn)其是否存在單位根，而其余5個(gè)變量為面板數(shù)據(jù)，采用LLC方法、IPS方法檢驗(yàn)其是否存在單位根。表2結(jié)果顯示，在1%的顯著性程度下，F(xiàn)G變量通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，SI變量、ER變量、GB變量、CPI變量和GDP變量也通過(guò)了LLC和IPS兩種檢驗(yàn)，拒絕了存在單位根的原假設(shè)，表明上述6個(gè)變量是平穩(wěn)序列，可以進(jìn)行后續(xù)分析。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)。

在最優(yōu)滯后階為3階的情況下進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。從表5結(jié)果可以看出，在1%和10%的顯著性程度下分別拒絕了原假設(shè)，表明美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引是各國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)、匯率、利率和實(shí)際產(chǎn)出的格蘭杰因果原因，與上文的分析相符合，初步判斷美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引能夠影響新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，構(gòu)成了因果關(guān)系。通貨膨脹變量檢驗(yàn)結(jié)果不具備顯著性，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，表明美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引并不是通貨膨脹的格蘭杰因果原因。但需要注意的是，格蘭杰因果檢驗(yàn)只代表統(tǒng)計(jì)意義上的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義上的因果關(guān)系還需要進(jìn)一步判斷。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

圖3為美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊下，股票市場(chǎng)指數(shù)（SI）、匯率（ER）、利率（GB）、通貨膨脹（CPI）和產(chǎn)出（GDP）變量的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。其中橫軸為沖擊時(shí)間長(zhǎng)度，縱軸為受到影響程度大小，中間的實(shí)線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)，兩邊的虛線代表正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶。

從圖3中可以看出，在股票市場(chǎng)方面[見(jiàn)圖3（a）]，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)存在正向影響。股指收益率在受到前瞻性指引正向沖擊后，第1期影響顯著為正且達(dá)到最大值，隨后產(chǎn)生波動(dòng)，但一直保持正值，直到第5期之后影響緩慢下降。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引，會(huì)通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道影響新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)，股票市場(chǎng)價(jià)格會(huì)明顯上升。

在匯率方面[見(jiàn)圖3（b）]，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)促使新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣升值，提高新興市場(chǎng)國(guó)家匯率波動(dòng)性，證實(shí)了匯率傳導(dǎo)渠道的有效性。新興市場(chǎng)國(guó)家匯率在受到美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引沖擊后，匯率收益率出現(xiàn)小幅正值，但并不顯著，這可能是由于匯率每日波動(dòng)存在限制，加上新興市場(chǎng)各國(guó)對(duì)匯率存在一定的干預(yù)和管制，導(dǎo)致出現(xiàn)輕微滯后，第2期影響迅速轉(zhuǎn)為負(fù)值，直到第5期影響趨于平緩。

在利率方面[見(jiàn)圖3（c）]，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家利率存在負(fù)向影響。新興市場(chǎng)國(guó)家的利率在受到美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引沖擊后，利率環(huán)比值在前期為負(fù)值，即相較于上一期利率明顯降低[21]，第1期時(shí)負(fù)向影響最大，隨后負(fù)向影響明顯減小，第3期左右轉(zhuǎn)為正值，第5期后影響回到初始值附近。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引后，長(zhǎng)期利率下降，其他新興市場(chǎng)國(guó)家在接收到寬松信號(hào)后會(huì)調(diào)整自身的利率水平，短期內(nèi)利率下降，即可以通過(guò)國(guó)際信號(hào)渠道進(jìn)行傳導(dǎo)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際產(chǎn)出有一定的滯后影響，但對(duì)通貨膨脹的影響并不顯著[見(jiàn)圖3（d）]。實(shí)際產(chǎn)出在受到前瞻性指引沖擊后，出現(xiàn)一個(gè)小幅的負(fù)向趨勢(shì)，第3期后轉(zhuǎn)正且正向影響逐漸增大，第12期左右達(dá)到最大值，之后影響逐漸減小[見(jiàn)圖3（e）]。這表明，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施正向的前瞻性指引后，短期內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生一定的波動(dòng)，但隨著前瞻性指引實(shí)施時(shí)間的增加，最終能夠起到推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。而通脹不顯著的原因可能在于部分國(guó)家可能受?chē)?guó)內(nèi)因素影響較大（如俄羅斯），加上新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)存在回溢效應(yīng)，導(dǎo)致結(jié)果并不明顯。

6.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了盡可能保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，采用更換變量的檢驗(yàn)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在采用文本分析法編制前瞻性指引指數(shù)時(shí)，如前文變量選擇和數(shù)據(jù)說(shuō)明中所述，第一步，對(duì)前瞻性指引聲明中所含的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行賦值形成變量DFGt;第二步，通過(guò)統(tǒng)計(jì)前瞻性指引段落總單詞數(shù)形成變量SFGt，但為明確所選取前瞻性指引段落的份額，這里將其替換為計(jì)算前瞻性指引段落總單詞數(shù)占當(dāng)月FOMC聲明總單詞數(shù)的比例;第三步，統(tǒng)計(jì)了不確定性單詞數(shù)占前瞻性指引段落總單詞數(shù)比例，形成不確定性指數(shù)UFGt; 由此，第一步和第三步保持不變，形成新的前瞻性指引指數(shù)FG。更換前瞻性指引變量后，實(shí)證結(jié)果顯示，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引的正向沖擊，脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)基本與前文相同，股票市場(chǎng)指數(shù)、利率和匯率在短期內(nèi)的反應(yīng)甚至更為劇烈?；谝陨辖Y(jié)果，實(shí)證結(jié)果大體是穩(wěn)健的、可靠的。

五、結(jié)論與建議

以上研究表明：（1）在短期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的沖擊，能夠提高新興市場(chǎng)國(guó)家的股價(jià)，促使貨幣升值，長(zhǎng)期利率下調(diào)，同時(shí)加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度。這也證實(shí)了國(guó)際信號(hào)渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道的傳導(dǎo)是有效的。（2）在長(zhǎng)期內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定的正向作用，即當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布正向前瞻性指引時(shí)，在通過(guò)上述渠道影響新興市場(chǎng)國(guó)家的金融市場(chǎng)后，利率下調(diào)，資本市場(chǎng)繁榮，投資增加，會(huì)逐漸傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)變量，最終溫和地推動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引并不是完全“以鄰為壑”，但面對(duì)短期的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)采取策略來(lái)防范和化解前瞻性指引外溢影響。首先，由于前瞻性指引會(huì)加劇股價(jià)、匯率和利率波動(dòng)，各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)練好“內(nèi)功”，完善好現(xiàn)有的金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，做好前瞻性指引風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和預(yù)警，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者提前預(yù)判對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，或者采用適當(dāng)?shù)哪嬷芷谡{(diào)節(jié)平抑市場(chǎng)波動(dòng);其次，前瞻性指引本質(zhì)上是預(yù)期管理的貨幣政策工具，各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)預(yù)期管理，注重信息溝通，特別是我們國(guó)家，應(yīng)該通過(guò)建立現(xiàn)代中央銀行制度，設(shè)定預(yù)期管理目標(biāo)，拓寬溝通渠道，增加口頭溝通頻次，并與其他貨幣政策工具打好“組合拳”，以靈活應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引，提高貨幣政策的前瞻性和有效性;最后，解決前瞻性指引溢出效應(yīng)這一外部性問(wèn)題不能依靠某個(gè)國(guó)家“單打獨(dú)斗”，各國(guó)央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)合作，新興市場(chǎng)國(guó)家要多關(guān)注美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施的前瞻性指引，同時(shí)內(nèi)部之間也要減少貨幣政策分化，深化區(qū)域合作，構(gòu)建好區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展防護(hù)網(wǎng)，最大限度地降低前瞻性指引產(chǎn)生的負(fù)面影響。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

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