控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)股票回購(gòu)的影響
——基于中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

葉 勇，夏 佳，文旭倩

（西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031）

一、引 言

近年來，隨著股票回購(gòu)制度的放松，我國(guó)進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)開始增多。股票回購(gòu)是指上市公司運(yùn)用自有資金或債務(wù)性資金贖回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為，作為國(guó)際通行的穩(wěn)定股價(jià)、回報(bào)投資者的手段，受到許多上市公司青睞與追捧（徐國(guó)棟和遲銘奎，2003）［1］。不同于英美等國(guó)“原則允許、例外禁止”的回購(gòu)模式，中國(guó)長(zhǎng)期以來都實(shí)行“原則禁止、例外允許”的回購(gòu)制度，對(duì)上市公司的股票回購(gòu)進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，致使前期回購(gòu)的市場(chǎng)作用無(wú)法發(fā)揮。2018年，我國(guó)新修訂的《公司法》對(duì)回購(gòu)制度進(jìn)行了修改，減弱了對(duì)回購(gòu)的監(jiān)管，放寬了允許回購(gòu)的條件，使得回購(gòu)作為資本運(yùn)作工具以及市值管理手段的作用在我國(guó)開始凸顯。

與此同時(shí)，自2013年上海和深圳證券交易所發(fā)布《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》以來，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，截至2019年末，我國(guó)存在股權(quán)質(zhì)押的公司已超過80%。廣泛的股權(quán)質(zhì)押行為雖有助于緩解公司的融資問題，但在股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷增長(zhǎng)的背后，風(fēng)險(xiǎn)也持續(xù)上升。一旦股價(jià)下跌到預(yù)警線或平倉(cāng)線，如若股東未能按時(shí)提供保證金，便可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隨著近年來宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加大和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力等，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。為了避免股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，政府和企業(yè)都在積極采取措施進(jìn)行化解，2020年10月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中，明確將公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)列為公司亟待解決的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

除了政府和企業(yè)，越來越多的學(xué)者也開始關(guān)注股權(quán)質(zhì)押原因以及風(fēng)險(xiǎn)化解措施。相較于出售股票，股權(quán)質(zhì)押能使控股股東在保留對(duì)公司控制權(quán)的同時(shí)，快速融資獲得大額資金（王雄元等，2018）［2］，且成本低、流動(dòng)性強(qiáng)（宋巖和宋爽，2019）［3］。但股權(quán)質(zhì)押也存在一定問題，當(dāng)股價(jià)跌至警戒線時(shí)，如果控股股東不能盡快補(bǔ)足資金，公司的股票便可以被隨意處置，而質(zhì)押比例過高，則控股股東還將失去對(duì)公司的控制權(quán)。且強(qiáng)制平倉(cāng)帶來的大規(guī)模股票拋售會(huì)使股票價(jià)格大幅下跌，并引發(fā)一系列連鎖反應(yīng)，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加（李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015）［4］。由于上市公司具有較高的“殼價(jià)值”（王雄元等，2018）［2］，并且控制權(quán)是控股股東非?？粗氐臋?quán)利（廖珂等，2018）［5］，所以出于維持控制權(quán)的動(dòng)機(jī)，其會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去降低公司風(fēng)險(xiǎn)、提高公司股價(jià)。在以往研究中，學(xué)者們從稅收規(guī)避效應(yīng)（王雄元等，2018）［2］、盈余管理（謝德仁等，2017；Dejong et al.，2020）［6-7］、股利政策的選擇（廖珂等，2018；黃登仕等，2018）［5，8］、抑制創(chuàng)新投入（李常青等，2018）［9］等方面對(duì)如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行了研究。股票回購(gòu)作為一種常見的資本運(yùn)作以及股價(jià)提升手段，能在一定程度上規(guī)避股價(jià)下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)，那么存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司是否會(huì)通過股票回購(gòu)來進(jìn)行市值管理呢？本文將在中國(guó)的制度背景下對(duì)此進(jìn)行研究。

本文研究貢獻(xiàn)可能有以下三點(diǎn)：①研究了股東發(fā)起回購(gòu)的新動(dòng)機(jī)，即利用回購(gòu)來避免股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身的控制權(quán)，并且在前人研究的基礎(chǔ)上從融資約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理者過度自信等角度進(jìn)行內(nèi)容細(xì)化，將股東個(gè)人特征和公司行為聯(lián)系起來，對(duì)管理者特征如何影響公司行為進(jìn)行補(bǔ)充，因此本文將豐富和細(xì)化關(guān)于股票回購(gòu)的動(dòng)因研究。②目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究文獻(xiàn)雖豐富，卻鮮有從回購(gòu)視角研究股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，因此本文將豐富關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。③本文的結(jié)論豐富了關(guān)于市值管理手段的研究，深化了政府部門和投資者對(duì)股權(quán)質(zhì)押和股票回購(gòu)的認(rèn)知，為有關(guān)部門規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和完善相關(guān)政策提供借鑒。

二、研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)

相較于出售股票，股權(quán)質(zhì)押能夠在保留公司控制權(quán)的同時(shí)進(jìn)行快速融資，且成本低、流動(dòng)性強(qiáng)，因此近年來股權(quán)質(zhì)押成為一種普遍現(xiàn)象。但股權(quán)質(zhì)押也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押時(shí)會(huì)設(shè)置預(yù)警線或平倉(cāng)線，當(dāng)公司股價(jià)下跌到預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，公司需按時(shí)提供相應(yīng)的保證金，如若不能，公司的股票便可以被質(zhì)權(quán)人隨意處置，由此將給控股股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而控股股東采用股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)，在很大程度上意味著其面臨融資約束和資金緊張的狀況（王雄元等，2018；鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）［2，10］，所以無(wú)論是追加質(zhì)押物還是保證金，控股股東很可能都會(huì)面臨困難。因此，雖然股權(quán)質(zhì)押能讓控股股東在不喪失公司控制權(quán)的同時(shí)快速融資，但當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，對(duì)于不能滿足保證金要求的控股股東而言將失去股份和控制權(quán)。而控制權(quán)作為控股股東非常珍視的權(quán)力，能為控股股東帶來極大的私人收益（劉少波，2007）［11］，因此當(dāng)股價(jià)下降到接近預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，控股股東有著強(qiáng)烈的進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)。

當(dāng)公司進(jìn)行市值管理時(shí)，一種可能的方法是用公司資金回購(gòu)股票。首先，根據(jù)信號(hào)傳遞理論、供需理論、盈余管理理論、代理成本理論等，當(dāng)公司宣布進(jìn)行股票回購(gòu)時(shí)，便可向市場(chǎng)傳遞出公司價(jià)值被低估的信號(hào)，促進(jìn)股票價(jià)格的提升（Comment和Jarrell，1991；Vermaelen，1981）［12-13］；其次，回購(gòu)還能在需求不變的同時(shí)，通過減少股票供應(yīng)來提升股價(jià)（Almeida et al.，2016；Cheng et al.，2015）［14-15］；最后，回購(gòu)具有的改善資本結(jié)構(gòu)、盈余管理以及股價(jià)支撐等作用（徐國(guó)棟和遲鉻奎，2003；Liu和Swanson，2016）［1，16］，都能提升公司股價(jià)，同時(shí)還可以通過吸收拋售壓力來支撐股價(jià)，防止股價(jià)下跌（Cook et al.，2010；Ginglinger和Hamon，2007）［17-18］。公司宣布一個(gè)公開市場(chǎng)的回購(gòu)計(jì)劃成本低，管理層可以隨心所欲地回購(gòu)股票，而且即使公司沒有立刻回購(gòu)股票的打算，也可以宣布一個(gè)回購(gòu)計(jì)劃來誤導(dǎo)投資者（Chan et al.，2010）［19］。此外，與信息管理、稅收規(guī)避、降低創(chuàng)新投入等方式相比，宣布一個(gè)公開市場(chǎng)的回購(gòu)計(jì)劃在時(shí)間和數(shù)量方面都具有靈活性（Liu和Swanson，2016）［16］，也不會(huì)損害公司的發(fā)展。因此，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)，他們有動(dòng)機(jī)通過股票回購(gòu)來支撐股價(jià)。

那么控股股東是否有能力促使公司進(jìn)行股票回購(gòu)呢？有理由相信控股股東是有能力促使公司進(jìn)行回購(gòu)計(jì)劃的。控股股東控制著董事和管理層的任免情況，對(duì)上市公司具有較強(qiáng)的控制能力，而股權(quán)質(zhì)押后控股股東的控制權(quán)并沒有改變，依然有能力進(jìn)行市值管理（謝德仁等，2016）［20］。此外，公司也有動(dòng)機(jī)配合控股股東的想法，一旦控股股東發(fā)生變更，會(huì)產(chǎn)生大量調(diào)整成本（王雄元等，2018）［2］，并且可能觸碰相關(guān)貸款條件，導(dǎo)致公司必須提前償還債務(wù)資金，給公司后續(xù)發(fā)展帶來不利影響（宋巖和宋爽，2019）［3］。而且控股股東的股權(quán)質(zhì)押不僅是個(gè)人行為，由于質(zhì)押物的特殊性，也會(huì)對(duì)公司造成影響，股東的更換也可能會(huì)給公司帶來股價(jià)下跌、引入非善意投資者等風(fēng)險(xiǎn)（何威風(fēng)等，2018）［21］。因此，本研究提出假設(shè)1。

H1：相對(duì)于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性更大。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與股票回購(gòu)

控股股東擁有維持控制權(quán)動(dòng)機(jī)，當(dāng)股價(jià)下降到接近預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，如果控股股東不能提供更多資金來滿足追加保證金的要求，質(zhì)權(quán)人則可以出售質(zhì)押股份，從而將減少控股股東的所有權(quán)。如果控股股東質(zhì)押的股份比例很低，減少的股份對(duì)控股股東來說“微不足道”，控股股東便不太可能采取回購(gòu)這種方式來進(jìn)行市值管理。相反，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例很高時(shí)，減少的股份將大大削弱控股股東的權(quán)利，甚至使控股股東失去控制權(quán)。因此，股權(quán)質(zhì)押比例越高，控股股東越有可能擔(dān)心股價(jià)下跌失去控制權(quán)，從而促使股東采取措施維持股價(jià)。因此，本研究提出假設(shè)2。

H2：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股票收益率與股票回購(gòu)

由于質(zhì)押股票通常按市值計(jì)價(jià)，所以追加保證金的可能性取決于最近的股票表現(xiàn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股價(jià)處于上漲階段，股票回報(bào)率為正數(shù)時(shí)，不會(huì)引發(fā)追加保證金風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)控股股東不會(huì)有動(dòng)機(jī)去進(jìn)行股票回購(gòu)；而當(dāng)公司股價(jià)下跌，有負(fù)的股票回報(bào)率時(shí)，可能會(huì)引發(fā)追加保證金風(fēng)險(xiǎn)，控股股東便可能采取措施進(jìn)行市值管理（黃登仕等，2018）［8］。由于股票市場(chǎng)價(jià)格存在正常的浮動(dòng)情況，因此本文在上述研究基礎(chǔ)上預(yù)計(jì)，即使股價(jià)處于下跌狀態(tài)，只要在股東承受臨界值以內(nèi)，控股股東也不太可能采用股票回購(gòu)這種方式來穩(wěn)定或者提升股價(jià)。相反當(dāng)股價(jià)大幅下跌，有可能引發(fā)追加保證金風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，控股股東才可能通過股票回購(gòu)來穩(wěn)定或提升股價(jià)。雖然有的公司也可能在股價(jià)保持穩(wěn)定或者輕微下跌時(shí)，采取回購(gòu)這種方式來預(yù)防追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)，但相比于股價(jià)大幅下跌接近至約定的預(yù)警線或平倉(cāng)線這種情況，公司在股價(jià)保持穩(wěn)定或者輕微下跌時(shí)采取回購(gòu)措施的概率明顯偏小。因此，本研究提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)公司股價(jià)下跌接近約定的預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東促使公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性會(huì)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年滬深股市A股上市公司共20個(gè)季度的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。選擇從2014開始，是因?yàn)?014以前我國(guó)進(jìn)行股票回購(gòu)的企業(yè)還非常少，股票回購(gòu)樣本占總樣本的比例非常小，可能使回購(gòu)結(jié)果產(chǎn)生偏誤。本研究以季度為時(shí)間單位，是因?yàn)榛刭?gòu)在年度內(nèi)隨時(shí)可能發(fā)生，較短的窗口更適合研究股權(quán)質(zhì)押與回購(gòu)之間的關(guān)系。研究按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：①剔除所需數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除金融類上市公司；③剔除被標(biāo)識(shí)為ST、*ST的公司；④剔除上市日距離樣本所處季度末不足一個(gè)季度的樣本。同時(shí)，為消除極端異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理，最終得到47 257個(gè)季度研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

（1）股票回購(gòu)。本文選取股票回購(gòu)虛擬變量（Repurchase）代表股票回購(gòu)變量，若公司在該季度內(nèi)進(jìn)行股票回購(gòu)則Repurchase等于1，否則Repurchase等于0。

（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文借鑒謝德仁等（2017）［6］、黃登仕等（2018）［8］的研究，將控股股東定義成第一大股東。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的衡量，本文借鑒鄭國(guó)堅(jiān)（2014）［10］、楊鳴京等（2019）［22］的研究，設(shè)置如下兩個(gè)指標(biāo)：①股權(quán)質(zhì)押虛擬變量（Pledge_dum），如果公司在季度末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押則為1，如果沒有則為0；②股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_per），計(jì)算季末控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與持有公司總股數(shù)之比，該比值越大，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高。同時(shí)本文為避免內(nèi)生性影響，對(duì)以上兩個(gè)變量做滯后一期處理。

（3）股票收益率。為衡量股價(jià)下跌情況，本文參照Chan et al.（2018）［23］的研究，設(shè)置股票收益率（Return）這一調(diào)節(jié)變量，具體計(jì)算方法如下：假設(shè)質(zhì)押率為60%，平倉(cāng)線為140%，當(dāng)貸款發(fā)放時(shí)，最初的質(zhì)押物維護(hù)率也就是質(zhì)押率的倒數(shù)大約是167%（1.0/0.6）；當(dāng)股價(jià)下跌，質(zhì)押物維護(hù)率的臨界值跌至140%以下時(shí)，也就是股價(jià)必須從最初的市值下跌16%（1.00-1.40/1.67）以上，才可能觸發(fā)追加保證金要求?；谶@種推理，本文選擇股票收益率是否小于等于-15%作為控股股東感到追加保證金壓力的臨界值。當(dāng)回購(gòu)前一季度的股票收益率小于等于-15%時(shí)，Return取值為1，否則Return取值為0。同時(shí)為避免內(nèi)生性影響，對(duì)該變量做滯后一期處理。

（4）控制變量。本文參考廖珂等（2018）［5］、謝德仁等（2017）［6］、Chan et al.（2018）［23］、Chen和Wang（2012）［24］等的研究，選取會(huì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)關(guān)系產(chǎn)生影響的如下財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量，包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)盈利能力、自由現(xiàn)金流量以及年份和行業(yè)等12個(gè)不同方面的指標(biāo)。同時(shí)為避免內(nèi)生性影響，對(duì)所有控制變量做滯后一期處理。

具體指標(biāo)以及計(jì)算方法見表1所列。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1和H2，構(gòu)建如下模型：

其中：α0、β0為截距項(xiàng)；α1、β1為變量回歸系數(shù)；ɑi、βi為控制變量回歸系數(shù)；ε1i,t-1、ε2i,t-1為誤差項(xiàng)。本研究選用Probit模型進(jìn)行回歸，如果α1、β1顯著為正，則H1和H2得到檢驗(yàn)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)H3，本文構(gòu)建如下模型：

其中：θ0為截距項(xiàng)；θ1、θ2、θ3為變量回歸系數(shù)；θi為控制變量回歸系數(shù)；ε3i,t-1為誤差項(xiàng)。如果θ3顯著為正，則H3得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司占上市公司總數(shù)的比例為47.2%，表明我國(guó)上市公司存在普遍的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為。控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值為25.7%，但最高達(dá)到100%，表明我國(guó)部分控股股東質(zhì)押的股權(quán)占比非常高。因此，一旦股價(jià)下跌至預(yù)警線或平倉(cāng)線，控股股東將面臨嚴(yán)重的追加保證金壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。其他變量分布情況和現(xiàn)有文獻(xiàn)的描述基本一致，此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表2

表3為按照是否存在股權(quán)質(zhì)押的分組差異檢驗(yàn)，可以看出股權(quán)質(zhì)押組和非質(zhì)押組存在顯著的差異。質(zhì)押組中回購(gòu)（Repurchase）的平均數(shù)為0.078，而非質(zhì)押組中回購(gòu)的平均數(shù)僅為0.031，并且在1%水平上通過了均值的T檢驗(yàn)，說明有控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能進(jìn)行股票回購(gòu)，初步驗(yàn)證了本文的H1，即企業(yè)股票回購(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押存在正相關(guān)關(guān)系。

表3 分組描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與否與企業(yè)股票回購(gòu)

表4為對(duì)研究模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，其中第（1）列和第（2）列為H1的檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列未加入控制變量，第（2）列加入了本文的控制變量。結(jié)果表明，在兩組回歸中，控股股東是否股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）的系數(shù)分別為0.327和0.134，且均在1%水平上顯著，表明控股股東是否股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。因此H1得到檢驗(yàn)。

表4 回歸分析結(jié)果

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股票回購(gòu)

表4第（3）列和第（4）列為H2的檢驗(yàn)結(jié)果，第（3）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，第（4）列為加入本文控制變量后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge_per）的系數(shù)分別為0.352和0.099，且兩組回歸均在1%的水平上顯著。可以得出控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)股票回購(gòu)之間確實(shí)存在正相關(guān)關(guān)系。說明當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高時(shí)，控股股東促使企業(yè)發(fā)起回購(gòu)的可能性更大，H2得到檢驗(yàn)。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股票收益率與企業(yè)股票回購(gòu)

為了檢驗(yàn)股票收益率對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文加入股票收益率（Return）這一調(diào)節(jié)變量。股票收益率（Return）的衡量如變量定義部分所述，當(dāng)回購(gòu)前一季度的股價(jià)大幅下跌時(shí)Return取值為1，否則Return取值為0。加入股票收益率（Return）的回歸結(jié)果見表4的（5）—（8）列。可以看出，Pledge_dum和Pledge_per的系數(shù)均顯著為正，且交互項(xiàng)Pledge_dum×Return的系數(shù)在1%水平上顯著為正，交互項(xiàng)Pledge_per×Return的系數(shù)分別在5%、10%水平上顯著為正。表明當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)回購(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系加強(qiáng)，企業(yè)確實(shí)更可能進(jìn)行股票回購(gòu)。H3得到檢驗(yàn)。

（三）進(jìn)一步分析

1.融資約束的調(diào)節(jié)作用

存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，可能本來就面臨著融資約束（鄭國(guó)堅(jiān)等，2014）［10］，在公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后還會(huì)進(jìn)一步加劇公司的融資約束（Cheng et al.，2021）［25］。雖然有學(xué)者研究表明回購(gòu)能提高公司價(jià)值，但如果公司在回購(gòu)之前就存在融資約束，那么回購(gòu)導(dǎo)致的流動(dòng)性下降將是有害的（Campello，2003）［26］。隨著未來投融資變得更加困難，這些公司的產(chǎn)品可能因?yàn)槭袌?chǎng)投資不足而競(jìng)爭(zhēng)力下降（Almeida et al.，2004）［27］。同時(shí)公司在回購(gòu)股票時(shí)，會(huì)消耗現(xiàn)金或者增加貸款，導(dǎo)致現(xiàn)金余額的減少和財(cái)務(wù)杠桿的增加，因此回購(gòu)公司在股票回購(gòu)后可能會(huì)遭遇流動(dòng)性下降的問題（Stephens和Weisbach，1998；Dittmar，2000）［28-29］。而由于流動(dòng)性減弱，這些公司也更有可能陷入財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致其在回購(gòu)后股票收益率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都明顯變差，并且公司的違約概率也會(huì)顯著增加（Chen和Wang，2012）［24］。更有甚者，存在嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束的公司可能會(huì)更缺乏回購(gòu)所必需的資金，因而存在融資約束將對(duì)公司實(shí)行股票回購(gòu)計(jì)劃產(chǎn)生限制。綜上，本文認(rèn)為融資約束將減弱股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票回購(gòu)的正向影響。

關(guān)于融資約束（KZdum）的衡量，本文參考Chen和Wang（2012）［24］、王亮亮（2016）［30］的研究，先計(jì)算KZ指數(shù)，然后依據(jù)KZ指數(shù)的大小將樣本分為10組，數(shù)值最大的3組為“融資約束組”，最小的3組為“融資不受約束組”。

表5為按是否存在融資約束的分組檢驗(yàn)結(jié)果，在兩組檢驗(yàn)中，不存在融資約束組的顯著性均高于存在融資約束組，并且兩組的系數(shù)差異檢驗(yàn)也分別在10%、1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)。表明當(dāng)企業(yè)存在融資約束時(shí)，會(huì)減弱控股股東股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系。

表5 融資約束的分組檢驗(yàn)結(jié)果

2.管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用

從行為金融學(xué)角度出發(fā)，管理者并非完全理性，會(huì)因?yàn)楦鞣N心理偏差而產(chǎn)生非理性的心理和行為，從而導(dǎo)致管理者作出非理性的決策（Shefrin，2001）［31］。而過度自信作為人類個(gè)體中非常常見的行為特征，更加明顯地出現(xiàn)在管理人身上（Cooper et al.，1988）［32］。對(duì)于那些過度自信的管理者而言，他們通常會(huì)認(rèn)為公司價(jià)值被低估，因此對(duì)公司未來持更加樂觀的態(tài)度，這樣更容易高估公司價(jià)值（Landier和Thesmar，2003）［33］，低估公司將面臨的風(fēng)險(xiǎn)（梁上坤，2015）［34］。而當(dāng)過度自信的管理者認(rèn)為公司價(jià)值被低估時(shí)，便可能通過回購(gòu)向大眾傳遞其公司的價(jià)值信息，期望以此提升公司股價(jià)（向秀莉等，2018）［35］。并且對(duì)于那些存在融資約束的公司，即使其回購(gòu)后可能面臨資金流動(dòng)性減弱和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差等風(fēng)險(xiǎn)，引起回購(gòu)后股東財(cái)富受損，過度自信的管理者也會(huì)因?yàn)閷?duì)未來持更加樂觀的態(tài)度或者由于對(duì)公司認(rèn)知的不清晰，而忽視融資約束的影響進(jìn)行股票回購(gòu)（Chen和Wang，2012）［24］。因此，過度自信的管理者更容易進(jìn)行股票回購(gòu)。而管理者的過度自信行為將對(duì)控股股東產(chǎn)生下列影響：一方面，公司管理層與股東之間互相交流、互相傳遞信號(hào)，當(dāng)管理者過度自信時(shí)，能使控股股東的股票回購(gòu)意愿更容易得到管理者的配合與支持，因而控股股東更容易進(jìn)行股票回購(gòu)；另一方面，我國(guó)上市公司的股權(quán)較為集中，普遍存在一股獨(dú)大的問題，許多企業(yè)管理層由控股股東單位委派，且大多數(shù)控股股東同時(shí)兼任高管，上市公司管理者的行為往往代表了控股股東的意志（王克敏和王志超，2007）［36］，管理者過度自信可能表明控股股東也存在過度自信行為。因此，本文認(rèn)為當(dāng)公司存在管理者過度自信時(shí)，會(huì)加強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)行為之間的關(guān)系，并且即使公司面臨融資約束，也更容易忽視融資約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

為了檢驗(yàn)管理者過度自信（Overcon）的影響，本文參考Kubick和Lockhart（2017）［37］等的研究，采用公司資本支出是否超過該年度行業(yè)中位數(shù)來衡量管理者過度自信，當(dāng)公司資本支出超過該年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，表示存在管理者過度自信。

表6為管理者過度自信對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 管理者過度自信的分組檢驗(yàn)結(jié)果

在兩組分組檢驗(yàn)中，解釋變量的系數(shù)均為正，且存在管理者過度自信一組的顯著性皆高于不存在管理者過度自信的一組，兩組的系數(shù)差異檢驗(yàn)也分別通過顯著性檢驗(yàn)，說明在管理者過度自信的企業(yè)中，采取股票回購(gòu)措施的可能性更高，即管理者過度自信加強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系。以上檢驗(yàn)結(jié)果證明，當(dāng)控股股東面臨股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者過度自信的公司更有可能采用股票回購(gòu)這種市值管理方式來穩(wěn)定或提升股價(jià)。

3.股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在我國(guó)，由于政府對(duì)國(guó)有企業(yè)存在父愛效應(yīng)（謝德仁和陳仁森，2009）［38］，因此國(guó)有企業(yè)具有天然的政治優(yōu)勢(shì)和預(yù)算軟約束（祝繼高和陸正飛，2011）［39］。當(dāng)國(guó)有控股企業(yè)發(fā)生虧耗，政府會(huì)給予企業(yè)一定的扶助，維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，為防止國(guó)有資產(chǎn)的流失，國(guó)有企業(yè)相關(guān)關(guān)系人會(huì)進(jìn)行特殊的制度安排。比如，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的限制條款更多，操作的難度更大，對(duì)國(guó)有股份清償股權(quán)質(zhì)押債務(wù)時(shí)轉(zhuǎn)讓或者拍賣的各個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行了嚴(yán)格的限制（王雄元，2018）［2］。當(dāng)股價(jià)下跌至平倉(cāng)線時(shí)，國(guó)有企業(yè)質(zhì)押的股份不能被直接強(qiáng)制平倉(cāng)，其更可能與質(zhì)權(quán)人采取非市場(chǎng)化的手段私下協(xié)商（謝德仁等，2016）［20］。此外，國(guó)有企業(yè)還存在天然的融資優(yōu)勢(shì)，各銀行和其他貸款機(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于給國(guó)有企業(yè)提供資金（余明桂和潘紅波，2008）［40］，所以當(dāng)國(guó)有企業(yè)的股價(jià)下跌到接近平倉(cāng)線或預(yù)警線的時(shí)候，其更有可能獲得融資，因而其采取措施進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)和可能性更小。因此，本文認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)的關(guān)系會(huì)產(chǎn)生影響，當(dāng)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系減弱。

表7為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票回購(gòu)之間關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在兩組分組檢驗(yàn)中，非國(guó)有企業(yè)組的顯著性皆高于國(guó)有企業(yè)組，兩組的系數(shù)差異檢驗(yàn)也分別通過顯著性檢驗(yàn)，說明在非國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性更高。即非國(guó)有控股股東在面對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更有動(dòng)機(jī)采取股票回購(gòu)措施進(jìn)行市值管理。

表7 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表7

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）傾向評(píng)分匹配（PSM）。本文選用自由現(xiàn)金流、第一控股股東占比、第二至第十控股股東占比、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)進(jìn)行股票是否回購(gòu)的一對(duì)一匹配，獲得4 671個(gè)樣本，將該樣本用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)，見表8所列。結(jié)果顯示，主要結(jié)論依然保持穩(wěn)定。

表8 PSM匹配后的檢驗(yàn)結(jié)果

（2）工具變量法。本研究結(jié)果存在另一種解釋，即控股股東為了籌集股票回購(gòu)所需資金而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。為了解決互為因果的內(nèi)生性問題，結(jié)合本文數(shù)據(jù)特征和已有文獻(xiàn)（王雄元，2018；楊鳴京，2019）［2，22］，本文選擇剔除樣本后的行業(yè)股權(quán)質(zhì)押均值IVpledge_dum、IVpledge_per分別作為Pledgedum、Pledge-per的工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)，見表9所列。結(jié)果顯示，本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

表9 工具變量的內(nèi)生檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換回歸模型?？紤]到回歸方法不同可能帶來的影響，本文更換回歸方法，以邏輯回歸（Logit）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，見表10所列。結(jié)果顯示，更換回歸方法后的檢驗(yàn)結(jié)果與更換前的結(jié)果保持一致，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表10 Logit回歸的檢驗(yàn)結(jié)果

（2）改變股票回購(gòu)的計(jì)量方式。計(jì)算企業(yè)股票回購(gòu)的比例，將原有因變量從是否回購(gòu)虛擬變量替換為股票回購(gòu)比例連續(xù)變量進(jìn)行回歸，見表11所列。結(jié)果顯示，改變企業(yè)股票回購(gòu)的衡量方式后結(jié)果與前文一致，結(jié)論保持穩(wěn)健。

表11 重新度量因變量的檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們分別從股利政策、盈余管理、抑制創(chuàng)新投入以及信息披露等角度研究控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)采取的一系列風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，而本文則探討了中國(guó)市場(chǎng)中控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)股票回購(gòu)的關(guān)系。目前已有大量國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)從傳遞低估信號(hào)、盈余管理、改善資本結(jié)構(gòu)以及股價(jià)支撐等角度分析和證實(shí)了股票回購(gòu)的股價(jià)提升作用，因此，股權(quán)質(zhì)押的控股股東是否會(huì)用股票回購(gòu)的股價(jià)提升作用來進(jìn)行市值管理則是本文的研究重點(diǎn)。同時(shí)本文引入股票收益率這個(gè)指標(biāo)，對(duì)質(zhì)押與回購(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行細(xì)化討論。此外，本文亦引入管理者過度自信、融資約束以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等指標(biāo)進(jìn)一步分析其影響。研究發(fā)現(xiàn)：①控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著加強(qiáng)了企業(yè)股票回購(gòu)的可能性，且控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越大，企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性越大；②當(dāng)公司股價(jià)下跌接近約定的預(yù)警線或平倉(cāng)線時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東促使公司進(jìn)行股票回購(gòu)的可能性會(huì)更大；③控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)股票回購(gòu)的正向效應(yīng)在非融資約束組、管理者過度自信組、非國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)組更顯著。

（二）管理啟示

股權(quán)質(zhì)押是一種非常簡(jiǎn)便的融資方式，因此使用頻率越來越高。但股權(quán)質(zhì)押本身具有兩面性，一方面能緩解企業(yè)的融資需求，在資金荒的時(shí)代，為很多企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)以及中小企業(yè)解了燃眉之急，同時(shí)也能促進(jìn)公司提升內(nèi)部控制質(zhì)量以提供更好的監(jiān)管；另一方面，由于資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，股權(quán)質(zhì)押后容易出現(xiàn)侵占中小股東利益、公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化等問題，甚至還存在“爆倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東質(zhì)押股權(quán)是為了滿足企業(yè)需要，還是為了滿足一己私利，對(duì)不同企業(yè)來說會(huì)有不同的選擇。而目前國(guó)內(nèi)上市公司的控制權(quán)比較集中，很多控股股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)。因此，對(duì)于企業(yè)來說，如何制定更好的制度來規(guī)范和約束股東行為以及如何在公司內(nèi)部形成良好的制衡機(jī)制避免“一言堂”的存在，都是至關(guān)重要的。同時(shí)，政府也要進(jìn)一步完善股權(quán)質(zhì)押制度，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，以保證我國(guó)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。

（三）研究局限和未來展望

首先，受條件影響，由于回購(gòu)政策放開不久，因此關(guān)于回購(gòu)的樣本量仍偏少；其次，本文對(duì)股價(jià)下跌幅度的衡量是以前一個(gè)季度的股價(jià)升降情況來衡量的，沒有具體確定企業(yè)發(fā)起回購(gòu)前股價(jià)的漲跌情況，導(dǎo)致股價(jià)下跌的衡量可能缺乏準(zhǔn)確性。因此，未來可以從這兩方面對(duì)本文的研究?jī)?nèi)容進(jìn)行完善，以提高結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性和準(zhǔn)確性。