柬埔寨美元化慣性之謎及其對人民幣國際使用的啟示

李婧楊碩

（首都經(jīng)濟貿易大學，北京 100070）

一、引言

近年來，柬埔寨經(jīng)濟表現(xiàn)良好，成為東南亞發(fā)展較快的新興市場經(jīng)濟體之一。從1953年獨立至今，柬埔寨經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷程，貨幣安排和經(jīng)濟體制發(fā)生根本變化，是了解新興市場國家貨幣安排和經(jīng)濟問題的重要參照。

柬埔寨是東南亞國家中美元化程度最高的國家。2010年以后，柬埔寨美元化程度達到80%以上，2019年達到85%，與同時期的東南亞其他國家對比，2017年老撾美元化程度已經(jīng)下降到45%左右，而越南則在20%以下。一般情況下，美元化是一國被迫實行的貨幣安排。當一國宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定，通貨膨脹水平較高時，采取美元化的政策是實現(xiàn)控制通貨膨脹和穩(wěn)定經(jīng)濟的重要措施；當宏觀經(jīng)濟恢復，通貨膨脹水平較低時，企業(yè)和個人因為恢復對本幣的信心，逐漸在交易中使用本幣，由此美元化完成了使命，退出宏觀經(jīng)濟政策工具箱。然而，盡管柬埔寨在美元化后宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)健，美元化卻未減弱。美元化程度近十年間雖有波動，但總體上居高不下，這就是Menon（2008）提出的“高美元化悖論”，即美元化慣性。

與柬埔寨等國家實施的美元化貨幣安排相反，中國采用人民幣國際化來克服企業(yè)匯率風險和實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)保值增值。2008年國際經(jīng)濟金融危機發(fā)生后，中國采取跨境人民幣結算和發(fā)展香港離岸金融市場的雙軌措施推進人民幣國際化進程。在空間路徑上，人民幣國際化走的是先周邊、后區(qū)域的道路（李婧，2013）。東盟是中國重要的貿易和投資伙伴，是人民幣區(qū)域化重要的試驗田，柬埔寨作為東盟重要成員，與中國的經(jīng)貿合作不斷開創(chuàng)新局面。即使受到疫情和全球化逆流影響，2020年中柬仍簽訂了自由貿易區(qū)協(xié)定，成為雙方深化合作的里程碑。在貨幣金融層面有一定拓展，美元和瑞爾在柬埔寨實現(xiàn)了雙幣流通，但是人民幣必須兌換成美元或是柬埔寨瑞爾方可使用。從2016年7月起，中國游客可以在柬埔寨使用人民幣用于旅游消費；2017年9月，人民幣對瑞爾的交易啟動，柬埔寨已有多家銀行提供人民幣清算業(yè)務，4家銀行提供人民幣存款服務，中國游客在柬埔寨也可使用人民幣消費；2018年10月，柬埔寨國家銀行支持人民幣在銀行系統(tǒng)的使用；2020年6月，中銀香港金邊銀行完成首筆人民幣對瑞爾直接報價和交易業(yè)務，這標志著中柬雙邊貿易以兩國本幣直接結算的基礎條件成熟。

但是，柬埔寨的高美元化慣性是人民幣在雙邊貿易和投資使用中面臨的重要挑戰(zhàn)。美元化慣性并不是柬埔寨特有，許多高度美元化的國家，其美元化都表現(xiàn)出慣性特征，這一特性加大了人民幣在與美元化國家交易中使用的難度。無論是柬埔寨，還是其他美元化國家，人民幣成為雙邊貿易和投資中的計價和結算的主要貨幣將是一個長期過程，但并不意味著沒有機會。

因此，本文旨在探討柬埔寨美元化慣性的表現(xiàn)及原因，并針對促進人民幣在與美元化國家交易中的使用提出相應政策建議。本文邊際貢獻如下：一是梳理柬埔寨美元化歷史，結合柬埔寨的實際情況，分析柬埔寨美元化慣性的表現(xiàn)；二是探索柬埔寨美元化慣性之謎，完善以柬埔寨為典型案例的新興市場化國家美元化慣性的文獻；三是為人民幣國際化走出平臺期提供依據(jù)，對促進人民幣在東盟國家使用提出政策建議。

二、文獻綜述

很多學者都證實了貨幣替代慣性的存在。Mongardini&Mueller（1999）通過分析吉爾吉斯共和國的貨幣替代變化趨勢，發(fā)現(xiàn)貨幣替代具有持續(xù)性，并在模型中加入一個棘輪變量，研究表明，銀行存款的配置存在一定程度的持續(xù)性，但貨幣替代在整個經(jīng)濟中尚未達到難以逆轉的程度。Samreth（2011）基于CES貨幣服務模型，研究柬埔寨的貨幣替代形成機制，得出本幣匯率貶值預期與貨幣替代率呈現(xiàn)長期正向均衡關系的判斷，而且柬埔寨的貨幣替代存在慣性效應。

關于貨幣替代慣性的原因，較多學者用網(wǎng)絡外部性來解釋。Uribe（1997）通過建立一個預付現(xiàn)金的貨幣替代模型，從理論上推導出通貨膨脹預期的暫時提高會對貨幣流通速度產(chǎn)生持續(xù)性影響，由于貨幣使用具有網(wǎng)絡外部性，因此境內外幣使用規(guī)模的上升會導致其交易成本持續(xù)下降，外幣替代本幣表現(xiàn)出滯后性，并且具有不可逆性。Lim（2006）使用1999～2005年的外匯交易數(shù)據(jù)，證明由于網(wǎng)絡外部性的存在，美元的儲備貨幣優(yōu)勢地位將不斷加強。Eichengreen（2015）一直強調網(wǎng)絡外部性在國際貨幣使用過程中的強化效應，但認為這種作用會隨著金融創(chuàng)新和技術進步逐漸弱化。

除了網(wǎng)絡外部性，過去的交易和標價習慣、對外開放、不確定性和資本市場結構特性等因素也會影響貨幣替代慣性。Eichengreen（2015）在研究貨幣國際化、貨幣競爭和外匯儲備時提出除了先發(fā)優(yōu)勢和網(wǎng)絡效應之外，習慣的形成或者缺乏可行的替代方案來提供必要儲備都會增強原有貨幣的使用慣性。譚小芬和王睿賢（2020）提出貨幣的使用基于過去的交易和標價習慣存在一定的慣性。姜晶晶和孫科（2015）認為使用慣性也是貨幣替代慣性的原因之一，克服使用慣性需要漫長的時間。具體到柬埔寨，Menon（2008）指出，柬埔寨在加入世貿組織后出現(xiàn)的“高美元化悖論”，即美元化程度在宏觀經(jīng)濟向好時不降反升的現(xiàn)象，恰恰是由柬埔寨經(jīng)濟中的積極因素所推動。王志剛（2015）在此基礎上指出對外開放是驅動柬埔寨經(jīng)濟高增長奇跡的決定性因素，一定程度上影響貨幣替代程度。此外，有學者研究還發(fā)現(xiàn)地下市場交易（Melvin&Peiers，1996）、不確定性（Neanidis&Savva，2006）、資本市場結構特性（Winkelried&Castillo，2010）等原因也可能帶來貨幣替代慣性。

無論是亞洲國家還是拉美國家的美元化，貨幣替代慣性的確存在。但以往文獻關于貨幣替代慣性原因的探索局限于國際貨幣之間的相互替代，具體到某一國家內的貨幣替代慣性，往往只歸結于網(wǎng)絡外部性，缺少結合國家實際情況的具體探索。本文選取東南亞新興經(jīng)濟體貨幣替代程度最高的柬埔寨，結合實際國情探索貨幣替代慣性的本土特征及原因，這對研究東南亞新興經(jīng)濟體的貨幣替代慣性，甚至是其他美元化國家的類似情況有較強的參考意義。對于高度美元化的柬埔寨而言，貨幣替代表現(xiàn)為美元對瑞爾的高度替代，貨幣替代慣性即為美元化慣性。在已有文獻的基礎上，本文旨在結合柬埔寨國情，總結柬埔寨美元化慣性的典型特征并對其原因深入探索，求解“高美元化悖論之謎”。

三、柬埔寨美元化簡史

柬埔寨1953年實現(xiàn)民族獨立后經(jīng)濟發(fā)展有過一段黃金期（1954～1970年），1954年12月柬埔寨國家銀行成立，1955年1月起獨立發(fā)行貨幣瑞爾。但這一黃金時期因朗諾政變戛然而止，柬埔寨隨之進入漫長的戰(zhàn)亂時期。朗諾時期瑞爾仍有效地流通于市，但伴隨通貨膨脹的越發(fā)嚴重，瑞爾發(fā)行面額逐漸增大，這一時期首次發(fā)行面額1000瑞爾的紙幣。在紅色高棉時期（1975～1979年），所有易貨貿易、私人商業(yè)活動、私人所有權、交換手段和價值儲存都被禁止。在這一時期，柬埔寨被迫取消貨幣，退回到物物交換，貨幣體系隨之崩塌。

1979年金邊政權時期柬埔寨人民國家銀行成立，1980年當瑞爾被重新引入時，戰(zhàn)亂的慘痛經(jīng)歷使民眾心有余悸，對瑞爾的信任度較低，相反，公眾更喜歡其他價值儲存和支付方式，如美元、黃金，甚至大米。鄰國貨幣越南盾和泰銖也被大量使用，但隨著時間的推移，這兩種貨幣使用已經(jīng)減少，并局限于邊境地區(qū)。柬埔寨的情況與其他經(jīng)歷戰(zhàn)亂的國家類似。

20世紀80年代后期，柬埔寨和中國等其他市場經(jīng)濟國家一樣，經(jīng)濟體制開始從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉變，打開國門，加入全球化進程。柬埔寨1989年頒布實行《外商投資法》，營造良好的投資環(huán)境，為美元流入創(chuàng)造條件，經(jīng)濟開啟“美元化”進程。1991年《柬埔寨沖突全面政治解決協(xié)定》《關于柬埔寨主權、獨立、領土完整及其不可侵犯、中立和國家統(tǒng)一的協(xié)定》《柬埔寨恢復與重建宣言》和《最后文件》四個文件的簽訂，即巴黎協(xié)定，標志著延續(xù)了13年的柬埔寨戰(zhàn)亂從此結束，柬埔寨社會重新進入和平發(fā)展的新時期。盡管此時柬埔寨瑞爾供給量有所增加，但美元流入量更大。1991～1992年，聯(lián)合國柬埔寨臨時權力機構（UNTAC）成立并為柬埔寨注資17億美元，美元正式“落戶”柬埔寨，開始在市場交易中發(fā)揮貨幣核心功能，與本國貨幣瑞爾同時使用，并逐漸取代瑞爾。美元化的前提是必須有美元，寬松的外匯管制、良好的外商投資環(huán)境、自由的市場經(jīng)濟、外國援助和私人單方轉移的大量流入，增加柬埔寨美元儲備資產(chǎn)，這為美元化創(chuàng)造了必要條件，經(jīng)濟交易的美元化獲得了持續(xù)的支持。

經(jīng)濟美元化穩(wěn)定了公眾通貨膨脹預期，助力柬埔寨經(jīng)濟的快速恢復和發(fā)展。進入和平發(fā)展時期后，柬埔寨的通貨膨脹水平并未立即下降，1991～1993年通脹水平仍高達130%，隨著經(jīng)濟美元化的發(fā)展，經(jīng)濟以美元為錨，1994年柬埔寨通脹水平迅速降至35%。2003年2月9日柬埔寨修改《柬埔寨王國投資法》，2004年1月柬埔寨放寬對外國投資限制的政策，同年8月4日修改了《組建柬埔寨發(fā)展理事會之職責與運作法令》。這些修訂標志著柬埔寨投資組織機構及其職能更加健全，投資程序更加完善，便利外商直接投資。2004年柬埔寨加入WTO，標志著柬埔寨經(jīng)濟體制更加開放，為外資大量流入和進出口貿易提供制度保障，外向型經(jīng)濟發(fā)展迅速（見表1）。

表1 2000～2008年柬埔寨經(jīng)濟發(fā)展情況單位：億美元

美元外商直接投資凈流入由2003年的0.82億美元增長到2005年的3.79億美元，促進了柬埔寨經(jīng)濟的發(fā)展。2004年后，經(jīng)濟增長加快，2004年和2005年GDP年增長率分別達到14.5%和17.9%。同時進出口占GDP的比重不斷上升，出口占GDP的比重由2003年56.5%上升到2005年64.1%。進口占GDP的比重由2003年66.5%增長到2005年72.8%。由此，柬埔寨成為一個開放的新興經(jīng)濟體。

與東盟中越南、泰國、老撾等成員國相比，柬埔寨外資流入對其外向型經(jīng)濟有更重要的意義。以2019年為例，柬埔寨的外商直接投資在儲備總額中意義重大，越南、泰國、老撾、柬埔寨國際收支如表2所示。

表2 2019年越南、泰國、老撾、柬埔寨國際收支單位：億美元

柬埔寨貨物貿易進口大于出口，服務貿易進口小于出口，但服務貿易差額遠小于貨物貿易差額，經(jīng)常項目總體是逆差。金融賬戶中，柬埔寨直接投資數(shù)額較大且呈逐年增長趨勢，抵消了部分經(jīng)常賬戶的差額，由此積累了大量的儲備資產(chǎn)，結構上以外匯為主，還有少量的黃金和特別提款權。經(jīng)常項目順差帶來的外匯累積對越南和泰國有積極貢獻，對于柬埔寨而言，外商直接投資對于增加儲備和維持經(jīng)濟穩(wěn)定至關重要。

四、柬埔寨美元化慣性特征的主要表現(xiàn)

慣性指物體具有保持原本運動狀態(tài)的特性，如果要改變其原本的運動狀態(tài)，取決于施加一定外力和原來物質質量的大小。慣性這個概念不僅適用于物理學現(xiàn)象，也適用于解釋貨幣經(jīng)濟現(xiàn)象。如果外部經(jīng)濟條件發(fā)生變化，但是經(jīng)濟人使用貨幣行為卻變化甚微，即可稱為貨幣使用慣性，柬埔寨的美元化慣性指柬埔寨的經(jīng)濟、政治環(huán)境發(fā)生變化，但其美元化程度仍然居高不下的現(xiàn)象。結合柬埔寨的實際情況分析表明，柬埔寨美元化具有慣性水平高和持續(xù)時間長的特征。

柬埔寨美元化慣性水平高，改變的難度較大。即伴隨柬埔寨經(jīng)濟、政治條件惡化，對于本幣瑞爾的需求減少，對美元的需求增加，美元化程度加深。但隨著經(jīng)濟好轉，美元化程度并不下降。

在過去20年中，柬埔寨經(jīng)濟穩(wěn)步增長，人均國內生產(chǎn)總值呈現(xiàn)上升趨勢。由1999年的295.97美元增加到2018年的1512.13美元，增加了1216.16美元，增長率約為400%（見圖1）。

圖1 1999～2018年人均GDP變化情況

除20世紀90年代后期及2008年的兩次經(jīng)濟危機外，柬埔寨通貨膨脹率維持在3%左右（見圖2）。柬埔寨國家貧困線以下人口貧困率呈現(xiàn)波動下降趨勢，且貧富差距逐漸縮小（見圖3）。

圖2 1998～2017年按CPI計算的年通脹率

圖3 1994～2012年貧困變化情況

圖4表示的是柬埔寨美元化水平。貨幣替代和資產(chǎn)替代是衡量美元化程度的兩把標尺。Feige（2003）采用流通領域中外幣持有量占流通貨幣總量（流通領域中的本幣與外幣之和）來表示貨幣替代程度；采用國內金融體系中的外幣存款（Foreign Currency Deposit，F(xiàn)CD）對M2的比率（FCD/M2）來衡量資產(chǎn)替代程度。由于獲取柬埔寨有關流通領域中外幣持有量的相關數(shù)據(jù)比較困難，因此，本文參照IMF等國際組織的做法，采用FCD/M2來衡量柬埔寨美元化程度，2009年后這一水平一直保持在80%以上，且呈現(xiàn)波動上升趨勢。

圖4 2009～2019年美元化水平

柬埔寨政府明確指出，美元化是經(jīng)濟面臨的一大挑戰(zhàn)，去美元化是一項長期政策。柬埔寨經(jīng)歷了40年的美元化，盡管柬埔寨政府和國家銀行在近20年都采取了相關措施來降低美元化程度，但美元化程度并未下降，具體措施如表3所示。

表3 柬埔寨去美元化措施

可見，柬埔寨為推廣瑞爾采取了行政和經(jīng)濟干預措施，涉及工資、稅費繳納、商品計價以及其他貨幣政策工具。然而，從美元化程度上升趨勢來看，這些措施并未取得顯著成效，美元化程度仍然呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。

五、柬埔寨美元化慣性之謎及其原因

（一）柬埔寨美元化慣性之謎

美元化是一種貨幣安排和匯率制度選擇，其本質是貨幣替代（李揚和黃金老，1999）。世界銀行認為美元化有三個層次，即貨幣和資產(chǎn)美元化、債務美元化和完全美元化。第一個層次是美元在市場流通中發(fā)揮貨幣職能，居民持有美元作為儲藏貨幣；第二個層次是美元債務增加；第三個層次是放棄本幣，美元成為法償貨幣。第一個層次實際上是民間美元化，第三個層次是官方的美元化。那么，柬埔寨應屬于第一層次的美元化。

“強大的國家，強大的貨幣”（本杰明·J·科恩，2017），貨幣的認同取決于國家實力。學理上隨著柬埔寨經(jīng)濟的發(fā)展，瑞爾的使用應逐漸增加，美元化程度必然下降。然而，現(xiàn)實仍存在一定差距。柬埔寨經(jīng)歷了近40年的美元化，在此期間，經(jīng)濟、政治和法律體制等方面都有了長足的進步，按照傳統(tǒng)理論，美元化作為一種政策選擇已經(jīng)完成了特殊時期的特殊使命，退出宏觀經(jīng)濟政策的工具箱。然而，恰恰相反，柬埔寨美元化程度在此期間不降反增。同時，柬埔寨政府及國家銀行持續(xù)推行了近二十年的密集去美元化的相關政策，但美元化水平并未下降。美元在柬埔寨已經(jīng)代替瑞爾行使價值尺度、流通手段、貯藏手段和支付手段職能，成為貨幣制度和金融體系核心要素。這種高美元化悖論即為柬埔寨美元化慣性之謎。

（二）柬埔寨美元化慣性之謎的原因

學理上，影響貨幣使用慣性的因素包括網(wǎng)絡外部性、過去的交易和標價習慣、對外開放、不確定性、資本市場結構特性。柬埔寨美元化存在慣性特征一方面是由于國內居民作為理性經(jīng)濟人，為獲得利益最大化，將通過權衡本國貨幣和外國貨幣作為交換媒介和價值儲存的有用性來決定其貨幣選擇，另一方面也與柬埔寨的發(fā)展歷史和經(jīng)濟基本情況密切相關。此外，持有偏好對于貨幣選擇也有重要影響。因此，本文從經(jīng)濟和政治兩方面求解柬埔寨美元化慣性之謎。

1.網(wǎng)絡外部性。企業(yè)和個人使用某種貨幣獲得的效用與該種貨幣的使用規(guī)模有關，貨幣流通越廣泛，使用貨幣的居民獲得效用越大。因此，居民更偏向選擇流通范圍較廣和使用規(guī)模較大的貨幣，即貨幣使用的網(wǎng)絡外部性。在Uribe（1997）的模型中，把交易成本與美元化水平聯(lián)系起來，即以美元進行交易的成本隨著經(jīng)濟美元化水平的提高而降低，也就是說，如果美元使用廣泛，其將在交易中受到青睞。網(wǎng)絡外部性意味著存在一定程度的規(guī)模經(jīng)濟效應，使用美元越多成本就越低，就越吸引更多的人使用，從而產(chǎn)生美元化慣性。簡而言之，網(wǎng)絡外部性對美元化慣性影響的作用機制：網(wǎng)絡外部性—規(guī)模經(jīng)濟—交易成本—貨幣需求—美元化慣性。

美元“落戶”柬埔寨，并成為“常住居民”的主要制度背景是自20世紀80年代后期柬埔寨經(jīng)濟體制開始從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉變，并走向全面開放，美元化拉開序幕。本文參照Inthiphone&Toshihisa（2015）的研究，選擇過去12個月美元化程度的峰值來表示當期美元化的網(wǎng)絡外部性，以2009年10月為例，其美元化的網(wǎng)絡外部性由2008年10月至2009年9月共計12個月的美元化程度的峰值決定。柬埔寨美元化的網(wǎng)絡外部性如圖5所示。

圖5 柬埔寨美元化的網(wǎng)絡外部性

柬埔寨美元化的網(wǎng)絡外部性呈現(xiàn)逐年平穩(wěn)上升趨勢，且在2019年達到85%的水平。使用美元的網(wǎng)絡外部性產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，一定程度上降低了使用美元的交易成本，因此，柬埔寨居民更偏好使用美元，美元化水平居高不下。

2.習慣形成。心理學研究表明，習慣是指長期養(yǎng)成的生活方式或自動化序列，在這里指長期使用美元越是便利，人們更加偏好使用美元作為交易媒介、價值儲存和記賬單位。習慣形成使行為人在交易中逐漸形成貨幣偏好，柬埔寨居民基于自我需要、興趣及偏好對美元與瑞爾進行排序。由于貨幣需求與其偏好程度正相關，因此，在其他因素一定的情況下，一直使用美元的習慣形成美元偏好，由此形成美元化慣性。習慣形成對美元化慣性影響的作用機制：習慣形成—偏好—貨幣需求—美元化慣性。

對于柬埔寨來說，其過去的美元化程度以及銀行存款系統(tǒng)中高達90%以上的美元存款都表明柬埔寨居民形成了使用美元的習慣，從而影響居民的主觀偏好，美元需求增加，形成美元化慣性?！傲晳T成自然”是柬埔寨美元化慣性的原因之一。

3.不確定性。不確定性是關于未來的收益或損失的一種概率，不僅包括經(jīng)濟不確定性，也包括政治不確定性。外幣使用中，經(jīng)濟不確定性是指貨幣預期貶值率，如果預期貨幣將貶值，必然減少對該種貨幣的需求而增加對于另一種貨幣的需求，從而形成慣性；政治不確定性指標來自世界治理指標數(shù)據(jù)庫WGI，政府治理水平體現(xiàn)在一國控制腐敗的能力、話語權和問責制、政治穩(wěn)定和恐怖主義的減少程度、政府效率、監(jiān)管質量和法治建設等方面。一國政治方面不確定性越低，就越會增加對本國貨幣的需求，從而減少美元化慣性，不確定性對美元化慣性影響的作用機制如圖6所示。

圖6 不確定性與美元化關系的示意圖

圖7中，用美元兌瑞爾的實際變動率來表示市場對瑞爾匯率的預期，從而體現(xiàn)柬埔寨經(jīng)濟的不確定性。這一指標選擇參照了El-Erian（1988）、Rojas（1992）的實證分析。El-Erian（1988）分析影響埃及貨幣和也門貨幣的替代的因素，Rojas（1992）分析秘魯?shù)呢泿盘娲趯嵶C分析中涉及匯率預期指標選擇時，提出如果匯率滿足一階自回歸AR（1）過程，那么就可以用實際的匯率變動率作為匯率的預期變化率。美元兌瑞爾的匯率滿足一階自回歸AR（1）過程，所以，本文采用實際匯率變化率代表匯率預期變化。

圖7 美元兌瑞爾的匯率變動率

從圖7可見，近年來美元兌瑞爾的波動范圍在縮小，但波動仍然很大。瑞爾不僅存在貶值的歷史，而且流通時間也相對較短，居民仍對其穩(wěn)定性持懷疑態(tài)度。然而，美元作為國際貨幣，以強大的政治、經(jīng)濟和軍事實力為支撐，其不確定性遠遠小于瑞爾。因此，美元代表更穩(wěn)定的購買力，有利于穩(wěn)定長期預期，促進貿易和投資。在該邏輯下，市場對美元的需求呈剛性特征。

從政治穩(wěn)定性來看，可以從圖8對柬埔寨綜合治理能力指標的觀察中找到美元化慣性的答案。采用WGI關于國家綜合治理能力的6個指標來衡量柬埔寨的政治不確定性，指標值范圍從大約-2.5（弱）到2.5（強）。如圖8所示，自1996年至2019年，政治穩(wěn)定和恐怖主義的減少程度、政府效率兩個指標整體呈上升趨勢，一國控制腐敗的能力、話語權和問責制、監(jiān)管質量三個指標整體呈下降趨勢，其中法治建設變化趨勢不大。包括上升的兩個指標在內，這些指標都是負值，只有政治穩(wěn)定和恐怖主義的減少程度指標在2014～2018年是正值，但2019年又跌至負值。因此，這些指標表明，柬埔寨國家綜合治理能力還處于較低水平，政治方面還存在很強的不確定性，其治理能力和法制建設有待健全。柬埔寨政治方面不確定性較高，居民對美元的需求會居高不下，從而強化美元化的慣性水平。

圖8 柬埔寨綜合治理能力指標

因此，綜合來看，柬埔寨經(jīng)濟和政治的不確定性都處于較高水平，從而使柬埔寨美元化慣性居高不下。

4.經(jīng)濟開放程度與貿易投資方向。經(jīng)濟開放程度與貿易投資方向是影響柬埔寨美元化程度的重要因素。經(jīng)濟開放程度包括貿易開放程度和金融開放程度，一方面，經(jīng)濟開放程度越高，與國際交流越多，越傾向于使用國際貨幣美元，從而對美元的需求增加，形成美元化慣性。另一方面，在經(jīng)濟開放的過程中，貿易方向越集中于使用美元的國家，投資來源越集中于使用美元的國家，柬埔寨對美元的需求越大，從而形成美元化慣性。經(jīng)濟開放程度與貿易投資方向對美元化慣性影響的作用機制如圖9所示。

圖9 經(jīng)濟開放程度、貿易投資方向與美元化關系的示意圖

（1）經(jīng)濟開放程度。經(jīng)濟開放程度包括金融開放程度和貿易開放程度，由此，本文選取進出口總額與GDP的比值表示貿易開放程度、FDI凈額與GDP的比值表示金融開放程度。對比老撾、越南和泰國發(fā)現(xiàn)，柬埔寨在經(jīng)濟重建后的20多年間，開放程度迅速提升，已成為東盟開放程度較高的國家之一，并且具備小型開放經(jīng)濟體的基本特征（見圖10和圖11）。

圖10 柬埔寨與部分東盟國家金融開放度指標

圖11 柬埔寨與部分東盟國家貿易開放度指標

柬埔寨金融開放程度在近二十年間發(fā)展迅速，在東盟國家中僅次于新加坡，大量外資流入柬埔寨促進了經(jīng)濟起飛。同時柬埔寨的貿易開放程度也在不斷提高，和其他東盟國家中較發(fā)達經(jīng)濟體相同，處于發(fā)展初級階段的柬埔寨推行出口導向型戰(zhàn)略，推動柬埔寨經(jīng)濟增長。柬埔寨經(jīng)濟越開放，交易過程中美元使用程度越高，對美元需求越大，美元化慣性越強。

（2）貿易方向集中。在柬埔寨貿易開放程度逐步加深的同時，其貿易方向也集中于使用美元的國家，這既保證了美元的供給，又滿足了美元需求，強化了美元化慣性。

柬埔寨的貿易結構體現(xiàn)了其傳統(tǒng)比較優(yōu)勢。出口產(chǎn)品主要以技術含量低的服裝等紡織品和大米等農(nóng)產(chǎn)品為主，這些產(chǎn)品的第三方市場集中于美國、歐洲和東亞地區(qū)（例如日本和中國），面臨著東南亞國家同類產(chǎn)品的競爭。2019年，服裝業(yè)出口額與GDP的比值為40.8%，占其總出口額的74%，并呈現(xiàn)增長的態(tài)勢。柬埔寨服裝出口基本以歐美發(fā)達國家（地區(qū)）市場為主。2019年，美國超越歐盟成為柬埔寨服裝出口最大的市場，出口中與美國的貿易占據(jù)相當大的比重。

由表4可知，美國是柬埔寨最大的出口目的地，占總出口額的32.51%，因此，出口方向集中在美國意味著在出口貿易時會獲得較多的美元，大量美元流入國內，使得美元化程度更深，美元化慣性更強。

表4 2015年柬埔寨前三大出口目的地單位：億美元

進口方面，從柬埔寨主要產(chǎn)品進口來源地的分布來看，亞洲地區(qū)是柬埔寨最重要的進口來源地。2015年數(shù)據(jù)顯示，泰國、中國、越南是柬埔寨進口來源前三大國家，如表5所示。

表5 2015年柬埔寨前三大進口來源地單位：億美元

如上表所示，盡管進口來源地多為亞洲國家，然而由于貿易集中，仍然大多使用美元作為貿易計價和結算貨幣。盡管與中國交易量很大，但柬埔寨在與中國貿易時也很少使用人民幣作為貿易計價和結算貨幣。進口需要使用美元支付加大了柬埔寨國內對于美元的需求，需求越強盛，美元化慣性越是巋然不動。

（3）投資來源集中。柬埔寨是一個開放的國家，除涉及國家安全領域外，所有的經(jīng)濟領域均向國外投資者開放，同時，柬埔寨外匯管制相對寬松，可以自由買賣外匯用于投資等活動，意味著外資可以以美元資產(chǎn)的形式存在，降低外資進入的風險，因此吸引大量資本流入，外資的流入實現(xiàn)了柬埔寨經(jīng)濟的飛速增長。2018年外國直接投資流入占國內生產(chǎn)總值的12.6%，金融賬戶仍保持巨額盈余，外國直接投資流入是一個相對穩(wěn)定的資金來源，因此降低了資本流動逆轉的風險。一半以上的外國直接投資流入銀行、建筑和房地產(chǎn)部門。大多數(shù)資本流入來自亞洲，其中約40%來自中國，而這些資本大部分以美元資產(chǎn)的形式存在。

除了外商投資外，柬埔寨還獲得大量援助。1991～1992年，聯(lián)合國在柬埔寨成立聯(lián)合國柬埔寨臨時權力機構（UNTAC）并為其注資17億美元，美元大量流入柬埔寨國內。根據(jù)柬埔寨投資委員會（CDC）報告顯示，1995～1996年，柬埔寨所得外援總額突破50億美元，1997～2001年所得外援總額有所減少，但仍維持在40億美元左右。2002年再次突破50億美元，達到53億美元，并一路上升。2007年，中國對柬埔寨的援助金額為3.047億美元，占柬埔寨所獲外援額的3.9%，同期歐盟援助金額為18.92億美元，占總額的24.1%。這些援助基本以美元計價，既為柬埔寨美元化提供了保證，也促進了美元化慣性。

由此，柬埔寨經(jīng)濟越是開放，貿易方向越集中，投資來源地越集中，美元的使用慣性越大。

六、對人民幣國際使用的啟示

對于像柬埔寨這樣的高度美元化國家而言，除了可以使用相應手段逐漸實現(xiàn)貨幣自主外，區(qū)域合作也是實現(xiàn)貨幣自主的一條路徑。2020年11月15日，《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP）正式簽訂，這標志著當前世界上人口最多、經(jīng)貿規(guī)模最大、最具發(fā)展?jié)摿Φ淖杂少Q易區(qū)正式啟航，同時RCEP的簽訂也為人民幣和成員國貨幣與金融合作提供了很好的制度基礎。

美元化慣性并不是柬埔寨特有，許多高度美元化的國家其美元化都表現(xiàn)出慣性特征，在美元化國家試圖推進人民幣的使用難點，不僅僅是與當?shù)刎泿诺母偁?，更難的是與美元的競爭。通過對柬埔寨美元化慣性的分析，為促進人民幣與周邊美元化國家交易中的使用提供了有價值的借鑒。

首先，在“一帶一路”重點項目建設進程中，加強中資企業(yè)對周邊國家內陸地區(qū)的直接投資和貿易往來，使周邊國家更加了解中國，更加熟悉人民幣，并鼓勵人民幣跨境結算業(yè)務。同時，厘清中國目前的外匯管制和資本管制措施，進一步完善配套的人民幣結算政策。鼓勵中國企業(yè)直接使用人民幣進行境外投資，并保障人民幣有完善的循環(huán)渠道，為使用人民幣的企業(yè)解除后顧之憂，這需要中國企業(yè)、銀行、政府機構多方面的配合。由此，促進人民幣更好地服務于周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟，推進更高層次的人民幣周邊化、區(qū)域化和國際化。

其次，加強中國與東盟國家貨幣銀行間交易，促進雙方貨幣的直接兌換。很多研究者認為，東盟是中國人民幣國際化的重要實驗區(qū)，加強人民幣與東盟國家交易中的使用具有一定的合作基礎與地理優(yōu)勢。人民幣與瑞爾直接報價和交易，為貿易雙方提供了結算的基礎和可能，未來，應促進人民幣成為東盟國家交易的載體貨幣和區(qū)域網(wǎng)絡貨幣。增加人民幣在東盟國家的使用機會，并以東盟國家為中心，向外輻射，逐步提高人民幣國際使用的深度與廣度。

最后，促進雙邊匯率穩(wěn)定。在促進人民幣國際使用進程中，核心是人民幣幣值的穩(wěn)定，增加使用者對人民幣的信心，形成穩(wěn)定的預期，提高市場對人民幣的需求強度。這也是很多學者在人民幣國際化實證研究中得出的重要結論。同時，合理引導和改善匯率預期，減少微觀主體對匯率風險的擔憂，將有助于吸引境外投資者接受和使用人民幣，從而擴大人民幣的境外流通，實現(xiàn)人民幣更好地服務內外經(jīng)濟發(fā)展。

七、總結

結合柬埔寨歷史以及經(jīng)濟情況，研究發(fā)現(xiàn)柬埔寨美元化慣性呈現(xiàn)水平高、持續(xù)時間長的特征。美元化作為特殊時期穩(wěn)定經(jīng)濟的特殊工具，在柬埔寨經(jīng)濟好轉后卻并未退出，美元化程度不降反增，這種高美元化悖論正是柬埔寨美元化慣性之謎，進一步研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡外部性、習慣形成、不確定性和經(jīng)濟開放程度是影響柬埔寨美元化慣性的核心因素。

具體地，對柬埔寨美元化的分析表明，在特定時期，美元化是穩(wěn)定物價和發(fā)展經(jīng)濟的需要。柬埔寨美元的需求主要來自對外貿易和國內交易需求。從需求端來看，柬埔寨經(jīng)常項目逆差，為保障對外貿易的發(fā)展以及經(jīng)濟的平穩(wěn)運行需要大量的美元儲備。國內的日常交易需求方面，雖然本幣瑞爾在20世紀80年代回歸，但基于其貶值的歷史造成的公信力缺失，民眾更愿意和習慣用美元進行交易。從供給端來看，在制度環(huán)境上，柬埔寨寬松的外匯管制、良好的外商投資環(huán)境、自由市場經(jīng)濟吸引了大量美元流入，以美元形式存在的儲備資產(chǎn)增加，此外，以美元計價的大量外國援助的流入也保障了柬埔寨美元的供給。

總體來看，柬埔寨美元化慣性有四點原因：網(wǎng)絡外部性、習慣形成、不確定性和經(jīng)濟開放程度。網(wǎng)絡外部性意味著使用美元有更大的便利與更少的成本；近40年的美元交易已成為習慣，并形成了美元交易系統(tǒng)；瑞爾對外價值的不確定性和柬埔寨低水平的綜合治理能力以及有待健全的法治建設帶來的政治不確定性同樣強化了美元需求剛性；同時，柬埔寨國際收支的結構特征導致美元需求居高不下。外商直接投資和國際援助是美元供給之源，但是經(jīng)常項目逆差需要持續(xù)的美元融資。

重獲貨幣自主是柬埔寨的一項長期目標。財政政策和貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調控的左右手，失去貨幣政策這只手為柬埔寨經(jīng)濟的脆弱性和不確定性埋下隱患。因此，降低美元化程度和重新建立貨幣自主權是實現(xiàn)經(jīng)濟安全的核心訴求。

上文對柬埔寨美元化的分析表明，由于美元化慣性，想要快速地降低美元化程度難以達到，漸進的、以市場手段為主的去美元化更有益于柬埔寨經(jīng)濟平穩(wěn)運行。這些手段包括：提升瑞爾在貿易活動中的地位、積極探索建立存款保險制度、加強與新興經(jīng)濟體中央銀行的合作交流等。

隨著中國—東盟自貿區(qū)建設的進展和RCEP的簽訂，區(qū)域貿易與投資交流會更加緊密，區(qū)域經(jīng)濟一體化水平會進一步提高，柬埔寨和其他東盟國家發(fā)展面臨更多的機會。同時東盟作為“一帶一路”合作的重點區(qū)域，為人民幣更好地服務于區(qū)內經(jīng)濟循環(huán)創(chuàng)造了條件，我國應該利用這一契機鞏固已有的包括清邁協(xié)議、本幣結算、央行互換、共同儲備庫和亞洲債券市場等方面的合作，在東南亞精耕細作，建立區(qū)域金融安全網(wǎng)絡，建設人民幣次循環(huán)系統(tǒng)，促進共同的高質量發(fā)展。