基于VAR模型的名義負(fù)利率政策效果分析
——以歐元區(qū)為例

■ 韓 璟

（中國(guó)人民銀行西寧中心支行 西寧 810001）

引 言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，各主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力、產(chǎn)出持續(xù)低迷，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低利率新常態(tài)，常規(guī)貨幣政策已無(wú)法將經(jīng)濟(jì)體帶離低通貨膨脹和低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)間。為達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定匯率、維持通貨膨脹水平以及降低失業(yè)率等目標(biāo)，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始嘗試負(fù)利率等非常規(guī)貨幣政策。但受“零利率下限”等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的影響，學(xué)術(shù)界對(duì)于名義負(fù)利率政策是否有效一直存在爭(zhēng)議。2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)，再次對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)烈的沖擊，各國(guó)經(jīng)濟(jì)前景面臨極大的不確定性，貨幣政策的有效性再次被熱議，實(shí)施負(fù)利率及量化寬松政策的經(jīng)濟(jì)體，給其他經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的外溢效應(yīng)，受到越來(lái)越多的關(guān)注。雖然我國(guó)距離實(shí)施非常規(guī)貨幣政策還有較大距離，但研究各經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率政策實(shí)施效果，梳理分析非常規(guī)貨幣政策實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，將為我國(guó)未來(lái)貨幣政策的實(shí)施提供有益借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

負(fù)利率定義方面。汪川（2016）和范志勇等（2017）指出，負(fù)利率政策是將銀行間存款便利和超額存款準(zhǔn)備金率等名義利率調(diào)整為負(fù)值，是中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在中央銀行的存款“征稅”，并不是金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)和個(gè)人的存款支付負(fù)利率，并且基準(zhǔn)負(fù)利率僅構(gòu)成利率下限，整個(gè)利率通道并不都是處于零利率之下。王國(guó)剛（2019）認(rèn)為，負(fù)利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中有三種存在情形：一是名義利率為正，但是高通貨膨脹率導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)；二是名義利率為負(fù)，但是通貨緊縮導(dǎo)致實(shí)際利率為正；三是名義利率為負(fù)，實(shí)際利率也為負(fù)。本文所述負(fù)利率均指名義負(fù)利率，相應(yīng)的名義負(fù)利率政策簡(jiǎn)稱負(fù)利率政策。

負(fù)利率政策有效性方面。少數(shù)學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策與正利率政策無(wú)差異，政策可行性較強(qiáng)。Miles S.Kimball（2015）指出，正區(qū)域的利率變化和負(fù)區(qū)域的利率變化沒(méi)有區(qū)別，在大多情境下，負(fù)利率政策是常規(guī)的。部分學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策有一定效果但受到較多外部因素影響。Josephe E.Gagnon（2016）認(rèn)為，負(fù)利率政策雖然有利于改善貸款供給和需求，一定程度上可以成為有效的貨幣刺激手段，但其最終效果受制于政策實(shí)施時(shí)經(jīng)濟(jì)體所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在不同國(guó)家的表現(xiàn)不盡相同。陳雨露（2020）認(rèn)為，從短期和操作層面來(lái)看，負(fù)利率政策能夠在一定程度上提振市場(chǎng)信心，但是從長(zhǎng)期和貨幣政策最終目標(biāo)來(lái)看，負(fù)利率政策效果并不理想。也有一部分學(xué)者認(rèn)為負(fù)利率政策會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響。Eggertsson G B等（2019）認(rèn)為消費(fèi)者在面臨負(fù)利率預(yù)期時(shí)，會(huì)選擇提取現(xiàn)金，而持有大量現(xiàn)金可能會(huì)導(dǎo)致擠兌等問(wèn)題發(fā)生。Florian Heider等（2019）認(rèn)為負(fù)利率政策會(huì)增加銀行的融資成本，導(dǎo)致銀行更多地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，更少地放貸，可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

實(shí)證研究方面，劉嘉琳（2019）、楊曉宇（2020）、應(yīng)曉妮（2021）和陳夢(mèng)濤（2021）分別利用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)、雙重差分模型等不同的研究工具，對(duì)歐元區(qū)、日本、美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率政策實(shí)施效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，負(fù)利率政策設(shè)立的最初目的是緩解金融危機(jī)帶來(lái)的短期沖擊，實(shí)現(xiàn)抑制通貨緊縮、平穩(wěn)匯率和刺激經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。但是由于政策傳導(dǎo)的有效性受到政策實(shí)施力度、實(shí)施環(huán)境、持續(xù)時(shí)間、其他配套政策、危機(jī)產(chǎn)生原因等多種因素影響，因此在實(shí)際操作中，歐元區(qū)、日本等經(jīng)濟(jì)體實(shí)施零利率政策的操作空間有限且效果甚微，并且由于釋放的流動(dòng)性未能真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致消費(fèi)和投資傳導(dǎo)渠道受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展空虛，建議謹(jǐn)慎使用負(fù)利率政策。

二、負(fù)利率政策的源起與實(shí)踐

（一）負(fù)利率政策理論發(fā)展

根據(jù)貨幣需求理論，利率是持有貨幣的機(jī)會(huì)成本。Keynes（1936）在《就業(yè)、利息與貨幣通論》一書中提出“流動(dòng)性陷阱（Liquidity Traps）”假說(shuō)，即當(dāng)利率水平極低時(shí)，貨幣需求彈性會(huì)變得無(wú)限大，無(wú)論增加多少貨幣，都會(huì)被人們儲(chǔ)藏起來(lái)。當(dāng)流動(dòng)性陷阱出現(xiàn)時(shí)，再寬松的貨幣政策也無(wú)法改變市場(chǎng)利率，貨幣政策失效。Irving Fisher（1896）首次提出了“零利率下限”（ZLB）問(wèn)題，認(rèn)為如果持有貨幣沒(méi)有成本，而借出貨幣的收益為零或?yàn)樨?fù)，則人們會(huì)選擇持有貨幣，沒(méi)有人會(huì)選擇將貨幣借出?？傊?，無(wú)論是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)還是新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，都認(rèn)為利率存在下限，無(wú)法突破零值。

隨著金融危機(jī)的爆發(fā)，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入低通脹甚至通縮，零利率下限成為了人們必須要面對(duì)并解決的問(wèn)題。從主觀因素而言，金融危機(jī)后各主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，常規(guī)貨幣政策工具不足以將各國(guó)從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的泥沼中拯救出來(lái)，量化寬松、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策的效果也不理想，名義利率突破零下限成為不得已的政策應(yīng)對(duì)。從客觀因素而言，危機(jī)爆發(fā)后，巴塞爾委員會(huì)提出了流動(dòng)性覆蓋率（LCR）這一監(jiān)管指標(biāo)，銀行對(duì)超額存款準(zhǔn)備金、國(guó)債等安全資產(chǎn)的需求大幅增加，高需求與固定供給導(dǎo)致債券收益率不斷走低，甚至降為負(fù)值。從客觀條件而言，信用貨幣體系對(duì)現(xiàn)金依賴在降低，在無(wú)需考慮現(xiàn)金的運(yùn)輸、儲(chǔ)存和保管背景下，貨幣持有成本下降，而電子化交易技術(shù)的快速發(fā)展為實(shí)施負(fù)利率政策提供了必要的外部條件。

（二）負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)制

負(fù)利率政策作為一種貨幣政策手段，其初創(chuàng)目的是為了緩解經(jīng)濟(jì)衰退和通縮的影響。各主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實(shí)施負(fù)利率的宏觀背景為：1.經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，甚至出現(xiàn)下行趨勢(shì)；2.通貨膨脹率較低且長(zhǎng)期達(dá)不到預(yù)期；3.貨幣面臨較大的升值壓力；4.實(shí)際利率水平已經(jīng)非常接近于零。相應(yīng)地，負(fù)利率政策的主要目標(biāo)也有四點(diǎn)：1.刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；2.穩(wěn)定匯率；3.提高通貨膨脹率；4.降低失業(yè)率。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)理論，負(fù)利率政策的傳導(dǎo)一般要經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段是由政策利率傳導(dǎo)至市場(chǎng)利率；第二階段是通過(guò)信貸、資產(chǎn)價(jià)格、匯率、通脹等途徑傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

下面我們主要從利率傳導(dǎo)、匯率傳導(dǎo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)三個(gè)方面展開(kāi)論述并進(jìn)一步提出本文的研究假設(shè)。

1.利率傳導(dǎo)機(jī)制。從負(fù)利率政策的實(shí)施對(duì)象來(lái)看，各國(guó)調(diào)整的主要是基準(zhǔn)利率或超額存款準(zhǔn)備金率，通過(guò)核心基準(zhǔn)利率的調(diào)整，引導(dǎo)整個(gè)利率走廊下行，并通過(guò)市場(chǎng)力量將定價(jià)行為傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)，促使銀行存貸款利率下降，并最終影響國(guó)債收益率等長(zhǎng)期利率，即基準(zhǔn)利率↓→利率走廊↓→短期市場(chǎng)利率↓→長(zhǎng)期市場(chǎng)利率↓。

2.匯率傳導(dǎo)機(jī)制。外匯可以被看作是一種資產(chǎn)，而匯率是外匯資產(chǎn)的價(jià)格，因此匯率傳導(dǎo)機(jī)制是價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。隨著利率的下降，銀行存貸款利率下降，國(guó)債收益率下降，本國(guó)資產(chǎn)吸引力下降，為獲取較高的收益率，資金流向利率高的國(guó)家，本國(guó)貨幣貶值。即R↓→收益率↓→資產(chǎn)吸引力↓→熱錢↓→EXR↓。根據(jù)這一傳導(dǎo)機(jī)制，我們提出假設(shè)1：實(shí)施負(fù)利率政策會(huì)引起本國(guó)貨幣貶值。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制。負(fù)利率政策通過(guò)基礎(chǔ)的價(jià)格傳導(dǎo)渠道影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率及失業(yè)率。在IS-LM模型框架下，政策利率下降引導(dǎo)市場(chǎng)利率下降，貨幣供給增加，消費(fèi)和投資增加，LM曲線右移，產(chǎn)出增加，通貨膨脹率上升、失業(yè)率下降。即R↓→M↑→C、I↑→Y↑據(jù)此提出假設(shè)2：負(fù)利率政策有助于刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、帶動(dòng)就業(yè)、提高通貨膨脹率。

（二）負(fù)利率政策實(shí)踐

1.宏觀經(jīng)濟(jì)背景。雖然有關(guān)負(fù)利率的理論爭(zhēng)議已存在多年，但在2008年全球金融危機(jī)之前，有關(guān)負(fù)利率的討論還只是停留在理論層面。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，各主要經(jīng)濟(jì)體陷入衰退，負(fù)利率開(kāi)始進(jìn)入實(shí)踐階段。2009年12月，隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)， 希臘主權(quán)債務(wù)問(wèn)題顯現(xiàn)，2010年3月，主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步蔓延至歐洲五國(guó)(葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘和西班牙)，直至最后，德國(guó)與法國(guó)等歐元區(qū)主要國(guó)家也受到拖累，歐元區(qū)財(cái)政問(wèn)題日益嚴(yán)重。此時(shí)，極低的基準(zhǔn)利率抑制了貨幣政策的進(jìn)一步擴(kuò)張，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，部分經(jīng)濟(jì)體不得已將基準(zhǔn)利率調(diào)整至零以下。

2.代表性經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率政策實(shí)施情況。數(shù)據(jù)顯示，2019年全球GDP總量約為87萬(wàn)億美元，實(shí)施負(fù)利率政策的歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥等經(jīng)濟(jì)體GDP總量占到全球GDP總量的1/4以上，這些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策的目標(biāo)大體可以分為兩類：一類是以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)；一類是以抑制通縮、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目標(biāo)，但是政策實(shí)施效果卻因各經(jīng)濟(jì)體所處環(huán)境的不同，有著較大的差異（見(jiàn)表1）。

表1 負(fù)利率政策在代表性經(jīng)濟(jì)體的實(shí)施情況

3.歐元區(qū)負(fù)利率政策的實(shí)踐效果

（1）利率傳導(dǎo)效果。研究表明，負(fù)利率政策會(huì)影響市場(chǎng)主體的預(yù)期，市場(chǎng)利率水平將隨著預(yù)期走低，收益率曲線會(huì)不斷下移并趨向扁平化（Chistensen，2019），自2014年6月負(fù)利率政策執(zhí)行以來(lái)，歐元區(qū)主要利率走勢(shì)符合這一特點(diǎn)。由圖1可以看出，在負(fù)利率政策的牽引下，銀行端存款和貸款利率隨之下降。企業(yè)存款利率由2014年的0.28%降至2020年的零利率，并因新冠肺炎疫情影響進(jìn)一步走低至2021年的-0.01%；家庭存款利率由2014年的0.23%降至2021年的0.01%，銀行端存款利率已明顯步入低利率區(qū)間。企業(yè)貸款成本由2.78%降至1.46%，家庭購(gòu)房借貸成本由2.78%降至1.32%。同時(shí)，下行趨勢(shì)傳導(dǎo)至長(zhǎng)期利率，10年期政府債券即期利率由2014年的1.85%降至2021年的-0.46%，長(zhǎng)期收益率亦進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間（見(jiàn)圖1）。

圖1 歐元區(qū)主要利率走勢(shì)圖

（2）價(jià)格傳導(dǎo)效果。分析歐元區(qū)自2014年6月負(fù)利率政策執(zhí)行以來(lái)的匯率、通脹率、GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率等指標(biāo)變化情況可以發(fā)現(xiàn)：歐元區(qū)負(fù)利率政策對(duì)通脹率和失業(yè)率的作用較為顯著，負(fù)利率政策實(shí)施后，通脹率明顯回升并保持在1.5%~2%的區(qū)間；對(duì)GDP增長(zhǎng)率略有影響但并不持續(xù)；對(duì)匯率的影響并不明顯。但是隨著新冠肺炎疫情這一突發(fā)性公共安全事件的發(fā)生，歐元區(qū)匯率、通脹率、失業(yè)率、GDP增長(zhǎng)率均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，在突發(fā)事件的沖擊中，貨幣政策有效性也會(huì)受到較多因素的影響，與正常時(shí)期的政策效果具有一定差異（見(jiàn)圖2）。

圖2 歐元區(qū)部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走勢(shì)圖

三、負(fù)利率政策實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

由于名義負(fù)利率政策的主要目標(biāo)包括刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維持溫和通脹、穩(wěn)定匯率及提高就業(yè)率，因此，本文選取歐元區(qū)隔夜拆解利率（R）、GDP增長(zhǎng)率（GDP）、通貨膨脹率（CPI）、失業(yè)率（UEP）、歐元兌美元匯率（EXR）5個(gè)指標(biāo)來(lái)檢驗(yàn)歐元區(qū)名義負(fù)利率政策的實(shí)施效果，數(shù)據(jù)范圍為2014年6月至2021年6月，數(shù)據(jù)來(lái)源為歐央行網(wǎng)站。

（二）模型建立

本文利用向量自回歸（VAR）模型、Granger因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)函數(shù)分析歐元區(qū)名義負(fù)利率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率、通脹率和失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)變量的影響。

VAR模型是自回歸模型的聯(lián)立形式，其主要用途是可以研究不同變量之間的互動(dòng)關(guān)系，后續(xù)再結(jié)合Granger因果檢驗(yàn)判斷變量之間因果關(guān)系，結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解來(lái)研判變量之間影響力的大小。

VAR模型的表達(dá)式為：

（三）單位根檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，原時(shí)間序列存在單位根，為非平穩(wěn)序列，經(jīng)過(guò)一階差分后得到的序列經(jīng)檢驗(yàn)為平穩(wěn)序列（見(jiàn)表2）。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（四）協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)中常用的方法有E-G兩步法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，E-G兩步法適用于兩個(gè)變量的協(xié)整檢驗(yàn)，基于回歸系數(shù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)適用于多個(gè)變量的協(xié)整檢驗(yàn)。本文選擇Johansen協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示至多存在一個(gè)線性無(wú)關(guān)的變量，可以建立VAR模型（見(jiàn)表3）。

表3 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（五）最佳滯后項(xiàng)

VAR模型的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是確定滯后階數(shù)，在選擇滯后階數(shù)p時(shí)，若選擇的滯后階數(shù)足夠大，則能夠較為完整地呈現(xiàn)所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征，但是滯后階數(shù)越大，所需估計(jì)的參數(shù)越多，模型自由度會(huì)相應(yīng)減少。因此，在選擇滯后項(xiàng)時(shí)，要綜合兼具數(shù)目與自由度，在數(shù)目足夠的條件下確保足夠的自由度。本文分別使用LL、LR、df、p、FPE、AIC、HQIC、SBIC等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)滯后項(xiàng)進(jìn)行判斷，結(jié)果顯示，LR、FPE、AIC、HQIC等多數(shù)判斷標(biāo)準(zhǔn)選擇滯后四階（見(jiàn)表4），以此建立VAR（4）模型。

表4 滯后項(xiàng)判斷結(jié)果

（六）VAR模型結(jié)果

表5 VAR模型結(jié)果

續(xù)表5 VAR模型結(jié)果

（七）Granger因果檢驗(yàn)

VAR模型的一個(gè)重要應(yīng)用是利用Granger因果檢驗(yàn)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列變量之間的因果關(guān)系，t期的y在多大程度上能被過(guò)去的x解釋，加入x的滯后值是否使解釋程度提高。本文基于VAR模型進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，結(jié)果顯示（見(jiàn)表6）：GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)可以Granger引起利率變動(dòng)，通脹率、失業(yè)率、匯率變動(dòng)不可以Granger引起利率變動(dòng)；通脹率、失業(yè)率變動(dòng)可以Granger引起GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)，利率、匯率變動(dòng)不可以Granger引起GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)；利率、GDP增長(zhǎng)率、匯率變動(dòng)可以Granger引起通脹率變動(dòng)，失業(yè)率變動(dòng)不可以Granger引起通脹率變動(dòng)；利率、GDP增長(zhǎng)率、通脹率、匯率變動(dòng)均可以Granger引起失業(yè)率變動(dòng)；利率、GDP增長(zhǎng)率、通脹率變動(dòng)可以Granger引起匯率變動(dòng)，失業(yè)率變動(dòng)不可以Granger引起匯率變動(dòng)。結(jié)合名義負(fù)利率政策的主要目標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，利率變動(dòng)可以影響通貨膨脹率、匯率及失業(yè)率，但不能影響GDP增長(zhǎng)率，相反，是GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)對(duì)利率變動(dòng)產(chǎn)生影響。

表6 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（八）脈沖響應(yīng)函數(shù)

在實(shí)際應(yīng)用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無(wú)需對(duì)變量作任何先驗(yàn)性約束，因此在分析VAR模型時(shí)，往往不分析一個(gè)變量的變化對(duì)另一個(gè)變量的影響如何，而是分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化，或者說(shuō)模型受到某種沖擊時(shí)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響，即脈沖響應(yīng)函數(shù)。本文基于VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，得出脈沖響應(yīng)函數(shù)。如圖3所示，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸分別表示GDP增長(zhǎng)率（%）、通脹率（%）、失業(yè)率（%）、匯率變動(dòng)的響應(yīng)，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)。

從圖3左上可以看出，在當(dāng)期給利率一個(gè)正向沖擊，會(huì)給GDP增長(zhǎng)率帶來(lái)負(fù)面影響，該影響在第12期達(dá)到最大后逐漸減弱；從圖3右上可以看出，在當(dāng)期給利率一個(gè)正向沖擊，會(huì)使通脹率正向變化，該影響在第8期達(dá)到最大后逐漸減弱；從圖3左下可以看出，在當(dāng)期給利率一個(gè)正向沖擊，會(huì)給失業(yè)率帶來(lái)持續(xù)的正向影響；從圖3右下可以看出，在當(dāng)期給利率一個(gè)正向沖擊，會(huì)給匯率帶來(lái)持續(xù)的負(fù)向影響。

圖3 脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

（九）方差分解

方差分解是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，可以給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。

如圖4所示，橫軸表示滯后期數(shù)（單位：月度），縱軸分別表示利率變動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、失業(yè)率及匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度（單位：%）。從圖4可以看出，不考慮利率對(duì)自身變動(dòng)的貢獻(xiàn)度，利率變動(dòng)對(duì)GDP增長(zhǎng)率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度最大，約為30%；對(duì)失業(yè)率變動(dòng)的影響約為15%；對(duì)通脹率及匯率變動(dòng)雖然都有影響，但貢獻(xiàn)度較小，均在10%以內(nèi)。

圖4 方差分解圖

四、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

由于各經(jīng)濟(jì)體自身的發(fā)展特點(diǎn)存在差異，負(fù)利率政策推出時(shí)各經(jīng)濟(jì)體所處的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，因此負(fù)利率政策的有效性會(huì)呈現(xiàn)出不同結(jié)果，即在某些經(jīng)濟(jì)體顯得非常有效的負(fù)利率政策，在另一些經(jīng)濟(jì)體卻不能有效實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)，因此研究負(fù)利率政策時(shí)要具體分析，并不存在通用準(zhǔn)則。對(duì)歐元區(qū)負(fù)利率政策的實(shí)證分析結(jié)果顯示，歐元區(qū)利率變動(dòng)會(huì)對(duì)匯率、通脹率、失業(yè)率產(chǎn)生一定影響，其中對(duì)失業(yè)率影響較大，對(duì)通脹率及匯率影響較小，但是從因果關(guān)系來(lái)看，利率受到GDP變動(dòng)的影響要大于利率本身對(duì)GDP變動(dòng)產(chǎn)生的影響。整體而言，歐元區(qū)負(fù)利率政策對(duì)穩(wěn)定匯率、保持通脹以及降低失業(yè)率雖能夠發(fā)揮一定作用，但影響力有限，而在刺激歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，負(fù)利率政策并不是有效的政策手段。

（二）政策啟示

1.應(yīng)大力提升貨幣政策邊際成效

在低利率已成為全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的環(huán)境下，我國(guó)應(yīng)珍惜現(xiàn)有的貨幣政策空間，保持足夠的貨幣政策定力，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策方向。著力健全貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，提升貨幣政策變動(dòng)所能帶來(lái)的邊際成效，在更好發(fā)揮貨幣政策效果的同時(shí)，積極借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在利率政策實(shí)施過(guò)程中的有益經(jīng)驗(yàn)，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，由于負(fù)利率政策在實(shí)施過(guò)程中會(huì)受悲觀預(yù)期的影響，阻礙政策傳導(dǎo)效果，因此，在實(shí)施貨幣政策的過(guò)程中，要提高貨幣政策的前瞻性指引和透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提高貨幣政策傳導(dǎo)效果。

2.需高度關(guān)注負(fù)利率政策外溢效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，貨幣政策的外溢效應(yīng)越來(lái)越明顯，核心經(jīng)濟(jì)體的低利率政策可能引發(fā)周圍經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)性貶值，同時(shí)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率政策會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本向利率較高的新興經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，從而使原本就脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)面臨更大的價(jià)格沖擊和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)高度關(guān)注負(fù)利率政策的外溢效應(yīng)，在貨幣政策的實(shí)施過(guò)程中，除了將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為重要變量，還要將核心經(jīng)濟(jì)體的非常規(guī)貨幣政策納入模型綜合考量，以便將外溢效應(yīng)的影響降到最低。

3.應(yīng)加大財(cái)政政策與貨幣政策的配合力度

作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，財(cái)政政策與貨幣政策是密不可分的，尤其是解決通貨緊縮時(shí)，通常認(rèn)為財(cái)政政策比貨幣政策更為有效。然而近年來(lái)，各主要經(jīng)濟(jì)體明顯更倚重貨幣政策，在一次次非常規(guī)事件的沖擊下，貨幣政策日益寬松，但效果卻越來(lái)越有限。當(dāng)前，面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，有必要在保持穩(wěn)健貨幣政策的基礎(chǔ)上，加大財(cái)政政策實(shí)施力度，通過(guò)財(cái)政手段擴(kuò)大消費(fèi)、拉動(dòng)投資、促進(jìn)內(nèi)需，并以財(cái)政體制改革的方式，提升財(cái)政政策彈性和調(diào)整空間，以便更好地支持我國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

4.要以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根基帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展

金融危機(jī)給我們帶來(lái)的最大啟示是，過(guò)度發(fā)展金融會(huì)帶來(lái)不可控的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)的根本還是要依靠實(shí)體，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是唯一真實(shí)創(chuàng)造財(cái)富和價(jià)值的部門。我國(guó)貨幣政策應(yīng)在保持靈活適度的同時(shí)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持力度，以改革的方式疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，推動(dòng)企業(yè)融資成本逐步下降。應(yīng)積極發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的牽引帶動(dòng)作用，加大對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)等領(lǐng)域的政策支持力度，通過(guò)培育擁有先進(jìn)核心技術(shù)的生產(chǎn)企業(yè)，來(lái)帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。