貨幣電子化、貨幣流通速度與貨幣政策有效性研究

■ 馬 婧

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

引 言

20世紀(jì)90年代以來，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)與人們工作、生活的關(guān)系越來越密切，網(wǎng)上銀行、移動支付等電子支付模式應(yīng)運(yùn)而生，現(xiàn)金交易逐步被銀行卡消費(fèi)與第三方支付交易所替代，為人們的生活帶來了極大便利。電子支付憑借其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢不斷改變著人們的交易習(xí)慣，這種支付體系和支付習(xí)慣的變化對我國貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)、貨幣供給以及貨幣政策有效性的影響值得深入討論。一方面，有學(xué)者認(rèn)為，由于方便快捷的電子支付對傳統(tǒng)支付模式造成較大沖擊，導(dǎo)致電子貨幣正在逐步替代傳統(tǒng)貨幣，加之電子貨幣具有高流動性，這必然會使貨幣流通速度發(fā)生變化。當(dāng)中央銀行通過調(diào)整貨幣供給來刺激經(jīng)濟(jì)增長時，貨幣電子化引發(fā)的貨幣流通速度變動勢必會對央行對貨幣供給的控制產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。另一方面，有學(xué)者認(rèn)為，我國貨幣電子化對貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)的影響十分有限，電子貨幣并不會脫離傳統(tǒng)貨幣而獨立存在，這對貨幣政策有效性的影響微乎其微。因此，貨幣電子化、貨幣流通速度與貨幣政策有效性之間到底呈現(xiàn)什么樣的關(guān)系？這一問題對我國貨幣政策的有效傳導(dǎo)具有重要的理論與現(xiàn)實意義，成為本文所關(guān)注的焦點。

一、文獻(xiàn)綜述

電子貨幣近年來發(fā)展迅猛，有關(guān)電子貨幣的研究也逐漸深入，研究方法既有理論分析，也有實證分析，其主要關(guān)注電子貨幣的本質(zhì)和定義、電子貨幣在國際上的發(fā)展實踐、電子貨幣對中央銀行貨幣政策的影響等方面。

謝平等（2001）認(rèn)為電子貨幣固有的特性對現(xiàn)有貨幣理論（包括貨幣層次的劃分、計量，傳統(tǒng)貨幣供給與需求理論）提出了挑戰(zhàn)，因而對中央銀行貨幣政策產(chǎn)生影響，主要包括對貨幣政策中介目標(biāo)的影響、對貨幣政策工具的影響、對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響以及對貨幣政策獨立性的影響。陳雨露（2002）認(rèn)為電子貨幣具有競爭性發(fā)行機(jī)制，通過對通貨的大規(guī)模替代使央行資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模萎縮，且會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度、利率的穩(wěn)定性降低。此外，電子貨幣對時空界限的突破，也將產(chǎn)生貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題，從而影響中央銀行貨幣政策的獨立性和有效性。周光友（2006、2007、2009、2011）通過建立計量模型，得出電子貨幣發(fā)展能夠放大貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給量，使貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，削弱我國央行存款準(zhǔn)備金的政策效率；但在貨幣流通速度方面，與多數(shù)學(xué)者研究結(jié)論相反，認(rèn)為電子貨幣發(fā)展降低了貨幣流通速度。賈麗平等（2019）在鮑莫爾 - 托賓模型的基礎(chǔ)上，重新推導(dǎo)交易性貨幣需求，實證結(jié)果表明電子貨幣增大了M2的不穩(wěn)定性，即貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性、可控性以及相關(guān)性下降，弱化了貨幣政策有效性。段偉杰等（2020）采用ARDL模型實證分析說明，長期內(nèi)電子貨幣替代程度的增加會減少交易性貨幣需求水平，增加貨幣需求總量預(yù)測難度，進(jìn)而弱化貨幣政策執(zhí)行效率。

盡管多數(shù)研究者認(rèn)為電子貨幣對中央銀行貨幣政策產(chǎn)生消極影響，但也有部分學(xué)者認(rèn)為電子貨幣并非如此。Friedman(2000)、Goodhart(2004)認(rèn)為,雖然電子貨幣對貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣能夠產(chǎn)生影響,但影響有限,并沒有削弱中央銀行對商業(yè)銀行的控制能力,從而不會對貨幣供給產(chǎn)生明顯的影響。印文等（2015）通過構(gòu)建我國貨幣電子化程度指標(biāo)進(jìn)行實證檢驗，得出電子貨幣化程度的提高明顯改變了我國貨幣政策有效性的結(jié)論，而且改進(jìn)作用具有即時效應(yīng)和滯后效應(yīng)，因此在防范風(fēng)險的前提下，需要積極推動我國貨幣電子化進(jìn)程。劉秀光（2018）認(rèn)為電子貨幣的交易只是掩蓋了經(jīng)濟(jì)活動中的許多風(fēng)險，增加了金融監(jiān)管的難度。但其分析主要集中在金融機(jī)構(gòu)，忽略了對非金融機(jī)構(gòu)電子貨幣的供求分析。

從學(xué)者對電子貨幣與貨幣政策關(guān)系的研究結(jié)果來看，主要有兩種觀點：第一種觀點也是目前的主流觀點，認(rèn)為電子貨幣的發(fā)展對中央銀行貨幣政策能夠產(chǎn)生顯著影響，其原因主要是電子貨幣的發(fā)展會影響貨幣層次的劃分和計量、影響貨幣流通速度、貨幣乘數(shù)等，從而削弱中央銀行貨幣政策工具運(yùn)用的能力，也削弱了中央銀行的獨立性；第二種觀點認(rèn)為電子貨幣的發(fā)展對中央銀行貨幣政策沒有影響，即使有也僅僅是有限的影響。

二、實證研究

（一）電子貨幣及貨幣電子化定義

目前學(xué)術(shù)界對電子貨幣及貨幣電子化的定義尚未完全統(tǒng)一。較為寬泛的定義是可以在互聯(lián)網(wǎng)上或通過其他電子通信方式進(jìn)行支付的貨幣，按照這種定義，銀行存款、第三方支付以及比特幣等數(shù)字貨幣均屬于電子貨幣。鑒于數(shù)字貨幣可以獨立發(fā)行而不需要依存于現(xiàn)有貨幣的特殊性質(zhì)，學(xué)術(shù)界往往將數(shù)字貨幣單獨研究。因此，在討論電子貨幣及貨幣電子化時，通常是指以現(xiàn)金和存款等既有通貨為基礎(chǔ)的，通過電子方式交易的二次貨幣。這類電子貨幣又可以劃分為兩類：一類是以借記卡、貸記卡等產(chǎn)品為載體，以銀行交易為基礎(chǔ)的電子貨幣；另一類是第三方支付電子貨幣。從統(tǒng)計角度來看，這兩類電子貨幣存在一定范圍的總量交叉，即一部分通過銀行卡轉(zhuǎn)入第三方支付的電子貨幣，既可以計入銀行類電子貨幣，也可以計入第三方支付電子貨幣。考慮到數(shù)據(jù)的一致性和可得性，本文討論貨幣電子化時使用最狹義的電子貨幣概念，即以銀行為載體的電子貨幣。

（二）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)分析

1.解釋變量。（1）貨幣電子化。本文選用銀行卡交易額占GDP比重來衡量貨幣電子化程度，其中，銀行卡交易額是銀行卡消費(fèi)金額、轉(zhuǎn)賬金額與存取現(xiàn)金額的總和，記為EM。（2）貨幣流通速度。隨著貨幣電子化的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)愈發(fā)呈現(xiàn)虛擬化特點，而傳統(tǒng)的貨幣流通速度測度具有局限性，應(yīng)當(dāng)考慮金融市場交易行為。因此，本文借鑒方興和郭子睿（2017）、李淑錦和張小龍（2015）的測度方法，同時考量實體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)對貨幣流通速度的影響，假定貨幣供給等于貨幣需求，根據(jù)費(fèi)雪方程計算不同層次的貨幣流通速度，其公式為：YPVMii×=× ，其中，iM表示不同層次貨幣供給，iV表示不同層次貨幣流通速度，P表示物價水平，Y表示社會商品總量，則有P×Y=GDP+資本市場市值，對于資本市場市值采用股票市場總流通值來衡量，記為S，那么

2.被解釋變量。對于貨幣政策性有效性的測度，借鑒印文、裴平（2015）構(gòu)建的中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，即其中：tw（t=1，2，3)為正的權(quán)重值；rt表示經(jīng)濟(jì)增長率；∏t表示實際通貨膨脹率與目標(biāo)通貨膨脹率之差的絕對值，其數(shù)值越大，表明實際通貨膨脹率偏離目標(biāo)通貨膨脹率的程度越大；tu表示失業(yè)率。此指標(biāo)同時兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)中的經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定及充分就業(yè)，當(dāng)tI值越大時，表明第t期的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢越好。

基于數(shù)據(jù)可得性，選取時間期限為1999~2018年，所需數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國金融統(tǒng)計年鑒。

3.指標(biāo)統(tǒng)計分析。（1）貨幣電子化程度發(fā)展趨勢。如圖1所示，1999年~2018年我國銀行卡交易額占GDP比重呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，從1999年的26.74%提升至2018年的957.56%，增幅達(dá)35倍，表明我國貨幣電子化發(fā)展程度不斷加深，消費(fèi)者支付模式與支付習(xí)慣正發(fā)生著巨大改變（見圖1）。

圖1 1999~2018年我國銀行卡交易額占GCP比重變化趨勢

（2）貨幣電子化發(fā)展背景下貨幣流通速度變化趨勢。如圖2所示，1999~2007年間，V0、V1、V2（分別為M0，M1，M2對應(yīng)的貨幣流通速度）速度變化趨勢大體相同，均呈現(xiàn)出先降后升的走向,尤其是2005~2007年間上升幅度較大，究其原因，此階段處于我國經(jīng)濟(jì)增長的繁榮期，GDP增速從1999年的7.62%提高到2007年的14.16%，經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，以此加快了貨幣流通速度（見圖2）。

(2)裝置B中飽和食鹽水的作用是____。同時裝置B也是安全瓶,監(jiān)測實驗進(jìn)行時裝置C是否發(fā)生堵塞,請寫出發(fā)生堵塞時裝置B中的現(xiàn)象:____。

圖2 1999~2018年我國不同層次貨幣流通速度變化趨勢

2008~2018年間，V1、V2自2007年達(dá)到最高點后，快速下降并且長期處于滯緩狀態(tài)，未曾出現(xiàn)較大波動，二者變化幅度亦相似。而V0波動起伏較大，2009~2013年呈現(xiàn)下降趨勢，即使此后有所上升，但2015~2016年和2017~2018年間均處于下降階段，這是因為2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)以來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，進(jìn)而對不同層次的貨幣流通速度造成不同程度的影響。

（3）貨幣政策有效性測度指標(biāo)變化趨勢。如圖3所示，1999~2007年間，這一指標(biāo)值呈現(xiàn)出階梯式上升的態(tài)勢，其原因可能是隨著改革開放進(jìn)程的不斷深入推進(jìn)，加之利用人口紅利的顯著優(yōu)勢，我國經(jīng)濟(jì)釋放出高速增長的活力，明顯進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長的繁榮發(fā)展階段。

圖3 1999~2018年我國貨幣政策有效性測度指標(biāo)變化趨勢

2008~2018年間，該項指標(biāo)值變化幅度不明顯，這是因為：從外部環(huán)境來看，由于全球爆發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國GDP增速持續(xù)下滑；從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢來看，隨著我國人口紅利的逐漸消失，產(chǎn)業(yè)發(fā)展急需轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)一步造成我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的局面。因此，此指標(biāo)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢的測度基本符合我國國情，具有一定的現(xiàn)實性與準(zhǔn)確性。

（三）模型設(shè)定及實證分析

1.模型設(shè)定。本文研究貨幣電子化對貨幣政策有效性的影響，基于上述文獻(xiàn)綜述與理論分析，構(gòu)建了以下模型：

在模型1和模型5中：t表示年份，tI表示第t年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢值，表示第t年貨幣電子化tME程度，tC1為常數(shù)項，tν為誤差項，且服從正態(tài)分布。

在模型2、模型4和模型6、模型8中：t表示年份，tiV表示第t年第i層次貨幣流通速度（i=0、1、2），表示第t年貨幣電子化程度與第i層次貨幣流通速度的交互項，C2t為常數(shù)項，νt為誤差項，且服從正態(tài)分布。

2.單位根檢驗。為了保證序列平穩(wěn)性及回歸結(jié)果有效性，利用stata12軟件，對所有變量進(jìn)行單位根檢驗（ADF檢驗），其結(jié)果如表1所示：

表1 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

續(xù)表1 變量平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

3.結(jié)果分析。由前文分析可知，1999~2007年為我國經(jīng)濟(jì)增長上升期，2008~2018年為我國經(jīng)濟(jì)增長放緩期，因此，運(yùn)用最小二乘法（OLS）分時段回歸估計，其結(jié)果如下表2、表3所示。

表2 經(jīng)濟(jì)增長上升期回歸結(jié)果

表3 經(jīng)濟(jì)增長放緩期回歸結(jié)果

（1）貨幣電子化對貨幣政策有效性的影響。對比模型1和5結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)增長上升期，貨幣電子化與貨幣政策有效性顯著為正，即貨幣電子化程度越深，使得貨幣政策傳導(dǎo)更加有效。其原因可能是：從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，在經(jīng)濟(jì)增長上升期，隨著消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)活動的頻繁發(fā)生，必然會使相關(guān)活動的銀行交易額不斷提高，貨幣電子化程度會進(jìn)一步加深，進(jìn)而提升貨幣政策實施的有效性。相反，在經(jīng)濟(jì)增長放緩期，貨幣電子化與貨幣政策有效性關(guān)系為負(fù)，這可能是因為：第一，隨著移動支付和電子貨幣網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)的凸顯，其交易成本會逐步降低，電子貨幣有取代現(xiàn)金的趨勢，這將對貨幣供給造成一定沖擊，對中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)帶來不確定因素，進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。第二，貨幣電子化的發(fā)展會加大貨幣政策價格效應(yīng)的波動幅度，從而降低貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

（2）貨幣電子化與貨幣流通速度交互項對貨幣政策有效性的影響。模型3和模型4結(jié)果說明：在經(jīng)濟(jì)增長上升期，貨幣電子化與V1、V2的交互項顯著為負(fù)，即：貨幣電子化與V1、V2的共同作用會削弱貨幣政策有效性,究其原因,首先，電子貨幣的替代具有兩種效應(yīng)：一是替代加速效應(yīng)，即隨著貨幣電子化的發(fā)展，電子貨幣會逐步替代現(xiàn)金，進(jìn)而加快貨幣流通速度；二是替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)，即貨幣電子化加快了不同層次貨幣間的轉(zhuǎn)化，并且更傾向于轉(zhuǎn)化為比較穩(wěn)定的高層次的貨幣形態(tài)。其次，若電子貨幣的替代加速效應(yīng)大于替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)，則會加快貨幣流通速度，若替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)大于替代加速效應(yīng)，則會減慢貨幣流通速度。結(jié)合圖2可以得出，在此時期，V1、V2均表現(xiàn)出先降后升的趨勢，這說明電子貨幣的替代加速效應(yīng)大于替代轉(zhuǎn)化效應(yīng)，電子貨幣逐步替代現(xiàn)金，更多轉(zhuǎn)換為銀行存款等貨幣形態(tài)，導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張速度加快，金融市場交易量增大，這時會降低中央銀行對貨幣供給的控制，進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。然而，在模型2中，貨幣電子化和V0共同作用對貨幣政策有效性影響為負(fù)卻不顯著，其原因可能是：盡管在此階段V0有上升趨勢，但由于1999~2007年我國貨幣電子化尚且處于初步發(fā)展階段，銀行卡交易是替代現(xiàn)金的主要形式，而這種電子支付形式還在發(fā)展階段，加之從圖2中可以看出，V0在2007~2008年間具有明顯的下降趨勢，致使貨幣電子化與V0交互作用對貨幣政策有效性的影響不明顯。

模型6和模型7的結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)增長放緩期，貨幣電子化與V0、V1的交互項顯著為負(fù)，這說明貨幣電子化與V0、V1的共同作用對貨幣政策的有效傳導(dǎo)產(chǎn)生消極影響，這是因為基于后凱恩斯主義內(nèi)生貨幣供給理論和我國貨幣供給的內(nèi)生生成機(jī)制，認(rèn)為貨幣供給內(nèi)生性造成的貨幣供給增加是貨幣流通速度下降的一個原因，貨幣供給并不是由貨幣當(dāng)局決定和完全控制的，而是由經(jīng)濟(jì)體系中的實際經(jīng)濟(jì)變量和經(jīng)濟(jì)主體行為內(nèi)生決定的，由于在此時期V0、V1出現(xiàn)波動或下降，導(dǎo)致貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，進(jìn)而削弱貨幣政策有效性。

在模型8中，貨幣電子化與V2的交互作用對貨幣政策有效性影響為負(fù)但不顯著，至于其交互項不顯著的原因可能是：電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣的替代達(dá)到一定程度后，貨幣流通速度會由降變升，從圖2中可以看出，V2整體表現(xiàn)出下降趨勢，此說明我國貨幣電子化發(fā)展程度不充分，V2未曾表現(xiàn)出上升態(tài)勢，致使其與貨幣流通速度交互項不顯著。

續(xù)表2 經(jīng)濟(jì)增長上升期回歸結(jié)果

三、結(jié)論與相關(guān)建議

一是在經(jīng)濟(jì)增長上升期，貨幣電子化會明顯增強(qiáng)貨幣政策有效性，而在經(jīng)濟(jì)增長放緩期，隨著貨幣電子化的不斷深入，會顯著削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。這可能是因為：在兩種經(jīng)濟(jì)增長階段背景下，我國貨幣電子化發(fā)展程度存在明顯差異，導(dǎo)致央行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段略有區(qū)別，進(jìn)而對貨幣政策的傳導(dǎo)影響效果不同。也就是說，央行應(yīng)當(dāng)相機(jī)抉擇宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，使其在不同的經(jīng)濟(jì)增長時期發(fā)揮出最大的效果。

二是貨幣電子化與貨幣流通速度的交互作用會削弱貨幣政策有效性。其原因可能是隨著貨幣電子化程度的不斷加深，流通中的現(xiàn)金逐漸被電子貨幣所替代，更多地轉(zhuǎn)換為銀行存款等貨幣形式，從而加速了不同層次貨幣形態(tài)之間的轉(zhuǎn)化，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張能力不斷加大，從而對銀行間拆借、再貸款等機(jī)制帶來挑戰(zhàn)，甚至引發(fā)通貨膨脹。因此，央行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對商業(yè)銀行貨幣擴(kuò)張機(jī)制的管控和宏觀審慎決策，適當(dāng)調(diào)控銀行間拆借利率、調(diào)整商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率及再貸款利率，進(jìn)而穩(wěn)定物價水平。同時，通過逐步健全、完善貨幣發(fā)行機(jī)制，以此來增強(qiáng)貨幣政策有效性，使其對經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮出更為積極有效的正向作用。

三是在大力發(fā)展貨幣電子化時，也要注重電子貨幣替代效應(yīng)對貨幣需求的影響。從長期來看，電子貨幣替代程度的增加會減少交易性貨幣需求水平，不僅會增大央行對貨幣需求總量的預(yù)測難度，還會降低其對貨幣供給量的控制，進(jìn)一步削弱貨幣政策的有效傳導(dǎo)。那么，央行應(yīng)當(dāng)將電子貨幣、第三方支付數(shù)據(jù)等納入貨幣統(tǒng)計范圍，并且可以通過創(chuàng)新貨幣政策工具來增強(qiáng)貨幣政策有效性，以適應(yīng)不斷發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融。