對恒大危機的分析與反思

王建勇（博士），陳瑞琛

一、引言

2020年9月24日，《恒大集團有限公司關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組項目的情況報告》在“網(wǎng)間”流傳，但是很快被中國恒大集團（簡稱“恒大”）官方辟謠。此后恒大高調(diào)進行了降負債操作，提出有息負債于2021年6月30日將降至5900億元以下，2022年6月30日降至4500億元以下，2023年6月30日降至3500億元以下，度過全部三道紅線。2021年6月恒大雖然成功將有息負債降至5900億元以下，并宣布度過第一道紅線①，但是在2021年6月29日，三棵樹集團在答復(fù)證監(jiān)會的公告中披露了恒大逾期5137.06萬元的信息，半個多月后廣發(fā)銀行申請法院凍結(jié)恒大1.32億元資產(chǎn)。而后恒大財富“暴雷”，商業(yè)票據(jù)大面積違約屢見報端，由此恒大流動性危機迅速發(fā)酵。

始于供應(yīng)商和債權(quán)人間擔(dān)憂的流動性危機迅速演變?yōu)樾湃挝C，對恒大的信任恐慌也進一步蔓延至地方政府及客戶。2021年7月14日，湖南邵陽市政府提出加強對恒大預(yù)收款的監(jiān)管；9月14日，恒大公告也預(yù)告其9月份的合約銷售大幅下滑。恒大是如此之“大”，僅其當(dāng)期客戶就數(shù)以百萬計②，加上現(xiàn)有16.3萬余名員工以及大量供應(yīng)商，恒大流動性危機直接影響人群數(shù)量龐大。此外，恒大賬面仍有5700億元有息負債，有息負債規(guī)模超過招商銀行2021年中貸款額的10%，加上9500億元的應(yīng)付款，總計為1.52萬億元，超過2020年國有四大行利潤的1.5倍。因此，恒大危機迅速引起了各界的關(guān)注。如何合理處理這些債務(wù)以防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對當(dāng)下金融系統(tǒng)以及監(jiān)管層是一個嚴峻的考驗。

本文通過回顧恒大三次危機，剖析恒大此次流動性危機的成因，同時基于財報及公告等信息，計算恒大渡過此次危機所需要的資金量級，此外，還估算了恒大欲實現(xiàn)長期健康發(fā)展所需資金量級。在此基礎(chǔ)上，提出了化解恒大危機的建議及反思。

二、危機的成因

中國恒大集團為港股上市公司，成立于1996年，擁有員工16.31萬人。旗下曾擁有中國恒大新能源汽車集團有限公司（簡稱“恒大汽車”）、恒大物業(yè)集團有限公司（簡稱“恒大物業(yè)”）、恒騰網(wǎng)絡(luò)集團有限公司（簡稱“恒騰網(wǎng)絡(luò)”）及恒大地產(chǎn)集團有限公司（簡稱“恒大地產(chǎn)”）等四大核心公司（恒大集團股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖1）。其中，恒大汽車、恒大物業(yè)及恒騰網(wǎng)絡(luò)皆為港股上市公司，恒大地產(chǎn)曾欲借2016年“寶萬股權(quán)之爭”時機，借殼深深房重回A股上市，但是由于監(jiān)管層管控地產(chǎn)企業(yè)上市審查，2020年11月8日，恒大公告終止與深深房的重組計劃，至今仍未上市。

圖1 恒大集團股權(quán)架構(gòu)

恒大自創(chuàng)立以來，一個顯著特征是利用高負債進行擴張，其中實際負債率最高曾達2016年的96.33%（恒大歷年負債情況見表1）。2020年11月26日，云頂財說曾發(fā)文《“巧”避三次危機，恒大未來何去何從？》分析了恒大管理團隊“巧避”三次危機的高超“財技”，限于篇幅，此處僅簡要介紹。

表1 恒大歷年負債情況 金額單位：億元

第一次危機出現(xiàn)于2012～2013年，恒大著重布局的三四線城市遭受房價下滑影響，導(dǎo)致債券以及信托融資渠道阻力較大。此外，恒大當(dāng)時向一線城市擴張的戰(zhàn)略使其在2013年消耗707億元資金用于土地儲備。2013年恒大需支付的當(dāng)期債務(wù)近1357億元，而其2013年初擁有的非限制現(xiàn)金僅401億元，資金缺口近千億元。但是恒大卻利用“永續(xù)債”這一創(chuàng)新融資工具，募集了千億元人民幣，彌補了資金缺口，并巧妙地利用會計準(zhǔn)則的原則導(dǎo)向性，將永續(xù)債列入其他權(quán)益工具，降低了報表負債率。第一次危機安然渡過。

第二次危機來源于永續(xù)債的“利率跳升”機制。恒大發(fā)行永續(xù)債采用的是“2+N模式”，這是指在永續(xù)債發(fā)行的五年周期內(nèi)，前2年擁有8.2%～9%的較低利率，但是之后利率以每年30%的增長速度，逐步跳升至18%。這種倒逼機制使得恒大在2年后都必須用發(fā)行新永續(xù)債的方式償還其舊債[1]。一旦永續(xù)債市場出現(xiàn)風(fēng)吹草動，恒大將面臨巨大的利率跳升或贖回風(fēng)險。但是恒大巧借“寶萬之爭”時機，推出了地產(chǎn)板塊與深深房重組計劃。戰(zhàn)略投資者通過增資獲得約36.50%的恒大地產(chǎn)股份，恒大地產(chǎn)承諾2018～2020年三年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別不得少于500億元、550億元、600億元，并將每年度凈利潤的68%分配給股東。若凈利潤少于承諾數(shù)，將由恒大以自有資金支付分紅差額。同時，恒大承諾在2021年1月31日前完成重組，否則負有回購戰(zhàn)略投資者股份義務(wù)，或者以戰(zhàn)略投資者現(xiàn)有股權(quán)比例額外向其補償50%的恒大地產(chǎn)股份。這使恒大成功獲得戰(zhàn)略投資者三輪共計1300億元的投資，化解了永續(xù)債的危機。

第三次危機源自于2020年戰(zhàn)略投資者的回購?fù){。由于恒大與戰(zhàn)略投資者以2021年1月31日前重組成功為對賭條件，若重組未完成，恒大要么選擇贖回戰(zhàn)略投資者的出資，這將使得戰(zhàn)略投資者的出資變成巨額當(dāng)期債務(wù)；要么觸發(fā)棘輪條款，則恒大對恒大地產(chǎn)的持股權(quán)下降至45.18%，從而喪失對恒大地產(chǎn)的控股權(quán)。遺憾的是，2020年11月8日恒大公告重組失敗，但是在恒大與多方協(xié)商下，僅有43億元戰(zhàn)略投資者資金退出，剩余1257億元資金提供者宣布成為長期投資者，放棄回購與股份補償權(quán)利。管理層再一次利用智慧巧妙地渡過了危機。通過回顧三次危機，研究團隊發(fā)現(xiàn)恒大以往商業(yè)模式的一個顯著特征是：創(chuàng)新融資方法，利用高負債擴張圈地，再通過房價上漲消化其高負債帶來的高融資成本。

表2顯示，在2018年之前，恒大平均樓面售價年均上漲10.63%。而恒大長期平均融資成本約為9%，處于同行業(yè)較高水平。但是由于對房地產(chǎn)融資的監(jiān)管政策逐漸收縮，特別是2020年8月出臺的“三道紅線”政策③直接明確限制了房地產(chǎn)企業(yè)的有息負債增速。恒大觸發(fā)全部三道紅線，按照政策規(guī)定，無法繼續(xù)擴大有息負債規(guī)模。這導(dǎo)致2020年與2021年恒大為了緩解債務(wù)危機而不得不打折促銷，2021年中報樓面均價已經(jīng)跌至8295元/平方米，8月單月銷售均價更是跌到了7129元/平方米，相比2018年跌幅達30%。受此影響，恒大地產(chǎn)2021年中期虧損41億元。如市場信心難以恢復(fù)，恒大2021年全年虧損額將持續(xù)擴大。

表2 恒大上市以來的土地儲備變化情況

恒大曾在2017年就做出了向“三低一高”即“低負債，低杠桿，低成本，高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略決策。遺憾的是，這一戰(zhàn)略沒有得到認真執(zhí)行，否則恒大或許不會遇到眼下的危機。表2顯示，2017年以來，恒大繼續(xù)擴張土地儲備2.74億平方米，耗資約6280億元。高負債推動了恒大融資成本的上升，其平均融資成本從2017年的8.09%上升到2020年的9.46%，由此增加的利息支出接近200億元人民幣。而近年來，保利發(fā)展與碧桂園的平均融資成本分別由4.82%與5.66%下降至2020年的4.77%與5.56%。持續(xù)的擴張步伐，使得恒大錯過了寶貴的戰(zhàn)略機遇期，造成了今天的“騎虎難下”之勢。若2017年停止擴張并按2018～2020年的平均速度進行土儲開發(fā)，則可帶來約1590億元的利潤及7170億元④的現(xiàn)金流入，這將有助于恒大進入三道紅線綠檔。但是恒大將降負債的手段寄希望于資本市場運作，通過分拆恒大物業(yè)上市、追風(fēng)市場熱點布局新能源汽車等來獲取資金⑤，降低其負債率。自2020年3月起，恒大累計從香港資本市場募集994億港幣。此外，恒大還寄希望于從A股市場募集資金，推動恒大汽車科創(chuàng)板上市和深深房重組，若這一策略成功，僅恒大汽車科創(chuàng)板上市就將助其進一步募資約510億元⑥，進而改善恒大資產(chǎn)負債率，使其2020年凈負債率由159%下降至126%⑦，只需再降低26個百分點就可避過監(jiān)管紅線。而推進深深房重組則為恒大吸引到1300億元的戰(zhàn)略投資者資金，更不必說重組成功之后的“圈錢效應(yīng)”[2]。

表3中為恒大2017年后負債總額及結(jié)構(gòu)。為迎合監(jiān)管層對房地產(chǎn)有息負債規(guī)模增速的控制需求，2017年以來，恒大的有息負債率逐年下降，但是負債規(guī)模卻仍在攀升，且結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。恒大降低了銀行借款、債券等有息負債的比重，而提升了應(yīng)付賬款的比重。這相當(dāng)于將有息負債轉(zhuǎn)換成無息負債。恒大應(yīng)付賬款由2017年的3994億元激增至2021年中的9551億元，增長了2.39倍，占總負債比重則由24.21%增加至48.37%。從2020年底至2021年中期，恒大有息負債下降約1450億元，但是恒大應(yīng)付款暴增1220億元。這使其總資產(chǎn)負債率沒有發(fā)生實質(zhì)性下降。

表3 恒大2017年后的負債總額及結(jié)構(gòu) 金額單位：億元

表4是恒大與同業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的價值鏈權(quán)力指數(shù)對比[3]。價值鏈權(quán)力是衡量企業(yè)與其供應(yīng)商和客戶之間話語權(quán)的指標(biāo)。指標(biāo)值越高，企業(yè)話語權(quán)越大。由表4可知，恒大供應(yīng)端權(quán)力約為保利的4倍、萬科的3倍，這也同表3相互印證，說明恒大將資金壓力轉(zhuǎn)嫁給了供應(yīng)商。恒大需求端權(quán)力遠小于保利與萬科，這說明客戶對于恒大的品牌依賴度較低，而根據(jù)2020年10月20日公告，恒大9月以來合約銷售額已經(jīng)不足40億元，僅為2020年全年合約銷售額的0.5%，這說明對于恒大危機的恐慌已經(jīng)進一步在客戶端蔓延。

表4 恒大與同行業(yè)公司的價值鏈權(quán)力指數(shù)

三、危機的性質(zhì)及可能后果

對恒大的擔(dān)憂最早來自三棵樹5000多萬元商票未兌付的公告，隨后在廣發(fā)銀行和金螳螂等多家公司的催告下，對恒大的信任危機遂成燎原之勢。2021年中報顯示，恒大背負5700億元有息負債以及9500億元應(yīng)付貿(mào)易款，合計1.52萬億元，其中短期債務(wù)為1.19萬億元，然而恒大賬面貨幣資金僅有1652.3億元，短債現(xiàn)金缺口達1.02萬億元。由表5可知，恒大的現(xiàn)金比率遠低于同行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司。但是其短期資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的抵債程度仍處于正常水平，在保證現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)能力的情況下能夠償付債務(wù)，因此恒大遇到的實際上是流動性危機⑧。由此引發(fā)的信任危機最初在供應(yīng)商和銀行間蔓延，并反映于恒大股價，現(xiàn)在開始向客戶蔓延。

表5 恒大、萬科、保利的償債指標(biāo)和抵債指標(biāo)

在現(xiàn)金比率和利息保障倍數(shù)方面，恒大2021年中報全部指標(biāo)都低于0.52，和泰禾處于同一區(qū)間，再次反映其流動性枯竭。若恒大以上指標(biāo)達到萬科與保利的水平，在當(dāng)前資產(chǎn)負債規(guī)模下，則現(xiàn)金比率1應(yīng)超過2，現(xiàn)金比率2應(yīng)超過0.5，所需資金分別約為3933億元與5500億元。

從中期來看，倘若短期流動性危機得到緩解，在恒大不擴張土地儲備的情況下，假設(shè)恒大盈利能力回到2020年底的水平，則其仍需再投入1851億元現(xiàn)金才能開發(fā)1億平方米土地，回收凈利潤約513億元，回收現(xiàn)金約6443億元。計算方法如下：2021年中報樓面售價為8295元/平方米，包含購買土地的成本、開發(fā)建設(shè)商品房的總成本以及必要的利潤，其中購買土地的成本以及開發(fā)建設(shè)商品房的部分成本已包含在存貨中，屬于非付現(xiàn)成本，存貨中未包含的開發(fā)建設(shè)商品房的成本則需要繼續(xù)投入現(xiàn)金。2020年恒大凈利潤率為6.19%，土地成本為2292元/平方米。則在現(xiàn)有土地儲備上建成住宅每平方米所需要投入的成本約為5489元。2021年中報恒大存貨價值為1.27萬億元，其中大多為在現(xiàn)有土地上正在建設(shè)的住宅。恒大土地儲備共有2.14億平方米，因此歸屬于1億平方米的存貨約為5935億元，扣除2292億元的土地儲備價值，已投入的住宅建設(shè)成本為3643億元，開發(fā)完成商品房還需繼續(xù)投入約1846億元。最終可回收的現(xiàn)金為已投入成本、凈利潤及土地原值，即6448億元⑨。

長期來看，根據(jù)表6，在當(dāng)前資產(chǎn)負債規(guī)模下，恒大若要達到三道紅線綠檔，通過拍賣資產(chǎn)償還債務(wù)的方式，需要近8000億元資金。而恒大將現(xiàn)有土地儲備開發(fā)完畢，共需1.17萬億元左右資金，還需要繼續(xù)投入4000億元左右現(xiàn)金，這能帶來1100億元左右的利潤，回收13800億元左右現(xiàn)金⑩。

表6 恒大三道紅線指標(biāo)與資金缺口 金額單位：億元

但是恒大即便將其2021年底所持有核心上市公司股權(quán)賣盡，以12月27日的收盤價計算，能籌措到的資金不足400億元人民幣，仍然是杯水車薪。已建成房產(chǎn)價值1485億元，占合同負債比率約為68.81%，即使全部抵債，也難以應(yīng)付巨大的合同負債。

許家印等內(nèi)部人也許早就意識到了危機，在恒大的資金狀況如此之緊張的局勢下拿走了大筆現(xiàn)金。表7是2017年來恒大高管團隊依靠上市公司累計取得的現(xiàn)金。據(jù)恒大公告，由于深深房重組事宜，2016～2017年股利凍結(jié)，2018年與2019年的股利當(dāng)年也未支付，四年累計每股股利2.072元，于2020年分兩次支付，根據(jù)持股比例，許家印可得210.56億元。加上2019年許家印減持10億恒大美元債，分紅與拋售債券累計套現(xiàn)可超過250億元人民幣。此外，恒大董事會薪酬高于同行業(yè)多數(shù)公司，四年來恒大累計支付董事會11.24億元，而同期萬科董事會薪酬僅為2.63億元。在恒大負債如此高企、現(xiàn)金如此緊張的情況下，以許家印為代表的決策團隊從上市公司取得巨額現(xiàn)金，是否也是一種“掏空”公司的行為？

表7 許家印等2017年以來從恒大取得的現(xiàn)金 金額單位：億元

表8根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的特點，將企業(yè)融資類型劃分為對沖型融資、投機型融資以及龐氏型融資[4-6]。融資脆弱性指數(shù)反映企業(yè)通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金以及賬面現(xiàn)金能否滿足還本付息的需要[7]。通過表8可知，恒大并不具備大量分紅的條件，2017年來，恒大的平均獲現(xiàn)率小于1，已經(jīng)需要通過不斷“借新還舊”來維持經(jīng)營，融資類型與已經(jīng)深陷債務(wù)危機的泰禾相同。在歷年現(xiàn)金不足以支撐企業(yè)還本付息的情況下，恒大的大股東仍然通過高分紅的形式獲得巨額紅利，高管等決策團隊還從上市公司領(lǐng)取天價報酬，這是否又是對債權(quán)人和廣大中小股東利益的侵害？

表8 恒大等房地產(chǎn)企業(yè)2019年以來的融資類型 金額單位：億元

四、恒大問題的解決建議

根據(jù)前文的分析，恒大要緩解流動性危機，持有現(xiàn)金覆蓋短期有息債，需要資金1533億元，達到短期有息債與應(yīng)付賬款之和的50%，需要資金5500億元；而恒大繼續(xù)開發(fā)1億平方米土地儲備，需要繼續(xù)投入1851億元；若要度過三道紅線達到綠檔，則需要資金7950億元?？傊诋?dāng)前資產(chǎn)負債規(guī)模下，欲使恒大恢復(fù)健康需要的資金量在4000億～8000億元左右?。而若通過債務(wù)重組對資產(chǎn)和負債進行減值，則將降低恒大恢復(fù)流動性和市場信心的成本。

因此，短期內(nèi)恒大需通過折價出售資產(chǎn)換取流動性。恒大目前賬面擁有1.27萬億元存貨，扣除2158億元合同負債?，則約有1.05萬億元存貨可變現(xiàn)抵債。以恒大財富兌付方案作為資產(chǎn)抵債的參考，住宅以當(dāng)前售價的7.2折為兌付價格，這可能使資產(chǎn)端縮水2000億～3000億元左右，這是一個市場出清的過程。同時，借鑒海航等企業(yè)的資產(chǎn)重組模式，通過市場出清使原有股東權(quán)益減少約1500億元。另外，在債務(wù)重組過程中，債權(quán)人讓步1000億～1500億元左右，使得資產(chǎn)負債表左右兩端恢復(fù)平衡。這樣將有助于市場恢復(fù)對于恒大的信心，同時降低了救助成本，也有利于培養(yǎng)未來安全健康的商業(yè)生態(tài)?。

待以市場出清方式完成債務(wù)重組與股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，再引入2000億元左右的戰(zhàn)略投資者資金之后，恒大的資產(chǎn)負債率將下降至79%，這有助于幫助恒大恢復(fù)元氣及市場信心。在此基礎(chǔ)上，恒大繼續(xù)開發(fā)1億平方米土地儲備，回收6000余億元現(xiàn)金，恢復(fù)自身“造血”功能，資產(chǎn)負債率進一步降至70%以下，實現(xiàn)長遠健康發(fā)展。此外，根據(jù)表4價值鏈權(quán)力指數(shù)，目前恒大客戶端權(quán)力較小，若引入客戶端權(quán)力較大的頭部房地產(chǎn)企業(yè)作為戰(zhàn)略投資者，恒大以土地儲備出資，頭部房企注入資金、品牌及操盤能力等資源，既有助于節(jié)約恒大繼續(xù)開發(fā)土地的資金，又能加快資金回籠的速度。通過以上方法，即使原始股東出局，恒大最終也能走出困境，實現(xiàn)“保交房”“保就業(yè)”及“保穩(wěn)定”。

五、恒大危機帶來的反思及啟示

恒大作為我國房地產(chǎn)市場的一家頭部民營公司，其危機的出現(xiàn)，不僅影響到客戶及員工的利益，而且一定程度上影響到國家經(jīng)濟和金融的平穩(wěn)運行，甚至引發(fā)了國際社會對再次發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的擔(dān)憂?？傊?，恒大的教訓(xùn)是深刻的，從企業(yè)運營和監(jiān)管層面對其進行反思，并從學(xué)術(shù)層面對其進行深入研究，對于提高宏觀政策的預(yù)研性和前瞻性，具有非常重要的啟示意義。

首先，從企業(yè)運營層面看，企業(yè)不應(yīng)僅僅關(guān)注其賬面利潤，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注自身的現(xiàn)金持有狀況，以免發(fā)生流動性危機，進而引發(fā)信任危機和破產(chǎn)危機。而“維持健康流動性的重要資金來源應(yīng)該是企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流”，這一樸素的企業(yè)運行邏輯，應(yīng)該成為企業(yè)家信奉的“圭臬”。否則，就容易產(chǎn)生一個又一個利用“商業(yè)模式創(chuàng)新”構(gòu)建的商業(yè)龐氏騙局。企業(yè)家真正所要做的，就是在企業(yè)成長的生命周期中，不斷推動企業(yè)的盈利模式和創(chuàng)現(xiàn)模式向這一運行邏輯轉(zhuǎn)變和實現(xiàn)。

其次，從監(jiān)管層面看，監(jiān)管層應(yīng)進一步規(guī)范企業(yè)的分紅行為。從財務(wù)運行邏輯看，企業(yè)的分紅應(yīng)該是企業(yè)在滿足日常經(jīng)營活動及投資擴張需求之后的資金剩余，是股東對于企業(yè)超額利潤的一種分享。如若沒有滿足這一先決條件，企業(yè)的分紅要么會影響其日常經(jīng)營或發(fā)展，要么實質(zhì)上是變相分割債權(quán)人或新股東的投入資本，產(chǎn)生公司治理中的各類代理問題。因此，監(jiān)管層在制定企業(yè)的分紅規(guī)范時，宜引入“獲現(xiàn)率”這一指標(biāo)，同時引導(dǎo)企業(yè)“因地制宜”地制定分紅政策，而不是對分紅比率做出要求。真正將“分紅權(quán)”交給企業(yè)，將對企業(yè)分紅政策的“評價權(quán)”交給市場。這樣可能對企業(yè)經(jīng)營的政策干預(yù)最少，也符合市場化原則下最大限度保護投資者利益的需要。

最后，“防止資本無序擴張”是制定相關(guān)宏觀政策應(yīng)該把握的重要原則，學(xué)界應(yīng)在這一原則的指導(dǎo)下進行更多案例研究和實證研究，為政策出臺提供學(xué)術(shù)啟發(fā)和理論基礎(chǔ)。恒大高負債擴張的一個重要動因是通過迅速擴大規(guī)模，在上下游的價值網(wǎng)絡(luò)中占有更大的價值鏈權(quán)力，進而能夠?qū)r值鏈上下游其他成員進行一定程度的控制，這點從恒大遇到“三道紅線”危機時能夠迅速將有息負債轉(zhuǎn)化成供應(yīng)商的無息負債即可看出。王建勇[8]認為，一定程度內(nèi)，企業(yè)提升其價值鏈權(quán)力有助于降低融資成本，提升公司價值；但是擁有過度的價值鏈權(quán)力，不僅損害企業(yè)自身價值，而且會損害整個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出。因此，學(xué)術(shù)界必須高度重視對企業(yè)價值鏈權(quán)力相關(guān)問題的研究。實際上，“過度的價值鏈權(quán)力”既是“資本無序擴張”的一個重要表現(xiàn)，又是學(xué)術(shù)界關(guān)于“金融化”討論的重要原因之一。企業(yè)擁有過度價值鏈權(quán)力帶來的“金融化”行為，不僅表現(xiàn)為實體經(jīng)濟“脫實向虛”引發(fā)的“投資—利潤之謎”[9]，而且在財務(wù)報表上產(chǎn)生了“零負債”?“負股東權(quán)益”?等傳統(tǒng)財務(wù)理論匪夷所思的“異象”。如何在“防止資本無序擴張”原則的指導(dǎo)下，以“價值鏈權(quán)力”為切入點，對企業(yè)實踐活動中帶來的財務(wù)異象進行深刻揭示，對制定宏觀政策進行理論上的啟迪，進而提高宏觀政策的預(yù)研性和前瞻性具有十分重要的學(xué)術(shù)價值。

【注 釋】

①恒大將限制性現(xiàn)金計入現(xiàn)金資產(chǎn)中，凈負債率降至99.8%，從而“宣稱”度過一道紅線，然而扣除限制性現(xiàn)金后的實際凈負債率為118%。

②根據(jù)恒大2021年中報，賬面合同負債約為2158億元，以2020年平均樓面售價約9000元/m2、每戶100m2、戶均居住4人計算，約有100萬人等待恒大交付房屋。

③分別為現(xiàn)金短債比小于1，扣除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率大于70%，凈負債率大于1。

④2017年恒大平均樓面售價9960元/平方米，土地成本1570元/平方米，2018～2020年三年總計開發(fā)1.34億平方米（0.43+0.14+0.77），開發(fā)總成本為11757億元［9960×1.34×（1-11.91%）］，其中土地成本為2104億元（1570×1.34），開發(fā)成本為9653億元（11757-2104）?？鄢寻l(fā)生的投入成本5580億元［土地儲備2.29億平方米，存貨9536億元，歸屬1.34億平方米的可收回存貨成本為5580億元（1.34/2.29×9536）］，需再投入6177億元。以當(dāng)年11.91%的凈利潤率計算，開發(fā)完成凈利潤約為1590億元（9960×11.91%×1.34）?；厥肇泿刨Y金約為7170億元（1590+5580）。

⑤2020年8月恒大健康改名恒大汽車僅六個月，市值由約2400億港幣暴漲至約7000億港幣。

⑥倘若2021年恒大成功登陸科創(chuàng)板，以公告日股價26港幣并乘以平均40%的AH股溢價率進行融資，則恒大通過汽車板塊二次上市可以獲得566億港幣資金（約為人民幣510億元）。

⑦2020恒大現(xiàn)金資產(chǎn)為1587億元，有息債為7165億元，權(quán)益總額為3505億元，汽車融資額為510億元，將使現(xiàn)金資產(chǎn)達2097億元，權(quán)益增長至4015億元，則凈負債率為126%［（7165-2097）/4015×100%］。

⑧2021年7月23日云頂財說發(fā)文《恒大到底遇到了什么危機？——基于公開報表數(shù)據(jù)的分析》較早地論述了恒大危機是流動性危機。

⑨建成住宅每平方米所需要投入的成本約為5489元［8295×（1-6.19%）-2292］，歸屬于1億平方米的存貨約為5935億元（1÷2.14×1.27），已投入的住宅建設(shè)成本為3643億元（5935-2292），開發(fā)完成商品房還需繼續(xù)投入約1846億元（5489-3643），最終可回收的現(xiàn)金為已投入成本+凈利潤+土地原值，即5935+8295×6.19%=6448（億元）。

⑩2021年中報平均樓面售價8295元/平方米，土地成本2292元/平方米，開發(fā)2.14億平方米總成本為16700億元［8295×2.14×（1-6.19%）］，其中土地成本5000億元（2292×2.14），開發(fā)成本11700億元（16700-5000）?？鄢寻l(fā)生的投入成本12700億元（可收回存貨成本為12700億元），需再投入4000億元。開發(fā)完成凈利潤為1100億元（8295×6.19%×2.14），回收貨幣資金約13800億元（1100+12700）。

?短期內(nèi)先使現(xiàn)金比率1達到1，同時開發(fā)1億平方米土地儲備恢復(fù)自身造血功能。

?合同負債本質(zhì)是恒大預(yù)收客戶售房款，需要用建成商品房、車位等交付客戶。不需要支付現(xiàn)金。

?即防止企業(yè)追求“大而不倒”，增加經(jīng)濟活動中的道德風(fēng)險。

?筆者統(tǒng)計了我國2007～2019年的上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)27.93%的公司已經(jīng)沒有有息負債，如東阿阿膠、蘇泊爾、雙鷺?biāo)帢I(yè)、人人樂、美亞光電、廈門空港等。汪金祥等[10]也發(fā)現(xiàn)，我國零負債上市公司占總上市公司的比例從1998年的10.7%上升至2012年的31.3%。

?在美國資本市場，金融化還表現(xiàn)為運用負債進行股票逆回購[11]，使得財務(wù)報表的股東權(quán)益為負，例如麥當(dāng)勞（MCD）2016年之后的報表、星巴克（SBUX）2019年的報表、希爾頓酒店（HLT）2019年的報表。這些公司雖然資產(chǎn)負債率超過了100%，但是利息費用卻極低，而且經(jīng)營穩(wěn)健，是傳統(tǒng)財務(wù)理論難以理解的。