產業(yè)政策、金字塔控股結構與企業(yè)全要素生產率

■/ 楊玉龍 尤譜譜

一、引言

企業(yè)的控股結構內生于其所處的制度環(huán)境，受政治、經濟、法律和文化等因素共同影響（陳信元等，2004），普遍的金字塔控股結構是中國上市企業(yè)股權結構的突出特色（Piotroski J D，et al，2012）。從成因上來講，中國正處在經濟轉軌過程中，由于企業(yè)融資約束嚴重（李增泉等，2008）、投資者保護制度尚不完善（劉啟亮等，2008），上市企業(yè)實際控制人傾向于通過構建復雜的金字塔控股結構來間接持股上市企業(yè)。中國的產業(yè)政策是典型的選擇性產業(yè)政策，涉及到對企業(yè)經營行為的廣泛干預，同時，產業(yè)政策也會引導資金配置，改變企業(yè)的融資約束環(huán)境（金宇超等，2018）。如果政府干預和融資約束確實是金字塔控股結構的成因，那么，產業(yè)政策所帶來的政府干預和融資約束變化必然也會影響企業(yè)的金字塔控股結構。在實踐中，產業(yè)政策究竟是否會影響企業(yè)的控股結構？針對這一問題還罕有文獻對之探討。

產業(yè)政策實質上也是企業(yè)所處制度環(huán)境的有機組成部分。盡管產業(yè)政策并非起自中國，但是，中國目前確實已擎起產業(yè)政策的旗幟，國際社會也認為產業(yè)政策是中國經濟發(fā)展的一大特色。美國亦頻頻指責中國的產業(yè)政策（黃漢權，2018），要求廢除“中國制造2025”。事實上，即使在中國國內，產業(yè)政策也存在爭議，林毅夫（2005）認為基于比較優(yōu)勢來制定產業(yè)政策對經濟長遠發(fā)展是有利的，而張維迎（2016）則認為產業(yè)政策注定以失敗告終。對企業(yè)而言，產業(yè)政策會對企業(yè)融資環(huán)境和營商環(huán)境產生重要影響。一方面，產業(yè)政策支持可以為企業(yè)帶來諸多好處，譬如融資便利、財政補貼與稅收優(yōu)惠等；另一方面，產業(yè)政策支持也會給企業(yè)帶來諸多問題，譬如行政干預、尋租腐敗與產能過剩等。產業(yè)政策會導致企業(yè)所面臨的融資環(huán)境和營商環(huán)境出現顯著變化，而融資環(huán)境和營商環(huán)境又是企業(yè)金字塔控股結構的重要決定因素（李增泉等，2008）。因此，從邏輯上來講，產業(yè)政策必然會對企業(yè)的金字塔控股結構產生影響。

那么，產業(yè)政策對金字塔控股結構的影響會給企業(yè)經營及其績效帶來何種變化呢？這便涉及到產業(yè)政策效果的評估問題。從投入類指標和中間過程類指標來看，產業(yè)政策擴大了企業(yè)的融資規(guī)模（Chen D，et al，2017）、增加了工業(yè)總產出（舒銳，2013），但會抑制企業(yè)實質性創(chuàng)新（黎文靖等，2016）。諸如此類的指標雖然有助于增進對產業(yè)政策效果的認知，但反映的維度相對單一。從政策目標的角度來看，產業(yè)政策通常著眼于前瞻性地培育未來的經濟增長點，而全要素生產率旨在衡量科技發(fā)展與體制創(chuàng)新帶來的可持續(xù)增長，因此，在評估產業(yè)政策效果方面，全要素生產率更為合適。

然而，關于產業(yè)政策能否帶來更高的全要素生產率，尚存諸多爭議。產業(yè)政策的主要表現形式是財政補貼和稅收優(yōu)惠，一些文獻由此切入研究產業(yè)政策對企業(yè)全要素生產率的影響，發(fā)現產業(yè)政策對全要素生產率有提升作用（孫早等，2015）。也有研究持相反觀點，錢雪松等（2018）以中國2009 年十大產業(yè)振興規(guī)劃作為事件，發(fā)現規(guī)劃支持企業(yè)的全要素生產率顯著下降。那么，產業(yè)政策究竟對企業(yè)全要素生產率有何影響？這一問題還有待深入分析與解答。

分析產業(yè)政策對企業(yè)全要素生產率的影響，需要打開企業(yè)組織的黑箱。已有研究發(fā)現產業(yè)政策會影響企業(yè)的融資行為、投資行為和生產行為。企業(yè)行為依賴于其組織結構，因此，產業(yè)政策對企業(yè)行為施加影響必然要透過企業(yè)組織結構。受制于測量問題，還少有文獻探討產業(yè)政策如何透過企業(yè)組織結構，特別是股權組織結構影響企業(yè)績效。

二、理論分析與研究假設

（一）產業(yè)政策與金字塔控股結構

金字塔控股結構是指實際控制人不直接控制上市企業(yè)，而是通過構建多級子公司間接控制上市企業(yè)，從而形成的一種多層級與多鏈條的集團控股結構。該控股結構形似金字塔，故稱之為金字塔控股結構。這種持股結構在世界范圍內廣泛存在（Chernykh L，2008）。在我國，上市企業(yè)則更為普遍地采用了金字塔控股結構，劉芍佳等（2003）發(fā)現75.6%的中國上市企業(yè)由政府通過金字塔控股結構實施間接控制。中國上市企業(yè)普遍的金字塔控股結構，主要是對經濟轉型過程中企業(yè)所處融資環(huán)境與法制環(huán)境的一種適應。

首先，當資本市場還不夠發(fā)達時，金字塔控股結構能夠幫助企業(yè)有效緩解融資約束。一方面，金字塔控股結構能夠放大債務融資規(guī)模，整個集團的金字塔層級數越多，控制鏈條也就越長，集團實際控制人用等額資本撬動的債務融資規(guī)模就越大。另一方面，金字塔控股結構本身可以承載企業(yè)集團內部資本市場的構建，在集團公司內部通過轉移定價、定向增發(fā)、收購等形式進行資金轉移，幫助資金受限但有良好發(fā)展前景的子公司，實現集團公司利益最大化。李增泉等（2008）對我國資本市場上88家民營企業(yè)集團進行了研究，發(fā)現金字塔控股結構的確可以為企業(yè)集團帶來更多債務融資，并且，在融資約束更強的地區(qū)，企業(yè)集團的金字塔層級數也越多。

其次，在投資者保護不力的法制環(huán)境下，金字塔控股結構可以幫助大股東謀取控制權私利。金字塔控股結構具有權益杠桿效應，只要實際控制人在任一股權層級中的持股比例小于100%，其所享有的控制權與現金流量權就會分離，即實際控制人僅需要用較少的現金資本便可取得較大的公司控制權。在金字塔控制鏈上的公司構成關聯公司，實際控制人可以通過關聯方擔保、關聯方資金占用以及關聯方購銷等方式掏空上市公司，侵占中小股東利益，最終損害公司價值。特別是轉型經濟體的法制還在建設中，對中小股東保護不足，實際控制人有強烈動機構建金字塔控股結構來謀取私利。

最后，面對頻繁的政府干預，金字塔控股結構可以幫助上市企業(yè)有效規(guī)避。上市企業(yè)承擔了政府下達的諸多政策性任務，譬如“保就業(yè)”或“保稅收”，這些任務顯著降低了企業(yè)的運營效率和盈利能力。轉型國家在進行市場化改革時通常要做出承諾，減少對企業(yè)正常經營的干預。金字塔控股結構是一種增加上述承諾可信度的有效手段。這是因為金字塔控股結構可以增加組織的復雜度，相應地，政府獲取企業(yè)經營信息的成本也會上升，干預企業(yè)正常經營的難度亦隨之增加。

產業(yè)政策是政府主導的、意在支持或限制特定產業(yè)而推出的一系列政策組合，它會引導社會資金流向，也會影響企業(yè)的融資環(huán)境、公司治理和投資經營決策。在融資環(huán)境方面，產業(yè)政策可以為企業(yè)帶來資金支持，而且這種資金支持是全方位的，從銀行借款、股權融資、財政補貼到稅收優(yōu)惠，企業(yè)可以享受諸多便利。在公司治理方面，政府對企業(yè)進行產業(yè)政策支持時動用的資本通常是國有資本，因而有義務保證該類資本安全，要盡量防止上市企業(yè)掏空和轉移產業(yè)支持資金，這便需要政府對公司治理結構和股權安排施加一定影響。在投資經營決策方面，政府需要引導企業(yè)實現一定社會目標，包括但不限于GDP 增長、產業(yè)升級、新城開發(fā)、城鄉(xiāng)就業(yè)，以及社會公益等。

產業(yè)政策對企業(yè)融資環(huán)境、公司治理和投資經營決策的上述影響，會減少實際控制人構建復雜控股結構控股上市企業(yè)的行為。從融資的角度來分析，產業(yè)政策支持可以為企業(yè)帶來諸多融資便利，緩解企業(yè)所面臨的融資約束，進而削弱企業(yè)通過金字塔控股結構來擴張融資的動機。政府出于產業(yè)資金安全方面的考慮，也會采取措施來監(jiān)督控股股東的掏空和利益侵占行為，這增加了控股股東構建金字塔控股結構謀取控制權私利的成本。復雜的金字塔控股結構不利于政府引導和監(jiān)督企業(yè)完成社會目標，因此，政府亦會控制和約束上市企業(yè)實際控制人構建復雜金字塔控股結構的行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：若企業(yè)受到產業(yè)政策支持，則其與實際控制人之間的金字塔層級數更少。

（二）金字塔控股結構與企業(yè)全要素生產率

全要素生產率意在衡量可持續(xù)的經濟增長，這類增長源于科技發(fā)展和體制創(chuàng)新。經濟增長有兩類：一類是通過簡單追加資本和人力等要素而帶來的粗放式增長，此類增長受制于生產要素的報酬遞減規(guī)律，是不可持續(xù)的。另一類增長是通過技術進步或制度創(chuàng)新而產生的效率提升，此類增長是可長期持續(xù)的，通常以全要素生產率衡量（易綱等，2003）。

企業(yè)全要素生產率的提升與企業(yè)創(chuàng)新行為密切關聯。在企業(yè)層面，研發(fā)支出對企業(yè)全要素生產率有顯著的正向影響（Wilson D J，2002）。在對企業(yè)創(chuàng)新類型進行區(qū)分以后，Ornaghi C（2006）發(fā)現，與過程創(chuàng)新相比，產品創(chuàng)新對全要素生產率的提升作用更強。針對中國企業(yè)研發(fā)與全要素生產率關系的研究，亦證實了二者的正向關聯，但是在不同企業(yè)類型中結果有所差異，研發(fā)對全要素生產率的貢獻在外資企業(yè)中最大，民營企業(yè)次之，國有企業(yè)最?。╖hang A，et al，2003）。

金字塔控股結構可以提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力。一方面，金字塔控股結構可以規(guī)避政府干預，減少企業(yè)的政策性負擔，可以將更多資源投入到技術研發(fā)和創(chuàng)新方面，從投入方面保證企業(yè)的創(chuàng)新績效。另一方面，金字塔控股結構還可以解除管理層的薪酬管制，使管理層薪酬對企業(yè)創(chuàng)新績效更敏感，提升管理層創(chuàng)新意愿，從激勵角度促進企業(yè)創(chuàng)新績效（江軒宇，2016）。

此外，金字塔控股結構還可以提升企業(yè)優(yōu)化資源組合的能力。金字塔控股結構是一種有效的分權手段，可以促進資源的有效配置。資源優(yōu)化配置的關鍵在于將權力交給有知識（信息）的人，或者向有權力的人轉移知識（信息）（Hayek F A，1945）。當企業(yè)所處經營環(huán)境變化非常迅速時或者知識（信息）非常復雜時，進行知識（信息）轉移的成本就會非常高，此時分權是一種更為高效的選擇。金字塔控股結構能夠提供一種可信的承諾，在不危及所有權的前提下，將經營權力交予熟悉企業(yè)狀況的管理人員，有助于管理人員快速地依據現實狀況及時調整資本、人力和信息等生產要素組合。

根據上述論證，金字塔控股結構可以通過提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力和資源優(yōu)化配置能力進而提高全要素生產率。據此，提出假設2：

H2：企業(yè)與其實際控制人之間的金字塔層級數越多，則其全要素生產率越高。

三、研究設計

（一）樣本來源與篩選

本文的數據由手工數據和公開數據共同構成，具體數據如下：1.金字塔控股結構數據，主要由作者手工搜集得到。CSMAR 數據庫提供了2004-2016年滬深A股上市企業(yè)的股權控制鏈圖集，本文研究團隊通過對每一張控制鏈圖進行人工識讀，得到28187個金字塔層級觀測值。2.產業(yè)政策數據，本文使用“五年規(guī)劃”文件來識別國家重點支持行業(yè)，而后據此識別產業(yè)政策支持企業(yè)。3.公司財務數據、公司治理數據和區(qū)域經濟數據，這些數據分別來自CSMAR 提供的公司研究系列數據庫、經濟研究系列數據庫。4.區(qū)域制度環(huán)境指數，本文采用手工提取的方式，數據主要來自《中國分省份市場化指數報告（2016）》（王小魯等，2017）。

在獲取所需數據之后，本文對樣本按如下程序進行篩選：以人工識讀的金字塔控股結構數據為基礎，獲取28185 個原始觀測值；以上一步獲取的數據為基礎，合并公司財務數據、公司治理數據、產業(yè)政策數據、區(qū)域經濟數據和制度環(huán)境指數數據，最終得到27114個樣本觀測值。此外，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。

（二）變量定義與測量

1.因變量。

（1）金字塔層級數。金字塔控股結構的計量關鍵是識讀股權層級，主要有兩步：一是判斷實際控制人，二是計數上市企業(yè)所處層級。如果實際控制人與上市企業(yè)之間存在多個鏈條控制關系，則選用最長的控制鏈（Fan J，et al，2013）。

（2）全要素生產率。本文參考已有文獻（Giannetti M G，et al，2015），通過對Cobb-Douglas 生產函數估計得到全要素生產率的測度指標，詳見模型（1）。其估計原理是，當采用實際數據擬合生產函數時，總產出總是存在無法被全部投入要素解釋的部分。換言之，總產出在扣除已知要素貢獻后存在剩余。該剩余通常被視為全要素生產率，一般認為，全要素生產率是技術進步、知識增加和制度創(chuàng)新等帶來的效率提升。

模型（1）中，Y 是企業(yè)營業(yè)收入，K 是企業(yè)固定資產凈值，L是企業(yè)員工數，M是企業(yè)中間投入（以企業(yè)“購買商品、接受勞務支付的現金”衡量）。為了估計便利，本文將上述變量的數字均除以1000，然后逐一代入公司i 的相關數據，分年份t 和行業(yè)j進行回歸，并剔除年度觀測數小于10的行業(yè)，回歸后使用殘差測量企業(yè)全要素生產率，記為TFP。

2.解釋變量。本文選擇產業(yè)政策為解釋變量。研究樣本期間為2004—2016 年，涉及“十五規(guī)劃”到“十三五規(guī)劃”四個五年規(guī)劃。本文由歷次五年規(guī)劃文件中識別國家重點支持的產業(yè)，然后據此來測量企業(yè)是否受到產業(yè)政策支持。企業(yè)受到產業(yè)政策支持，則取1，反之取0。

3.控制變量?？刂谱兞恐饕▋纱箢悾阂活愂枪咎卣髯兞?，包括公司規(guī)模、公司盈利情況、公司成長能力及公司治理情況；另一類是區(qū)域宏觀經濟變量，包括公司所在地區(qū)金融發(fā)展程度、人口規(guī)模、城鎮(zhèn)失業(yè)率、GDP 增長率、市場化指數、行政干預指數和法制指數。

變量的定義和描述詳見表1。

表1 變量定義和描述

（三）模型設定

本文使用模型（2）來檢驗假設H1。在模型（2）中，若β1顯著為負，則表示產業(yè)政策會減少企業(yè)的金字塔層級數。

為檢驗假設H2，本文構建了模型（3）。在模型（3）中，若β1顯著為正，則表明金字塔層級數的增加可以促進企業(yè)全要素生產率的提升。

四、統計分析和實證結果

（一）描述性統計

本文樣本中金字塔層級的頻數分布情況如表2 所示。可以看到，我國上市企業(yè)普遍存在著3 層或3層以上的金字塔層級。金字塔層級數最集中的數字是3層，約有46.459%的上市企業(yè)。極端情況存在16 個層級（2016 年的魯陽節(jié)能，證券代碼：002088）。本文的統計結果，印證了金字塔控股結構在我國的普遍性。

表3列示了本文主要變量的描述性統計結果?？梢钥吹剑鹱炙蛹墧档木禐?.364，中位數為3，這表明大部分樣本公司均構建了金字塔控股結構，這與表2一致。全要素生產率均值接近于0，且位于-1.011 和0.919 的區(qū)間之內。Support 的均值為0.314，表明有31.4%的研究樣本受到產業(yè)政策支持。

表2 上市企業(yè)股權金字塔層級頻數統計

表3 變量總體描述性統計

（二）回歸分析

模型（2）的OLS 回歸結果見表4?？梢钥吹剑琇ayers對Support單獨回歸時其系數在1%的水平上顯著為負；加入控制變量后，其系數在10%的水平上依然顯著。這表明，若企業(yè)受到產業(yè)政策支持，則其與實際控制人之間的金字塔層級數更少，產業(yè)政策確實會對企業(yè)的控股結構產生影響。由此，假設H1得證。此外，從控制變量的回歸結果可知，國有企業(yè)、第一大股東持股比例較高的企業(yè)和運營年限較長的企業(yè)，其金字塔控股結構要更為復雜。

表4 產業(yè)政策與企業(yè)金字塔控股結構

模型（3）的OLS 回歸結果見表5?？梢钥吹?，TFP 對Layers 無論單獨回歸還是加入控制變量后回歸，其系數都在1%的水平上顯著為正。這表明，企業(yè)與其實際控制人之間的金字塔層級數越多，則其全要素生產率越高。由此，假設H2得證。

表5 企業(yè)金字塔控股結構與全要素生產率

五、穩(wěn)健性測試與拓展性分析

（一）穩(wěn)健性測試

1.產業(yè)政策是否外生于公司股權結構。假設H1 的推導依賴于一個前提，即產業(yè)政策是外生事件，企業(yè)是否受產業(yè)政策支持是隨機選擇的結果，不受企業(yè)自身特征的影響。然而，政府在選擇某一行業(yè)作為支持性產業(yè)時，是否考慮這一行業(yè)的普遍性的股權結構，特別是，政府是否會選取股權結構較為簡單的行業(yè)，以便于管理和控制？倘若果真如此，這會導致產業(yè)政策事實上內生于股權結構。為了檢驗產業(yè)政策是否外生于行業(yè)股權結構，本文使用產業(yè)政策對行業(yè)金字塔層級數均值進行Probit回歸，若不顯著則表明產業(yè)政策制定外生于行業(yè)股權結構，反之則不能排除兩者之間潛在的反向因果關系。值得注意的是，檢驗中使用的控制變量均取行業(yè)均值，從而排除行業(yè)控股結構以外的其他行業(yè)特征對統計分析結果的影響。具體檢驗結果見表6，可以看到，行業(yè)的金字塔控股結構均值對其是否受產業(yè)政策支持無顯著影響，表明產業(yè)政策在統計意義上外生于行業(yè)股權結構。

表6 行業(yè)金字塔控股結構與產業(yè)政策外生性

2.金字塔控股結構與全要素生產率的內生性問題。假設H2的核心觀點是金字塔控股結構可以有效放權，助力企業(yè)技術進步和制度創(chuàng)新，從而提升全要素生產率。這一解釋也可能存在兩種內生性問題。一是存在某種不可觀測因素，比如實際控制人高超的管理天賦和組織才華，使其能夠管理復雜的企業(yè)集團組織，并且銳意創(chuàng)新，從而導致本文同時觀測到了企業(yè)復雜的金字塔控股結構和較高的全要素生產率。二是全要素生產率較高的企業(yè)更容易吸引到投資，實際控制人為了維持控股地位，同時又希望能將這些投資納入企業(yè)生產經營，于是設計了復雜的金字塔控股結構來兼容控股和增資兩重目的，這便帶來了反向因果問題。

本文使用動態(tài)面板回歸來處理上述內生性問題，基本思想是將被解釋變量的滯后項作為工具變量（IV）。本文將前一期的金字塔層級數Layersi，t-1作為工具變量，采用動態(tài)面板重新進行兩階段回歸。此外，本文還綜合既有文獻，引入一系列候選工具變量，包括實際控制人變更、兩權分離度、托賓Q值、經營現金流、公司流動性、公司是否虧損、公司耐用資產比重、股東數量、員工數量、董事數量、監(jiān)事比例和盈余質量。

本文以模型（4）作為第一階段的回歸模型，用以重新估計金字塔股權層級。

其中，Layersi，t-1代表前一年的股權金字塔層級數。CTchg 用于標識企業(yè)當年是否存在實際控制人變更，若存在，則取1；反之，取0。Seper代表企業(yè)現金流量權與控制權的分離程度。TQ代表企業(yè)當年的托賓Q 值。OCF 代表企業(yè)當年經營現金流占總資產比重。Liqudity代表企業(yè)流動資產占總資產比重。Loss 用于標識企業(yè)當年是否虧損，若虧損，則取1；反之，取0。PPE 代表企業(yè)耐用資產占總資產比重，耐用資產主要包括土地、廠房、設備等長期有形資產。NOB_S代表企業(yè)股東總數，計算時取對數。NOB_E 代表企業(yè)員工總數，計算時取對數。NOB_D代表企業(yè)董事總數，計算時取對數。Monitor代表企業(yè)監(jiān)事占所有董事比例。AbsDa是企業(yè)操控性應計項目的絕對值，用于衡量企業(yè)盈余質量。

第二階段的回歸模型仍沿用模型（3），回歸結果詳見表7?？梢钥吹剑斊诮鹱炙毓山Y構與前期金字塔控股結構顯著正相關。值得注意的是，金字塔控股結構也與實際控制人變更顯著正相關，這說明實際控制人變更通常會使得企業(yè)股權結構更加復雜。此外，企業(yè)股東人數越多、董事越多以及兩權分離度越高，則企業(yè)股權金字塔層級數也越多。由第二階段回歸結果可知，在使用工具變量對Layers 進行重新估計以后，TFP 對Layers 的回歸結果仍然顯著為正，這表明本文假設H2 的回歸結果是穩(wěn)健的。

表7 金字塔控股結構與企業(yè)全要素生產率的內生性檢驗

3.金字塔控股結構的調整時間問題。金字塔控股結構的調整必然耗費時間，調整過程也有可能超過一年。換言之，產業(yè)政策在推出以后，可能無法在當期立即對企業(yè)控股結構產生影響，其影響要在第二年的控股結構上體現。從穩(wěn)健性的角度考慮，有必要分析前期產業(yè)政策對當期企業(yè)控股結構的影響。因此，在穩(wěn)健性測試中，本文將涉及產業(yè)政策的變量均滯后一期，從而分析產業(yè)政策對次年金字塔控股結構的影響。表8 列示了前一年的產業(yè)政策對當年金字塔股權層級數的影響，其中Lag-Support是前一年的產業(yè)政策支持變量，可以看到，針對LagSupport 的回歸結果與前文基本一致。這主要是因為我國產業(yè)政策比較穩(wěn)定，在五年規(guī)劃范圍內產業(yè)政策變量取值不變，滯后一期產業(yè)政策只會部分影響三年的觀測（2006 年、2011 年和2016年）。綜上，本文的回歸結果在考慮企業(yè)控股結構調整時間以后仍然是穩(wěn)健的。

表8 滯后一期產業(yè)政策與企業(yè)金字塔控股結構

（二）拓展性分析

本文認為產業(yè)政策會透過企業(yè)的金字塔控股結構影響全要素生產率，但是在統計檢驗過程中，僅僅對產業(yè)政策與金字塔控股結構（假設H1）、金字塔控股結構與全要素生產率（假設H2）分別獨立進行了檢驗，完整的分析應當同時納入產業(yè)政策、金字塔控股結構和企業(yè)全要素生產率。

盡管金字塔控股結構可以通過減輕政策負擔、增加創(chuàng)新資源，以及緩解薪酬管制、提升創(chuàng)新意愿來促進企業(yè)創(chuàng)新績效，但是，產業(yè)政策會削弱金字塔控股結構的上述積極作用。我國的產業(yè)政策是典型的選擇性產業(yè)政策，選擇的權力掌握在政府手中。選擇性的產業(yè)政策通常伴隨著政府審批，這會促使企業(yè)至少將部分精力和資源轉移到爭取政府財政補貼或者信貸配給資源方面。這必然會對其他經營活動產生擠出效應，特別是長期的、高風險的研發(fā)與創(chuàng)新活動會因此受到抑制，進而導致企業(yè)技術停滯不前，制度創(chuàng)新更無從談起。這最終都會對企業(yè)全要素生產率產生不利影響。因此，本文推斷產業(yè)政策會弱化金字塔控股結構對全要素生產率的提升作用。

為檢驗這一推斷，本文將進行兩項分析，一是對模型（5）進行回歸分析，考察Support 與Layers 的交乘項，探討Support是否會削弱Layers對TFP的正向影響；二是按照產業(yè)政策支持與否對樣本進行切割，然后分樣本對模型（3）進行回歸分析。

表9 對上述回歸分析的結果進行了列示。可以看到，產業(yè)政策確實可以削弱金字塔控股結構對全要素生產率的提升作用。并且，金字塔控股結構對全要素生產率的提升作用僅存在于產業(yè)政策不支持組。

表9 產業(yè)政策對金字塔控股結構提升全要素生產率的調節(jié)作用

（三）樣本分組測試

本文已經發(fā)現產業(yè)政策會弱化金字塔控股結構對全要素生產率的提升作用，值得進一步探討的是，上述調節(jié)作用是否在各種場景下普遍成立，還是僅在特定樣本中成立。本文對樣本按照產權性質、地理區(qū)位和市場化程度進行了分組，考察了產業(yè)政策在其中的差異化表現。其中，根據產權性質將樣本劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)；根據上市企業(yè)所屬地區(qū)劃分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)；根據市場化指數中位數將樣本劃分為高低兩組。

對樣本分組后，本文繼續(xù)考察產業(yè)政策在各子樣本中的調節(jié)效應檢驗結果，本文仍使用模型（5）來考察調節(jié)效應在各子樣本的成立情況。表10列示了相關回歸結果，可以看到，雖然產業(yè)政策會削弱金字塔控股結構對全要素生產率的提升效應，但是，這種削弱是有條件的，僅在國企樣本、來自中西部地區(qū)和市場化程度較低地區(qū)的樣本中成立。這與產業(yè)政策在該類子樣本中影響力更強的現實相一致。

表10 根據產權性質、地理區(qū)位和市場化程度分組考察調節(jié)效應路徑

六、研究結論

本文從股權組織結構的角度考察了企業(yè)對產業(yè)政策的反應，研究發(fā)現，產業(yè)政策能為企業(yè)帶來資金支持，削弱了其構建復雜金字塔控股結構緩解融資約束的激勵。換言之，產業(yè)政策支持帶來了較為簡單的企業(yè)股權結構。然而，產業(yè)政策的支持并非是無代價的。金字塔控股結構除了融資功能，還有放權的效果，可以促進企業(yè)技術進步和制度創(chuàng)新，提升全要素生產率。產業(yè)政策在減少股權金字塔層級的同時，也阻礙了企業(yè)的分權，不利于企業(yè)全要素生產率的提升，此結論有以下兩個方面的啟示。

1.對企業(yè)而言，要謹記產業(yè)政策是一把雙刃劍，企業(yè)在享受產業(yè)政策支持時，應當注意以下三點問題：一是處理好產業(yè)政策帶來的政府干預問題，通過構建金字塔控股結構可以緩解這一問題的嚴重性。二是警惕企業(yè)將過多資源和精力放在財政補貼和信貸配額的爭奪上，避免尋租問題，專注技術研發(fā)和制度變革。三是對產業(yè)政策造成市場信號扭曲保持清醒，不要在短期擴張中刺激過度自信，時刻監(jiān)控企業(yè)的現金流斷裂風險。

2.對產業(yè)政策制定者而言，要有寬闊和開放的眼光與思維，對不同產業(yè)政策支持方式有清醒的認知。當某一選擇性產業(yè)政策所呈現的問題越來越突出，則應當逐步將其從一般競爭領域退出。產業(yè)政策制定者也可以將工作重點轉移到其他類型的產業(yè)政策方面，比如加強制度性基礎設施建設，釋放市場功能。從目前的產業(yè)政策實踐來看，功能型產業(yè)政策是一個可以嘗試的方向。