企業(yè)融資約束指標(biāo)評(píng)述及適用性檢驗(yàn)
——基于我國上市公司ST企業(yè)和非ST企業(yè)的對(duì)照分析

■/ 陳藝萍 梁晨宇 宋 笠

一、引言

融資約束是指由于企業(yè)內(nèi)外資金成本的差異，當(dāng)企業(yè)有投資機(jī)會(huì)而內(nèi)部資金供給不足時(shí)，由于較高的外部融資成本而無法獲得足夠的外部資金支持，以致無法實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。在我國，融資約束是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。嚴(yán)格的資本市場(chǎng)融資制度使得企業(yè)直接融資受限，金融中介市場(chǎng)中融資工具的匱乏、借貸雙方的信息不對(duì)稱限制了企業(yè)資金獲得，企業(yè)常常面臨融資約束。如何解決企業(yè)融資約束是企業(yè)家和學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)問題之一。

企業(yè)是否存在融資約束無法直接被觀察到，學(xué)者和實(shí)業(yè)界通常采用企業(yè)規(guī)模等單變量或企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的模型或指數(shù)來計(jì)量融資約束程度（畢曉方和姜寶強(qiáng)，2010；蔡曉慧，2013）。我們以“融資約束”為條件，搜集整理了中國知網(wǎng)上十種經(jīng)濟(jì)管理類核心期刊發(fā)表的涉及融資約束的所有文章，并對(duì)文章中使用的融資約束衡量指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。然而，這些融資約束計(jì)量指標(biāo)和模型都是基于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)情況構(gòu)建的，它們是否能有效地計(jì)量和反映我國上市企業(yè)的融資約束情況呢？本文在梳理既有融資約束計(jì)量指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建樣本組合，檢驗(yàn)這些融資約束指標(biāo)在我國的計(jì)量可靠性。與現(xiàn)有融資約束指標(biāo)應(yīng)用研究不同，本文的創(chuàng)新在于檢驗(yàn)學(xué)者常用融資約束指標(biāo)在我國企業(yè)的適用性，識(shí)別恰當(dāng)反映我國企業(yè)融資約束的計(jì)量指標(biāo)。一方面有利于提高未來融資約束應(yīng)用研究的針對(duì)性，另一方面也能為建立我國企業(yè)融資約束指標(biāo)提供借鑒。

二、融資約束指標(biāo)研究評(píng)述

現(xiàn)有衡量融資約束的方法包括單變量指標(biāo)和多變量計(jì)量模型或指數(shù)。

（一）單變量指標(biāo)

1.企業(yè)規(guī)模。眾所周知，世界各國的資本市場(chǎng)都沒有達(dá)到完美，資本市場(chǎng)上企業(yè)融資存在差異。與大公司相比，小公司更年輕、資產(chǎn)相對(duì)較少、市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)營狀況了解較少。由于可抵押資產(chǎn)規(guī)模較少、信息不對(duì)稱等原因使得小規(guī)模企業(yè)無論是在金融中介機(jī)構(gòu)，還是在資本市場(chǎng)上都面臨著較高的融資約束。Almeida et al（2004）、Acharya et al（2007）、王彥超（2009）以及王冀寧和陳之超（2010）等的研究采用企業(yè)規(guī)模作為融資約束代理變量，發(fā)現(xiàn)規(guī)模小的公司融資約束程度較高，而規(guī)模大的企業(yè)面臨較小的融資約束。

2.股利支付率。公司股利支付政策具有信息傳遞效應(yīng)。Fazzari et al（1988）指出，與高股利支付率的企業(yè)相比，低股利支付率的企業(yè)信息不對(duì)稱問題更嚴(yán)重，更可能面臨較大的融資約束。當(dāng)企業(yè)內(nèi)外融資成本差異不大時(shí)，股利支付率不會(huì)對(duì)企業(yè)投融資決策產(chǎn)生較大的影響，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)可以通過外部融資來緩解。但是，當(dāng)企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在較大差異、外部融資成本較高時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)可能會(huì)使企業(yè)陷入經(jīng)營困境。此時(shí)，為了把握未來可能的投資機(jī)會(huì)企業(yè)將審慎考量公司股利政策，傾向于采用較低的股利支付率以維持公司自由現(xiàn)金流。因此，股利支付率較低意味著企業(yè)面臨較高的外部融資約束。

3.利息保障倍數(shù)。Altman et al（1977）認(rèn)為，反映企業(yè)償債能力的利息保障倍數(shù)既可以作為企業(yè)流動(dòng)性的替代變量，也可以作為衡量企業(yè)破產(chǎn)可能性的指標(biāo)。利息保障倍數(shù)越低的企業(yè)越可能拖欠債務(wù)，企業(yè)面臨融資約束的概率越高。Gertler and Gilchrist（1994）發(fā)現(xiàn)利息保障倍數(shù)是具有實(shí)用價(jià)值的融資約束度量指標(biāo)之一。Guariglia（1999）指出企業(yè)外部融資成本與利息保障倍數(shù)負(fù)相關(guān)，利息保障倍數(shù)可以作為企業(yè)外部融資約束的衡量指標(biāo)，利息保障倍數(shù)越小的企業(yè)面臨著越高的外部融資成本，企業(yè)融資約束程度越高。況學(xué)文等（2010）使用利息保障倍數(shù)作為企業(yè)融資約束分組指標(biāo)，認(rèn)為利息保障倍數(shù)低的公司屬于高融資約束公司。

4.其他指標(biāo)。Gilchrist and Himmelberg（1995）以公司債務(wù)評(píng)級(jí)衡量企業(yè)融資約束，如果企業(yè)有未償還的債務(wù)，但是之前從未對(duì)發(fā)行的債務(wù)進(jìn)行過評(píng)級(jí)，那么該企業(yè)就存在融資約束。類似地，Denis and Sibilkov（2010）用標(biāo)準(zhǔn)普爾短期債務(wù)評(píng)級(jí)構(gòu)建企業(yè)融資評(píng)價(jià)指標(biāo)。如果企業(yè)當(dāng)年有未償還債務(wù)，但之前從未對(duì)其短期債務(wù)進(jìn)行過評(píng)級(jí)，那么企業(yè)就是融資約束企業(yè)；如果企業(yè)有標(biāo)準(zhǔn)普爾短期債務(wù)評(píng)級(jí)或者企業(yè)短期債不存在違約，那么該企業(yè)就不存在融資約束。另外，畢曉方和姜寶強(qiáng)（2010）、Ang and Smedema（2011）研究表明企業(yè)財(cái)務(wù)彈性與融資約束負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)彈性的增加能夠降低企業(yè)融資約束，財(cái)務(wù)彈性可以作為企業(yè)融資約束的逆向替代指標(biāo)。蔡曉慧（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資溢價(jià)與融資約束具有一致性，用債務(wù)融資溢價(jià)作為企業(yè)融資約束的度量具有可行性。

（二）多變量模型和指數(shù)

1.FHP模型。Fazzari et al（1988）指出，在不完美的資本市場(chǎng)中企業(yè)的內(nèi)源融資成本和外部融資成本存在較大差異。當(dāng)企業(yè)內(nèi)源資金不能滿足公司投資需要，因無法承受過高的外部融資成本不能獲得足夠的外部資金支持時(shí)，公司的投資就會(huì)低于其最優(yōu)投資水平，表現(xiàn)為投資—現(xiàn)金流敏感度高。因此，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束的時(shí)候，公司的投資—現(xiàn)金流敏感度較高。

2.ACW 模型。Almeida et al（2004）提出了現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型，認(rèn)為企業(yè)的投資行為會(huì)受到其流動(dòng)性需求的影響。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)在當(dāng)前投資機(jī)會(huì)與未來投資機(jī)會(huì)間權(quán)衡。如果企業(yè)預(yù)期未來有更好的投資機(jī)會(huì)，但是企業(yè)可能面臨一定程度融資約束時(shí)，它們就會(huì)更為謹(jǐn)慎地對(duì)待當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，以便預(yù)留一定的資金，使得資金達(dá)到合理配置，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。相反，那些面臨較小融資約束的企業(yè)在面對(duì)現(xiàn)在和未來投資機(jī)會(huì)時(shí)則不會(huì)存在權(quán)衡取舍問題。因此，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型指出，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度高的企業(yè)融資約束程度高。李金等（2007）發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)融資約束程度與現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度呈同向變動(dòng)關(guān)系。連玉君等（2008）研究表明現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性可以作為檢驗(yàn)融資約束假說的依據(jù)。

3.KZ指數(shù)。Kaplan and Zingales（1997）將Fazzari et al（1988）發(fā)現(xiàn)的49 家融資約束公司分為五組，定義分組序號(hào)為因變量，以企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流、托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率和現(xiàn)金持有率等為自變量進(jìn)行有序邏輯回歸，發(fā)現(xiàn)只有15%的企業(yè)在獲取內(nèi)部或外部資金增加投資時(shí)存在問題。并且，那些看起來資金約束程度低的公司比那些看起來資金約束程度高的公司表現(xiàn)出更大的投資—現(xiàn)金流敏感性，即較高的投資—現(xiàn)金流敏感性不能成為企業(yè)融資約束程度高的證據(jù)。Lamont et al（2001）用KZ指數(shù)檢驗(yàn)融資約束與公司股票收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束程度越高的企業(yè)股票收益越低。

4.WW 指數(shù)。Whited and Wu（2006）構(gòu)建了反映企業(yè)外部融資約束的指數(shù)。WW指數(shù)值越大表明企業(yè)外部融資約束程度越高，公司股票收益率越高，融資約束體現(xiàn)了公司的風(fēng)險(xiǎn)。劉莉亞等（2015）使用WW指數(shù)計(jì)算我國公司融資約束，發(fā)現(xiàn)融資約束程度高的企業(yè)對(duì)外直接投資能力較弱，這種影響在外部融資依賴較高行業(yè)更明顯。何孝星等（2017）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)。

5.SA指數(shù)。SA指數(shù)是Hadlock and Pierce（2010）在評(píng)述先前學(xué)者關(guān)于企業(yè)融資約束指標(biāo)的基礎(chǔ)上提出的新指標(biāo)。他們指出已有融資約束指標(biāo)由于包含內(nèi)生財(cái)務(wù)變量，如現(xiàn)金流、杠桿等，對(duì)公司融資約束的計(jì)量不準(zhǔn)確。為避免內(nèi)生變量的干擾，他們使用企業(yè)規(guī)模和年齡兩個(gè)外生性較強(qiáng)的變量構(gòu)建融資約束SA指數(shù)，計(jì)量企業(yè)的融資約束情況。劉莉亞等（2015）采用該指數(shù)計(jì)算了我國公司融資約束。

基于以上融資約束計(jì)量指標(biāo)，本文以“融資約束”作為檢索條件，對(duì)《經(jīng)濟(jì)研究》《管理世界》《會(huì)計(jì)研究》《金融研究》《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》等十種重要經(jīng)濟(jì)管理期刊2000-2019年間發(fā)表的文章進(jìn)行分析，結(jié)果如表1 所示。由表1 可知，在我國相關(guān)學(xué)術(shù)研究中，各種融資約束計(jì)量方法使用比率分別是KZ 指數(shù)21.01%、SA指數(shù)19.57%、FHP模型15.94%、ACW模型10.14%、WW 指數(shù)2.17%，其余31.16%使用的是企業(yè)規(guī)模等各種單變量指標(biāo)。

表1 2000-2019年十種重要經(jīng)濟(jì)管理期刊發(fā)表文章的融資約束指標(biāo)使用統(tǒng)計(jì)

因此，有必要在同一分析框架下對(duì)我國學(xué)者常用的KZ 指數(shù)、SA 指數(shù)、FHP 模型、ACW 模型、WW指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，判斷哪個(gè)融資約束指標(biāo)更能準(zhǔn)確反映我國企業(yè)融資約束情況。

三、融資約束指標(biāo)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與確定

我國股票市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易會(huì)進(jìn)行特別處理。被特別處理公司“財(cái)務(wù)狀況異?！卑ㄗ罱鼉蓚€(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤是負(fù)值；最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度股東權(quán)益低于注冊(cè)資本。即當(dāng)一家上市公司連續(xù)兩年虧損或每股凈資產(chǎn)低于股票面值時(shí)，就會(huì)對(duì)這家公司進(jìn)行特別處理，標(biāo)注ST 符號(hào)。這一類似準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的處理為本文樣本公司選擇提供了便利：ST 企業(yè)由于業(yè)績(jī)差、資本金不足使得這類公司內(nèi)源資金供應(yīng)不足，存在外部融資約束。企業(yè)被特別處理前后成為企業(yè)融資約束的分水嶺。

由于我國在2007 年實(shí)行了新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文選擇2008-2018 年我國股票市場(chǎng)主板上市企業(yè)作為研究對(duì)象，在剔除期間退市企業(yè)、剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)后按照以下步驟確定樣本企業(yè)。

1.由于我國上市企業(yè)特別處理存在兩年虧損狀態(tài)、財(cái)務(wù)破產(chǎn)、恢復(fù)上市、終止上市等多種情況，本文以企業(yè)連續(xù)兩年虧損作為篩選條件篩選出所有ST企業(yè)，然后剔除之前年度已經(jīng)被ST的企業(yè)，即以2010-2018年每年首次被ST的企業(yè)作為檢驗(yàn)組。

2.分年度按照行業(yè)、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和規(guī)模1:1匹配原則選擇非ST企業(yè)作為對(duì)照組。

樣本數(shù)據(jù)通過CCER 數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)搜集整理，最終樣本包括2008-2018 年302 家樣本企業(yè)（ST企業(yè)與非ST企業(yè)各151家）的平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）融資約束計(jì)量模型

1.FHP 模型。本文采用Fazzari et al（1988）構(gòu)建投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型（FHP）計(jì)算企業(yè)融資約束情況。

模型（1）中，I 是企業(yè)固定資產(chǎn)投資額；K 表示期初總的資本量；CF 是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流量；X表示所有理論上決定投資需求的變量，用托賓Q值替代。的系數(shù)g反映企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性，g的絕對(duì)值越大，企業(yè)受到的融資約束越大。ST企業(yè)g系數(shù)絕對(duì)值大于非ST企業(yè)。

2.ACW 模型。本文采用連玉君等（2010）的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)模型計(jì)算ACW。

模型（2）中，ΔCASH 是企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的變化量；CF是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量；Q是托賓Q值，代表投資機(jī)會(huì)；SIZE 是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模；EXPEN是企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金支出，代表企業(yè)資本支出；ΔNWC是企業(yè)凈營運(yùn)資本的變化；ΔSLR表示企業(yè)短期債務(wù)的變化。根據(jù)Almeida et al（2004）研究，如果企業(yè)面臨融資約束，則現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)β1是一個(gè)顯著為正的值，β1越大企業(yè)融資約束越強(qiáng)。ST企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)β1大于非ST企業(yè)。

3.KZ 指數(shù)。借鑒Kaplan and Zingales（1997）構(gòu)建的KZ 指數(shù)。本文采用何孝星等（2017）KZ 回歸指數(shù)模型計(jì)算企業(yè)KZ指數(shù)。

公式（3）中，CF 是企業(yè)現(xiàn)金流，CashHolding 是企業(yè)現(xiàn)金持有量；LEV 是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Q 是企業(yè)托賓Q值是企業(yè)現(xiàn)金股利總額÷總資產(chǎn)。KZ指數(shù)是正向指數(shù)，KZ 指數(shù)越大表明公司受到的融資約束越強(qiáng)。所以，ST企業(yè)各年KZ指數(shù)均值高于非ST企業(yè)。

4.WW指數(shù)。劉莉亞等（2015）、何孝星等（2017）采用Whited and Wu（2006）構(gòu)造的WW 指數(shù)模型計(jì)算我國企業(yè)WW指數(shù)。本文采用劉莉亞等（2015）和何孝星等（2017）的模型計(jì)算該指數(shù)。

公式（4）中，CF是企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量；A是企業(yè)總資產(chǎn)；DIVPOS是虛擬變量，若企業(yè)支付現(xiàn)金股利等于1，否則為0；LEV 是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；SIZE 表示企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)總資產(chǎn)對(duì)數(shù)計(jì)量；IGROWTH表示企業(yè)所在行業(yè)的營業(yè)收入平均增長率；GROWTH 為企業(yè)營業(yè)收入增長率。WW 指數(shù)越大表明企業(yè)融資約束越強(qiáng)。ST企業(yè)各年WW指數(shù)均值高于非ST企業(yè)。

5.SA指數(shù)。本文采用Hadlock and Pierce（2010）構(gòu)建的SA指數(shù)模型計(jì)算企業(yè)SA指數(shù)。

公式（5）中，SIZE 是企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，代表企業(yè)規(guī)模；AGE 是企業(yè)的年齡。SA 指數(shù)是負(fù)向指數(shù)，絕對(duì)值越大表明公司融資約束程度越大。ST公司各年|SA|均值高于非ST公司。

四、融資約束指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果

1.FHP 模型。表2 顯示，ST 企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性系數(shù)等于-0.029，在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，非ST 企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)的敏感性系數(shù)等于0.036，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。但是，ST企業(yè)投資—內(nèi)部融資波動(dòng)敏感性系數(shù)的絕對(duì)值小于非ST 企業(yè)的系數(shù)絕對(duì)值，這與FHP 模型含義不一致，表明FHP模型不能準(zhǔn)確描述我國企業(yè)融資約束情況。

表2 FHP檢驗(yàn)結(jié)果

2.ACW模型。表3顯示，相對(duì)于非ST企業(yè)而言，ST 企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)等于0.153，而非ST 企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.570，分別在1%、10%顯著性水平下顯著，這表明我國上市公司中ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)均存在融資約束。這與前文分析的ST企業(yè)和非ST企業(yè)現(xiàn)狀不符，表明ACW模型不適合計(jì)量我國企業(yè)融資約束情況。

表3 ACW檢驗(yàn)結(jié)果

3.KZ 指數(shù)。圖1 是2008-2018 年ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)KZ 指數(shù)均值折線圖。由圖1 可知，ST 企業(yè)的KZ 指數(shù)均值高于非ST 企業(yè)，ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)融資約束程度存在顯著差異。KZ指數(shù)可以用以判斷我國企業(yè)融資約束情況。

圖1 ST企業(yè)與非ST企業(yè)KZ指數(shù)均值

4.WW 指數(shù)。如圖2 所示，相比非ST 企業(yè)，2008—2012 年，ST 企業(yè)的融資約束逐漸增大，2012—2015年間ST企業(yè)融資約束逐步緩解，2015-2018 年間ST 企業(yè)融資約束狀況上下起伏不定。2008—2018 年非ST 企業(yè)的WW 指數(shù)緩慢下降，但是其波動(dòng)率遠(yuǎn)小于ST企業(yè)WW指數(shù)均值?？傮w看來，2008—2018 年ST 企業(yè)的WW 指數(shù)均值均高于非ST企業(yè)，表明ST企業(yè)融資約束程度高于非ST企業(yè)，與本文預(yù)期一致，WW 指數(shù)可以刻畫我國企業(yè)融資約束現(xiàn)狀。

圖2 ST企業(yè)和非ST企業(yè)WW指數(shù)均值

5.SA 指數(shù)。圖3 是2008-2018 年間ST 企業(yè)與非ST企業(yè)SA指數(shù)絕對(duì)值的均值折線圖。由圖3可知，2008—2018 年期間ST 企業(yè)與非ST 企業(yè)|SA|指數(shù)均值整體趨勢(shì)一致，均處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，表明ST與非ST企業(yè)的融資約束程度都在逐步增加。但在2008—2012 年、2016—2018 年非ST 企業(yè)的|SA|指數(shù)均值大于ST企業(yè)，這與本文預(yù)期假設(shè)不相符。我國股票市場(chǎng)自1990 年開市至今僅有三十年左右，時(shí)間相對(duì)較短，A股上市企業(yè)的年齡差異不大，A 股主板上市企業(yè)規(guī)模差異也較小，基于企業(yè)規(guī)模、年齡構(gòu)建的SA 指數(shù)不能準(zhǔn)確反映企業(yè)的融資約束。

圖3 ST企業(yè)和非ST企業(yè)|SA|指數(shù)均值

（二）多指標(biāo)對(duì)比檢驗(yàn)結(jié)果

融資約束計(jì)量指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果表明，相比于FHP 模型、ACW 模型和SA 指數(shù)，WW 指數(shù)和KZ指數(shù)對(duì)我國企業(yè)融資約束情況的描述符合模型預(yù)設(shè)，也與本文樣本實(shí)際情況相符，即這兩個(gè)指數(shù)更適合我國資本市場(chǎng)，能夠反映我國A 股市場(chǎng)上市企業(yè)融資約束情況。然而，好的融資約束指標(biāo)，其數(shù)值大小既要能描述企業(yè)實(shí)際融資約束程度，又要能對(duì)企業(yè)融資約束情況做到準(zhǔn)確敏銳反應(yīng)。

由圖4 和圖5 可知，無論是ST 企業(yè)還是非ST企業(yè)，KZ指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束更敏感，能相對(duì)準(zhǔn)確反映企業(yè)融資約束的實(shí)際情況；WW指數(shù)在整個(gè)樣本期間趨于平穩(wěn)，對(duì)企業(yè)融資約束變化的情況敏感度不如KZ 指數(shù)，并且作為正向反映企業(yè)融資約束的WW 指數(shù)，在樣本期間的均值均為負(fù)數(shù)，表明WW指數(shù)可能低估企業(yè)融資約束現(xiàn)狀。

圖4 ST企業(yè)KZ指數(shù)與WW指數(shù)對(duì)比

圖5 非ST企業(yè)KZ指數(shù)與WW指數(shù)對(duì)比

綜上所述，相較于其他融資約束指標(biāo)，KZ指數(shù)能夠更好地衡量我國企業(yè)融資約束程度，更適用于我國上市公司。

五、結(jié)論

融資約束制約著公司的發(fā)展，現(xiàn)有研究大多使用既有融資約束指標(biāo)衡量企業(yè)融資約束，分析融資約束對(duì)公司財(cái)務(wù)、業(yè)績(jī)等的影響，很少考慮這些基于國外企業(yè)構(gòu)建的融資約束指標(biāo)在我國市場(chǎng)的適用性。本文在綜述現(xiàn)有融資約束指標(biāo)的前提下，以我國股票市場(chǎng)企業(yè)被特別處理作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2010—2018年首次被ST的企業(yè)作為研究組，根據(jù)年度、行業(yè)、規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)按照1:1原則匹配對(duì)照組，檢驗(yàn)融資約束指標(biāo)在我國的適用性。結(jié)果表明，相較于其他融資約束指標(biāo)，KZ 指數(shù)能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)我國公司的融資約束程度，這一指標(biāo)更適用于我國市場(chǎng)。