股票錯(cuò)誤定價(jià)與上市公司內(nèi)部人減持收益

馮文 李濤

[摘要]資本市場(chǎng)的有效定價(jià)對(duì)資源配置和公司治理具有十分重要的意義。在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部人減持監(jiān)管的背景下，以2007—2020年A股上市公司作為樣本，運(yùn)用多元線性回歸方法，實(shí)證檢驗(yàn)股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司內(nèi)部人減持收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股票錯(cuò)誤定價(jià)程度越高，公司內(nèi)部人減持股份獲取收益越多；股票錯(cuò)誤定價(jià)與內(nèi)部人減持收益的正向關(guān)系在公司內(nèi)部人持股比例較高時(shí)更加顯著，在股票價(jià)格高估和低估時(shí)不存在顯著差異。研究結(jié)果表明，公司內(nèi)部人會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)在股票出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)獲取超常收益。監(jiān)管部門(mén)一方面應(yīng)該完善市場(chǎng)機(jī)制，提高股票定價(jià)效率，緩解股票錯(cuò)誤定價(jià)；另一方面應(yīng)該強(qiáng)化上市公司信息披露義務(wù)，減少內(nèi)外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而減少內(nèi)部人減持獲利的交易機(jī)會(huì)。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部人減持收益；股票錯(cuò)誤定價(jià)；信息優(yōu)勢(shì)；擇時(shí)能力

一、 引言

相比于外部人，公司的大股東與董事、監(jiān)事和高管（“董監(jiān)高”）等內(nèi)部人更加了解公司的基本面信息，對(duì)于公司真實(shí)價(jià)值的判斷具有一定的信息優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部人如果利用信息優(yōu)勢(shì)減持獲利，會(huì)破壞資本市場(chǎng)的公平交易原則，同時(shí)有可能會(huì)引起投資者恐慌和加劇股市動(dòng)蕩。因此，包括公司大股東及董監(jiān)高在內(nèi)的內(nèi)部人減持交易一直受到監(jiān)管部門(mén)的高度重視與密切關(guān)注。例如，2017年1月和2018年5月，證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)和修訂了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，加強(qiáng)了內(nèi)部人減持的信息披露義務(wù)，并對(duì)減持比例作出了嚴(yán)格限制。

資本市場(chǎng)的有效定價(jià)對(duì)資源配置和公司治理具有十分重要的意義。但是，市場(chǎng)交易機(jī)制的缺陷和投資者的有限理性及心理偏差導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)在資本市場(chǎng)中普遍存在。在中國(guó)資本市場(chǎng)，由于投資者保護(hù)機(jī)制、信息披露制度和監(jiān)管體系尚未完善，股票錯(cuò)誤定價(jià)可能更為普遍和嚴(yán)重[1]。在資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)普遍存在和內(nèi)部人減持受到嚴(yán)格監(jiān)管的背景下，上市公司股票錯(cuò)誤定價(jià)是否以及如何影響內(nèi)部人減持收益則成為十分重要的問(wèn)題。

由于內(nèi)部人擁有對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值準(zhǔn)確判斷的信息優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的擇時(shí)能力，因此內(nèi)部人可能會(huì)利用股票錯(cuò)誤定價(jià)的時(shí)機(jī)減持公司股票以獲取超常收益。本文以2007—2020年A股上市公司為樣本，借鑒已有文獻(xiàn)構(gòu)建內(nèi)部人減持收益和股票錯(cuò)誤定價(jià)的指標(biāo)，使用多元線性回歸模型對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；實(shí)證結(jié)果表明：公司內(nèi)部人減持收益與股票錯(cuò)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，即股票錯(cuò)誤定價(jià)越嚴(yán)重，內(nèi)部人通過(guò)減持獲得收益越多，這一發(fā)現(xiàn)支持了內(nèi)部人利用股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)選擇交易時(shí)機(jī)獲取超常收益的假說(shuō)。在增加控制變量、控制公司固定效應(yīng)和使用替代性指標(biāo)后，主要實(shí)證結(jié)論依然成立。本文進(jìn)一步按照管理層持股比例高低和股票價(jià)格高估與低估進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果表明：股票錯(cuò)誤定價(jià)與內(nèi)部人減持收益的正向關(guān)系在公司內(nèi)部人持股比例較高時(shí)更加顯著，在股票價(jià)格高估和低估時(shí)不存在顯著差異，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了內(nèi)部人在股票錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)減持股票獲取常超收益的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。第一，從文獻(xiàn)上豐富了股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的相關(guān)研究。現(xiàn)有股票市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的相關(guān)研究主要關(guān)注錯(cuò)誤定價(jià)的經(jīng)濟(jì)后果，且主要集中在股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)企業(yè)兼并重組和融資約束等方面的影響[2-3]，缺乏股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)內(nèi)部人交易影響的研究。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)顯著影響內(nèi)部人交易的超常收益，從而彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的空白。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從信息不對(duì)稱(chēng)的角度出發(fā)，研究上市公司內(nèi)部人如何利用信息優(yōu)勢(shì)獲取交易收益，以及機(jī)構(gòu)持股和信息環(huán)境等因素可能對(duì)內(nèi)部人交易收益的影響[4-5]，且多數(shù)研究?jī)H支持內(nèi)部人增持股份可以獲得超常收益的結(jié)論；而本文的實(shí)證研究支持內(nèi)部人減持股份也可以獲得超常收益的觀點(diǎn)，并且從股票錯(cuò)誤定價(jià)及內(nèi)部人擇時(shí)能力等角度出發(fā)，進(jìn)一步闡釋內(nèi)部人交易獲取收益的內(nèi)在機(jī)制。

本文其余內(nèi)容安排如下：第一部分進(jìn)行既有研究文獻(xiàn)的簡(jiǎn)要回顧，并提出研究假說(shuō)；第二部分介紹樣本選擇、變量定義和模型設(shè)定；第三部分描述并解釋實(shí)證結(jié)果；第四部分為進(jìn)一步分析；最后一部分是結(jié)論與政策建議。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)

內(nèi)部人交易是管理層利用信息優(yōu)勢(shì)獲取私人收益的重要方式[4]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易會(huì)損害市場(chǎng)公平交易原則，損害投資者信心，增加公司融資成本，從而導(dǎo)致公司投資效率下降，并且降低市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，甚至可能引發(fā)股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)[4-6]。

關(guān)于內(nèi)部人交易影響因素的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司的信息環(huán)境和公司治理等方面展開(kāi)。已有研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易回報(bào)的高低與公司治理或公司透明度有關(guān)，信息透明度越低，內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，內(nèi)部人獲取的超?；貓?bào)也會(huì)越高[4-5]。Chung等[7]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人會(huì)利用公司避稅造成的信息不透明獲取交易股票的超常收益。Li等[4]發(fā)現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)持股比例能夠顯著降低內(nèi)部人收益，尤其是內(nèi)部人減持收益。王珊[8]發(fā)現(xiàn)以精準(zhǔn)扶貧為典型代表的上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為能夠顯著抑制內(nèi)部人的交易獲利。

股票錯(cuò)誤定價(jià)在資本市場(chǎng)中一直存在，中國(guó)資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)程度尤甚[9]。投資者在做投資決策時(shí)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)偏離效用最大化的認(rèn)知偏差和行為偏差，進(jìn)而做出非理性的決策和行為，例如股票市場(chǎng)中存在投資者“羊群效應(yīng)”和“追漲殺跌”的交易行為。此外，投資者有限關(guān)注以及投資者情緒均有可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)定價(jià)偏差。股票價(jià)格之所以偏離真實(shí)價(jià)值，一方面是由投資者的有限關(guān)注和投資者情緒所驅(qū)動(dòng)，另一方面則是由于交易費(fèi)用和交易機(jī)制的限制，導(dǎo)致股票市場(chǎng)中的套利者無(wú)法消除那些由非理性的交易者造成的錯(cuò)誤定價(jià)[10]。股票錯(cuò)誤定價(jià)在微觀公司層面上影響公司融資方式選擇[5]、造成公司投資效率低下[11]，但在宏觀層面上也有可能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整[9]。

股票錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)對(duì)內(nèi)部人交易產(chǎn)生影響，原因在于內(nèi)部人擁有對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值更為準(zhǔn)確的信息判斷優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的擇時(shí)能力。作為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策的直接參與者，內(nèi)部人比外部人更加了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況與真實(shí)價(jià)值，因而當(dāng)公司股票被錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，內(nèi)部人能夠利用價(jià)值判斷的優(yōu)勢(shì)敏銳地感知到，從而準(zhǔn)確抓住機(jī)會(huì)交易股票以獲取收益[7]，即在股價(jià)被高估時(shí)賣(mài)出股票，在股價(jià)被低估時(shí)買(mǎi)入股票，并且股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值程度越高，內(nèi)部人獲得的超常收益越多?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在短期交易中準(zhǔn)確地把握了交易時(shí)機(jī)，從而獲得了超常收益[4]；并且上市公司內(nèi)部人賣(mài)出公司股票可能需要更強(qiáng)的對(duì)市場(chǎng)判斷和把握時(shí)機(jī)的能力[12]。因此，憑借對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值準(zhǔn)確判斷的信息優(yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的擇時(shí)能力，內(nèi)部人會(huì)在股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值時(shí)選取合適時(shí)機(jī)進(jìn)行交易，以獲取超?；貓?bào)，并且可預(yù)期股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值程度越高，內(nèi)部人可能獲取的超常收益越多。

在美國(guó)資本市場(chǎng)中，公司內(nèi)部人購(gòu)買(mǎi)股票的收益要大于出售股票的收益，這是因?yàn)樵诠蓹?quán)激勵(lì)為主的薪酬體系下，內(nèi)部人減持股票的動(dòng)機(jī)更有可能是多元化投資以分散人力資本風(fēng)險(xiǎn)的需求，或者是出于內(nèi)部人持有資產(chǎn)的流動(dòng)性需求[4，7]，而并不是以信息優(yōu)勢(shì)獲取超常收益。但在中國(guó)資本市場(chǎng)中，內(nèi)部人減持股票的獲利目的可能更強(qiáng)，這與中美市場(chǎng)不同的交易監(jiān)管體系和不同的高管股票激勵(lì)制度有關(guān)[4]。相較于成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司內(nèi)部人薪酬以貨幣性收入為主，股票市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制和監(jiān)管體系仍然有待進(jìn)一步完善；因此，內(nèi)部人有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)減持股票獲取收益?；谝陨媳尘埃硇缘膬?nèi)部人如果減持股票，就可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，在股票定價(jià)偏離基本面價(jià)值時(shí)進(jìn)行減持交易，并且股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值程度越高，內(nèi)部人減持股票所獲取的超?；貓?bào)越多?；谏鲜龇治觯疚奶岢霰疚囊韵碌难芯考僬f(shuō)。

假說(shuō)1：公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)程度越高，內(nèi)部人減持股份獲取的收益越多。

三、 研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2020年A股上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)和ST公司。同時(shí)，為了能夠準(zhǔn)確計(jì)算錯(cuò)誤定價(jià)水平，僅保留行業(yè)年度內(nèi)上市公司數(shù)量在5家以上的樣本，其中，行業(yè)分類(lèi)參照證監(jiān)會(huì)2012年版《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，制造業(yè)按照二級(jí)分類(lèi)，其余行業(yè)按照一級(jí)分類(lèi)；最終樣本包含27006個(gè)樣本，為了剔除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾（winsorize）處理。研究中涉及的所有變量數(shù)據(jù)，包括內(nèi)部人持股變動(dòng)情況、股票收益率和控制變量的有關(guān)數(shù)據(jù)，均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2．模型構(gòu)建與變量定義

被解釋變量為內(nèi)部人減持收益（SPR（%））。收益水平與公司股票收益率、交易金額和交易頻率密切相關(guān)。借鑒Chung等[7]的做法，使用（1）和（2）式計(jì)算內(nèi)部人減持收益。

[SPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100] （1）

[TPR（%）it=-j=1k（BHARitj×SellValueitj）MVi，t-1×100+j=1k（BHARitj×BuyValueitj）MVi，t-1×100] （2）

如式（1）所示，SPR（%）為內(nèi)部人減持收益，BHARitj表示公司i第t年第j筆交易從交易次日開(kāi)始，購(gòu)買(mǎi)并持有公司股票的一年期超?；貓?bào)，同一天內(nèi)發(fā)生的多筆交易合并成單筆交易處理，SellValueitj表示在交易日j所有內(nèi)部交易者賣(mài)出公司股份的金額。同時(shí)考慮到內(nèi)部人增持的潛在動(dòng)機(jī)和影響，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步考慮了增持收益調(diào)整后的內(nèi)部人減持收益，即總的內(nèi)部人交易收益（TPR（%）），作為替代性指標(biāo)。如（2）式所示，BuyValueitj分別代表在交易日j，所有內(nèi)部交易者買(mǎi)入公司股份的金額。MVi，t-1代表公司i在第t-1年的總市值。如果公司內(nèi)部人沒(méi)有掌握足夠的有效信息，或者認(rèn)為交易無(wú)利可圖時(shí)，利用私有信息進(jìn)行交易的可能性較小，因此借鑒Li等[4]以及Chung等[7]的做法，如果第t年公司i沒(méi)有披露內(nèi)部人交易，則SPR（%）和TPR（%）取值為0。

解釋變量為股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC）。Rhodes-Kropf等[13]假設(shè)公司內(nèi)在價(jià)值是公司賬面價(jià)值、凈利潤(rùn)和資產(chǎn)負(fù)債率的函數(shù)，并按照對(duì)數(shù)線性化的形式，提出了估計(jì)公司股票錯(cuò)誤定價(jià)的方法，具體如公式（2a）至公式（2c）所示。其中，m為上市公司總市值的自然對(duì)數(shù)（LNMV），總市值（MV）為流通股市值與非流通股賬面價(jià)值之和（非流通股賬面價(jià)值=非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)），B為上市公司股權(quán)的賬面價(jià)值，LEV為公司的資產(chǎn)負(fù)債率，NI為公司的凈利潤(rùn)，I-為公司是否發(fā)生虧損（即利潤(rùn)為負(fù)）的虛擬變量，虧損對(duì)應(yīng)取值為1，否則為0。

[MISPRCit=mit-vit] （2a）

[mit=γ0st+γ1stLn（Bit）+γ2stLn（NIit）+γ3stI-Ln（NIit）+γ4stLEVit+ξit] （2b）

[vit=γ0j+γ1sLn（Bit）+γ2sLn（NIit）+γ3sI-Ln（NIit）+γ4sLEVit] （2c）

按照（2b）式分行業(yè)（s）和年度（t）進(jìn)行回歸，將得到的估計(jì)系數(shù)在行業(yè)內(nèi)取均值后代入式（2c）即可得到公司內(nèi)在價(jià)值的（對(duì)數(shù)）估計(jì)值，并最終按式（2a）計(jì)算出公司市值（對(duì)數(shù)）與內(nèi)在價(jià)值（對(duì)數(shù)）之差（MISPRC），如式（2a）所示。若MISPRC>0，則說(shuō)明市值偏離內(nèi)在價(jià)值且股價(jià)被高估；MISPRC<0，則說(shuō)明市值偏離內(nèi)在價(jià)值且股價(jià)被低估?？紤]到年報(bào)披露可能引起的股市反應(yīng)和基本面信息的釋放，本文分別選取每一年年末和每一年年報(bào)披露時(shí)點(diǎn)的公司價(jià)值作為基準(zhǔn)值估算公司股票錯(cuò)誤定價(jià)的程度；其中，年末估算的股票錯(cuò)誤定價(jià)記為MISPRC1，年報(bào)披露日估算的股票錯(cuò)誤定價(jià)記為MISPRC2。

[Profitit=α+β1MISPRCi，t-1+β2LNMVi，t-1+β3LEVit+β4ROAit+β5RETit+β6INSTit][+β7ANACOVit+β8TURNOVERit+β9SOEit+β10AGEit+Industry+Year+εit] （3）

本文的回歸模型如式（3）所示?？刂谱兞康倪x取參考Chung等[7]的做法，使用以下指標(biāo)：公司市值（LNMV），具體為公司上一年年末市值的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），即公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)回報(bào)率（ROA），即公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；投資收益率（RET），即公司上一年股票年度回報(bào)率；機(jī)構(gòu)持股比例（INST），即公司機(jī)構(gòu)投資者的持股比例；分析師跟蹤（ANACOV），即跟蹤公司的分析師總?cè)藬?shù)加1的自然對(duì)數(shù)；股票換手率（TURNOVER），即公司的股票換手率除以100；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），為虛擬變量，當(dāng)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)取1，民營(yíng)企業(yè)時(shí)取0；企業(yè)市齡（AGE），使用公司上市年限加1的自然對(duì)數(shù)衡量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還進(jìn)一步加入董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、股權(quán)集中度（H10）和股票收益波動(dòng)率（RETSTD）作為控制變量，以緩解潛在的遺漏變量問(wèn)題；其中，董事會(huì)規(guī)模為董事會(huì)總?cè)藬?shù)加1的自然對(duì)數(shù)，股權(quán)集中度為公司前十大股東持股比例的平方和，投資收益波動(dòng)率為公司股票日收益率在一年內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差。此外，模型中還加入行業(yè)變量Industry和年度變量Year，分別控制行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)?？紤]到回歸中可能存在的異方差問(wèn)題，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算回歸系數(shù)的統(tǒng)計(jì)量。

四、 實(shí)證結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)，內(nèi)部人減持收益（SPR（%））的均值為0.011，標(biāo)準(zhǔn)差為0.411，最小值和最大值分別為-2.327和2.128，說(shuō)明內(nèi)部人減持收益的變異程度較大；中位數(shù)為0是因?yàn)槲挥跇颖局形粩?shù)的公司沒(méi)有發(fā)生減持交易。年末公司股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC1）的平均值為0.082，最小值和最大值分別為-1.092和1.728；年報(bào)披露時(shí)點(diǎn)股票錯(cuò)誤定價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)與此基本一致，說(shuō)明現(xiàn)階段中國(guó)上市公司股價(jià)被高估的的程度比低估的程度更為嚴(yán)重，這與中國(guó)資本市場(chǎng)賣(mài)空存在限制的單邊市場(chǎng)特征是一致的。其余變量，包括公司市值（LNMV）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股票年回報(bào)率（RET）等，與已有研究的樣本分布基本一致。

2. 多元回歸分析

表2報(bào)告了多元回歸分析的結(jié)果。其中，被解釋變量為內(nèi)部人減持收益（SPR（%）），解釋變量分別為年末和公司年報(bào)公告日的股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC1，MISPRC2）。上一年年末股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC1）和年報(bào)公告日股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC2）的回歸系數(shù)分別為0.0303和0.0263，且均在1%的水平下顯著。實(shí)證結(jié)果表明，公司股票的價(jià)值偏離公司內(nèi)在價(jià)值的程度越高，內(nèi)部人減持收益越多。擇時(shí)性是內(nèi)部人交易的典型特征，當(dāng)上市公司的股票存在錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，公司內(nèi)部人由于更加熟悉和了解公司的經(jīng)營(yíng)策略和業(yè)績(jī)趨勢(shì)，因此更有可能抓住股票錯(cuò)誤定價(jià)的時(shí)機(jī)減持股份，以獲取超常回報(bào)。上述實(shí)證結(jié)果與假說(shuō)1的預(yù)測(cè)基本一致。

表2中其余控制變量的結(jié)果與Li等[4]的實(shí)證結(jié)果基本一致。機(jī)構(gòu)持股比例（INST）和分析師跟蹤（ANACOV）的回歸系數(shù)分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份的比例越高，對(duì)公司各項(xiàng)活動(dòng)的監(jiān)督能力也就越強(qiáng)，更有可能約束和限制內(nèi)部人減持獲取常超收益的行為，并且分析師跟蹤能夠改善公司的信息環(huán)境，分析師跟蹤越多，越有可能緩解公司內(nèi)部人與外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低內(nèi)部人減持的獲利的空間與能力。公司規(guī)模（LNMV）與股票換手率（TURNOVER）的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大、股票流動(dòng)性越高，內(nèi)部人通過(guò)減持股票獲取的常超收益越多。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到可能存在的遺漏變量問(wèn)題，本文首先將模型中的行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)替換為公司（Firm）固定效應(yīng)，以控制公司層面可能不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果如表3所示。實(shí)證結(jié)果表明，本文的主要發(fā)現(xiàn)仍然成立：在進(jìn)一步控制公司固定效應(yīng)以后，股票錯(cuò)誤定價(jià)（MISPRC1，MISPRC2）仍然對(duì)內(nèi)部人減持收益（SPR（%））具有顯著的正向影響，回歸系數(shù)分別為0.0293和0.0451，且在1%的水平上顯著，如表3第（1）和第（2）列所示）。考慮到董事會(huì)和股權(quán)制衡可能具有的公司治理的作用，從而可能抑制內(nèi)部人獲取減持收益的動(dòng)機(jī)；以及股票收益的波動(dòng)可能會(huì)增加更多股票價(jià)格的不確定性，進(jìn)而增加內(nèi)部人減持獲利的可能性，因此本文在控制公司和年度固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、股權(quán)集中度（H10）和股票收益的波動(dòng)率（RETSTD）作為新的控制變量，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以進(jìn)一步緩解可能的遺漏變量問(wèn)題，得到的回歸結(jié)果如表3所示。上述結(jié)果依然穩(wěn)健，股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)內(nèi)部人減持收益仍然在1%的水平下具有顯著的正向影響。

考慮到被解釋變量可能存在的測(cè)量誤差（Measurement Error）導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文進(jìn)一步使用內(nèi)部人減持收益的替代性指標(biāo)，即經(jīng)內(nèi)部人增持收益調(diào)整后的內(nèi)部人交易總收益（TPR（%））。表4報(bào)告了被解釋變量使用替代性指標(biāo)的回歸結(jié)果，其中（1）（2）列和（3）（4）列的解釋變量分別為MISPRC1和MISPRC2，且（1）（3）列和（2）（4）列的回歸分別控制了行業(yè)（Industry）和公司（Firm）固定效應(yīng)。如表4所示，在控制其他變量和行業(yè)（或公司）固定效應(yīng)后，使用替代性指標(biāo)的內(nèi)部人減持收益與股票錯(cuò)誤定價(jià)仍然存在顯著的正向關(guān)系。

五、 進(jìn)一步分析

當(dāng)公司股票定價(jià)偏離基本面價(jià)值時(shí)，內(nèi)部人減持股票獲取的超常收益既有可能來(lái)自?xún)?nèi)部人基于信息優(yōu)勢(shì)的擇時(shí)交易，也有可能來(lái)自股票價(jià)格在未來(lái)的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)。本文通過(guò)內(nèi)部人持股比例高低和公司股票價(jià)格高估與低估的分樣本檢驗(yàn)，進(jìn)一步分析股票錯(cuò)誤定價(jià)影響內(nèi)部人減持收益的可能機(jī)制。

一方面，內(nèi)部人持股比例越高，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策的影響和干預(yù)能力就越強(qiáng)，相比于外部人擁有更大的信息優(yōu)勢(shì)；另一方面，內(nèi)部人掌握的非公開(kāi)信息越多，低買(mǎi)高賣(mài)的時(shí)機(jī)選擇能力就越強(qiáng)，獲得的超常收益也越多。因此，如果股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)內(nèi)部人減持收益的影響主要來(lái)自?xún)?nèi)部人基于信息優(yōu)勢(shì)的擇時(shí)交易，則兩者之間的正向關(guān)系在內(nèi)部人持股比例較高的樣本中更加顯著。本文按照行業(yè)—年度內(nèi)上市公司管理層持股比例的中位數(shù)，將全部樣本分為持股比例較高（中位數(shù)以上）和持股比例較低（中位數(shù)以下）兩組，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分樣本檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果如表5所示，回歸結(jié)果表明：在內(nèi)部人持股比例較高的樣本中，股票錯(cuò)誤定價(jià)MISPRC1和MISPRC2對(duì)內(nèi)部人減持收益（SPR（%））的回歸系數(shù)分別為0.0563和0.0522，且回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著，如表5第（2）（4）列所示；而在內(nèi)部人持股比例較低的樣本中，股票錯(cuò)誤定價(jià)的回歸系數(shù)和顯著性均大幅下降，如表5第（1）（3）列所示，且在內(nèi)部人持股比例較高和較低的分樣本中股票錯(cuò)誤定價(jià)的回歸系數(shù)存在顯著差異（p<0.01）。上述結(jié)果表明，在公司股票出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，內(nèi)部人減持股票獲取的超常收益主要來(lái)自于內(nèi)部人基于信息優(yōu)勢(shì)的擇時(shí)交易。

本文可能存在的另一種替代性解釋是，在公司股票出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)，內(nèi)部人減持股票獲取的超常收益來(lái)自公司股票價(jià)格在未來(lái)的趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)?？紤]到潛在的股票價(jià)格反轉(zhuǎn)的影響，本文在主要回歸中均控制了過(guò)去一年公司的股票回報(bào)（RET），并且為了進(jìn)一步排除替代性解釋的干擾，本文將樣本分為股票價(jià)格高估（MISPRC1>0或MISPRC2>0）和低估（MISPRC1<0或MISPRC2<0）兩個(gè)子樣本，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。因?yàn)樵诠善眱r(jià)格高估的樣本中更有可能在未來(lái)出現(xiàn)股票價(jià)格走低的反轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致內(nèi)部人減持收益的增加；所以如果本文的實(shí)證發(fā)現(xiàn)是由于股票價(jià)格反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的內(nèi)部人減持收益增加，則預(yù)期本文的實(shí)證結(jié)果主要在股票價(jià)格高估的樣本中顯著。表6報(bào)告了股票價(jià)格低估與高估的分樣本回歸結(jié)果：無(wú)論是股票價(jià)格低估還是高估，上市公司內(nèi)部人減持收益均與股票錯(cuò)誤定價(jià)顯著正相關(guān)，并且在兩個(gè)樣本中股票錯(cuò)誤定價(jià)的回歸系數(shù)并不存在顯著差異（p>0.1）。上述結(jié)果進(jìn)一步排除了股價(jià)反轉(zhuǎn)的可能性解釋?zhuān)?yàn)證了內(nèi)部人利用股票錯(cuò)誤定價(jià)獲取減持收益的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

六、 結(jié)論與建議

由于內(nèi)部人交易可能會(huì)破壞資本市場(chǎng)的公平交易原則，引起投資者恐慌和股市的動(dòng)蕩，因此內(nèi)部人交易一直是資本市場(chǎng)中監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)監(jiān)管的問(wèn)題。本文在證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)內(nèi)部人交易監(jiān)管的背景下，研究了具有擇時(shí)能力的公司大股東和董監(jiān)高等內(nèi)部人員，在公司股票可能存在錯(cuò)誤定價(jià)的情況下，如何通過(guò)選擇合適時(shí)機(jī)減持股份，以獲取長(zhǎng)期超?；貓?bào)的現(xiàn)象，并且進(jìn)一步檢驗(yàn)了這一現(xiàn)象可能的內(nèi)在機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）股票錯(cuò)誤定價(jià)是影響公司內(nèi)部人減持收益的重要因素，公司股票錯(cuò)誤定價(jià)程度越高，內(nèi)部人減持收益越多；（2）股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)內(nèi)部人減持收益的顯著正向影響主要存在于管理層持股比例較高的樣本中，而在股票價(jià)格高估和低估的樣本中這一影響并不存在顯著性差異。上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了在公司股票出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)時(shí)內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)減持股票獲取常超收益的假說(shuō)。

雖然本文率先在中國(guó)資本市場(chǎng)的背景下探究了股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)內(nèi)部人減持收益的影響以及其背后可能的機(jī)理，但是本文的研究仍然存在不足之處。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中考慮了使用固定效應(yīng)模型、增加控制變量和替換被解釋變量等方法緩解遺漏變量和測(cè)量誤差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，但是并沒(méi)有使用包括工具變量和雙重差分等方法進(jìn)一步確定股票錯(cuò)誤定價(jià)與內(nèi)部人減持收益的因果關(guān)系，并且股票錯(cuò)誤定價(jià)與內(nèi)部人減持收益均有可能產(chǎn)生于內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，本文并沒(méi)有從股票錯(cuò)誤定價(jià)的具體原因出發(fā)排除內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)對(duì)于兩者同時(shí)產(chǎn)生的影響。

資本市場(chǎng)的有效定價(jià)對(duì)資源配置和公司治理具有十分重要的意義。結(jié)合以上主要結(jié)論，本文就提高資本市場(chǎng)股票定價(jià)效率和減少內(nèi)部人減持交易提出如下政策建議：一是監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該完善市場(chǎng)交易制度，例如逐漸完善市場(chǎng)賣(mài)空機(jī)制、積極培育機(jī)構(gòu)投資者、加強(qiáng)中小投資者教育，提高股票定價(jià)效率，減少股票錯(cuò)誤定價(jià)和內(nèi)部人減持獲利的機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)能夠更加有效地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司信息披露義務(wù)，尤其是內(nèi)部人交易的相關(guān)信息披露，可以實(shí)施內(nèi)部人減持計(jì)劃的定期預(yù)披露以及內(nèi)部人實(shí)際減持?jǐn)?shù)量和金額的及時(shí)性與強(qiáng)制性披露，以減少內(nèi)外部人之間的信息不對(duì)稱(chēng)和內(nèi)部人減持獲利的交易機(jī)會(huì)。

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作者簡(jiǎn)介：馮文（1986-），男，澳門(mén)科技大學(xué)商學(xué)院，博士研究生，研究方向?yàn)殂y行與金融；李濤（1990-），男，博士，外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、公司金融。

（收稿日期：2022-06-13? 責(zé)任編輯：蘇子寵）