無形資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)

□ 侯赟慧 錢曄 鄒昊

一、引言

科技型中小企業(yè)作為創(chuàng)新的排頭兵，以其自身特有的創(chuàng)造性、成長(zhǎng)性活躍在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，對(duì)我國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展和創(chuàng)新能力提高都有著積極的戰(zhàn)略意義，是我國(guó)構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型國(guó)家的戰(zhàn)略基點(diǎn)?？萍夹椭行∑髽I(yè)主要投入的新興技術(shù)具有投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，不符合間接融資、短期融資的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)?？萍夹椭行∑髽I(yè)旺盛的融資需求面臨供給不足的矛盾。

對(duì)科技型中小企業(yè)而言，無形資產(chǎn)是企業(yè)提升技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品能力的基礎(chǔ)，是未來獲得超額利益或較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要源頭（張玉娟和湯湘希，2017）。無形資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量是衡量科技型中小企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)志之一。當(dāng)前我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板旨在發(fā)揮無形資產(chǎn)、科研能力的重要作用，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新的深度融合，進(jìn)一步推進(jìn)科技型企業(yè)的發(fā)展。

以往關(guān)于無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)績(jī)效影響的研究中，有研究認(rèn)為無形資產(chǎn)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（李燕等，2018），也有認(rèn)為無形資產(chǎn)投資與公司績(jī)效沒有顯著相關(guān)性（De Luca等，2014），還有研究認(rèn)為高管是否掌握核心技術(shù)對(duì)于企業(yè)績(jī)效有顯著重要作用（馮濤等，2001），大多中小企業(yè)需要知識(shí)資本價(jià)值更高的技術(shù)來支持其在特定行業(yè)進(jìn)行相關(guān)活動(dòng)（St-Pierre，2011），無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的生存和所受補(bǔ)貼有正向影響（Andrew Delios等，2011）。結(jié)論的差異主要來自于行業(yè)、指標(biāo)、研究角度選取的不同。

已有研究表明，無形資產(chǎn)對(duì)于公司負(fù)債能力有一定支持作用（夏雪花等，2017； Larkin，2013），在未達(dá)到峰值前，資本結(jié)構(gòu)可以顯著提升企業(yè)績(jī)效（呂長(zhǎng)江等，2007；劉艷桃，2017）。那么，在無形資產(chǎn)對(duì)科技型中小企業(yè)績(jī)效的影響過程中，資本結(jié)構(gòu)是否起到了中介傳導(dǎo)作用，從而促進(jìn)了無形資產(chǎn)對(duì)科技型中小企業(yè)績(jī)效的提升？基于此，本文采用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)基于中介變量法對(duì)上述問題進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。對(duì)該問題的回答，將會(huì)為我國(guó)科技型中小企業(yè)，尤其是非上市高新技術(shù)企業(yè)，提升企業(yè)績(jī)效提供路徑選擇依據(jù)，從而對(duì)提升科技型中小企業(yè)績(jī)效、促進(jìn)社會(huì)資源合理配置、提升國(guó)家創(chuàng)新能力、實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）無形資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效

無形資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，已有許多學(xué)者進(jìn)行了大量研究，大多數(shù)得出了正相關(guān)的結(jié)論。Lev和Sougiannis（1996）運(yùn)用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入與其股票回報(bào)率存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)可以通過提高研發(fā)投入來提升企業(yè)業(yè)績(jī)。Villalonga (2004) 通過托賓Q對(duì)某些無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)測(cè)度的特征回歸預(yù)測(cè)值來衡量無形資產(chǎn)質(zhì)量，并利用美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，得出無形資產(chǎn)通過提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)增加企業(yè)績(jī)效，但同時(shí)也會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。Sandner & Block (2011)通過搜集1996-2002年間全球最大的1216家上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)商標(biāo)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，發(fā)現(xiàn)商標(biāo)對(duì)公司價(jià)值具有積極影響。

王華和陸闖等 (2005)以1998-2002年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)信息具有價(jià)值相關(guān)性，與企業(yè)未來業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。于玉林(2006)對(duì)于道化學(xué)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)動(dòng)態(tài)進(jìn)行了管理模式分析，發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)可以通過科技成果轉(zhuǎn)化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)貿(mào)易、無形資產(chǎn)投資、擴(kuò)大名牌市場(chǎng)等方法增加企業(yè)價(jià)值、創(chuàng)新經(jīng)營(yíng)模式。童珺（2017）通過網(wǎng)絡(luò)游戲公司的案例，利用平衡記分卡理論評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效，得出無形資產(chǎn)從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度影響企業(yè)的績(jī)效，且在經(jīng)營(yíng)流程維度中，軟件技術(shù)可以明顯提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

綜上，已有研究從不同角度探討了無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響，有些是從無形資產(chǎn)中的某部分，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)，為著眼點(diǎn)展開研究，也有的選擇無形資產(chǎn)整體作為分析研究對(duì)象。雖然研究中選取的樣本多數(shù)為成熟期大型企業(yè)。但是對(duì)科技型中小企業(yè)而言，無形資產(chǎn)與其未來發(fā)展也是戚戚相關(guān)的。基于此，本文提出：

假設(shè)1：科技型中小企業(yè)的無形資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

（二）無形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)

廣義的資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)中各種價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，狹義來說，是企業(yè)債務(wù)和股權(quán)之間的比例關(guān)系。本文資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債與權(quán)益之間的比例關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)增加意味企業(yè)的負(fù)債支持能力增強(qiáng)。

在早期，大部分研究認(rèn)為無形資產(chǎn)無法支持企業(yè)負(fù)債，甚至無形資產(chǎn)的增加會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)比例相對(duì)減少?gòu)亩鴾p弱企業(yè)擔(dān)保能力。Myers（1977）認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)的擔(dān)保力度較弱，無形資產(chǎn)占比與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。Jensen（1986）等認(rèn)為擁有不動(dòng)產(chǎn)意味著可以支持企業(yè)償還更多債務(wù)，并且能以更高的頻率進(jìn)行抵押。換言之，不動(dòng)產(chǎn)比例與債務(wù)融資傾向呈正比，這間接反應(yīng)了無形資產(chǎn)與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能負(fù)相關(guān)。Harris &Raviv（1991）發(fā)現(xiàn)公司的研發(fā)支出等費(fèi)用性支出與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。

在不斷發(fā)展的科技浪潮中，科技企業(yè)的價(jià)值逐漸被認(rèn)知，無形資產(chǎn)作為科技型中小企業(yè)的核心資產(chǎn)也開始被認(rèn)同。有研究開始關(guān)注無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)是否具有債務(wù)支持能力。Rampini & Viswanathan（2013）基于公司用有形資產(chǎn)償還抵押承諾的需要，構(gòu)建了包含投資、資本結(jié)構(gòu)、租賃和風(fēng)險(xiǎn)管理的模型，其中無形資產(chǎn)獨(dú)立于企業(yè)的償債能力。夏雪花等（2017）基于2002-2015年A股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出無形資產(chǎn)與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。姚海鑫等（2018）利用2013-2015年A股上市高新技術(shù)公司樣本，通過構(gòu)建無形資產(chǎn)自愿披露指標(biāo)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)的自愿披露有助于緩解上市公司的融資約束且抑制投資不足，間接證實(shí)了無形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系。王殿輝（2018）利用國(guó)內(nèi)上市3015家公司2000年以來17年的面板數(shù)據(jù)，通過多元回歸模型，證明了無形資產(chǎn)與企業(yè)杠桿率顯著正相關(guān)。

綜上，無形資產(chǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用正在逐漸改變，而科技型中小企業(yè)持有大量無形資產(chǎn)，意味著其有長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃（蘇健，2018），偏向于主動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，基于以上論述提出：

假設(shè)2：科技型中小企業(yè)無形資產(chǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（三）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效

在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究中，武力超等（2016）基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角，發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債比率的提升對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響，但多數(shù)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響是非線性，且資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是負(fù)面的。

Modigliani & Miller（1958）認(rèn)為在無稅的理想狀況下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但資本市場(chǎng)不是完善的，不僅有稅收，還有代理成本和破產(chǎn)成本的存在，企業(yè)價(jià)值將受到資本結(jié)構(gòu)的影響。Clayton（1976）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績(jī)效，且存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)存在最優(yōu)企業(yè)績(jī)效。Campello（2003）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退期間，資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)債務(wù)比率對(duì)其銷售增長(zhǎng)有負(fù)面影響，但在高負(fù)債企業(yè)中沒有這種效應(yīng)。Brien等（2013）對(duì)大量日本企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，當(dāng)管理人員不受嚴(yán)格的債務(wù)市場(chǎng)治理，特別是債券債務(wù)影響時(shí)，企業(yè)通過利用其資源和能力進(jìn)入新市場(chǎng)獲得更高回報(bào)。陳超和饒育蕾（2003）用上交所464家和深交所448家上市企業(yè)實(shí)證研究得出長(zhǎng)期和短期負(fù)債率均與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，Huang & Song（2006）通過實(shí)證研究國(guó)內(nèi)1994-2003年1200多家上市公司的數(shù)據(jù)，得出了相同的結(jié)論。張如山和師棟楷（2017）采用2014-2015年信息技術(shù)業(yè)A股上市公司實(shí)證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率提升影響了專用性人力資本投入，并通過此路徑降低了企業(yè)績(jī)效。

上述研究中由于樣本企業(yè)所在區(qū)域、行業(yè)，以及績(jī)效指標(biāo)、負(fù)債類型不同，資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間關(guān)系尚不確定。而有研究認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效存在倒U型關(guān)系（張歡，2014；俞晨越等，2015），對(duì)于科技型中小企業(yè)，其杠桿率較低，資本負(fù)債率明顯未達(dá)到U型業(yè)績(jī)峰值時(shí)點(diǎn)。根據(jù)杜邦分解，資產(chǎn)負(fù)債率增加是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升的重要影響因素之一。由此，本文提出：

假設(shè)3：科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)4：資本結(jié)構(gòu)是科技型中小企業(yè)無形資產(chǎn)影響企業(yè)績(jī)效的中介變量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)與主板和中小板相比，規(guī)模較小且研發(fā)強(qiáng)度相對(duì)較高，符合科技型中小企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。另外，根據(jù)OECD規(guī)定，科技型行業(yè)包括以下5個(gè)行業(yè)：計(jì)算機(jī)相關(guān)行業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、電子行業(yè)、生物制藥業(yè)和通訊業(yè)。因此，根據(jù)我國(guó)科技型企業(yè)年鑒，本文最終選取醫(yī)藥制造業(yè)、航空航天業(yè)、電子計(jì)算機(jī)制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療設(shè)備和儀器儀表制造業(yè)五個(gè)行業(yè)中創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究樣本。

中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開板時(shí)間為2009年10月，當(dāng)時(shí)上市僅28家企業(yè)，數(shù)據(jù)量較少。近年來創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)增加較快，尤其是科技型中小企業(yè)近幾年較多。為了本文樣本量充足，得出有統(tǒng)計(jì)意義的結(jié)論，本文研究選擇的時(shí)間范圍為2014年到2017年，在手工篩選和分類后，剔除了以下樣本：①當(dāng)年新上市的樣本，因?yàn)檠芯勘砻餍律鲜泄镜脑谏鲜心攴莸呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能與其他年份有較多不同。②數(shù)據(jù)缺失及數(shù)據(jù)異常的上市公司。③發(fā)生并購(gòu)的上市公司。最終得到每年244個(gè)，共976個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自同花順iFind數(shù)據(jù)庫，行業(yè)的具體分類方法由wind數(shù)據(jù)庫確定。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為STATA 14。

（二）研究變量選擇

1.企業(yè)績(jī)效。在一般研究中企業(yè)績(jī)效指標(biāo)選取較多的是總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）?；诒疚牡难芯繕颖咎攸c(diǎn)：樣本之間ROA的標(biāo)準(zhǔn)差小于ROE的標(biāo)準(zhǔn)差，較為集中，不利于產(chǎn)生顯著的回歸結(jié)果。本文選擇用凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，根據(jù)杜邦分解，該指標(biāo)可以衡量企業(yè)對(duì)凈資產(chǎn)的綜合利用情況，其中考慮進(jìn)了企業(yè)杠桿、管理能力和盈利能力等因素，且許多前人的研究也采用了ROE指標(biāo)（陳德萍，2012；邱力，2016）。

2.資本結(jié)構(gòu)。目前研究中資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)常用的有總資產(chǎn)負(fù)債率，短期資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，短期和長(zhǎng)期負(fù)債的區(qū)別是期限是否在一年以上。事實(shí)上，長(zhǎng)短期負(fù)債率不僅僅是時(shí)間期限的不同，一般長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃時(shí)為了企業(yè)未來發(fā)展而進(jìn)行的主動(dòng)融資，而短期負(fù)債則更加被動(dòng)，很多時(shí)候是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中由于資金鏈斷裂而被迫接受的融資。長(zhǎng)短期融資的選擇，在一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策（李科、徐龍炳，2009）。本文選取的樣本企業(yè)，雖均為科技型中小企業(yè)，但其公司戰(zhàn)略、發(fā)展方向等方面均有不同之處，無法用短期或長(zhǎng)期負(fù)債率來衡量其資本結(jié)構(gòu)，綜上所述，本文選擇總資產(chǎn)負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)的測(cè)量指標(biāo)。

3.無形資產(chǎn)?？紤]到本文選取的科技型中小企業(yè)特征差異較大，如果單獨(dú)提取土地使用權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等）等某個(gè)指標(biāo)作為無形資產(chǎn)的代表，無法對(duì)無形資產(chǎn)整體水平進(jìn)行直接對(duì)比，因此，本文選擇無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)作為無形資產(chǎn)的測(cè)量指標(biāo)。

4.控制變量。企業(yè)績(jī)效的控制變量有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、銷售凈利率、流動(dòng)比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（武力超等，2016；張滌新，2017；李卓群，2017），資本結(jié)構(gòu)的控制變量有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流（肖作平，2005；肖澤忠，2008；夏雪花等，2017）。具體變量及定義如表1所示：

表1 變量定義及解釋

（三）模型構(gòu)建

無形資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系如圖1所示：

根據(jù)中介效應(yīng)理論，如果方程（1）中P顯著，則無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著，假設(shè)（1）成立；如果方程（2）中W顯著，則無形資產(chǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著，假設(shè)（2）成立；如果方程（3）中Q顯著，則資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響顯著，假設(shè)3成立。方程（4）中，如果P’完全不顯著，Q’顯著，則說明無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響全部由資本結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)是無形資產(chǎn)影響企業(yè)績(jī)效的全部中介變量，如果P’和Q’都顯著，而P’經(jīng)檢驗(yàn)小于模型1中的P，則說明資本結(jié)構(gòu)是無形資產(chǎn)影響企業(yè)績(jī)效的部分中介變量（Mackinnon等，2002），假設(shè)4成立。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，樣本凈資產(chǎn)收益率的均值是0.1149，相比于普通企業(yè)屬于較低水平，由此也可以說明這些企業(yè)屬于初創(chuàng)期，還沒有大幅盈利。凈資產(chǎn)收益率的最小值為-0.9618，最大為0.7241，相差較大，說明了本文選取的樣本在企業(yè)績(jī)效方面差異較大，上市科技型中小企業(yè)的盈利能力參差不齊。

資產(chǎn)負(fù)債率均值是0.2914，基本符合對(duì)科技型中小企業(yè)的負(fù)債率較低的預(yù)期。無形資產(chǎn)比率均值為0.0573，主板上市企業(yè)約為0.03左右，因此該值較為符合科技型中小企業(yè)軟資產(chǎn)偏多特點(diǎn)。樣本的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率參差不齊，平均值為0.2843，體現(xiàn)了科技型企業(yè)的高成長(zhǎng)性。從數(shù)據(jù)上看公司規(guī)模，最大值和最小值相差并不太多，本文挑選的樣本資產(chǎn)規(guī)模均屬于中小型，沒有成熟期大型企業(yè)。

各企業(yè)的流動(dòng)比率均值達(dá)到了3.8852，高于1.5~2區(qū)間，表明了科技型中小企業(yè)重流動(dòng)資產(chǎn)輕固定資產(chǎn)的事實(shí)，其中有的企業(yè)得到政府支持，其負(fù)債可能以長(zhǎng)期負(fù)債為主?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.6134，屬于較低水平，表明許多科技型中小企業(yè)的尚未找到效率較高的銷售渠道，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最小值和最大值相差較多，說明各企業(yè)間資產(chǎn)管理水平差距較大。擔(dān)保價(jià)值衡量了科技型中小企業(yè)在負(fù)債時(shí)的擔(dān)保能力，其均值與一般企業(yè)相比偏低，說明科技型中小企業(yè)的擔(dān)保能力較弱。非債務(wù)稅盾這項(xiàng)均值和標(biāo)準(zhǔn)差都較小，主要原因是本文選取的樣本大多屬于初創(chuàng)期企業(yè)，其折舊和無形資產(chǎn)攤銷較少。最后是自由現(xiàn)金流量，其均值為-0.025，初創(chuàng)期企業(yè)，特別是醫(yī)療行業(yè)的初創(chuàng)期企業(yè)，其自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)常年負(fù)值，本文的樣本企業(yè)均為高科技新興行業(yè)中的初創(chuàng)企業(yè)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效、無形資產(chǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果如表3所示。

表3 實(shí)證結(jié)果

1.無形資產(chǎn)與企業(yè)績(jī)效。表3中第一列是根據(jù)公式（1）回歸的結(jié)果，無形資產(chǎn)持有量的指標(biāo)與企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)正相關(guān)，系數(shù)為0.1174，且在1%水平下顯著相關(guān)，假設(shè)1成立。

由于本文樣本為初創(chuàng)期科技型企業(yè)，企業(yè)規(guī)模指標(biāo)與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，這可能是企業(yè)規(guī)模在達(dá)到一定程度之前，規(guī)模效應(yīng)無法提升企業(yè)績(jī)效，甚至規(guī)模增加反而降低企業(yè)資產(chǎn)使用的靈活性，導(dǎo)致績(jī)效小幅降低。流動(dòng)比率指標(biāo)與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，在描述性統(tǒng)計(jì)已發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)流動(dòng)比率均值已遠(yuǎn)超一般企業(yè)，所以流動(dòng)比率過強(qiáng)反而說明了企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)管理上的問題，該負(fù)相關(guān)的結(jié)果是可以接受的。

2.無形資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)。表3第二列是根據(jù)公式（2）回歸的結(jié)果，無形資產(chǎn)持有量的指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)正相關(guān)，系數(shù)為0.1071，Z值只有2.43，顯著性未達(dá)到強(qiáng)，但從統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上說明了兩者的正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)前人對(duì)該項(xiàng)研究的顯著性水平，本文認(rèn)為這個(gè)結(jié)果是可以接受的，假設(shè)2成立。企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、擔(dān)保價(jià)值和企業(yè)自由現(xiàn)金流均與企業(yè)的負(fù)債能力正相關(guān)，值得一提的是非債務(wù)稅盾與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有證明出顯著性，可能與樣本企業(yè)的非債務(wù)稅盾較小有關(guān)，當(dāng)企業(yè)非債務(wù)稅盾沒有達(dá)到一定比例時(shí)，科技型中小企業(yè)不會(huì)把稅盾考慮進(jìn)自己的負(fù)債決策之中。

3.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效。表3第三列是根據(jù)公式（3）回歸的結(jié)果，樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，系數(shù)為0.0757，且Z值有2.64，在5%水平上正相關(guān)，顯著性較強(qiáng)，假設(shè)3成立。

值得注意的是，在該式以及回歸（1）和（3）中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)較小，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上也不顯著。從描述性統(tǒng)計(jì)中可以看出，本次選取的科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比正常企業(yè)小得多，至少在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到一定程度后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)績(jī)效之間才可能存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，且本文選取的樣本之間在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面有較大差異，不利于回歸結(jié)果的顯著性。這也從側(cè)面證明了本文選取的科技型中小企業(yè)在營(yíng)運(yùn)能力方面的不足。

（三）中介效應(yīng)分析

根據(jù)中介變量法，還需分析無形資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的聯(lián)合影響。根據(jù)公式（4），從之前的圖1中可以看出，在路徑P的檢驗(yàn)中，無形資產(chǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)是P=0.1174（Z=3.6），說明無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響顯著，在路徑W的檢驗(yàn)中，無形資產(chǎn)的指標(biāo)的回歸系數(shù)W=0.1071（Z=2.43），說明企業(yè)持有無形資產(chǎn)量的增加可以有效提高企業(yè)負(fù)債能力。在路徑P’的檢驗(yàn)中，無形資產(chǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)為P’=0.1124（Z=3.46），資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸系數(shù)為Q’=0.0697（Z=2.44）。由于P’的絕對(duì)值小于P的絕對(duì)值，中介效應(yīng)存在。

資本結(jié)構(gòu)是無形資產(chǎn)影響企業(yè)績(jī)效的部分中介變量，假設(shè)4立。根據(jù)估計(jì)中介效應(yīng)大小公式WQ/（P’+WQ)得到，資本結(jié)構(gòu)影響下的中介效應(yīng)為0.0672，雖然比例較小，但這個(gè)影響不能忽略。該結(jié)果說明了無形資產(chǎn)通過改變企業(yè)債權(quán)結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)績(jī)效的中介效應(yīng)較低，通過政策提高該效應(yīng)的空間很大。

（四）進(jìn)一步分析

根據(jù)當(dāng)前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，非房地產(chǎn)企業(yè)（本文所有樣本均為非房地產(chǎn)企業(yè)）在確認(rèn)土地使用權(quán)時(shí)，若用于建設(shè)自己的辦公樓或廠房，而不是進(jìn)行出租，則計(jì)入無形資產(chǎn)。但其作為無形資產(chǎn)的一部分，與專利權(quán)、著作權(quán)等不同，并沒有提升企業(yè)科研能力，給予企業(yè)未來發(fā)展保障。為了辨識(shí)其與其他無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的提升效果，本文從樣本企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中手工提取了土地使用權(quán)數(shù)據(jù)，并用土地使用權(quán)占總資產(chǎn)比例替換了無形資產(chǎn)比例進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。

對(duì)比表3和表4，可以看出表4中土地使用權(quán)對(duì)于企業(yè)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)和顯著程度均高于無形資產(chǎn)，其余控制變量的影響系數(shù)和顯著程度均未發(fā)生較大變化，可見，無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)的改善作用有一半以上是通過土地使用權(quán)實(shí)現(xiàn)的，這證明了在地價(jià)不斷上漲時(shí)，土地使用權(quán)對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展保障的能力。從另一個(gè)角度看，這也說明了由于專利類無形資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)可度不強(qiáng)，當(dāng)前科技型中小企業(yè)將專利轉(zhuǎn)化成為實(shí)際產(chǎn)品的能力較低，缺少專利類無形資產(chǎn)的評(píng)估具體標(biāo)準(zhǔn)和交易平臺(tái)，導(dǎo)致該類無形資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)融資和未來發(fā)展的價(jià)值還未被完全發(fā)掘。

表4 土地使用權(quán)替換

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過采用替換被解釋變量（也是解釋變量）的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，由于樣本中科技型中小企業(yè)的短期負(fù)債遠(yuǎn)高于其長(zhǎng)期負(fù)債，采用短期負(fù)債率LEVS代替總負(fù)債率LEV，并將其帶入模型中重新進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)上述結(jié)果的可靠性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

從表5中可見，公式（1）中由于沒有任何變化所以和實(shí)證結(jié)果表相同，公式（2）中無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)短期負(fù)債的支持能力提升到了0.1153，且顯著性也有所上升。同時(shí)發(fā)現(xiàn)擔(dān)保價(jià)值在回歸中對(duì)短期負(fù)債的支持作用變?yōu)椴伙@著，符合常規(guī)認(rèn)知。公式（3）中企業(yè)短期負(fù)債率對(duì)凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)和顯著性均未發(fā)生較大改變。公式（4）中無形資產(chǎn)和短期負(fù)債率的系數(shù)和顯著性也未產(chǎn)生較大變化，且公式（4）中INTR的系數(shù)為0.1109，小于公式（1）中的0.1174，中介效應(yīng)依舊成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論和建議

（一）研究結(jié)論

本文采用中介效應(yīng)模型，把資本結(jié)構(gòu)作為無形資產(chǎn)影響企業(yè)績(jī)效的中介變量，分析了無形資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，具體結(jié)論有：

1.科技型中小企業(yè)無形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向促進(jìn)作用?？萍夹推髽I(yè)可以通過加大研發(fā)投入、提升企業(yè)的研發(fā)支出資本化率等方法增加企業(yè)持有的無形資產(chǎn)，從而提升企業(yè)的盈利能力，增加企業(yè)價(jià)值。

2.科技型中小企業(yè)無形資產(chǎn)與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有正向關(guān)系。對(duì)于科技型中小企業(yè)，持有大量無形資產(chǎn)代表著該企業(yè)的科研能力較強(qiáng)，有助于提升無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)品的能力，其償債能力得到一定保證。同時(shí)說明企業(yè)發(fā)展策略偏向于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，使得他們傾向于使用長(zhǎng)期負(fù)債作為主要融資手段。

3.科技型中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提高可以有效改善企業(yè)績(jī)效，在科技型中小企業(yè)杠桿增加后，它可以利用少量資金推動(dòng)巨大的經(jīng)濟(jì)效益流入，從而提升企業(yè)盈利能力。

4.科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是其無形資產(chǎn)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的中介變量，也即在科技型中小企業(yè)無形資產(chǎn)提升企業(yè)績(jī)效的機(jī)制中，有一部分是通過增加企業(yè)的負(fù)債能力或使得企業(yè)做出主動(dòng)長(zhǎng)期負(fù)債決策傳導(dǎo)的。

（二）研究建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

1.響應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的號(hào)召，提升供給質(zhì)量，拓寬供給渠道，進(jìn)一步完善無形資產(chǎn)交易評(píng)估平臺(tái)，完善多層次資本市場(chǎng)，促進(jìn)無形資產(chǎn)交易，提升各類資源在市場(chǎng)中配置的合理性，增加科技型中小企業(yè)通過無形資產(chǎn)獲取超額收益的可能性，激勵(lì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行自主創(chuàng)新。

2.商業(yè)銀行開展“投貸聯(lián)動(dòng)”時(shí)引入政府擔(dān)?；穑浜系胤疆a(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展同時(shí)降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，讓政府平臺(tái)基金承擔(dān)部分劣后資金功能，同時(shí)商業(yè)銀行作為科技創(chuàng)新企業(yè)財(cái)務(wù)顧問，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供綜合金融服務(wù)，達(dá)成“金融促進(jìn)科技，科技反哺金融”的效果。

3.科技型中小企業(yè)完善自身會(huì)計(jì)信息制度。目前許多未上市科技型中小企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表存在信息不完整、披露不規(guī)范的問題，有的財(cái)報(bào)甚至完全沒有填寫其無形資產(chǎn)相關(guān)科目，企業(yè)應(yīng)該完善其會(huì)計(jì)信息披露，給予投資者和債權(quán)人更加全面可靠的信息以減少信息不對(duì)稱性，降低融資成本。

4.科技型中小企業(yè)根據(jù)自身情況推進(jìn)科研投入，通過科研投入形成專利等無形資產(chǎn)作為抵押，獲取融資的同時(shí)快速提升科研成果價(jià)值轉(zhuǎn)化率，使得企業(yè)價(jià)值增加，再將資金投入更多的科研項(xiàng)目中，由此達(dá)成科研成果與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的正反饋效應(yīng)。