上市公司并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)與防控

君合律師事務(wù)所 趙君

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨越來越復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，上市公司為了進(jìn)入國際市場，謀求更好的發(fā)展，往往會(huì)通過并購的方式來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高質(zhì)量管理水平等。然而長期以來，上市公司并購是一個(gè)非常復(fù)雜的操作過程，包含了諸多的法律規(guī)范與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，要想保證成功完成并購，且在并購后獲得預(yù)期的業(yè)績和收益，并購方必須做好法律風(fēng)險(xiǎn)的審查與防控工作。

一、杠桿收購方面的法律風(fēng)險(xiǎn)與防控對(duì)策

（一）相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)

在上市公司并購過程中，杠桿收購是較為常見的方式，即并購方通過負(fù)債融資的方式來購買被并購方的股份，從而獲得被并購方公司的控股權(quán)乃至所有權(quán)。由于杠桿收購能夠在短期內(nèi)匯集到大量的資金，所以在企業(yè)并購中備受歡迎。然而相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國杠桿收購發(fā)展尚處于起步階段，在實(shí)際操作中面臨一系列的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)為：（1）并購者操作杠桿方面。當(dāng)前我國的并購市場環(huán)境不夠成熟，杠桿收購融資方式與融資工具的發(fā)展不夠完善，加上并購方公司存在一定的局限性，很多新型的并購融資工具采用多重金融杠桿工具，以爭取大量的資金來保證收購的順利完成。雖然能夠促進(jìn)并購市場的發(fā)展，然而這些工具的使用也受到市場與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙向質(zhì)疑，基于杠桿收購的特性，往往會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、還本風(fēng)險(xiǎn)及再籌資風(fēng)險(xiǎn)等，從而很可能造成并購方面臨較為嚴(yán)重的高杠桿收購風(fēng)險(xiǎn)，最終帶來較大的經(jīng)濟(jì)損失，甚至面臨破產(chǎn)的危機(jī)[1]；（2）并購方利用被并購方非法牟利。大部分并購方都會(huì)合法合規(guī)實(shí)施并購行為，但也不可否認(rèn)，實(shí)踐中也存在個(gè)別并購方利用偽造的驗(yàn)資報(bào)告，虛報(bào)收購資金，或是利用我國監(jiān)管空白進(jìn)行套利，通過抬高收購杠桿的手段，把并購風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給被并購公司的股東，并在獲得部分股權(quán)以后，將這些股權(quán)加以質(zhì)押或是轉(zhuǎn)賣減持，從中獲得一定的利潤，用于對(duì)并購中產(chǎn)生的債務(wù)進(jìn)行償還。雖然我國相關(guān)法律法規(guī)中明確要求投資上市公司的股權(quán)金額必須控制在自身資產(chǎn)的50%以內(nèi)，然而惡意并購者會(huì)為了謀取更多的利益，拒不履行誠信義務(wù)，觸碰政策紅線，惡意炒作股權(quán)；（3）并購者信息披露不規(guī)范，我國現(xiàn)行的《證券法》中將信息披露制度獨(dú)立設(shè)置，但缺乏完善的監(jiān)管機(jī)制與法律后果，導(dǎo)致各類違法信息披露行為屢禁不止。在上市公司并購過程中，有的并購方會(huì)利用這一空白，做出虛假陳述、延遲披露的行為，這些行為不僅影響到我國證券市場的穩(wěn)定，還會(huì)導(dǎo)致投資者的利益受到損害[2]。

（二）防控對(duì)策

一是加強(qiáng)法律監(jiān)管力度。在上市公司并購交易活動(dòng)中，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)杠桿收購現(xiàn)象的監(jiān)管，但需強(qiáng)調(diào)：必須合理把控法律監(jiān)管的強(qiáng)度，如果政府過度干預(yù)，將會(huì)導(dǎo)致并購方與被并購方的成本支出增加，給公司的經(jīng)營與發(fā)展帶來更為沉重的負(fù)擔(dān)；如果政府干預(yù)完全退出，將會(huì)造成約束機(jī)制的效力喪失，有的并購方會(huì)借助國家監(jiān)管的空白來謀取更大化的利益，這就威脅到投資者的利益[3]?；诖耍诟軛U收購的法律監(jiān)管中，政府必須對(duì)自身的干預(yù)邊界進(jìn)行合理界定，并建立起政府監(jiān)管和投資者保護(hù)、推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的良性互動(dòng)關(guān)系，健全杠桿收購制度，從而切實(shí)保證我證券市場的有序穩(wěn)定發(fā)展。二是完善和改進(jìn)相關(guān)法律監(jiān)管制度。（1）建議嚴(yán)格監(jiān)管杠桿率與杠桿資金來源。針對(duì)上市公司并購活動(dòng)中可能存在的高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的收購行為，應(yīng)當(dāng)合理限制杠桿率，以防止發(fā)生“空手套白狼”的杠桿收購行為。由于杠桿收購主要是通過對(duì)資金的層層嵌套、多重質(zhì)押及相互擔(dān)保等方式，以少量的資金來獲得數(shù)倍的膨脹效果，此時(shí)如果只是披露資金數(shù)額，無法充分反映出收購資金的實(shí)際狀況與資金的風(fēng)險(xiǎn)情況，所以應(yīng)當(dāng)落實(shí)穿透式監(jiān)管模式，要求企業(yè)對(duì)資金來源、資金嵌套方式、資金數(shù)額、利率等加以完整、真實(shí)的披露，以便被并購者能夠發(fā)現(xiàn)杠桿收購資金的實(shí)際構(gòu)成。特別是自籌資金，必須詳細(xì)披露這筆資金的來源、出資主體、還款期限等信息，從而為并購公司、公司股東及廣大投資者提供更加全面的信息，促使其做出更加合理、可行的決策[4]；（2）建議為被并購方實(shí)施反收購并行提供支持。以“萬寶之爭”為例，萬科集團(tuán)為了稀釋寶能集團(tuán)股權(quán)，獲取這次惡意收購戰(zhàn)的勝利，采取了拖延戰(zhàn)術(shù)、毒丸戰(zhàn)術(shù)及白衣騎士戰(zhàn)術(shù)等反收購策略，其中面對(duì)對(duì)方來勢(shì)洶洶的增持行為，選擇以重大資產(chǎn)重組的理由在股票市場中臨時(shí)停牌，對(duì)股票交易進(jìn)行凍結(jié)，以預(yù)防對(duì)方增持股票。利用拖延的方式來消耗對(duì)方為此支付的杠桿資金利息，然后借助股票的增加發(fā)行來稀釋對(duì)方所持股比重，最后通過拉攏其他占股較大的股東，提高表決率，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)收購方股權(quán)的超越；（3）加強(qiáng)對(duì)信息披露的有效監(jiān)管。中國上市公司信息披露動(dòng)機(jī)主要以監(jiān)管需求為入手點(diǎn)，在現(xiàn)實(shí)操作中時(shí)常會(huì)由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致投資者與上市公司之間交流存在隔閡，信息披露無法充分滿足投資者的信息需求。針對(duì)這一情況，建議進(jìn)一步完善上市公司信息披露制度，讓投資者掌握話語權(quán)，將之前的監(jiān)管需求導(dǎo)向轉(zhuǎn)變成投資者導(dǎo)向，要求上市公司必須針對(duì)不同層次的投資者實(shí)施差異化披露，讓投資者與上市公司能夠利用信息披露這一工具來進(jìn)行博弈，進(jìn)而顯著提高信息披露的實(shí)效性。

二、盡職調(diào)查方面的法律風(fēng)險(xiǎn)與防控對(duì)策

（一）相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查是上市公司并購中非常重要的一環(huán)，盡調(diào)調(diào)查主要包括業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律方面的查證，只有在并購前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面、專業(yè)及詳細(xì)的盡職調(diào)查，，才能夠幫助投資者做出客觀、合理的判斷，盡可能避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)，并幫助投資者明確潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)和隱性成本，以便其在后續(xù)做出合理的投資行為來減少后續(xù)成本支出，并幫助其在價(jià)格談判中更加準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值，更加專業(yè)的判斷投資戰(zhàn)略目的，以避免并購后風(fēng)險(xiǎn)與運(yùn)營成本的大幅度增加[5]。通常而言，盡職調(diào)查由第三方專業(yè)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)開展，要求該等專業(yè)機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員具備較高的專業(yè)素質(zhì)與良好的職業(yè)道德素養(yǎng)，以保證評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀性、合理性與公正性。

（二）防控對(duì)策

一是健全盡職調(diào)查方面的法律風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度與體系。制度建設(shè)是證券市場中各項(xiàng)評(píng)價(jià)工作規(guī)范運(yùn)行的根本保障，結(jié)合對(duì)盡職調(diào)查工作流程梳理與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別結(jié)果，構(gòu)建出適應(yīng)第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)實(shí)際的法律監(jiān)管制度，明確專業(yè)機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員的法律風(fēng)險(xiǎn)防范規(guī)范，并將法律風(fēng)險(xiǎn)防控落到實(shí)處，從而促使專業(yè)機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員能夠嚴(yán)格按照國家法律法規(guī)要求，遵循法律盡職調(diào)查的原則，規(guī)范且有效地開展法律盡職調(diào)查工作；二是嚴(yán)格把關(guān)盡職調(diào)查工作。對(duì)于并購方而言，為保證所獲取法律盡職調(diào)查報(bào)告的有效性、完整性與真實(shí)性，在開展并購工作時(shí)，除了自身組建一支高素質(zhì)的盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)以外，還需引入法律、財(cái)務(wù)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行第三方盡職調(diào)查，借助企業(yè)專業(yè)的制度調(diào)查方法、實(shí)施計(jì)劃等，來保證更加全面、具體的獲取到被并購方的全部情況，從而為并購活動(dòng)的開展提供更為有效、科學(xué)的依據(jù)及客觀評(píng)估，幫助并購方做出有利于自身發(fā)展的并購決策方案，盡可能防止發(fā)生重大的失誤，有效降低法律風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率[6]。

三、內(nèi)幕交易方面的法律風(fēng)險(xiǎn)與防控對(duì)策

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

上市公司并購中內(nèi)幕交易主要指在在并購有關(guān)信息尚未公告時(shí)，內(nèi)幕信息的知情人在不遵守國家相關(guān)法律法規(guī)的情況下來對(duì)目標(biāo)公司的證券進(jìn)行買賣，或是內(nèi)幕信息的知情人將內(nèi)幕信息泄漏給其他人，促使其他人買賣證券的行為。該行為是違反我國《證券法》的，破壞了證券市場公開公平公正的交易原則，損害了普通投資者的利益。這一法律風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主要原因在于：（1）內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定不夠全面。由于我國上市公司并購中參與主體涉及面比較廣，控股股東往往在交易公布前需要協(xié)調(diào)很多方利益，才能夠最終明確并購方案，然而我國現(xiàn)行法律并沒有對(duì)所有這些利益相關(guān)者或參與者認(rèn)定為上市公司并購中的內(nèi)幕交易主體；（2）內(nèi)幕交易的法律責(zé)任的規(guī)定尚不完善。針對(duì)內(nèi)幕交易案件的處罰，我國主要采用行政處罰方式，很少涉及刑事責(zé)任，如果刑事責(zé)任過輕，那么就難以起到理想的約束和震懾作用。同時(shí)，我國相關(guān)立法中對(duì)內(nèi)幕交易行為的民事責(zé)任不夠重視，這就導(dǎo)致很多上市公司并購中內(nèi)幕交易的民事賠償案件由于無法可依而敗訴，從而損害了投資者的利益。

（二）防控對(duì)策

一是合理擴(kuò)大內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定范圍。從立法層面上看，建議在認(rèn)定“重大性”的信息時(shí)，需要對(duì)事件的發(fā)生率、對(duì)公司的影響程度加以充分考量，并對(duì)上市公司并購中內(nèi)幕交易主體進(jìn)行合理界定，擴(kuò)寬其涉及面，不僅包含上市公司內(nèi)部管理人員，還應(yīng)包含被并購方、銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方中介機(jī)構(gòu)、主管政府機(jī)構(gòu)等。同時(shí)，由于上市公司的并購具有一定的特殊性，其并購環(huán)節(jié)的部分操作程序需經(jīng)過專門的政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批，相關(guān)的工作人員可能會(huì)利用自己的職務(wù)和地位來獲取相關(guān)的內(nèi)幕信息，然后借助這些內(nèi)幕信息來謀取私利，因此，其很容易成為內(nèi)幕信息行為人，需要將其界定成內(nèi)幕交易的主體[7]。

二是進(jìn)一步完善對(duì)內(nèi)幕交易行為法律責(zé)任的規(guī)定。在刑法上，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高對(duì)上市公司并購中的內(nèi)幕交易行為的量刑幅度，以增強(qiáng)對(duì)該行為的震懾力。在行政處罰方面，可以借鑒西方國家的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)加大行政處罰力度。針對(duì)初犯者，給予警告、罰款等處罰；對(duì)于多次做出內(nèi)幕交易行為者，采取市場禁入的處罰，如果該上市公司無法繼續(xù)經(jīng)營，可進(jìn)行清算與退市，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)我國證券市場的有力監(jiān)管。在民事責(zé)任界定方面，應(yīng)當(dāng)建立完善、可行的證券民事賠償制度，從而有效保護(hù)投資者的利益。

四、高溢價(jià)并購方面的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)及防控對(duì)策

（一）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前我國證券市場蓬勃發(fā)展，在這一市場環(huán)境下，在并購活動(dòng)中被并購企業(yè)往往出于得到更多利益的考慮，而采取高業(yè)績承諾、增加支付對(duì)價(jià)等形式來完成并購，這就導(dǎo)致并購交易呈現(xiàn)出高溢價(jià)、高估值等特征。然而隨著并購溢價(jià)的增高，將會(huì)增大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，如：并購?fù)瓿梢院笥捎诓幻鞔_協(xié)同效應(yīng)，或是并購方的業(yè)績無法達(dá)到預(yù)期，那么其將難以從并購交易中獲取利益，反而產(chǎn)生商譽(yù)減損的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其股價(jià)短期下跌。通過分析現(xiàn)有我國上市公司并購案例發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司并沒有在高溢價(jià)并購活動(dòng)中依據(jù)我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)有關(guān)溢價(jià)并購中商譽(yù)減值的信息進(jìn)行充分披露，雖然我國監(jiān)管部門已經(jīng)針對(duì)這一現(xiàn)象出臺(tái)了相應(yīng)的法律規(guī)范，然而很多企業(yè)依然沒有按照規(guī)定進(jìn)行信息披露，這就表明我國缺乏一個(gè)完善的衡量商譽(yù)減損的機(jī)制與規(guī)范。

（二）防控對(duì)策

一是優(yōu)化商譽(yù)會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則，確保實(shí)施效果。要想提高會(huì)計(jì)信息的效率與質(zhì)量，首先必須提高會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施效果。為此，建議從制度層面，結(jié)合我國上市公司并購市場的具體情況，編制科學(xué)、可行的并購商譽(yù)會(huì)計(jì)處理規(guī)范與操作指南，詳細(xì)明確商譽(yù)概念、初始確認(rèn)、計(jì)量、減值跡象等內(nèi)容，還需詳細(xì)規(guī)定資產(chǎn)組辨別、商譽(yù)減值測(cè)試條件、實(shí)施流程等，從而通過明確商譽(yù)會(huì)計(jì)處理環(huán)節(jié)的參數(shù)規(guī)范、披露規(guī)范、披露格式等，來在極大程度上減弱商譽(yù)信息被操作的可能性，保證商譽(yù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性，并有效增強(qiáng)其完整性、時(shí)效性以及可操作性。二是健全商譽(yù)減值測(cè)試制度，提高內(nèi)部控制水平。首先，重新確認(rèn)商譽(yù)賬面價(jià)值。針對(duì)上市公司并購時(shí)形成的商譽(yù)，需結(jié)合具體狀況加以重新分配，如果公司經(jīng)營因素發(fā)生改變，就可重新批準(zhǔn)商譽(yù)的賬面價(jià)值，此時(shí)必須全面披露相關(guān)原因和理由；其次，明確商譽(yù)減損的跡象。上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身的資產(chǎn)組成情況、經(jīng)營發(fā)展情況及所處行業(yè)環(huán)境等因素，利用組合減值測(cè)試期間有用的價(jià)值信息，對(duì)是否存在減值情況進(jìn)行科學(xué)判斷；最后，規(guī)范信息公開制度。在并購財(cái)務(wù)報(bào)告中，必須充分闡明所有與商譽(yù)減損相關(guān)的重要信息，如果存在虛假信息、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏等行為，相關(guān)部門必須嚴(yán)肅追責(zé)。三是，規(guī)范商譽(yù)減值信息披露形式，保證披露的有效性。為保證投資者更加充分地了解目標(biāo)企業(yè)的商譽(yù)，要求目標(biāo)公司必須在年度報(bào)告附注中對(duì)商譽(yù)進(jìn)行信息披露，且會(huì)計(jì)師事務(wù)所也必須在審計(jì)保護(hù)中對(duì)目標(biāo)公司的商譽(yù)進(jìn)行充分披露?；诖?，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司關(guān)于商譽(yù)的披露要素與披露形式，并明確規(guī)范預(yù)測(cè)期間與商譽(yù)減值測(cè)試相關(guān)的參數(shù)信息，尤其是作為獨(dú)立的第三方的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，必須要對(duì)審計(jì)的事項(xiàng)提出相應(yīng)的意見，對(duì)商譽(yù)計(jì)量與減值測(cè)試的程序加以細(xì)致說明、客觀判斷與假設(shè)。

五、結(jié)語

綜上所述，并購是目前我國上市公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效途徑，然而在并購中也存在諸多的法律風(fēng)險(xiǎn)，如果不加以有效防控，將會(huì)給自身帶來極大的經(jīng)濟(jì)損失?；诖?，在并購過程中，上市公司必須對(duì)可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，然后結(jié)合自身實(shí)際來提出針對(duì)性的防控措施，以保證并購活動(dòng)的公正、有效實(shí)施。