PPP模式下高速公路項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

覃夢(mèng)奇 康永輝

摘要 高速公路網(wǎng)的完善是現(xiàn)代化運(yùn)輸快速發(fā)展的重要標(biāo)志，極大地提升了人們的生活質(zhì)量，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。J公司自成立以來(lái)，堅(jiān)持與國(guó)家戰(zhàn)略同頻共振，積極主動(dòng)深度融入市場(chǎng)開(kāi)發(fā)體系，目前，J公司投資主導(dǎo)高速公路19條，估算總投資額2 320.57億元，總里程1 962.16 km。文章以J公司為例，研究現(xiàn)有模式下J公司融資風(fēng)險(xiǎn)、政府信用風(fēng)險(xiǎn)、超概風(fēng)險(xiǎn)、資金缺口風(fēng)險(xiǎn)為主財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并提出應(yīng)對(duì)舉措，為J公司全生命周期管理打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞 高速公路;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);PPP模式

中圖分類號(hào) F272.3;F283 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)別 A 文章編號(hào) 2096-8949（2022）02-0175-05

0 引言

PPP模式在國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化中發(fā)揮了重要作用，近年來(lái)，PPP模式在中國(guó)不斷完善和推廣，吸引了越來(lái)越多的社會(huì)資本。但因投資數(shù)額巨大且涉及政府、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)利益關(guān)聯(lián)方，在全生命周期的實(shí)際管控過(guò)程中，項(xiàng)目的推進(jìn)面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。該文以J公司為例，站在社會(huì)資本投資方的角度，針對(duì)PPP模式下高速公路項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)致的識(shí)別，并提出科學(xué)、切實(shí)可行的應(yīng)對(duì)舉措，助力公司健康可持續(xù)發(fā)展。

1 J公司項(xiàng)目運(yùn)作概況

1.1 J公司高速公路項(xiàng)目全生命周期

高速公路項(xiàng)目全生命周期是指高速公路項(xiàng)目從項(xiàng)目發(fā)起至處置移交整個(gè)流程，主要分為投資期、建設(shè)期、運(yùn)營(yíng)期和處置（移交期），結(jié)合J公司實(shí)際情況，具體流程見(jiàn)圖1。

1.2 J公司項(xiàng)目經(jīng)典管理模式

J公司大部分項(xiàng)目采用“項(xiàng)目公司+總承包部+施工分部”管理模式。由其母公司牽頭股東方聯(lián)合組建項(xiàng)目公司，委托J公司進(jìn)行管理;總承包部由J公司以其母公司名義組建和管理;施工分部由母公司（集團(tuán)公司）各參建子（分）公司以母公司名義組建和管理。具體模式見(jiàn)圖2。

1.3 J公司項(xiàng)目PPP模式下的利益相關(guān)者訴求

PPP模式的利益相關(guān)者有三個(gè)重要特征：合作伙伴關(guān)系[1]、利益共享關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)關(guān)系。從項(xiàng)目全生命周期及管理模式圖可以看出，高速公路項(xiàng)目PPP模式下的利益相關(guān)者主要包括社會(huì)投資人（J公司）、政府方、金融機(jī)構(gòu)、工程承包方及高速公路消費(fèi)者，多個(gè)利益相關(guān)者共同推動(dòng)項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)行。但利益相關(guān)者的利益訴求各不相同（見(jiàn)表1），呈現(xiàn)多元化的狀態(tài)。合作的同時(shí)也是一場(chǎng)博弈。

不同利益間的博弈也為高速公路項(xiàng)目順利推進(jìn)埋下了風(fēng)險(xiǎn)。社會(huì)投資人（J公司）希望政府方能夠給予最大的政策便利與資金支持、壓低工程承包的施工利潤(rùn)、取得較低的貸款利息、以及較高的通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。該文主要站在社會(huì)投資人角度，分析高速公路項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

2 高速公路項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2.1 高速公路全生命周期中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

結(jié)合項(xiàng)目全生命周期流程、利益相關(guān)者訴求及項(xiàng)目管理要點(diǎn)，從高速公路項(xiàng)目的投資期、建設(shè)期、運(yùn)行期、處置（移交）期四個(gè)不同階段梳理了不同的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)中，有直接或間接導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從四個(gè)主要的直接或間接財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)表2）入手，進(jìn)行分析及提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)

高速公路行業(yè)投資巨大，難以單獨(dú)靠股東籌措全部資金。依據(jù)優(yōu)序融資理論，考慮到債務(wù)融資的稅盾作用，成本最優(yōu)的融資方式是：留存收益>債務(wù)融資>優(yōu)先股融資>普通股融資[2]。J公司各項(xiàng)目貸款情況見(jiàn)表3（金額經(jīng)四舍五入模糊化處理）。

從表3可以看出，J公司每個(gè)項(xiàng)目資本金比例為20%～30%，融資需求比例高達(dá)70%～80%，主要采用以高速公路資產(chǎn)及未來(lái)收益作為抵押，通過(guò)“建設(shè)期貸款修路，運(yùn)營(yíng)期收費(fèi)還貸”的債務(wù)融資方式，充分利用了財(cái)務(wù)杠桿和利息抵稅。但同時(shí)也存在融資結(jié)構(gòu)單一、融資選擇較窄的問(wèn)題。

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是項(xiàng)目預(yù)期收益較差，加上政府對(duì)公路建設(shè)融資力度支持不夠，扶持政策較少，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)不愿意放貸或貸款利率較高，項(xiàng)目公司無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)籌集資金;二是融資風(fēng)險(xiǎn)承受期較長(zhǎng)，企業(yè)獲得籌措資金后，無(wú)法足額、按時(shí)還本付息，尤其是項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，通行費(fèi)收入達(dá)不到預(yù)期，存在“收不抵債”的情況，造成較大資金缺口;三是股東方資本金無(wú)法按時(shí)足額到位，項(xiàng)目貸款無(wú)法及時(shí)匹配到位，增加公司資金壓力。

2.3 政府信用風(fēng)險(xiǎn)

政府按時(shí)履約是保證項(xiàng)目公司投資順利的重要條件，征拆用地?cái)U(kuò)大、費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)上升，通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)及資金補(bǔ)助無(wú)法按時(shí)到位等政府信用風(fēng)險(xiǎn)都是項(xiàng)目公司難以抵御的，目前也不存在因政府信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致項(xiàng)目公司出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失的合理補(bǔ)償機(jī)制。

J公司所面臨的政府信用風(fēng)險(xiǎn)主要指政府不履約或不完全履約，體現(xiàn)在貧困的地區(qū)存在財(cái)政資金緊張，政府資本金未按時(shí)足額繳納、征地拆遷補(bǔ)償費(fèi)用缺口和政府稅收返回優(yōu)惠未落實(shí)的情況，相關(guān)資金不按時(shí)到位會(huì)導(dǎo)致工程延期甚至停滯的風(fēng)險(xiǎn)。截止2021年10月，J公司面臨的政府信用風(fēng)險(xiǎn)具體情況如下：一是政府方資本金未及時(shí)到位，共涉及三個(gè)項(xiàng)目公司，合計(jì)約4.5億元;二是征遷資金缺口，涉及四個(gè)項(xiàng)目公司，合計(jì)約20億元;三是稅收返還未到位，涉及一個(gè)項(xiàng)目公司，合計(jì)約0.9億元。

2.4 超概風(fēng)險(xiǎn)

J公司所屬項(xiàng)目中，共有4個(gè)項(xiàng)目總投資超概算，超概情況見(jiàn)表4（金額經(jīng)四舍五入模糊化處理）。

超概的主要原因：

（1）材料調(diào)差。在項(xiàng)目施工的過(guò)程中，材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致成本超過(guò)預(yù)算。

（2）征遷費(fèi)超概。征遷費(fèi)用上漲直接影響工程進(jìn)度，并導(dǎo)致工程追加投資。高速公路項(xiàng)目征地拆遷工作一般委托給政府方實(shí)施，J公司高速公路項(xiàng)目普遍存在征地拆遷合同執(zhí)行偏差，政府方未能完全兌現(xiàn)征地拆遷協(xié)議中約定由其承擔(dān)的責(zé)任及費(fèi)用，轉(zhuǎn)而由社會(huì)投資人承擔(dān)了征地拆遷費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致總投資增加。J公司征遷費(fèi)用超概主要原因如表5。

（3）項(xiàng)目設(shè)計(jì)發(fā)生變更。高速公路地質(zhì)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，尤其是橋隧比高的地區(qū)，若在前期項(xiàng)目勘察設(shè)計(jì)的過(guò)程中，有設(shè)計(jì)不符合實(shí)際情況，必須進(jìn)行設(shè)計(jì)變更，該事項(xiàng)將導(dǎo)致項(xiàng)目的費(fèi)用上升從而增加項(xiàng)目投資總額。

（4）項(xiàng)目概算不足或缺項(xiàng)漏項(xiàng)。一方面存在項(xiàng)目投資初期為了順利立項(xiàng)而人為降低概算，導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中概算超標(biāo);另一方面概算水平不足，存在設(shè)計(jì)不充分、漏項(xiàng)而導(dǎo)致概算不能夠覆蓋實(shí)際成本。

（5）為保通車先付款。項(xiàng)目通車任務(wù)重，存在先付款后結(jié)算導(dǎo)致的超概，商務(wù)問(wèn)題遺留較多。

（6）過(guò)程控制不嚴(yán)謹(jǐn)。各環(huán)節(jié)管理分離，控制不嚴(yán)謹(jǐn)，信息閉塞不暢通，導(dǎo)致成本增加。

2.5 資金缺口風(fēng)險(xiǎn)

高速公路投資回報(bào)周期長(zhǎng)，相比前期的巨額投資，回報(bào)有一定的滯后性，項(xiàng)目進(jìn)入營(yíng)期后，通行費(fèi)收入無(wú)法維持項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)是導(dǎo)致資金缺口風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。車流量及收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是影響通行費(fèi)收入的主要兩個(gè)方面：通行費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)社會(huì)資本方無(wú)法決定，由國(guó)家和省級(jí)人民政府依照相關(guān)法規(guī)進(jìn)行聽(tīng)證后審查批準(zhǔn)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)低或變更都會(huì)導(dǎo)致收入達(dá)不到預(yù)期;區(qū)域位置、周邊經(jīng)濟(jì)環(huán)境、是否有國(guó)道、是否有平行路段等因素影響著車流量是影響車流量的重要因素[3]。以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)際車流量基本上無(wú)法達(dá)到工可數(shù)據(jù)。

以J公司運(yùn)營(yíng)滿一年且需要償還貸款的項(xiàng)目為例，分析其償債能力（見(jiàn)表6）。

從表6可以看出，J公司進(jìn)入運(yùn)行期的項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率均高達(dá)80%左右，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量只占總負(fù)債不到5%。與T高速平行的高速改擴(kuò)建使得T高速車流量增加，再加上有留抵退稅，T高速目前財(cái)務(wù)狀況較好;NS高速現(xiàn)金流基本可以覆蓋利息費(fèi)用，目前勉強(qiáng)收支平衡;H高速、S高速財(cái)務(wù)情況較差，現(xiàn)金流、利潤(rùn)均低，僅憑主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)法按時(shí)還本付息，資金壓力較大。J公司針對(duì)運(yùn)營(yíng)期資金缺口主要是通過(guò)資金內(nèi)部調(diào)劑及短貸解決，同時(shí)嚴(yán)格提款計(jì)劃、資金計(jì)劃的安排與執(zhí)行，以保障工程進(jìn)展順利。

3 應(yīng)對(duì)措施

3.1 優(yōu)化存量債務(wù)，降低融資成本

一是降低貸款利率，加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通對(duì)接，提升談判能力，爭(zhēng)取銀行的低息貸款政策，以較低的利率簽訂貸款合同;二是加速推動(dòng)新建項(xiàng)目融資落地的同時(shí)，充分利用項(xiàng)目前期周轉(zhuǎn)貸款的政策，建設(shè)期內(nèi)將短期融資和長(zhǎng)期融資相結(jié)合，確保項(xiàng)目資金供應(yīng)的同時(shí)壓降融資成本;三是把握政策開(kāi)展存量貸款利率轉(zhuǎn)換工作，用固定利率轉(zhuǎn)化為浮動(dòng)利率，爭(zhēng)取有利點(diǎn)差;四是充分發(fā)揮融資提款審核與復(fù)核雙重機(jī)制，合理匹配融資提款與資金支付時(shí)點(diǎn)，最大限度減少資金成本;五是探索新型融資方式，如ABS、公募REITs等，探索不代表盲目追求，新型融資方式可能導(dǎo)致存在過(guò)高的融資成本，探索的同時(shí)需保證與企業(yè)投資收益的目標(biāo)相吻合。

3.2 加強(qiáng)政府履約調(diào)研，強(qiáng)化合同合作

一是強(qiáng)化對(duì)政府履約能力的調(diào)研與評(píng)價(jià)，科學(xué)設(shè)置評(píng)價(jià)權(quán)重，確保風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目投資決策前真實(shí)反映;二是以合同為抓手，將相關(guān)保障納入合同條款，督促政府方將資金納入當(dāng)?shù)刎?cái)政預(yù)算，嚴(yán)格按照合同約定向政府方主張財(cái)務(wù)費(fèi)用;三是加強(qiáng)與政府的溝通，就注資問(wèn)題、注資時(shí)間及資本金的專款專用進(jìn)行確認(rèn)，避免政府方出現(xiàn)專款挪用風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目建設(shè)資金足額到位。

3.3 多措并舉，盤(pán)活現(xiàn)金流量

一是坐實(shí)投資計(jì)劃與資金計(jì)劃匹配機(jī)制，從項(xiàng)目公司、總承包部整體角度對(duì)資金進(jìn)行管控，避免造成資金大額沉淀，提高資金使用效率;二是建立項(xiàng)目資金流動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)機(jī)制，充分利用運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目現(xiàn)金流正負(fù)峰值錯(cuò)配，合理利用項(xiàng)目資金，發(fā)揮運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目現(xiàn)金流支撐作用，通過(guò)對(duì)全項(xiàng)目全生命周期現(xiàn)金流測(cè)算和實(shí)時(shí)跟進(jìn)，在不影響資產(chǎn)負(fù)債率的情況下錯(cuò)峰引進(jìn)短期融資，確保運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資金鏈完整，同時(shí)合理調(diào)配資金;三是合理選擇籌劃存量資產(chǎn)盤(pán)活時(shí)機(jī)，彌補(bǔ)現(xiàn)金流低谷，擇機(jī)運(yùn)用出售、置換、重組、證券化等手段，推進(jìn)項(xiàng)目資本運(yùn)作，在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值同時(shí)，充實(shí)穩(wěn)定現(xiàn)金流;四是準(zhǔn)確把握國(guó)家政策，及時(shí)向政府申請(qǐng)?jiān)鲋刀惲舻滞硕?、稅收返還及其他政策性補(bǔ)貼，充實(shí)現(xiàn)金流。

3.4 強(qiáng)化高速公路項(xiàng)目投資決策的科學(xué)性

高速公路投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)不穩(wěn)的特點(diǎn)，其地理位置至關(guān)重要。位于交通樞紐、經(jīng)濟(jì)繁榮地區(qū)的高速公路項(xiàng)目，車流量大，收費(fèi)能力強(qiáng)，建造成本與風(fēng)險(xiǎn)較低，反之則風(fēng)險(xiǎn)較高。提高對(duì)高速公路項(xiàng)目?jī)r(jià)值研究、摒棄低價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目、不盲目擴(kuò)大資產(chǎn)量是保證投資收益的重要前提，一方面資產(chǎn)過(guò)重，資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高加劇轉(zhuǎn)型難度;另一方面，價(jià)值較低的項(xiàng)目處置困難，存在處置價(jià)格不達(dá)預(yù)期甚至國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。若有無(wú)法抵御的因素不得不投資價(jià)值較低的項(xiàng)目，可通過(guò)協(xié)商降低公司持股比例的方式減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.5 科學(xué)把控投資進(jìn)度

傳統(tǒng)意義上的投資完成度只是金額上的投入達(dá)標(biāo)，對(duì)投資質(zhì)量等其他方面的匹配度有較大忽視，這就為投資收益的實(shí)現(xiàn)埋下風(fēng)險(xiǎn)，在全生命周期管控過(guò)程中需梳理項(xiàng)目投資流程及關(guān)鍵點(diǎn)，科學(xué)設(shè)置投資進(jìn)度管理指標(biāo)及權(quán)重，做到無(wú)遺漏、無(wú)死角。

3.6 落實(shí)全生命周期全面預(yù)算管理

全生命周期管控將落實(shí)于建立一個(gè)系統(tǒng)化的管理體系上，該體系以信息化為手段，以合同為主線，整合項(xiàng)目上下游的信息，圍繞實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目整體投資收益率的總目標(biāo)，用預(yù)算作為紐帶將全業(yè)務(wù)、全過(guò)程串聯(lián)，對(duì)項(xiàng)目的全過(guò)程進(jìn)行控制和監(jiān)督。通過(guò)對(duì)預(yù)算的科學(xué)制定、嚴(yán)格執(zhí)行及準(zhǔn)確的反饋，形成對(duì)“投融建營(yíng)”四個(gè)階段的連貫控制，打破各項(xiàng)業(yè)務(wù)間的信息壁壘，將資源最優(yōu)配置，以保證投資收益率的實(shí)現(xiàn)。

4 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)高速公路建設(shè)處于飛速發(fā)展時(shí)期，對(duì)高速公路PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究是一個(gè)非常重要的課題，積極應(yīng)對(duì)PPP模式中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是項(xiàng)目推進(jìn)的重要保障，也是各關(guān)聯(lián)方的利益保障重要舉措。

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