我國股票發(fā)行制度全面注冊制下中小投資者面臨的風(fēng)險及保護策略

■/ 張 恒 曾生琴 趙心夢

一、引言

2021 年12 月的中央財經(jīng)工作會議上提出:“要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發(fā)行注冊制”。隨后，證監(jiān)會主席易會滿組織舉行中央擴大會議再次重申“以全市場注冊制改革為牽引，推進提高上市公司質(zhì)量、健全退市機制、多層次市場建設(shè)等，全面深化市場改革開放?！笨梢源_定，全面實行注冊制是我國資本市場的重大改革和必然趨勢（熊園，2021）。我國證券市場成立以來的新股發(fā)行制度的演進，主要經(jīng)歷了三個階段，一是審批制階段，二是核準(zhǔn)制和詢價制階段，三是核準(zhǔn)制向注冊制和全面注冊制轉(zhuǎn)型的階段。1990 年至2000年，我國股票發(fā)行采取行政審批制，股票發(fā)行有總額度控制，公司必須按照計劃通過審批才能發(fā)行股票。而核準(zhǔn)制采取實質(zhì)管理，要求股票的發(fā)行要以真實狀況和充分公開為條件，必須符合證券管理機構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，一定程度上阻止了質(zhì)地差的公司公開發(fā)行證券，然而這種嚴(yán)格把關(guān)制度，雖保護了廣大中小投資者和散戶，卻不利于市場優(yōu)勝劣汰的競爭，不利于資本市場健康發(fā)展，更不利于我國金融市場對外開放。因此宏觀上講，隨著中國證券市場的發(fā)展和成熟，市場呼吁全面實行注冊制改革。實行全面注冊制會帶來三大好處：一是降低企業(yè)的融資成本，解決中小企業(yè)融資問題，促進中小企業(yè)的發(fā)展。注冊制下，企業(yè)上市過程中不再受盈利條件、注冊資本等限制，上市融資更容易，這樣就可以為讓眾多中小企業(yè)做大做強；二是提高資本市場效率。注冊制會讓資本市場各個參與者職責(zé)明確，如政府專心管好規(guī)則，市場準(zhǔn)確確定價格，企業(yè)減少了資金等問題后顧之憂，專心經(jīng)營，市場的各要素得以充分發(fā)揮，大幅提高資本市場要素配置效率，經(jīng)濟更有活力；三是增加居民收入，促進共同富裕。中國的人均儲蓄比較高，但貧富差距在加大。原先核準(zhǔn)制下大公司、好公司上市融資，具備發(fā)展優(yōu)勢，處于壟斷地位，而中小企業(yè)難融資，出現(xiàn)了融資的分化，加劇了大公司與小公司的兩極分化。注冊制將打破這一不利的局面，使更多中小民營企業(yè)有機會在資本市場融到資金，幫助其成長，給投資者提供更多財富增值的機會，同時為中小企業(yè)業(yè)主和投資者增加了財富，從而促進共同富裕。

全面注冊制完善了資本市場的制度，無疑增加中小企業(yè)和機構(gòu)投資者的機會和優(yōu)勢，同時也加大了廣大中小投資者風(fēng)險和挑戰(zhàn)。一是中小散戶投資選股將更加困難。注冊制下監(jiān)管不會以把關(guān)公司質(zhì)量為重點，市場決定股票價值，中小投資者不具有專業(yè)知識和信息渠道優(yōu)勢，也無能力分析和判斷股票的價值，投資難度加大；二是市場波動將更大。目前我國的創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所均已經(jīng)實行注冊制，單日交易漲跌幅實行10%的限制，在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板實行交易漲跌幅20%的限制，而北交所的交易漲跌幅限制提高到30%，也就是在交易日內(nèi)單日股票價格振幅可以達到40%-60%，市場交易的波動性加大，風(fēng)險相應(yīng)地增加，中小投資者面臨的市場風(fēng)險加大，如果全倉買入10萬元，一天最大浮虧波動可能達到4-6萬元，中小投資者會面臨財富被市場吞噬殆盡的可能；三是股票數(shù)量劇增，魚目混珠，兩極分化嚴(yán)重，退市常態(tài)化。過去，上市和退市流程都比較緩慢，公司退市后還有殼資源可以炒作，但是注冊制下，上市更容易，殼資源也不再值錢，質(zhì)地差的公司只有一條路就是退市。對中小投資者來說，投資了這類公司就會面臨巨大的風(fēng)險；四是機構(gòu)投資者比例提升，中小投資者的生存空間受到擠壓。就目前，國外成熟的資本市場，基本都實行注冊制。在這種制度下，中小散戶投資者數(shù)量少，機構(gòu)投資者占絕大多數(shù)。我國在實行全面注冊制后，也會經(jīng)歷“去散戶化”的過程。我國目前的機構(gòu)投資者占比正在爆發(fā)式增長，這些機構(gòu)包含政府機構(gòu)、金融機構(gòu)（銀行、投資銀行、證券自營、保險、QFII，QDII、信托、私募、公募、企業(yè)集團財富公司等）、非金融機構(gòu)等，根據(jù)我國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的公募和私募的數(shù)據(jù)，截至2021 年5 月，我國境內(nèi)存續(xù)公募規(guī)模約23萬億元，私募約18萬億元，均創(chuàng)近兩年的新高，更加值得注意的是量化私募的規(guī)?？焖僭鲩L，目前占比約為20%，量化機構(gòu)的高頻交易對中小投資者更是全新的交易模式的考驗。因此，在全面注冊制下，機構(gòu)的投資優(yōu)勢愈發(fā)明顯，中小投資者的投資劣勢也越來越突出，中小投資者面臨的風(fēng)險加大，必須要轉(zhuǎn)變投資思路，改變投資策略，思考有效的應(yīng)對策略，避免因錯誤的投資方式造成巨大損失。

二、我國IPO制度的沿革

（一）IPO的審批制和核準(zhǔn)制

我國資本市場最初實行新股審批制，國家進行額度分配，企業(yè)上市關(guān)鍵是爭取到上市的額度，資本市場服務(wù)主體是有局限的，主要是為大型國有企業(yè)融資提供服務(wù)，這種行政指導(dǎo)發(fā)行股票的方式在特殊的歷史時期幫國企解決了資金和生存發(fā)展的問題，但很快就棄用了。2000年，我國證監(jiān)會發(fā)布了《中國股票發(fā)行核準(zhǔn)制程序》和《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法》兩個重要文件，第二年證監(jiān)會廢止了額度審批制，開始全面執(zhí)行股票IPO 核準(zhǔn)制。這一階段的特點是券商判斷篩選、證監(jiān)會審查一票否決權(quán)相結(jié)合（葉華等，2005）。

我國IPO制度經(jīng)歷了審批權(quán)不斷下放的過程。2004 年前是券商占主導(dǎo)地位的通道制，2004 年至2018年實行“保薦人制度”，2018年至今實行“保薦人制度”和“注冊制”相結(jié)合的制度。在IPO核準(zhǔn)制下，公司申請發(fā)行股票必須符合相關(guān)法律和證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的必要條件（徐學(xué)文，2008），且充分公開企業(yè)的真實情況，證券監(jiān)管機構(gòu)通過審查申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性，以及發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營能力、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價格、財務(wù)狀況等，來決定是否通過其股票發(fā)行申請，主承銷商還要對發(fā)行人進行輔導(dǎo)。事實上，核準(zhǔn)制下，只要企業(yè)符合條件就可以上市。從2004年2 月1 日開始實行核準(zhǔn)制下的保薦人制度，保薦人依法對發(fā)行文件進行核查，向中國證監(jiān)會出具保薦意見，上市后保薦機構(gòu)和保薦人仍負(fù)有持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任。保薦制度、發(fā)行審核委員會制度、詢價制度構(gòu)成了我國股票發(fā)行監(jiān)管的制度基礎(chǔ)（尹廣勛，2009）。

（二）IPO的注冊制

注冊制是證監(jiān)會對發(fā)行人申報的資料的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性進行形式審查，實行非實質(zhì)性審核，發(fā)行公司的價值由市場決定的一種新股發(fā)行制度。目前成熟的資本市場通常采用這種制度形式。事實上，注冊制放松了公司上市的條件，為更多的公司融資提供了便利，公司最后的價值會交給市場決定，只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或遺漏，發(fā)行就可通過。注冊制降低了上市門檻、簡化了退市流程，市場化程度最高。我國資本IPO 已經(jīng)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板精選層（北交所）實行了注冊制，主板還在實行核準(zhǔn)制，最終發(fā)展目標(biāo)是實行全面的注冊制，全面注冊制指在整個股票市場各個板塊全面實行注冊制。

注冊制較核準(zhǔn)制有較大的不同：（1）注冊制的主體是公司。注冊制下發(fā)行上市的權(quán)利在公司，不在監(jiān)管和審核，公司自主決定證券發(fā)行的地點、時間、價格和數(shù)量，公司發(fā)行股票的權(quán)利不需要官方授權(quán)（文宗瑜等，2008）。這是注冊制的重要特點，也是區(qū)別于核準(zhǔn)制的本質(zhì)屬性。（2）公司信息披露是關(guān)鍵。注冊制下要求公司完整準(zhǔn)確披露信息，投資者根據(jù)公開信息來分析股票的投資價值，信息的優(yōu)劣影響投資者買賣決策，從而影響股價的走勢。（3）注冊制下主要實行事中事后的控制。注冊制發(fā)行股票并不能完全保證注冊文件陳述的準(zhǔn)確性、真實性和有效性，后期控制必不可少（郝素珍，2008）。當(dāng)投資者在投資證券時因發(fā)行人公開發(fā)行注冊文件陳述有誤而蒙受損失，只要投資者能夠提供足以證明公開文件中有虛假的證據(jù)，就可按照相關(guān)法律索賠。

（三）我國注冊制的發(fā)展歷程

我國的注冊制改革在啟動試點之前經(jīng)歷了漫長的醞釀，從增量市場開始試點，向存量市場不斷深入。2013 年，中共十八屆三中全會提出改革股票發(fā)行注冊制。隨后，全國人大常委會修訂了《證券法》，為注冊制改革奠定了法律基礎(chǔ)。2018年11月創(chuàng)設(shè)科創(chuàng)板和試點注冊制的重大決策，成為我國正式實行注冊制改革的標(biāo)志，這是我國資本市場發(fā)展史上的一個重要里程碑。第二年7 月首批科創(chuàng)板公司上市交易。到2020年8月創(chuàng)業(yè)板進入增量、存量注冊制改革階段（郝雨時，2020）。通過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，越來越多的科技創(chuàng)新企業(yè)成功上市，為科技創(chuàng)新類企業(yè)提供了資金要素支持；發(fā)行人、中介機構(gòu)各負(fù)其責(zé)，信息披露質(zhì)量逐步改觀，信息披露違規(guī)的情況明顯減少；退市常態(tài)化顯現(xiàn)。2019 年以來，強制退市公司達24 家，比過去6年退市總和還多一倍，2022年5月交易所公布的強制退市名單顯示有42家公司即將強制退市，另有28家被ST，退市速度明顯加快。2020年10月31日國務(wù)院金融委召開專題會議，此次會議指出，要增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。2021年1月資本市場全面深化改革又出臺重大舉措，中國證監(jiān)會正式批復(fù)深交所合并主板與中小板。兩個板塊的合并也是為全面實行注冊制做好準(zhǔn)備。此類策略不僅和改革發(fā)展規(guī)律相符，且更符合市場實際，是從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，再到主板穩(wěn)妥地推進。

三、中小投資者

根據(jù)《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運作指引（2020 年修訂）》規(guī)定，在企業(yè)股東中，除兩類人員之外的股東都屬于中小投資者，一類是公司高層，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員；另一類是單獨或合計持有公司股份超過百分之五的股東。通俗地講，中小投資者可以理解為市場的中小散戶。我國在上交所（1990 年12 月）、深交所（1991 年7 月）正式開市以來，A股投資者結(jié)構(gòu)也從中小散戶絕對主導(dǎo)，到機構(gòu)投資者陸續(xù)進場，機構(gòu)投資者“話語權(quán)”快速提升。1997 年11 月，證券投資基金管理暫行辦法出臺，公募基金開始進入市場，2000年證監(jiān)會提出要開始培養(yǎng)機構(gòu)投資者，2002 年社保基金和境外投資機構(gòu)進入A 股市場，2005 年陽光私募、險資也開始入市。多年來，盡管機構(gòu)投資者比重逐漸提升，但是中小投資者一直還是A股持有的絕對力量。個人投資者持股數(shù)量從2007年達到十多年的頂峰后，占比開始逐漸下降，中國結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，截至2020年9月底，個人投資者持股占比約32%。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2021年12月，A股自然人投資者近半年人均虧損超3萬元，實際上損失可能更高，而虧損人數(shù)占比達到90%，也就是不到10%的投資者盈利。

四、全面注冊制優(yōu)化我國資本市場的投資環(huán)境

十九屆五中全會提出“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重”，全面實行注冊制將對我國的金融市場、產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。注冊制改革不僅僅是改變新股發(fā)行方式，還帶來市場交易制度等多方面的系統(tǒng)變革，從長遠看更能引發(fā)資本市場環(huán)境與格局的大變化。

（一）優(yōu)化了股票市場的環(huán)境

1.好公司上市更容易。注冊制下只要公司符合上市相關(guān)條件就可以申請上市，不像核準(zhǔn)制規(guī)定那么嚴(yán)格，上市所需的時間也更短。比如中芯國際從官宣回歸A 股到拿到同意注冊申請，只用了29天。2.造假上市更難。管理層公布了《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實施辦法（試行）（征求意見稿）》，把責(zé)令回購納入注冊制改革的配套措施，造假、欺詐上市大大減少，因為一旦被投資者或者媒體發(fā)現(xiàn)上市存在虛假陳述、欺騙欺詐，發(fā)行人必須在二級市場回購股票，付出的代價會遠超一級市場募集的資金。再融資、并購重組也適用該辦法，這為整體資本市場的健康發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。3.重組并購炒作減少。注冊制下好公司上市更容易，無需通過借殼或重組來實現(xiàn)上市目的，因此殼資源不再稀有和值錢，沒有非理性炒作的理由。

（二）完善了市場交易制度

率先實行注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的交易制度明顯優(yōu)于主板。1.新股上市前5 個交易日不設(shè)漲跌幅限制，有利于市場一步到位的定價，提高效率。2.每日漲跌幅限制由10%提升到20%，振幅達到40%，波動風(fēng)險更大。3.開設(shè)了盤后定價交易，為投資者提供了更長的投資時間。4.價格申報實行了限制。實行價格籠子、限價申報、優(yōu)化臨停制度，有利于抑制暴漲暴跌的情況。這些變化給市場短線資金特別是中小投資者帶來了許多挑戰(zhàn)（李斌，2009）。同時，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板投資者門檻的差異，老股與新股的不同定位，投資者需要重新適應(yīng)，調(diào)整投資策略。

（三）提高了上市公司質(zhì)量

注冊制導(dǎo)致了上市公司的兩極分化和優(yōu)勝劣汰，上市公司數(shù)量激增，投資者都會選擇優(yōu)質(zhì)的公司進行投資，上市公司必須接受市場的定價，好的公司會獲得資金優(yōu)勢，發(fā)展得更好，質(zhì)地差的公司無人問津，面臨退市。

（四）改變了中小投資者的投資風(fēng)格

注冊制下交易規(guī)則的改變，一定程度上擴大了炒作空間，投機氛圍更濃。擅長短線投機的游資和大資金更有優(yōu)勢，從而擠壓了中小投資者投資空間。第一，資本市場將以結(jié)構(gòu)性行情為主。注冊制讓新股快速擴容，股票數(shù)量越來越多，可選擇和需選擇的范圍會越來越大，然而市場資金有限，普漲很難持續(xù)，大多數(shù)時間是此消彼長的結(jié)構(gòu)性行情。第二，價值投資將會成為主流。在信息披露真實有效的情況下，資金會優(yōu)先選擇績優(yōu)股，同時有話語權(quán)的機構(gòu)投資者逐步成為市場主力，長期投資、價值投資也會形成趨勢。第三，行業(yè)龍頭企業(yè)更受青睞。面對日益增多的股票，只有專業(yè)機構(gòu)和研究人士能較準(zhǔn)確地選股，其他投資者一般不具有這一優(yōu)勢。在這個情況下，最好的策略就是選擇行業(yè)龍頭企業(yè)，大行業(yè)與細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)就更容易成為投資者追捧的對象。第四，基金和指數(shù)的投資更受歡迎。注冊執(zhí)行下選股難、市場波動更大、退市更容易，中小投資者為了規(guī)避風(fēng)險，除了買龍頭，另一種好的選擇就是購買基金或者指數(shù)，交給專業(yè)機構(gòu)打理。

五、注冊制下中小投資者面臨的風(fēng)險

（一）信息披露不完整

注冊制下，完全市場化，監(jiān)管部門不再把關(guān)上市公司質(zhì)量，此時判斷任務(wù)便落在了投資者自己身上，而投資者在判斷時，能夠參照的只有發(fā)行者披露的各類資料信息，在這種情況下，要想確保投資者的判斷足夠科學(xué)，就必須保證信息披露足夠透明、足夠全面。不但需要充分公開發(fā)行人的基本情況，還需要充分公開股票公開發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)及審核結(jié)果等信息。但需要意識到的是，如今我國缺乏健全的IPO信息披露體系，信息披露違規(guī)作假時有發(fā)生（董佳慧等，2016）。

（二）信息甄選與分析能力不足

注冊制實施后，我國企業(yè)上市門檻顯著下降，并且和核準(zhǔn)制相比，上市審核流程要簡單得多，大部分中小企業(yè)就可通過上市來實現(xiàn)籌資目的，而當(dāng)上市企業(yè)數(shù)量顯著增加時，涉及到的信息也更為復(fù)雜多樣，作為投資人員，就必須對這些信息進行篩選和提取，分析判斷上市公司的質(zhì)地好壞，判斷投資價值。由于中小投資者本身就缺乏專業(yè)優(yōu)勢，加上注冊制下上市公司并非都具備盈利能力，那么在信息篩選和辨別方面也是比核準(zhǔn)制下面臨的風(fēng)險更大。

（三）投資者短線投機增加

我國股市上一直以來投機氛圍比較濃厚，短線投機者較多，股市平均換手率普遍較高，一方面說明交易活躍，另一方面說明偏好短線投資的較多，投機心理嚴(yán)重（董佳慧等，2016）。因此市場波動率大，跟風(fēng)炒作的現(xiàn)象普遍，股票價格與價值的背離現(xiàn)象長期存在。中小投資者缺乏長期價值投資理念，更容易投機，喜歡炒作短線概念和市場熱點，投機的風(fēng)險本身是較大的。注冊制下，在上市公司眾多且質(zhì)地難以辨別的情況下，短線投機風(fēng)險會更大。

（四）維權(quán)索賠難

核準(zhǔn)制下，在有信息審核把關(guān)，上市公司財務(wù)造假會被監(jiān)管處罰的情況下，投資者購買相關(guān)股票產(chǎn)生損失還可以通過律師正當(dāng)訴訟程序進行維權(quán)。然而，在注冊制下，股票發(fā)行前的信息審核力度較核準(zhǔn)制有所下降，虛假信息披露難免存在，這加大了中小投資者的投資風(fēng)險，借助法律維權(quán)存在較大難度（董佳慧等，2016），其原因在于：第一，訴訟需要花費較多成本，但成功訴訟的回報卻很小。第二，中小投資者人數(shù)雖多，卻并不集中，要形成團隊一起維權(quán)并不容易，同時由于部分投資人員受到一些因素如時間、資金和專業(yè)水平的限制，導(dǎo)致無法收集多少證據(jù)，再次降低了投資者訴訟維權(quán)的幾率。第三，訴訟維權(quán)期間“搭便車”現(xiàn)象屢見不鮮，這也在一定程度上影響了投資者的訴訟意愿。

六、注冊制下中小投資者風(fēng)險增大的原因

（一）相關(guān)法律制度尚未完善

我國在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板精選層實施了注冊制度，并陸續(xù)發(fā)布了注冊制度的有關(guān)法律規(guī)定，如2020年6月，出臺了《創(chuàng)新板第一次開放發(fā)行股份登記管理工作方法（試點）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司股票首次發(fā)行登記管理工作方法（試點）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司繼續(xù)監(jiān)督方法（試點）》和《股票首次發(fā)行掛牌保薦業(yè)務(wù)管理方法》等法律文件，同時中國證券監(jiān)督管理委員會、深交所、中國政府結(jié)算、證券業(yè)協(xié)會等單位也出臺了相應(yīng)的配套規(guī)定。相比而言，注冊制對信息披露的要求更加嚴(yán)格，現(xiàn)行的法律法規(guī)不能滿足要求。即使在嚴(yán)格審批制度下，企業(yè)信息披露體系仍不健全，證券市場實踐出現(xiàn)了不少問題，例如，發(fā)行企業(yè)通過虛增利潤誘騙投資者；發(fā)行人或服務(wù)中介組織通過會計手法，粉飾企業(yè)財務(wù)狀況；內(nèi)幕交易時有存在；利好和利空信息不及時披露，致使中小投資人不能做出適當(dāng)?shù)呐袛嗟?。另外，盡管我國設(shè)立了許多法律法規(guī)來對公司的虛假披露行為進行處罰，然而它們的處罰標(biāo)準(zhǔn)并不相同，在這種情況下，執(zhí)行效果必然會受到影響，中小投資者的保障力量不足。

（二）股票上市流程監(jiān)督管理制度存在漏洞

目前我國的證券監(jiān)管工作主要側(cè)重于事前審查，但注冊制則不同，事中監(jiān)督、事后督導(dǎo)和處罰才是其重心所在，能夠看到，如今我國注冊制和市場監(jiān)管體制并不契合。事前審查機制盡管嚴(yán)密，但仍然有監(jiān)督管理漏洞的存在，從事前審查轉(zhuǎn)換到事中監(jiān)督和事后的管理，更加需要法律法規(guī)的健全與完善。如果法律制度不完善，當(dāng)上市企業(yè)在交易過程中披露虛假信息或操縱信息發(fā)布時，監(jiān)管部門不僅無法及時對這類行為進行監(jiān)管，而且存在處罰力度過輕的現(xiàn)象。此外，當(dāng)監(jiān)管有漏洞存在時，權(quán)力尋租的出現(xiàn)幾率將顯著提升，而這毫無疑問會妨害證券市場的公平正義，侵犯廣大中小投資者的權(quán)益，要想避免出現(xiàn)這些現(xiàn)象，不但需要構(gòu)建科學(xué)的退市機制，還必須設(shè)立完善的證券監(jiān)管體系與之配合，如此證券監(jiān)管職能才能夠充分發(fā)揮出來，使得市場中的不合規(guī)證券逐步退出。然而需要注意的是，如今未形成有效退市機制，選用的還是ST、*ST 警示機制，而這類機制無法對中小投資者的投資安全進行有效保障。

（三）中小投資者市場地位處于弱勢

在證券交易中，中小投資者往往是劣勢的一方，必須面對金融市場中更多的風(fēng)險，主要原因與中小投資者自身的劣勢有關(guān)。1.中小投資者雖人數(shù)多，但結(jié)構(gòu)松散。中小投資人是中國證券市場最大的群體，原本是證券市場中重要力量，卻因為組織架構(gòu)松散，權(quán)益難以得到充分保障。2.缺乏相關(guān)專業(yè)知識，存在投機行為。相較于投資機構(gòu)而言，中小投資人對于專業(yè)知識的掌握度不高，篩選、甄別和分析證券市場信息的能力弱，因此很難有正確的市場預(yù)期和對市場走勢的把握，往往只是被動地跟風(fēng)，追漲殺跌，頻繁短線交易。此外，中小投資者投機行為占主導(dǎo)，更加追求長短線投機和題材炒作，而不是通過分析公司財務(wù)報表信息去有效識別風(fēng)險。3.缺乏權(quán)利意識，維權(quán)意愿弱。中小投資人往往資金少，自身所持有的股權(quán)數(shù)量很少，占比很小，認(rèn)為行使權(quán)利的影響力微乎其微，而且在市場中進出靈活，短期投資，權(quán)利意識比較淡薄，放棄對自己權(quán)益的維護，即使請律師維權(quán)，大量時間精力以及高額的訴訟成本也使其望而卻步。

七、全面注冊制下中小投資者的保護策略

（一）完善信息披露制度

1.增強證券發(fā)行信息內(nèi)容披露透明度。對于注冊制而言，其靈魂在于信息披露，因此必須采取措施令信息披露透明度得到保障。要做好這一工作，首先，需向社會公開審查標(biāo)準(zhǔn)，立法確定對證券發(fā)行審查的規(guī)范，以維護公民的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)。其次，需披露被審計信息，向發(fā)行人披露的信息不僅應(yīng)傳遞給證券管理部門，還應(yīng)便于投資者獲取。最后，審計結(jié)論向社會公開，對結(jié)論做出合理解釋。信息公開將有助于進一步健全信息披露機制，幫助中小投資者保障自身權(quán)益。2.需結(jié)合實際情況對相關(guān)法律制度規(guī)定進行補充完善。明確規(guī)定信息披露的各方面內(nèi)容，比如途徑、流程、時限等，規(guī)定上市公司定期或不定期地對重要事務(wù)信息公開。3.加大對虛假披露行為的處罰力度。若處罰力度小，就無法遏制此類欺詐行為的重復(fù)發(fā)生，而處罰力度的加大會大大增加違規(guī)者的成本，信息違規(guī)的所得不足以彌補處罰的成本，會減少此類行為的發(fā)生。

（二）加大監(jiān)管有效性

1.加強中國證監(jiān)會的獨立性。賦予監(jiān)管部門權(quán)威性，監(jiān)督始終對市場負(fù)責(zé)，減少行政干預(yù)等，提高監(jiān)督效率。由于我國證監(jiān)會的獨立性相對較弱，不同程度受到行政的干預(yù)，證券市場的監(jiān)督職責(zé)發(fā)揮受限，因此需要授予監(jiān)管部門權(quán)威性和獨立性（沈怡，2007）。2.實行全面的多元化的監(jiān)管。證監(jiān)會也可賦予股票交易監(jiān)督職責(zé)，通過多元化監(jiān)督，提升監(jiān)管效能，遏制“權(quán)力尋租”行為的發(fā)生。3.創(chuàng)新金融監(jiān)管模式。當(dāng)前這類模式將重點放在事前審查上面，注冊制下證券發(fā)行審批權(quán)下放給證券交易所，監(jiān)管模式改革將監(jiān)管重點放在事中監(jiān)督與事后懲罰。

（三）引用“消費者權(quán)益保護法”

《中華人民共和國消費者權(quán)益保護法》（下文又稱《消法》）引進注冊制的法律系統(tǒng)中,完善保障中小型投資人的法律系統(tǒng)，并順暢銜接其他法規(guī)?！断ā吩谖覈鵀槿藗兯熘?，中小型投資人更容易認(rèn)可和利用。《消法》的作用在民事訴訟操作環(huán)節(jié)尤其突出，較其它法規(guī)對投資人的保障力度大?！断ā芬?guī)定小消費群體有權(quán)對商品制造商、經(jīng)銷商等提出訴訟，因此中小投資人可對發(fā)行人、證券公司和保薦人等進行民事訴訟，擴大了中小投資人提起民事訴訟的范圍，便于采用民事訴訟的方式來減少經(jīng)營風(fēng)險?！断ā愤€規(guī)定中國消費者有權(quán)讓商品制造商或其經(jīng)銷商提供有關(guān)商品的詳細(xì)信息，投資者也有權(quán)讓證券發(fā)行者提出所要求的具體信息內(nèi)容。與《證券法》的“法定披露義務(wù)”相比，《消法》在信息披露領(lǐng)域的適用范圍更廣，對中小投資者保護力度更強。

（四）推廣集團訴訟

我國證券市場糾紛通常牽涉范圍廣、數(shù)額大，且每個投資人損失程度不一，中小投資者對個人進行民事訴訟維權(quán)并不積極，因此團體民事訴訟的方法可以補充這一不足。團體民事訴訟指的是由一個人或是若干人作為投資者群體的代表向法院上訴，判決結(jié)果對其他所有受到損害的投資者同樣適用，因此往往能夠一次性解決全體投資人的索賠問題，使案件的實施更加經(jīng)濟有效，降低了個體投資人的民事訴訟成本，有效地協(xié)助中小投資人維護自己權(quán)益，減少風(fēng)險帶來的損失。所以，當(dāng)前有必要在證券市場糾紛案件中引入團體民事訴訟方式，降低證券市場糾紛案件的難度，從而健全我國中小投資者保護體制。

（五）增強風(fēng)險防范意識

當(dāng)前我國證券交易的投機氛圍濃烈，中小投資人投機盛行，監(jiān)管部門要做好投資風(fēng)險預(yù)防宣傳，強化投資人經(jīng)營風(fēng)險預(yù)防認(rèn)知意識，幫助科學(xué)理性認(rèn)識投資風(fēng)險，降低投機經(jīng)營風(fēng)險。以中小投資者作為教育對象，由證券交易監(jiān)管、社交媒介等通過多種手段，比如免費發(fā)行報紙、提供免費網(wǎng)絡(luò)課程等對其進行法制教育，普及證券交易過程中的投資風(fēng)險知識和保護合法權(quán)益知識，增強其風(fēng)險防范意識，從而有效引導(dǎo)中小投資者長線投資、價值投資、執(zhí)行資產(chǎn)配置，通過公募私募產(chǎn)品進行分散化、多元化投資，從而減少投機風(fēng)險,同時推動證券交易健康平穩(wěn)發(fā)展，從根本上維護中小投資者的利益。

八、結(jié)論

注冊制改革是我國資本市場基礎(chǔ)制度完善的重要任務(wù)，它不僅僅是股票發(fā)行制度自身的變革，更是“牽一發(fā)而動全身”的改革。與核準(zhǔn)制相比，股票發(fā)行注冊制的市場化水平更高，優(yōu)勢也更大。從國際視角進行觀察能夠發(fā)現(xiàn)，成熟的資本市場使用的股票發(fā)行制度幾乎都是注冊制，盡管各國注冊制模式并不相同，但內(nèi)涵都是一致的，那就是由市場掌握主導(dǎo)權(quán)，盡可能減少行政干預(yù)。當(dāng)前要想令資本市場得以平穩(wěn)發(fā)展，就須首先推行注冊制改革，再創(chuàng)新和優(yōu)化交易、退市、再融資和并購重組等各類制度機制，做好相應(yīng)的監(jiān)管工作，致力于提高上市公司質(zhì)量。整體來講，全面實行注冊制會給我國資本市場帶來多方面的影響，廣大中小投資者面臨更大的風(fēng)險，其投資方式必須做出改變，同時國家相關(guān)部門也要采取相應(yīng)的保護策略，保障其權(quán)益。